陳建德

中特估行情能否持續(xù)，還在于相關(guān)國(guó)企公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于民企是否能夠更長(zhǎng)時(shí)間具有更好的確定性，特別是能否有持續(xù)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)。

今年一季度，中特估板塊股票相對(duì)于像中證1000或創(chuàng)業(yè)板指數(shù)具有非常明顯的超額收益率，其所代表的國(guó)企板塊的整體走勢(shì)明顯優(yōu)于同期民企。自2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席首次提出“要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”以來，至今半年的時(shí)間。

成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的估值影響更大五大因素致國(guó)企估值長(zhǎng)期相對(duì)較低

股票的估值有很多模型，其中最為廣泛被使用的應(yīng)該是DCF模型，也即現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的公式為：

在上述公式中：P是企業(yè)的評(píng)估值；n是指企業(yè)的壽命；CFt是指企業(yè)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流；r是現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。從這個(gè)公式可以看出，決定企業(yè)估值水平的核心是三個(gè)指標(biāo)：一是企業(yè)的壽命，生命久期更久的公司，可以得到更高的估值；二是企業(yè)在第t年的現(xiàn)金流，第t年的現(xiàn)金流和期初的現(xiàn)金流的關(guān)系是未來N年企業(yè)的成長(zhǎng)性，如果企業(yè)是中高速增長(zhǎng)的，那么其未來N年的現(xiàn)金流就更高；三是折現(xiàn)率，折現(xiàn)率是投資方對(duì)于投資的收益率的要求，理論上來說，它至少應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平加上風(fēng)險(xiǎn)偏好的溢價(jià)。

在筆者看來，國(guó)企的估值偏低有五大因素。

一是對(duì)國(guó)企的成長(zhǎng)性有所擔(dān)憂。通過上面的股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的分析可以看出，決定一家公司估值水平的最核心因素是長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。而成長(zhǎng)性和其所處的行業(yè)生命周期的不同階段、行業(yè)的特點(diǎn)有關(guān)。Wind統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，央企中大約40%的市值為金融企業(yè)，即各大國(guó)有銀行、股份銀行、城商行，以及證券公司、保險(xiǎn)公司。20%左右為房地產(chǎn)、基建、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司；除上述兩大行業(yè)之外，周期性的板塊占比約16%，三大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)共計(jì)貢獻(xiàn)了上市央企總市值77%左右。

圖1 中證民企指數(shù)和中證國(guó)企指數(shù)各行業(yè)市值分布

數(shù)據(jù)來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023-3-3

這些行業(yè)，基本上屬于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性的行業(yè)，從行業(yè)的生命周期來看，已處于成熟期。那么未來的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速水平不可能太高。這是制約估值水平提升的一個(gè)主要因素。

相比之下，民營(yíng)企業(yè)更多的是集中于制造業(yè)，特別是一些高端裝備制造業(yè)、科技行業(yè)以及消費(fèi)醫(yī)藥等行業(yè)。這些行業(yè)總體上行業(yè)的未來成長(zhǎng)空間會(huì)更大一些，所以市場(chǎng)也給了更高一些的估值水平。

第二個(gè)原因是相對(duì)于民企，國(guó)企總體上其經(jīng)營(yíng)效率較低。較低的經(jīng)營(yíng)效率，使得市場(chǎng)對(duì)國(guó)企給了一個(gè)估值的折價(jià)（見圖2），同一行業(yè)的央行的ROE水平低于平均的ROE水平。

圖2 不同行業(yè)的ROE和央企的ROE水平

數(shù)據(jù)來源：Wind，

第三個(gè)原因，相對(duì)于民企，國(guó)企還要承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任，而承擔(dān)的這些社會(huì)責(zé)任會(huì)加大相應(yīng)的負(fù)擔(dān)，會(huì)降低其在利潤(rùn)創(chuàng)造方面的效率。比如在投資方面，中國(guó)移動(dòng)以相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格溢價(jià)100多億的金額，全額認(rèn)購了郵儲(chǔ)銀行的定增。

四是國(guó)企整體市值偏大，市場(chǎng)也會(huì)因此給予一定的估值折價(jià)。過大的市值，股價(jià)要能夠快速增長(zhǎng)，需要的推動(dòng)資金要大得多。

五是國(guó)企估值較低，或和市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有關(guān)。國(guó)企里的銀行和基建兩大板塊，銀行雖然財(cái)務(wù)報(bào)表上看，利潤(rùn)總量不錯(cuò)，但是市場(chǎng)一直擔(dān)心其可調(diào)節(jié)的報(bào)表中，真實(shí)的壞賬到底是有多少？特別是對(duì)于平臺(tái)型國(guó)企、地產(chǎn)等的貸款的不良的擔(dān)憂?；ㄐ袠I(yè)，則因?yàn)槠溆写罅康膽?yīng)收賬款，而這些應(yīng)收賬款很多是地方政策欠這些基建公司的，這些應(yīng)收賬款，到底會(huì)有多少收不回來，市場(chǎng)也一直有擔(dān)憂。

近半年來“中特股”估值走高與政策和宏觀背景相關(guān)

從2022年四季度到2023年一季度，中特估板塊整體走得比較好，除了倡導(dǎo)的“中特估”之外，可能還有較為深刻且是很重要的宏觀背景。

一般每年四季度和次年一季度，主題投資效果相對(duì)于成長(zhǎng)性投資更好一些。

在我國(guó)資本市場(chǎng)，主題投資和成長(zhǎng)性投資具有一定季度性。大體上每年4月份-9月份，成長(zhǎng)性投資更優(yōu)。主要是，每年3月份兩會(huì)結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)年的政策比較鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)方向開始比較明晰；而相關(guān)部委也在兩會(huì)后的一段時(shí)間里，會(huì)陸續(xù)出臺(tái)一些相應(yīng)的行業(yè)鼓勵(lì)政策。另外，更重要的是每年4月份，上市公司的一季報(bào)公布以后，市場(chǎng)逐漸地對(duì)于當(dāng)年哪一些行業(yè)、哪一些公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性會(huì)比較好形成一定的共識(shí)。

而到了每年的四季度左右，特別是10月份三季報(bào)公布后，市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)年的行業(yè)與上市公司的業(yè)績(jī)都已經(jīng)比較清晰。而前面經(jīng)過大概半年的成長(zhǎng)性炒作以后，市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)年的成長(zhǎng)性的挖掘也已經(jīng)比較充分，更多想象與炒作的空間或已不大。市場(chǎng)開始等待來年的政策導(dǎo)向指引，同時(shí)就開始進(jìn)入一段時(shí)間的主題投資、主題炒作的時(shí)間。這段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于主題炒作更敏感，而對(duì)于業(yè)績(jī)相對(duì)會(huì)鈍化一些。

我國(guó)于去年的11月份開始預(yù)期疫情管制放開，12月份正式放開。很多行業(yè)在疫情三年里都受到了不小的影響，在疫情管控放開后，民企由于之前的資產(chǎn)負(fù)債表的受損，可能有的對(duì)于未來投資的信心還沒有完全恢復(fù)，其擴(kuò)張性投資與經(jīng)營(yíng)也還在路上。同時(shí)又遇到出口增速下降。所以，在這樣的特殊階段，市場(chǎng)對(duì)于哪些行業(yè)收入與業(yè)績(jī)能夠較高速的增長(zhǎng)，存在一定的疑慮，并且觀望情緒也會(huì)比較濃厚一些。而這些行業(yè)，較多的是屬于民企為主的行業(yè)。

相比之下，由于國(guó)企更多的是關(guān)于國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性的行業(yè)，在去年四季度和今年一季度，總體收入與利潤(rùn)的相對(duì)確定性更強(qiáng)一些。4月27日，財(cái)政部公布2023年一季度全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，主要效益指標(biāo)保持增長(zhǎng)。1-3月，國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入197630.6億元，同比增長(zhǎng)6.4%；利潤(rùn)總額11247.1億元，同比增長(zhǎng)12.4%。這些因素都促使中特估在此階段里相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

中特估能否持續(xù)走遠(yuǎn)要看國(guó)企能否有更好業(yè)績(jī)

綜上，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)終究是有效的，目前的A股市場(chǎng)投資者有1億多，并且各類型的機(jī)構(gòu)投資者也越來越多，占比例也越來越高。在眾多的市場(chǎng)參與下，這個(gè)市場(chǎng)的估值最終是由所有的投資者共同定價(jià)決定的，而不是由少數(shù)人決定的。政策的導(dǎo)向，能夠在一段特定的時(shí)間里影響估值水平，但是市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，長(zhǎng)期來看，估值水平的高與低還是與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平高度相關(guān)，政策的導(dǎo)向不可能影響市場(chǎng)的不同板塊的總體估值。

隨著上市公司一季報(bào)在本周全部披露完畢，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐漸恢復(fù)，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)或者重新回到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上。而中特估板塊是否能夠持續(xù)性地有相對(duì)的估值溢價(jià)，核心在于：國(guó)企公司的業(yè)績(jī)?cè)谖磥淼臅r(shí)間里，是否能夠相對(duì)于民企有更好的業(yè)績(jī)確定性，是否有更好的成長(zhǎng)性。

未來三個(gè)季度，若民企的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況不如預(yù)期，那么，國(guó)企相關(guān)公司業(yè)績(jī)可能還會(huì)具有較強(qiáng)的確定性，可能還會(huì)繼續(xù)有一段時(shí)間的估值溢價(jià)。如果民企的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況比較好，市場(chǎng)對(duì)于相對(duì)景氣行業(yè)有了新的共識(shí)，那么，中特估的階段性行情有可能就要告一個(gè)段落。

從4月底的走勢(shì)來看，隨著一季度的密集披露，市場(chǎng)風(fēng)格、板塊熱點(diǎn)有開始調(diào)整、切換的跡象。今年年初以來很火熱的中特估板塊以及人工智能板塊都有退燒跡象。中特估板塊的估值已經(jīng)有較明顯的修復(fù)，一些個(gè)股也有開始構(gòu)筑頭部的跡象，有的標(biāo)的已經(jīng)開始較大幅度回調(diào)。另外，從中字頭股票指數(shù)885741來看，指數(shù)也在大漲半年后，近期也開始有些調(diào)整。投資者對(duì)此可以多加觀察。