張保良

除非少數(shù)兩三家寡頭壟斷，或能確認顯而易見的便宜，或處于行業(yè)高增長初期，一般的建議都是盡量規(guī)避重資產(chǎn)公司投資，原因是：這類公司若遭遇市場不景氣、價格戰(zhàn)，以及高額的折舊費用等容易導致虧損。

在實際投資中，投資人對于重資產(chǎn)公司需要睜大眼睛，因為重資產(chǎn)行業(yè)一般都是投入高回報率低。而且重資產(chǎn)行業(yè)一般多屬周期行業(yè)，利潤容易受行業(yè)周期波動的影響。本文中，筆者以萬華化學、海螺水泥等公司為樣本，分析如何看待重資產(chǎn)行業(yè)的風向，重資產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)支出龐大是否會形成風險。什么樣的公司有投資價值，而什么樣的公司風險更大。

重資產(chǎn)行業(yè)如何選擇好公司

有兩種方法來判斷公司是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)。一是傳統(tǒng)教科書所用的，生產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大不大，其中占比較高是重資產(chǎn)行業(yè)。二是在《手把手教你讀財報中》一書中提到的，“稅前利潤總額÷生產(chǎn)資產(chǎn)”的比值是否顯著高于社會平均資本回報率（按銀行貸款標準利率的兩倍毛估），至于社會平均資本回報率，筆者采用社會無風險收益率的2倍，回報率低的屬于重資產(chǎn)。

先以萬華化學為例，按生產(chǎn)資料比總資產(chǎn)看，公司固定資產(chǎn)占比較高，按照稅前利潤總額與生產(chǎn)資產(chǎn)的比看，萬華化學的回報率比較高（見表1）。固定資產(chǎn)占比較高需要研究固定資產(chǎn)投資方向和固定資產(chǎn)折舊。稅前利潤總額/生產(chǎn)資產(chǎn)高說明屬于輕資產(chǎn)范疇。

表1 萬華化學輕資產(chǎn)OR重資產(chǎn)分析

資料來源：萬華化學年報

根據(jù)萬華化學2021年的主營業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成，可以計算折舊占主營業(yè)務(wù)收入的比例是73.54%*5.25%=3.86%，凈利潤占比是26.46%*83.38%=22.06%。2022年的折舊占主營業(yè)務(wù)收入的比例是83.43%*4.85%=4.05%（見圖1），凈利潤占比是16.57%*76.92%=12.75%。可見折舊占比并不高，即使市場不景氣、價格戰(zhàn)，公司盈利依然有很大安全墊，不易虧損像萬華化學這類公司應該屬于重資產(chǎn)公司中少數(shù)寡頭壟斷（雖然生產(chǎn)MDI的企業(yè)全球有7家，但萬華化學是國內(nèi)惟一的廠家且規(guī)模世界第一。TDI也是少數(shù)企業(yè)生產(chǎn)，近期萬華化學收購煙臺巨力后，TDI產(chǎn)能也是世界第一）、利潤比較高的除外情形，進入壁壘和競爭優(yōu)勢的存在是商業(yè)模式核心。

圖1 萬華化學的營業(yè)收入構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：萬華化學2022 年年報

整理近十年萬華化學年報的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（圖2），也可以看到資產(chǎn)中占比最大的是固定資產(chǎn)、在建工程和貨幣資金。萬華化學的主要資產(chǎn)是固定資產(chǎn)和在建工程，說明公司的發(fā)展是以高固定資產(chǎn)投入推動的，具備高固定資產(chǎn)的特征。而且是固定資產(chǎn)的投入有自己的建設(shè)周期。2022年起萬華化學進入新的一輪投入期，蓬萊基地、BC公司造氣項目、BC公司苯胺項目、高性能材料一體化項目、磷酸鐵鋰項目等等。

圖2 萬華化學的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖

資料來源：萬華化學年報

再看安琪酵母的例子。根據(jù)公司2021年的主營業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成（見圖2），可以計算出，折舊占主營業(yè)務(wù)收入的比例是72.67%*7.25%=5.27%，凈利潤占比是44.86%*27.33%=12.26%。安琪酵母2022年的主營業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成，可以計算出，折舊占主營業(yè)務(wù)收入的比例是75.2%*6.39%=4.81%，凈利潤占比是41.48%*24.8%=10.29%。所以，公司折舊占比一般，即使市場不景氣、存在激烈的價格戰(zhàn)，公司的盈利有安全墊，所以，在筆者看來安琪酵母在細分領(lǐng)域也是隱形冠軍。

此外，重資產(chǎn)公司的上市公司的固定資產(chǎn)折舊方法也需要關(guān)注，經(jīng)常有這類上市公司去年和今年的財報中固定資產(chǎn)折舊年限發(fā)生改變，往往拉長折舊時間。而上市公司這么做，通常是為了調(diào)節(jié)利潤。所以投資人要特別注意固定資產(chǎn)折舊時間變更的原因。

表2 安琪酵母的主營收入構(gòu)成（2019年至2022年）

資料來源：萬華化學年報

通過財報可以看到萬華化學固定資產(chǎn)折舊情況，萬華化學固定資產(chǎn)折舊年限和方法正常，近年來僅在2019年整體上市時折舊年限發(fā)生過變更（見圖3）。

圖3 萬華化學固定資產(chǎn)折舊情況

資料來源：萬華化學2022 年報

此外，2019年和2020年，萬華化學主要為美國工程項目計提減值，金額分別為2.84億元，4.88億元。2021年，對福建基地現(xiàn)存的能耗較高的TDI裝置計提減值準備金額為9億元。這個是收購福建康奈爾的裝備，由于耗能較高，萬華化學今年將其永久關(guān)停，目前再將這個10萬噸/年的裝備置換成25萬噸/年，預計今年6月底投產(chǎn)。綜上，從近3年情況看，萬華化學的固定資產(chǎn)減值比較少，發(fā)生大額減值的風險較小。

持續(xù)高固定資產(chǎn)支出是否會形成風險

在2007年的《巴菲特致股東的信》中，有這樣一段對商業(yè)模式的描述：去年喜詩糖果的銷售是3.83億美元，稅前利潤是8200萬美元，運營資金是4000萬美元。這意味著從1972年以來，我們不得不再投資區(qū)區(qū)3200萬美元，以適應它適度的規(guī)模增長，和稍許過度的財務(wù)增長。同時稅前收益總計是13.5億美元，扣除3200萬美元后，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍籌印花公司）。利潤在繳納公司稅后，我們用余下的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當和夏娃最初喜好的活動，帶來了60億人一樣，喜詩糖果開啟了我們后來的許多滾滾而來的新財源。（它對于伯克希爾來說，就如圣經(jīng)上說的：“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”）

這段話，巴菲特是說較少或沒有新增資本投入的情況下，能穩(wěn)定提高現(xiàn)金產(chǎn)出能力，越優(yōu)秀的公司和商業(yè)模式其利潤創(chuàng)造需要更少的固定的資本投入，這是典型的內(nèi)生性增長。

在美國的企業(yè)中，象喜詩糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的利潤從500萬美元提升到8200萬美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因為成長中的業(yè)務(wù)，既會因銷售額的上升，需要更多的營運資金，也會需要更多對固定資產(chǎn)的投資。

這段話巴菲特所說的另一個意思是，每創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元，這是美國一般企業(yè)的標準，也可以理解為巴菲特評價一個企業(yè)商業(yè)模式的及格線，我們也可以用這個標準衡量一下自己關(guān)注的公司。

仍以萬華化學為例，2001年～2021年，公司累計資本支出1249億元（其中擴張性資本開支833億元，維持性資本開支416億元），稅前營業(yè)利潤增加293億元，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業(yè)界的4.87倍標準，資本支出效率達到平均水平。公司歷年平均ROE為27.69%，也遠超過15%的標準。

再來看全球領(lǐng)先的半導體顯示技術(shù)、產(chǎn)品與服務(wù)提供商京東方A，上市以來累計分紅12次，分紅169億元。密集融資9次，募資929億元。分紅募資比18%，數(shù)據(jù)不太好看。

2001-2021年，京東方A累計資本支出3740億元（其中擴張性資本開支2536億元，維持性資本開支1204億元），稅前營業(yè)利潤增加344億元，由于2021年大幅盈利存在不可持續(xù)的可能性，按2020年60億元計算，平均增加1元稅前收益，需要投入62元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標準，京東方A的資本支出效率就比較低了，遠遠低于平均水平。且公司歷年平均ROE為負值，遠低于15%的標準。

2001-2021年，京東方A資本收支狀況為，收，累計募資916億元，累計凈利潤507元億，加折舊攤銷非現(xiàn)金支出1477億元，支，資本支出3740億元，分紅支出167億，投資子公司38億元，營運資本占用107億元。資本缺口1152億元，2021年末，公司有息負債1482億元。內(nèi)生性增長根本無從談起，從連續(xù)定增融資可見一斑，另外還需要大規(guī)模舉債維持產(chǎn)線更新。

2001年，京東方A的IPO發(fā)行價16.8元，經(jīng)擴股2021年末收盤價折合16.36元。期間每股累計分紅1.59元，每股累計留存利潤0.66元，可以說基本沒有產(chǎn)生什么利潤，但每股累計資本投入高達58.22元。20年來，公司收入增長年化25%，但回報率基本為零，感覺這20年來，公司忙了個寂寞。考慮到20年來的通貨膨脹（3%），股東購買力又貶值40%。

客觀來說，京東方A作為中國液晶顯示屏領(lǐng)域的霸主，為降低全社會顯示領(lǐng)域的成本立下汗馬功勞，社會效益著實顯著。但作為股東，回報實在提不起來，像巴菲特講的航空業(yè)。

海螺水泥也是一個不錯的案例。海螺水泥曾經(jīng)歷了2016年開始的供給側(cè)改革，大幅度受益于供應緊張。以2016年為界，分兩個階段來看。

2001-2016年，公司累計資本支出822億元（其中擴張性資本開支564億元，維持性資本開支258億元），稅前營業(yè)利潤增加106億元，平均增加1元稅前收益，需要投入7.75元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標準，資本支出效率只是處于平均水平。

2016-2021年，海螺水泥累計資本支出424億元（其中擴張性資本開支258億元，維持性資本開支166億元），稅前營業(yè)利潤增加344億元，平均增加1元稅前收益，需要投入1.23元，巨大幅度改善，受益于供給側(cè)去產(chǎn)能明顯。歷年平均ROE為16.42%，剛剛超過15%的標準，近年來大幅回升到20%左右。

正推看2001-2021年的資本收支狀況，收，累計募資170億元，累計凈利潤2209億元，加折舊攤銷非現(xiàn)金支出585億元。支，資本支出1247億元，分紅支出661億元，投資子公司154億元，營運資本占用100億元，資本結(jié)余800億元。公司基本能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)生性增長，但公司還應加大分紅或回購力度。2021年末，有息負債122億元。

2002年，海螺水泥IPO發(fā)行價4.1元，經(jīng)擴股2021年末收盤價折合120.9元。期間每股累計分紅37.6元，每股累計留存利潤88.7元，每股累計資本支出74.6元。每一元留存利潤創(chuàng)造了1.3元市值，剛剛滿足投入回報標準。

可見，盡管有的公司歷史上固定資產(chǎn)支出比較大，但從歷史的價值角度（上面巴菲特的標準）看是沒有風險的。而且對于現(xiàn)在的大量固定投資投入，未來的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力如何，也是投資人需要關(guān)注的。比如萬華化學（上期已經(jīng)分析，見文章《萬華化學增收不增利，“短債長投”的短期債務(wù)壓力需長期關(guān)注》）。

而且，投資人還需要深度研究公司的競爭優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢是保證公司未來盈利的護城河。公司新的投入會不會維持或提升公司的競爭優(yōu)勢，需要進一步分析。另外一個風險考察點是高固定資產(chǎn)投入下公司的償債能力，像萬華化學在上期文章也已做過分析，不再贅述。對于高固定資產(chǎn)投入的公司，需要從公司的債務(wù)償還能力、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力（競爭優(yōu)勢、經(jīng)濟護城河分析）看。