葉文輝

本質上，醫(yī)美及化妝品的投資邏輯都來自于消費升級，且正在經歷國產替代和格局優(yōu)化的進程。

本周，“醫(yī)美茅臺”愛美客披露一季報，公司營業(yè)收入大漲46.30%，歸母凈利潤增加51.17%；目前看，疫后醫(yī)美醫(yī)療機構客流復蘇所帶來的景氣回升正擴散至全產業(yè)鏈。近年來，醫(yī)美及化妝品逐漸成為“核心資產”。公募一季報數(shù)據(jù)顯示，基金對愛美客的持倉總市值高達130億，比如擅長核心資產的焦巍便是全市場持有愛美客最多的基金經理。

上游器械“把控”醫(yī)美產業(yè)細分領域透明質酸格局優(yōu)

醫(yī)美產業(yè)鏈上游以提供透明質酸等注射產品、醫(yī)療器械和設備為主，2022年起藥監(jiān)局規(guī)定整形美容用的注射材料需具備第三類醫(yī)療器械證，而該證獲取通常需要幾年時間，大幅提高了上游的競爭壁壘，率先獲批企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢。

以“醫(yī)美茅臺”愛美客為例，該公司2022年毛利率達95%，銷售凈利率甚至超過白酒龍頭貴州茅臺。對比看，處于下游的醫(yī)療機構由于格局分散且存在高獲客成本，盈利能力偏弱。以朗姿股份為例，該公司2022年醫(yī)療美容業(yè)務的毛利率僅50%，銷售費用率高達42%，整體凈利率不足1%。

其中，透明質酸龍頭愛美客擁有著領先同行（華熙生物、昊海生科）的盈利能力。

一方面，愛美客聚焦透明質酸注射產品，而華熙生物跟昊海生科布局更為廣泛。如昊海生科的業(yè)務范圍還包括眼科，華熙生物的透明質酸業(yè)務布局則從原材料到注射產品，再到品牌護膚品。也正因為華熙近幾年發(fā)展重心更偏護膚品（2022年護膚品毛利占比提升至73%），公司的銷售費用率明顯高于愛美客（華熙48%、愛美客8%），最終形成利潤率的巨大差距。

表1 愛爾眼科與朗姿股份體內醫(yī)療機構數(shù)量一覽（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

另一方面，愛美客的“嗨體”是較早獲得三類醫(yī)療器械證的產品，加上主要針對頸部中重度皺紋的獨特適應癥，更好地搶占了消費者心智，獲得了更高毛利率。對比之下，華熙生物的“潤百顏”跟“潤致”，昊海生科的“海薇”、“嬌蘭”、“海魅”，適應癥均為全臉，面臨的競爭更為激烈，因此即便同樣是透明質酸注射產品，三家毛利率也有區(qū)別，愛美客94%>華熙生物80%>昊海生科73%。

誠然，目前高集中度下（愛美客39%+華熙生物11%+昊海生科11%占據(jù)了國內透明質酸皮膚填充劑銷量的六成），良好的盈利環(huán)境可能會隨著更多廠商的拿證而改變，但龍頭企業(yè)早已憑借產品完成了渠道建設，并著手推進產品線升級。比如為滿足消費者從“即刻填充”向“長效填充”升級的需求，愛美客已推出新品“濡白天使”，目前市場上與之競爭的有三類器械證的再生注射產品僅華東醫(yī)藥和長春圣博瑪量兩家。由于是海外引進成熟產品，華東醫(yī)藥去年該業(yè)務便實現(xiàn)了9億的營收，不過從零起步的“濡白天使”去年也實現(xiàn)2億元營收，且今年二季度有望追平華東“少女針”，成為愛美客2023年利潤的增長點。

從長期來看，愛美客和昊海生科等器械龍頭把目光放到了空間比透明質酸更大的肉毒素，目前過審國產品牌僅針對低端市場的衡力一家，預計隨著2024年愛美客的拿證，公司有望借助現(xiàn)有渠道完成產品鋪設，進而搶占進口份額，打造出第二增長曲線。

下游機構陸續(xù)出清關注區(qū)域龍頭異地擴張的邏輯驗證

相較于透明質酸等上游器械環(huán)節(jié)，盡管目前在醫(yī)療機構環(huán)節(jié)的集中度還較低，且存在競爭激烈的情形，但同時也意味著大的機會，畢竟我們已在眼科和口腔科見證了愛爾眼科與通策醫(yī)療的崛起。對比來看，目前醫(yī)美的朗姿股份還剛起步，市值僅120億元，而愛爾眼科和通策醫(yī)療的市值已分別高達2150億元/380億元。

醫(yī)美醫(yī)療機構經過十多年的市場沉浮，目前逐步開啟合規(guī)化經營的進程。考慮到近幾年各地對非“莆系”醫(yī)美機構的支持，競爭格局角度存在優(yōu)化的空間，因此，未來能證明異地復制能力的醫(yī)美機構，將成為二級市場的“香餑餑”。

朗姿股份此前以女裝和童裝為主，2016年通過收購控股“米蘭柏羽”和“晶膚醫(yī)美”兩大品牌切入醫(yī)美，近幾年醫(yī)美業(yè)務占比逐年提升，到2022年時毛利貢獻已突破30%。

表2 相關醫(yī)美公司數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

新開業(yè)醫(yī)療機構前期通常面臨嚴重虧損的壓力，為緩解快速展業(yè)過程中對上市公司盈利能力的沖擊，朗姿股份也采取了類似愛爾眼科的模式進行發(fā)展。即先借助社會資本在體外孵化新的醫(yī)美機構，等盈利模型成熟后再由上市公司收購。

此前，朗姿股份在上市公司體外成立了六只醫(yī)美產業(yè)基金，規(guī)模達27.56億元，合計投資了11家醫(yī)美機構，分別位于北京、南京、武漢、長沙、鄭州、深圳，去年三季度開始，上市公司曾公告以現(xiàn)金方式收購其產業(yè)基金持有的昆明韓辰75%股權，或表明體外孵化的機構已逐步進入成熟期，后續(xù)或有望復制愛爾眼科持續(xù)收購擴張的邏輯。

短期而言，去年醫(yī)美機構盈利的下滑主要是受疫情影響，今年以來客流已明顯恢復。據(jù)AMWC公眾號援引更美APP，春節(jié)后醫(yī)美消費需求不斷釋放，全平臺下單量增長193%，GMV增長207%。朗姿股份的一季報預告也驗證了這點，該公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤3500萬元-5250萬元，去年同期僅9.25萬元。

渠道紅利漸進尾聲國潮品牌仍需狠抓內功

與醫(yī)美企業(yè)類似，不少國潮化妝品品牌這幾年也抓住時代紅利實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

新銳美妝品牌的爆發(fā)，一方面是受“成分黨”爆發(fā)的拉動，最典型的數(shù)瞄準“敏感肌”人群的“薇諾娜”，憑借對敏感肌的把握，貝泰妮一舉反超海外品牌躍居皮膚學級護膚品的首位，單品年營收突破50億元；另一方面往往是抓住了線上渠道的紅利，比如轉型堅決的珀萊雅，這幾年線上占比迅速從2017年36%提升至2022年90%，期間營收增速高達258%，反觀渠道改革緩慢的上海家化，截至2022年線上營收占比仍為39%，其2017年至2022年營收增速僅9.5%，當然這里面也有家化產品體系老化的問題。

不過，考慮到當前小紅書等社區(qū)電商以及抖音等短視頻流量紅利臨近尾聲，對于化妝品公司而言，長遠發(fā)展更需要多品牌/多產品運營的內功驅動。畢竟，單品牌/單產品所覆蓋的消費群是有限的，但多品牌/多產品運營需要很強的綜合能力，比如全球化妝品巨頭歐萊雅，首先它在主品牌的運營上就很成功，而且它在收購品牌補足產品線/渠道方面也有很強的針對性，目的都是為了把歐萊雅綜合的運營能力嫁接到新的好產品上。

反觀國內品牌而言，需要修煉內功的地方還很多：比如前面提到的貝泰妮，“薇諾娜”成功之后，該公司迫切需要開辟第二戰(zhàn)場，畢竟收入增速已經從2021年的53%下降至2022年的25%，為此公司開發(fā)了包括嬰兒Baby系列以及高端AOXMED系列，不過目前兩大新產品都還處于起步階段，去年營收估計均不足1億元。

至于一些靠營銷驅動的品牌則更容易出現(xiàn)掉隊的情形，比如水羊股份，在原有自有品牌式微的情形下，公司不但沒有聚焦產品迭代升級，反而將精力放在了國際品牌的代運營上，包括從2016年代理城野醫(yī)生、麗得姿，到后來逐步承接強生絕大部分在華消費品業(yè)務，這種情形一方面導致公司出現(xiàn)“增收不增利”的局面，該公司營業(yè)收入從2017年16.46億增長至2021年50.10億的同時（2022年年報尚未披露），歸母凈利潤僅從1.58億元增長至2.36億元；另一方面則是市場越來越難對其進行估值，畢竟這種代運營的項目隨時可能被品牌方終止。

目前來看，華熙生物跟珀萊雅或許是產品布局最完善的兩家。比如華熙生物，四個護膚品品牌不僅有差異化定位且都具備了一定體量，而珀萊雅則是在護膚品產品線外，成功開辟出彩妝品牌“彩棠”，2022年該品牌實現(xiàn)營收突破了5億元，有望成為公司第二增長曲線。