張保良

除非少數(shù)兩三家寡頭壟斷，或能確認(rèn)顯而易見(jiàn)的便宜，或處于行業(yè)高增長(zhǎng)初期，一般的建議都是盡量規(guī)避重資產(chǎn)公司投資，原因是：這類(lèi)公司若遭遇市場(chǎng)不景氣、價(jià)格戰(zhàn)，以及高額的折舊費(fèi)用等容易導(dǎo)致虧損。

在實(shí)際投資中，投資人對(duì)于重資產(chǎn)公司需要睜大眼睛，因?yàn)橹刭Y產(chǎn)行業(yè)一般都是投入高回報(bào)率低。而且重資產(chǎn)行業(yè)一般多屬周期行業(yè)，利潤(rùn)容易受行業(yè)周期波動(dòng)的影響。本文中，筆者以萬(wàn)華化學(xué)、海螺水泥等公司為樣本，分析如何看待重資產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)向，重資產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)支出龐大是否會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)。什么樣的公司有投資價(jià)值，而什么樣的公司風(fēng)險(xiǎn)更大。

重資產(chǎn)行業(yè)如何選擇好公司

有兩種方法來(lái)判斷公司是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)。一是傳統(tǒng)教科書(shū)所用的，生產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大不大，其中占比較高是重資產(chǎn)行業(yè)。二是在《手把手教你讀財(cái)報(bào)中》一書(shū)中提到的，“稅前利潤(rùn)總額÷生產(chǎn)資產(chǎn)”的比值是否顯著高于社會(huì)平均資本回報(bào)率（按銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)利率的兩倍毛估），至于社會(huì)平均資本回報(bào)率，筆者采用社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的2倍，回報(bào)率低的屬于重資產(chǎn)。

先以萬(wàn)華化學(xué)為例，按生產(chǎn)資料比總資產(chǎn)看，公司固定資產(chǎn)占比較高，按照稅前利潤(rùn)總額與生產(chǎn)資產(chǎn)的比看，萬(wàn)華化學(xué)的回報(bào)率比較高（見(jiàn)表1）。固定資產(chǎn)占比較高需要研究固定資產(chǎn)投資方向和固定資產(chǎn)折舊。稅前利潤(rùn)總額/生產(chǎn)資產(chǎn)高說(shuō)明屬于輕資產(chǎn)范疇。

表1 萬(wàn)華化學(xué)輕資產(chǎn)OR重資產(chǎn)分析

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)年報(bào)

根據(jù)萬(wàn)華化學(xué)2021年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成，可以計(jì)算折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是73.54%*5.25%=3.86%，凈利潤(rùn)占比是26.46%*83.38%=22.06%。2022年的折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是83.43%*4.85%=4.05%（見(jiàn)圖1），凈利潤(rùn)占比是16.57%*76.92%=12.75%?？梢?jiàn)折舊占比并不高，即使市場(chǎng)不景氣、價(jià)格戰(zhàn)，公司盈利依然有很大安全墊，不易虧損像萬(wàn)華化學(xué)這類(lèi)公司應(yīng)該屬于重資產(chǎn)公司中少數(shù)寡頭壟斷（雖然生產(chǎn)MDI的企業(yè)全球有7家，但萬(wàn)華化學(xué)是國(guó)內(nèi)惟一的廠家且規(guī)模世界第一。TDI也是少數(shù)企業(yè)生產(chǎn)，近期萬(wàn)華化學(xué)收購(gòu)煙臺(tái)巨力后，TDI產(chǎn)能也是世界第一）、利潤(rùn)比較高的除外情形，進(jìn)入壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在是商業(yè)模式核心。

圖1 萬(wàn)華化學(xué)的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)2022 年年報(bào)

整理近十年萬(wàn)華化學(xué)年報(bào)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（圖2），也可以看到資產(chǎn)中占比最大的是固定資產(chǎn)、在建工程和貨幣資金。萬(wàn)華化學(xué)的主要資產(chǎn)是固定資產(chǎn)和在建工程，說(shuō)明公司的發(fā)展是以高固定資產(chǎn)投入推動(dòng)的，具備高固定資產(chǎn)的特征。而且是固定資產(chǎn)的投入有自己的建設(shè)周期。2022年起萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)入新的一輪投入期，蓬萊基地、BC公司造氣項(xiàng)目、BC公司苯胺項(xiàng)目、高性能材料一體化項(xiàng)目、磷酸鐵鋰項(xiàng)目等等。

圖2 萬(wàn)華化學(xué)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)年報(bào)

再看安琪酵母的例子。根據(jù)公司2021年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成（見(jiàn)圖2），可以計(jì)算出，折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是72.67%*7.25%=5.27%，凈利潤(rùn)占比是44.86%*27.33%=12.26%。安琪酵母2022年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成，可以計(jì)算出，折舊占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例是75.2%*6.39%=4.81%，凈利潤(rùn)占比是41.48%*24.8%=10.29%。所以，公司折舊占比一般，即使市場(chǎng)不景氣、存在激烈的價(jià)格戰(zhàn)，公司的盈利有安全墊，所以，在筆者看來(lái)安琪酵母在細(xì)分領(lǐng)域也是隱形冠軍。

此外，重資產(chǎn)公司的上市公司的固定資產(chǎn)折舊方法也需要關(guān)注，經(jīng)常有這類(lèi)上市公司去年和今年的財(cái)報(bào)中固定資產(chǎn)折舊年限發(fā)生改變，往往拉長(zhǎng)折舊時(shí)間。而上市公司這么做，通常是為了調(diào)節(jié)利潤(rùn)。所以投資人要特別注意固定資產(chǎn)折舊時(shí)間變更的原因。

表2 安琪酵母的主營(yíng)收入構(gòu)成（2019年至2022年）

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)年報(bào)

通過(guò)財(cái)報(bào)可以看到萬(wàn)華化學(xué)固定資產(chǎn)折舊情況，萬(wàn)華化學(xué)固定資產(chǎn)折舊年限和方法正常，近年來(lái)僅在2019年整體上市時(shí)折舊年限發(fā)生過(guò)變更（見(jiàn)圖3）。

圖3 萬(wàn)華化學(xué)固定資產(chǎn)折舊情況

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)2022 年報(bào)

此外，2019年和2020年，萬(wàn)華化學(xué)主要為美國(guó)工程項(xiàng)目計(jì)提減值，金額分別為2.84億元，4.88億元。2021年，對(duì)福建基地現(xiàn)存的能耗較高的TDI裝置計(jì)提減值準(zhǔn)備金額為9億元。這個(gè)是收購(gòu)福建康奈爾的裝備，由于耗能較高，萬(wàn)華化學(xué)今年將其永久關(guān)停，目前再將這個(gè)10萬(wàn)噸/年的裝備置換成25萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)今年6月底投產(chǎn)。綜上，從近3年情況看，萬(wàn)華化學(xué)的固定資產(chǎn)減值比較少，發(fā)生大額減值的風(fēng)險(xiǎn)較小。

持續(xù)高固定資產(chǎn)支出是否會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)

在2007年的《巴菲特致股東的信》中，有這樣一段對(duì)商業(yè)模式的描述：去年喜詩(shī)糖果的銷(xiāo)售是3.83億美元，稅前利潤(rùn)是8200萬(wàn)美元，運(yùn)營(yíng)資金是4000萬(wàn)美元。這意味著從1972年以來(lái)，我們不得不再投資區(qū)區(qū)3200萬(wàn)美元，以適應(yīng)它適度的規(guī)模增長(zhǎng)，和稍許過(guò)度的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)。同時(shí)稅前收益總計(jì)是13.5億美元，扣除3200萬(wàn)美元后，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍(lán)籌印花公司）。利潤(rùn)在繳納公司稅后，我們用余下的錢(qián)買(mǎi)了其他有吸引力的公司。就像從亞當(dāng)和夏娃最初喜好的活動(dòng)，帶來(lái)了60億人一樣，喜詩(shī)糖果開(kāi)啟了我們后來(lái)的許多滾滾而來(lái)的新財(cái)源。（它對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)，就如圣經(jīng)上說(shuō)的：“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”）

這段話(huà)，巴菲特是說(shuō)較少或沒(méi)有新增資本投入的情況下，能穩(wěn)定提高現(xiàn)金產(chǎn)出能力，越優(yōu)秀的公司和商業(yè)模式其利潤(rùn)創(chuàng)造需要更少的固定的資本投入，這是典型的內(nèi)生性增長(zhǎng)。

在美國(guó)的企業(yè)中，象喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的利潤(rùn)從500萬(wàn)美元提升到8200萬(wàn)美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)中的業(yè)務(wù)，既會(huì)因銷(xiāo)售額的上升，需要更多的營(yíng)運(yùn)資金，也會(huì)需要更多對(duì)固定資產(chǎn)的投資。

這段話(huà)巴菲特所說(shuō)的另一個(gè)意思是，每創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元，這是美國(guó)一般企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，也可以理解為巴菲特評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)商業(yè)模式的及格線(xiàn)，我們也可以用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量一下自己關(guān)注的公司。

仍以萬(wàn)華化學(xué)為例，2001年～2021年，公司累計(jì)資本支出1249億元（其中擴(kuò)張性資本開(kāi)支833億元，維持性資本開(kāi)支416億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加293億元，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國(guó)企業(yè)界的4.87倍標(biāo)準(zhǔn)，資本支出效率達(dá)到平均水平。公司歷年平均ROE為27.69%，也遠(yuǎn)超過(guò)15%的標(biāo)準(zhǔn)。

再來(lái)看全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體顯示技術(shù)、產(chǎn)品與服務(wù)提供商京東方A，上市以來(lái)累計(jì)分紅12次，分紅169億元。密集融資9次，募資929億元。分紅募資比18%，數(shù)據(jù)不太好看。

2001-2021年，京東方A累計(jì)資本支出3740億元（其中擴(kuò)張性資本開(kāi)支2536億元，維持性資本開(kāi)支1204億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加344億元，由于2021年大幅盈利存在不可持續(xù)的可能性，按2020年60億元計(jì)算，平均增加1元稅前收益，需要投入62元資本支出。相比美國(guó)企業(yè)界的5倍標(biāo)準(zhǔn)，京東方A的資本支出效率就比較低了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均水平。且公司歷年平均ROE為負(fù)值，遠(yuǎn)低于15%的標(biāo)準(zhǔn)。

2001-2021年，京東方A資本收支狀況為，收，累計(jì)募資916億元，累計(jì)凈利潤(rùn)507元億，加折舊攤銷(xiāo)非現(xiàn)金支出1477億元，支，資本支出3740億元，分紅支出167億，投資子公司38億元，營(yíng)運(yùn)資本占用107億元。資本缺口1152億元，2021年末，公司有息負(fù)債1482億元。內(nèi)生性增長(zhǎng)根本無(wú)從談起，從連續(xù)定增融資可見(jiàn)一斑，另外還需要大規(guī)模舉債維持產(chǎn)線(xiàn)更新。

2001年，京東方A的IPO發(fā)行價(jià)16.8元，經(jīng)擴(kuò)股2021年末收盤(pán)價(jià)折合16.36元。期間每股累計(jì)分紅1.59元，每股累計(jì)留存利潤(rùn)0.66元，可以說(shuō)基本沒(méi)有產(chǎn)生什么利潤(rùn)，但每股累計(jì)資本投入高達(dá)58.22元。20年來(lái)，公司收入增長(zhǎng)年化25%，但回報(bào)率基本為零，感覺(jué)這20年來(lái)，公司忙了個(gè)寂寞。考慮到20年來(lái)的通貨膨脹（3%），股東購(gòu)買(mǎi)力又貶值40%。

客觀來(lái)說(shuō)，京東方A作為中國(guó)液晶顯示屏領(lǐng)域的霸主，為降低全社會(huì)顯示領(lǐng)域的成本立下汗馬功勞，社會(huì)效益著實(shí)顯著。但作為股東，回報(bào)實(shí)在提不起來(lái)，像巴菲特講的航空業(yè)。

海螺水泥也是一個(gè)不錯(cuò)的案例。海螺水泥曾經(jīng)歷了2016年開(kāi)始的供給側(cè)改革，大幅度受益于供應(yīng)緊張。以2016年為界，分兩個(gè)階段來(lái)看。

2001-2016年，公司累計(jì)資本支出822億元（其中擴(kuò)張性資本開(kāi)支564億元，維持性資本開(kāi)支258億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加106億元，平均增加1元稅前收益，需要投入7.75元資本支出。相比美國(guó)企業(yè)界的5倍標(biāo)準(zhǔn)，資本支出效率只是處于平均水平。

2016-2021年，海螺水泥累計(jì)資本支出424億元（其中擴(kuò)張性資本開(kāi)支258億元，維持性資本開(kāi)支166億元），稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加344億元，平均增加1元稅前收益，需要投入1.23元，巨大幅度改善，受益于供給側(cè)去產(chǎn)能明顯。歷年平均ROE為16.42%，剛剛超過(guò)15%的標(biāo)準(zhǔn)，近年來(lái)大幅回升到20%左右。

正推看2001-2021年的資本收支狀況，收，累計(jì)募資170億元，累計(jì)凈利潤(rùn)2209億元，加折舊攤銷(xiāo)非現(xiàn)金支出585億元。支，資本支出1247億元，分紅支出661億元，投資子公司154億元，營(yíng)運(yùn)資本占用100億元，資本結(jié)余800億元。公司基本能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)生性增長(zhǎng)，但公司還應(yīng)加大分紅或回購(gòu)力度。2021年末，有息負(fù)債122億元。

2002年，海螺水泥IPO發(fā)行價(jià)4.1元，經(jīng)擴(kuò)股2021年末收盤(pán)價(jià)折合120.9元。期間每股累計(jì)分紅37.6元，每股累計(jì)留存利潤(rùn)88.7元，每股累計(jì)資本支出74.6元。每一元留存利潤(rùn)創(chuàng)造了1.3元市值，剛剛滿(mǎn)足投入回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。

可見(jiàn)，盡管有的公司歷史上固定資產(chǎn)支出比較大，但從歷史的價(jià)值角度（上面巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)）看是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。而且對(duì)于現(xiàn)在的大量固定投資投入，未來(lái)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力如何，也是投資人需要關(guān)注的。比如萬(wàn)華化學(xué)（上期已經(jīng)分析，見(jiàn)文章《萬(wàn)華化學(xué)增收不增利，“短債長(zhǎng)投”的短期債務(wù)壓力需長(zhǎng)期關(guān)注》）。

而且，投資人還需要深度研究公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是保證公司未來(lái)盈利的護(hù)城河。公司新的投入會(huì)不會(huì)維持或提升公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要進(jìn)一步分析。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)考察點(diǎn)是高固定資產(chǎn)投入下公司的償債能力，像萬(wàn)華化學(xué)在上期文章也已做過(guò)分析，不再贅述。對(duì)于高固定資產(chǎn)投入的公司，需要從公司的債務(wù)償還能力、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)護(hù)城河分析）看。