杜鵬

通化東寶（600867.SH）2022年業(yè)績(jī)顯著好于同行水平，但其凈利潤(rùn)主要依賴(lài)于出售資產(chǎn)和研發(fā)資本化等，業(yè)績(jī)存在一定程度的水分。

通化東寶扮靚業(yè)績(jī)背后的動(dòng)機(jī)并不單純，一方面有利于股權(quán)激勵(lì)行權(quán)；另一方面也有利于維護(hù)股價(jià)，為控股股東高質(zhì)押解憂(yōu)。

凈利潤(rùn)有水分

通化東寶2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.78億元，同比下降14.98%；凈利潤(rùn)15.82億元，同比增長(zhǎng)20.92%。

通化東寶主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三塊：醫(yī)藥、建材、房地產(chǎn)，2022年?duì)I收分別為27.31億元、179萬(wàn)元、910萬(wàn)元，毛利率分別為78.2%、25.37%、33.58%。醫(yī)藥是公司最核心的營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，其中生物制品貢獻(xiàn)23.31億元的營(yíng)收。

通化東寶生物制品主要用于治療糖尿病，A股上市公司甘李藥業(yè)與通化東寶是同行，核心產(chǎn)品同樣以胰島素為主，甘李藥業(yè)2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.12億元，同比下降52.6%，凈利潤(rùn)虧損4.4億元，2021年同期為14.53億元。

2022年5月，國(guó)家胰島素專(zhuān)項(xiàng)集采正式在全國(guó)范圍內(nèi)陸續(xù)執(zhí)行。受此影響，兩家上市公司營(yíng)收均有下降。但奇怪的是，凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻差異巨大，一家是實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，另一家卻發(fā)生較大虧損。在同樣的外部環(huán)境下，為何會(huì)出現(xiàn)這么大的差異呢？

仔細(xì)分析年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，通化東寶凈利潤(rùn)存在水分。

2022年，通化東寶實(shí)現(xiàn)投資收益9.29億元，相比2021年增加213%，增加金額6.32億元。而公司2022年凈利潤(rùn)同比增加額僅有2.74億元，如果沒(méi)有投資收益貢獻(xiàn)，凈利潤(rùn)將出現(xiàn)下降。

上述投資收益主要來(lái)自處置長(zhǎng)期股權(quán)投資。2022年1月6日，通化東寶發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓特寶生物2035萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格22.608元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款4.6億元。2022年3月，公司再度公告轉(zhuǎn)讓2050萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格20.16元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款4.13億元。

上述轉(zhuǎn)讓股份來(lái)源為特寶生物IPO之前，初始成本很低。因此，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓給通化東寶帶來(lái)巨額投資收益。2022年年末，通化東寶還持有特寶生物16.03%股份。

在投資收益以外，通化東寶業(yè)績(jī)還受益于研發(fā)投入資本化。

年報(bào)顯示，通化東寶2022年研發(fā)投入4.01億元，資本化金額2.55億元，資本化比例63.45%。作為對(duì)比，過(guò)去的2019-2021年，公司研發(fā)投入分別為1.99億元、2.43億元、3.8億元，資本化金額分別為1.21億元、1.36億元、2.13億元，資本化比例分別為60.78%、56.02%、56.11%。

通化東寶逐年增加研發(fā)投入，值得肯定。但是，2022年研發(fā)資本化比例高于過(guò)去三年水平，說(shuō)明其采取了更加激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

通化東寶屬于生物制品行業(yè)，按照申萬(wàn)行業(yè)劃分，A股目前共有53家生物制品上市公司，其中27家賬面上均沒(méi)有開(kāi)發(fā)支出，對(duì)研發(fā)投入全部做了費(fèi)用化處理，通化東寶開(kāi)發(fā)支出已經(jīng)達(dá)到5.82億元，2022年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的16.12%，顯著增厚了凈利潤(rùn)。

通化東寶凈利潤(rùn)增長(zhǎng)還受益于費(fèi)用減少。年報(bào)顯示，公司銷(xiāo)售費(fèi)用從2021年的10.23億元減少至2022年的9.34億元，管理費(fèi)用從2.32億元變?yōu)?.81億元。

通化東寶相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，公司嚴(yán)格按照研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)度和相關(guān)的會(huì)計(jì)政策進(jìn)行研發(fā)投入核算，符合會(huì)計(jì)制度的相關(guān)規(guī)定；銷(xiāo)售費(fèi)用降低主要是由于報(bào)告期內(nèi)因營(yíng)業(yè)收入減少，管理費(fèi)用下降主要是確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少及固定資產(chǎn)折舊降低。

護(hù)航股權(quán)激勵(lì)

通化東寶努力“改善”業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)并不單純。

2020年10月31日，通化東寶發(fā)布股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，其中股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予5328.50萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為每份14.31元；限制性股票激勵(lì)計(jì)劃授予699萬(wàn)股，授予價(jià)格為每股8.5元。

通化東寶4月24日收盤(pán)價(jià)為11.78元/股，上述限制性股票計(jì)劃總金額接近6000萬(wàn)元。

本激勵(lì)計(jì)劃考核要求為，2021-2023年凈利潤(rùn)分別不低于10.5億元、12億元、14億元，這本身就是一份低門(mén)檻激勵(lì)計(jì)劃。一方面，考核業(yè)績(jī)并不是以扣非凈利潤(rùn)為依據(jù)，上市公司完全可以通過(guò)出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益方式來(lái)完成激勵(lì)目標(biāo)。另一方面，公司2020年凈利潤(rùn)為9.3億元，2021-2023年考核凈利潤(rùn)相比2020年增幅分別僅為12.9%、29.03%、50.54%，年化增幅并不高。

通化東寶2022年凈利潤(rùn)15.82億元，超額完成激勵(lì)考核要求的12億元目標(biāo)值。不過(guò)，這個(gè)凈利潤(rùn)是靠出售股權(quán)達(dá)標(biāo)的，其扣非凈利潤(rùn)僅有8.41億元。如果再剔除掉研發(fā)資本化，真實(shí)凈利潤(rùn)將更低。如果按照后者作為依據(jù)，2022年激勵(lì)根本就無(wú)法達(dá)標(biāo)。

通化東寶2021年激勵(lì)達(dá)標(biāo)也存在類(lèi)似情況。公司2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.08億元，超額完成激勵(lì)要求的10.5億元目標(biāo)值，但是這個(gè)凈利潤(rùn)中有2.97億元的投資收益、1.36億元的研發(fā)資本化金額。如果沒(méi)有這兩項(xiàng)，2021年激勵(lì)恐怕也無(wú)法達(dá)標(biāo)。

通化東寶努力扮靚業(yè)績(jī)有利于維護(hù)股價(jià)，方便激勵(lì)對(duì)象行權(quán)。上述限制性股票激勵(lì)計(jì)劃授予價(jià)格為每股8.5元，公司4月24日收盤(pán)價(jià)為11.78元/股，相比限制性股票授予價(jià)上漲38.59%。不過(guò)，上述股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格為每份14.31元，目前市場(chǎng)價(jià)格行權(quán)則是虧損的。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司出售特寶生物部分股份是為了盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率，集中力量向創(chuàng)新型藥企發(fā)展轉(zhuǎn)型。

替大股東解憂(yōu)

通化東寶做好業(yè)績(jī)維護(hù)股價(jià)也有利于控股股東。

通化東寶4月15日發(fā)布的公告顯示，控股股東東寶實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“東寶集團(tuán)”）及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份6.03億股，占比30.25%。其中，累計(jì)質(zhì)押數(shù)量為4.78億股，占其所持有股份總額的79.31%，占公司股份總額的23.99%。

數(shù)據(jù)表明，控股股東已經(jīng)將手中大部分股份給質(zhì)押出去了。如果股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌將可能引發(fā)質(zhì)押爆倉(cāng)或者需要追加質(zhì)押股份。自從2018年5月份以來(lái)，公司股價(jià)就從24.85元/股的高位一路下跌，并于 2022年10月創(chuàng)下本輪調(diào)整新低8.12元股，期間最大跌幅67.32%?？梢韵胂?，控股股東在此期間面臨極大壓力。

2022年10月之后，或許是在業(yè)績(jī)預(yù)期正增長(zhǎng)帶動(dòng)下，通化東寶股價(jià)見(jiàn)底回升，4月24日收盤(pán)價(jià)11.78元/股，相比低點(diǎn)漲幅45.07%，某種程度上緩解了控股股東質(zhì)押壓力，但是目前股價(jià)相比歷史高點(diǎn)仍然差距很大，控股股東高位質(zhì)押的股份仍面臨壓力。

在維護(hù)股價(jià)方面，通化東寶還出臺(tái)了回購(gòu)計(jì)劃。2022年6月15日，上市公司發(fā)布回購(gòu)股份公告，回購(gòu)數(shù)量不低于1200萬(wàn)股、不超過(guò)2400萬(wàn)股，回購(gòu)資金總額上限3.6億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)15元/股，回購(gòu)后的股份將注銷(xiāo)減少公司的注冊(cè)資本。

截至2022年9月24日，本次回購(gòu)已實(shí)施完畢，累計(jì)回購(gòu)股份1570萬(wàn)股，成交均價(jià)9.14元，累計(jì)支付的總金額為1.44億元。

與此同時(shí)，通化東寶還通過(guò)加大分紅力度向控股股東提供資金支持。公司2022年計(jì)劃向股東分配現(xiàn)金紅利4.96億元，而在此前的2022年中期已經(jīng)向股東派發(fā)紅利4.96億元，全年派發(fā)紅利合計(jì)9.92億元，占全年凈利潤(rùn)的比例為62.7%。

而在此之前的年份，通化東寶2020-2021年分紅金額分別為4.25億元、6億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例為45.7%、45.87%。

可以看出，通化東寶近年來(lái)分紅比例均不低，而且2022年分紅比例又顯著高于前兩年。尤其是2022年中期派發(fā)紅利，為公司經(jīng)營(yíng)歷史上首次。

一般而言，高分紅意味著企業(yè)進(jìn)入成熟期，不再需要大的資本開(kāi)支。然而，事實(shí)上，通化東寶每年都需要不少的資本開(kāi)支，2020-2022年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為4.8億元、6.01億元、4.92億元。截至2022年年末，公司賬面上貨幣資金7.88億元，并不算非常寬裕。

從資本開(kāi)支及資金儲(chǔ)備來(lái)看，通化東寶似乎并不具備持續(xù)高比例分紅的條件，也不應(yīng)該這樣做。而公司堅(jiān)持大比例分紅，或許與控股股東高質(zhì)押急需資金有關(guān)。