[摘要]黨的十八大報告提出，要全面落實經(jīng)濟建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè)“五位一體”總體布局1，黨的二十大報告進一步明確了“五位一體”2，要求企業(yè)加強綠色可持續(xù)發(fā)展。ESG表現(xiàn)作為綠色可持續(xù)發(fā)展的新代名詞，是由環(huán)境、社會責(zé)任和治理組成的綜合指標(biāo)。以企業(yè)ESG表現(xiàn)為視角，運用雙向固定效應(yīng)模型，運用2012—2021年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究探討高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)起到顯著的促進作用，通過一系列穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論依然成立；傳導(dǎo)機制表明，高管股權(quán)激勵通過提高企業(yè)創(chuàng)新效率和緩解融資約束來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)；異質(zhì)性分析表明，高管股權(quán)激勵背景下，在非國有企業(yè)、重污染企業(yè)和設(shè)立了黨組織的企業(yè)樣本中，企業(yè)ESG提升更為顯著。研究結(jié)論為企業(yè)、市場投資者和政府提供更豐富的建議，以推動企業(yè)經(jīng)濟綠色可持續(xù)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]ESG；股權(quán)激勵；創(chuàng)新效率；融資約束；異質(zhì)性分析

一、 引言

股權(quán)激勵是一類典型的也最為常見的激勵工具。2006年1月1日正式發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》標(biāo)志著中國股權(quán)激勵政策的正式實施，股權(quán)激勵政策經(jīng)過多年的完善，正式成為資本市場火熱的標(biāo)志詞。股權(quán)激勵一直都是研究的熱門課題，它與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)3。

黨的二十大進一步強調(diào)了“五位一體”，要求企業(yè)社會加強綠色可持續(xù)發(fā)展。如今，隨著我國資本市場的開放，全國各類投資者加大推崇ESG投資理念，反向促進我國投資者重視ESG的影響[1]。當(dāng)下中國進入經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展階段，同時企業(yè)也處于轉(zhuǎn)型期?！妒膫€五年規(guī)劃》明確指出，可持續(xù)發(fā)展理念進一步貫徹和實施，不斷地進步，形成可持續(xù)發(fā)展新局面4。推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，進一步提升我國防范各種潛在風(fēng)險的能力[2]?，F(xiàn)今，社會各界已經(jīng)開始重視環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理的問題，即可持續(xù)發(fā)展問題，這既是中國需要面對的問題，也是世界面臨的緊迫問題[3]。

ESG逐漸成為評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的核心理念，受到資本市場各界的重視。并且資本市場各方對ESG表現(xiàn)的需求直線上升，企業(yè)ESG表現(xiàn)的地位得到提升，其關(guān)乎企業(yè)未來的發(fā)展[4]。ESG已經(jīng)成為評價企業(yè)價值的重要指標(biāo)[5]，副作用主要是違背了股東財富最大化理論，因為ESG表現(xiàn)的提升需要企業(yè)消耗公司運營資本，這將導(dǎo)致股東的利益受損，加劇了經(jīng)營者的經(jīng)營壓力。積極作用是企業(yè)獲得了良好的聲譽，并且公司內(nèi)部治理體系得到完善。那么，環(huán)境可以為社會作出貢獻，在一定程度上緩解信息不對稱，保障相關(guān)者利益。ESG性價比非常高[6]，并且影響公司各個層面[7]。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)影響企業(yè)的利益相關(guān)者關(guān)系、生產(chǎn)運營和內(nèi)部治理，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)獲得的回報更高[8]。良好的ESG表現(xiàn)可以促進企業(yè)創(chuàng)新，穩(wěn)定公司股價[9]。企業(yè)的ESG得分越高，企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險越低[10]。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)加強社會責(zé)任的履行可以緊密利益相關(guān)者的關(guān)系；并且，依據(jù)信號傳遞理論，可以緩解融資約束等問題[11]。

股權(quán)激勵和ESG于企業(yè)發(fā)展來說非常重要，將兩者聯(lián)系起來探究彼此的關(guān)系更為重要。目前針對高管股權(quán)激勵的研究主要是集中于研究公司經(jīng)濟效益層面，關(guān)于企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展的研究較少；對高管股權(quán)激勵的主要研究集中在環(huán)境、社會和治理維度。那么，將環(huán)境、社會和治理綜合為ESG，高管股權(quán)激勵是否能提供企業(yè)ESG表現(xiàn)？高管股權(quán)激勵對于ESG邊際貢獻會如何？這些都是實現(xiàn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，也是本文關(guān)注的重點。

本文擬探究高管股權(quán)激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，同時探究創(chuàng)新效率和融資約束在其中的傳導(dǎo)機制。本文可能的邊際貢獻體現(xiàn)為：首先是將股權(quán)激勵從之前研究的聚焦于公司績效層面轉(zhuǎn)向ESG層面，對高管股權(quán)激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的文獻進行豐富和補充；其次是現(xiàn)有文獻尚未研究高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG的影響，本文研究不但拓展ESG的研究視角，也有利于發(fā)現(xiàn)促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的新因素，進一步探究創(chuàng)新效率和融資約束的中介傳導(dǎo)機制；最后是通過對高管股權(quán)激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機制、作用路徑和異質(zhì)性分析，為企業(yè)、市場投資者和政府提供更豐富的建議。

二、 研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，高管作為企業(yè)的代理人，當(dāng)企業(yè)對高管進行股權(quán)激勵時，讓其以股東的身份成為企業(yè)部分剩余價值權(quán)利的擁有者，這不僅能夠弱化高管“道德風(fēng)險”和降低企業(yè)的代理成本，還能夠加強高管在企業(yè)中的歸屬感與忠誠度，這是由于股權(quán)激勵的本質(zhì)是使高管在企業(yè)中的追求目標(biāo)與股東趨向一致。也有個例文獻認(rèn)為，高管股權(quán)激勵與代理成本之間沒有明顯的關(guān)系[12]，相反還會提高代理成本，惡化公司運營[13]；高管“搭便車”問題，導(dǎo)致高管為企業(yè)做事的動力減弱，公司吸引力打折扣，不一定適用于下坡路企業(yè)。高管股權(quán)激勵作為促進企業(yè)發(fā)展的重要手段之一，已經(jīng)成為上市公司頻繁使用的方式。高管股權(quán)激勵主要通過以下兩條途徑來影響企業(yè)ESG表現(xiàn)：

第一條途徑是企業(yè)創(chuàng)新效率。企業(yè)通過高管股權(quán)激勵促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，提高創(chuàng)新效率，從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵強度越高的企業(yè)，越愿意在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新層面上投入更多的資源，并且有更強烈的動力去促進研發(fā)創(chuàng)新。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，頻繁的股權(quán)激勵計劃，將進一步促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿，同時調(diào)動高管的積極性，使得高管有主人翁意識[14]；根據(jù)利益趨同理論，高管股權(quán)激勵使高管獲得更多的持股，這也使得高管將和股東站上同一利益戰(zhàn)線[15]；還有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)激勵將顯著促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提高[16]；有學(xué)者通過對我國企業(yè)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵將大大促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升[17]。因此高管股權(quán)激勵可以提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新關(guān)乎企業(yè)未來的蓬勃發(fā)展，對企業(yè)運營及生產(chǎn)模式起到主導(dǎo)作用的同時，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新理念的傳輸和企業(yè)產(chǎn)品一改過去的高耗能高污染形象，會潛移默化的影響社會和地區(qū)環(huán)境。學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，加強企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動，有利于企業(yè)產(chǎn)品的快速升級，擺脫產(chǎn)品同質(zhì)化困境，提高產(chǎn)品生產(chǎn)利用率，同時有利于各部門提高協(xié)調(diào)和運營效率，從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)[18]。此外，研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)的重要性不言而喻，如今非常多企業(yè)因為創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)品缺乏競爭力處于衰退期，最終面臨破產(chǎn)或清算的困境。因此，企業(yè)要加快研發(fā)創(chuàng)新，保證產(chǎn)品升級的穩(wěn)定性和時效性，進一步提升企業(yè)實力，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。要深刻創(chuàng)新理念的影響，加上企業(yè)之間的相互競爭，將促進資本市場的健康發(fā)展，同樣也促進了各產(chǎn)業(yè)進行改造和升級，進一步加快構(gòu)建我國經(jīng)濟發(fā)展新格局。有外國學(xué)者通過研究驗證了自然資源基礎(chǔ)理論，通過能源和碳排放作為研發(fā)創(chuàng)新投入的路徑，進一步提高了企業(yè)的環(huán)境績效[19]。公司加大對綠色創(chuàng)新的投入，使得企業(yè)運營生產(chǎn)模式綠色化，形成一個可持續(xù)循環(huán)的流程，促進企業(yè)綠色生產(chǎn)模式的形成，又促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提升，同時，在社會上建立了一個良好的綠色發(fā)展形象，吸引了資本的入駐，且促進社會建設(shè)。高研發(fā)投入企業(yè)對于現(xiàn)有信息的搜集、甄別能力更高，企業(yè)內(nèi)部所擁有知識融合、系統(tǒng)化等集成更通順，可以更好地對現(xiàn)有資源進行整合利用，達到更優(yōu)的ESG綜合表現(xiàn)[20]。因此高管股權(quán)激勵可以通過提高企業(yè)創(chuàng)新效率來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

第二條途徑是融資約束。企業(yè)通過高管股權(quán)激勵緩解企業(yè)融資約束程度，進而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。國內(nèi)外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵計劃的實施，不僅使得企業(yè)代理成本下降，還有利于緩解企業(yè)的融資約束程度和信息不對稱所造成的負(fù)面影響[21～23]；高管股權(quán)激勵可以緩解融資約束[24]；高管股權(quán)激勵計劃的實施有助于統(tǒng)一管理者與公司所有者之間的目標(biāo)，降低代理成本，同時減少因為代理問題引起的負(fù)面作用事件發(fā)生的幾率，提高了公司融資的空間，為企業(yè)的資金柔性提供了一定的保障，即企業(yè)融資約束程度變小[25]。因此高管股權(quán)激勵可以緩解企業(yè)融資約束。

公司價值的創(chuàng)造者是那些擁有較強的知識專業(yè)技術(shù)的研發(fā)員工和專業(yè)技能過硬的管理者。公司通過賦予這些人員股權(quán)激勵，使得他們自身擁有較強的議價能力，獲得公司更多剩余利潤的分配，在一定程度上詮釋了企業(yè)收入歸集分配到了企業(yè)的價值創(chuàng)造者，這使得公司實現(xiàn)利益最大化。此外，股權(quán)激勵是對公司治理結(jié)構(gòu)的補充和完善，能對金融機構(gòu)的信貸決策產(chǎn)生影響。管理者持股能向資本市場中的投資者傳遞公司發(fā)展?jié)摿颓熬暗壤玫男畔?，有利于吸引投資者的資金投入，滿足公司的融資需求。企業(yè)可以通過降低融資約束程度來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)[26]。企業(yè)融資約束得到緩解后，可以有充足的資金投入到企業(yè)ESG發(fā)展中，為ESG提供了重要保障[27]。代理成本降低后，企業(yè)的融資約束程度下降，促使管理層在進行投資決策時能夠更多地考慮股東利益，注重企業(yè)精細(xì)化管理和可持續(xù)發(fā)展能力，逐漸強化ESG信息披露，把ESG規(guī)劃進公司的整體發(fā)展戰(zhàn)略中[28]。因此高管股權(quán)激勵可以通過緩解企業(yè)融資約束來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

綜上所述，高管股權(quán)激勵可以通過提高企業(yè)創(chuàng)新效率和緩解企業(yè)融資約束來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有促進作用。

三、 研究與設(shè)計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

樣本經(jīng)處理后最終整合為18770條數(shù)據(jù)，樣本年份區(qū)間為2012—2021年，對象選取為所有A股上市公司，對數(shù)據(jù)按1%進行縮尾處理，將金融業(yè)、ST、PT等行業(yè)剔除，為了保障連續(xù)性和準(zhǔn)確性，將年份不連續(xù)且數(shù)據(jù)缺失的樣本進行完全剔除。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安和Wind等數(shù)據(jù)庫。

2. 變量設(shè)計與模型設(shè)定

（1）被解釋變量

解釋變量是ESG表現(xiàn)。ESG評分參考了華證ESG報告，由環(huán)境、社會、治理三項分評級平均得出，在此基礎(chǔ)上參考王波等[29]的做法為上市公司年度ESG表現(xiàn)進行賦值，C為1分，CC為2分，CCC為3分，B為4分，BB為5分，BBB為6分，A為7分，AA為8分，AAA為9分。再將各個賦值取對數(shù)進行檢驗。

（2）解釋變量

關(guān)于股權(quán)激勵水平的度量，本文借鑒宋玉臣等[30]的測算方法，并參考證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)激勵水平的上限規(guī)定，采用股權(quán)激勵計劃所涉及的尚未行權(quán)的、有效的股票期權(quán)和限制性股票的數(shù)量占公司總股本的比例來衡量股權(quán)激勵水平，并按激勵對象不同測算出高管的股權(quán)激勵水平（EQ）。高管（包括CEO、總裁、副總經(jīng)理和年報上公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股份數(shù)（有兼任情況時不重復(fù)計算持股數(shù)量）占公司期末總股份的比例衡量管理層股權(quán)激勵程度（EQ）。

（3）控制變量

根據(jù)以往的相關(guān)文獻，本文的控制變量為上市企業(yè)常用控制變量。比如企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、董事經(jīng)理兩職合一（Dual）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、行業(yè)效應(yīng)（Industry）、時間效應(yīng)（Year）。

（4）變量匯總

將上文各變量匯總?cè)绫?所示。

（5）模型設(shè)定

為了驗證高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，設(shè)定如下雙向固定效應(yīng)模型：

[ESGi，t=β0+β1EQi，t+β2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （1）

下標(biāo)i為各個A股上市企業(yè)的標(biāo)識，下標(biāo)t則表示各個年份，Controls則為控制變量合集，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事經(jīng)理兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、時間效應(yīng)（Year）、行業(yè)屬性（Industry）。

四、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2是關(guān)于變量的描述性統(tǒng)計。被解釋變量ESG最高值為2.303，最低值為0，均值為2.02。說明大部分上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)并不差，雖然個別企業(yè)之間的評分差距非常明顯。解釋變量EQ最大值為0.694，最小值為0，均值為0.0760。同樣說明了，有些企業(yè)股權(quán)激勵數(shù)值特別巨大，而有些企業(yè)不存在股權(quán)激勵，兩者之間存在非常大的差距。

2. 回歸分析

本文采用雙向固定模型進行分析。根據(jù)表3的數(shù)據(jù)進行分析，列（1）是在沒有對控制變量、時間和行業(yè)情況下的結(jié)果，列（2）是在列（1）的基礎(chǔ)上增加控制變量的結(jié)果。列（3）是在列（2）的基礎(chǔ)上多控制了年份效應(yīng)。列（4）是在列（2）的基礎(chǔ)上多控制了行業(yè)效應(yīng)。列（5）是在列（2）的基礎(chǔ)上多控制了時間和行業(yè)效應(yīng)。綜合分析，列（1）至列（5）的EQ都在1%水平上顯著促進企業(yè)ESG，以此表明高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的促進作用，驗證了假設(shè)1。

3. 穩(wěn)健性檢驗

（1）滯后解釋變量

為了再次驗證高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用，本文參考孫傳旺等[31]學(xué)者的做法，采用滯后解釋變量的方法。表4的滯后一期和二期列都是對解釋變量EQ進行滯后，列（1）和列（2）是滯后一期和滯后二期的結(jié)果，列（1）和列（2）的EQ都在1%水平上分別對[ESGt+1]和[ESGt+2]起到促進作用，即證實了高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用，再次驗證了假設(shè)1。同時本文控制了時間效應(yīng)和年份效應(yīng)，緩解內(nèi)生性的同時，進一步保障了結(jié)論的穩(wěn)健性。

（2）替換被解釋變量

同樣為了進一步穩(wěn)固結(jié)論，本文采用替換核心被解釋變量的方法，使用商道綠融的ESG評分?jǐn)?shù)。從表4可以看出，列（3）EQ在1%水平對ESG依舊起到顯著正向的作用，證實了更換被解釋變量后，高管股權(quán)激勵依然對企業(yè)ESG表現(xiàn)起到顯著的促進作用，假設(shè)1得到再次驗證。

（3）新樣本回歸

考慮疫情劇烈沖擊的影響，剔除2020年和2021年的樣本數(shù)據(jù)，然后再進行一遍回歸檢驗。結(jié)果如表4所示，列（4）EQ在1%水平對ESG起到正向顯著的效果，說明高管股權(quán)激勵依然對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的促進作用。假設(shè)1再次得到驗證。

（4）控制企業(yè)固定效應(yīng)

表4列（5）為控制完企業(yè)固定效應(yīng)后的結(jié)果，從中可以看出，列（5）的EQ在1%水平上促進ESG表現(xiàn)的提升，說明高管股權(quán)激勵依然對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的促進作用。假設(shè)1再次得到驗證。

（5）被解釋變量再處理

表4列（6）為ESG評分不取對數(shù)處理進行回歸的結(jié)果，從中可以看出，列（6）的EQ在1%水平上促進ESG表現(xiàn)的提升，證實了被解釋變量不取對數(shù)處理，高管股權(quán)激勵依然對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的促進作用。假設(shè)1再次得到驗證。

（6）被解釋變量細(xì)分回歸

將ESG分為E、S和G三個方面進行進一步細(xì)分回歸，這三個方面并未進行取對數(shù)操作，根據(jù)華證原始賦值的評分進行回歸。從表4可以看出，列（7）至列（9）的EQ都在1%水平上促進企業(yè)E、S和G，進一步說明高管股權(quán)激勵依然對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的促進作用。從系數(shù)大小上來看，高管股權(quán)激勵對環(huán)境方面的促進作用相較于S和G更大，這很可能是強調(diào)綠色可持續(xù)發(fā)展的結(jié)果。

4. 機制路徑分析

為了進一步探究高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機制，本文設(shè)計研究“高管股權(quán)激勵—創(chuàng)新效率—企業(yè)ESG表現(xiàn)”和“高管股權(quán)激勵—融資約束—企業(yè)ESG表現(xiàn)”這兩條路徑。

借鑒溫忠麟[32]等的研究，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型，檢驗創(chuàng)新效率和融資約束是否承擔(dān)中介作用：

[LE/SAi，t=β0+β1EQi，t+β2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （2）

[ESGi，t=β0+β1EQi，t+β2LE/SAi，t+β3Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （3）

（1）創(chuàng)新效率的中介作用

本文參考李井林等[33]的方法構(gòu)造變量，即以創(chuàng)新效率是每單位研發(fā)投入的專利申請數(shù)作為創(chuàng)新效率的綜合指標(biāo)，發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計專利的總申請量加上1的自然對數(shù)，三種專利的權(quán)重按照3：2：1進行取值，計算得出。創(chuàng)新效率中介效應(yīng)檢驗結(jié)果見表5所列，列（1）和列（2）展示了回歸結(jié)果。列（1）EQ在1%水平對LE起到正向顯著的作用，說明高管股權(quán)激勵推動了企業(yè)創(chuàng)新效率的提升；列（2）EQ和LE都在1%水平對ESG起到正向顯著的作用，說明創(chuàng)新效率存在部分中介效應(yīng)，即驗證了“高管股權(quán)激勵—創(chuàng)新效率—企業(yè)ESG表現(xiàn)”路徑的實現(xiàn)。

（2）融資約束的中介作用

本文借鑒宋敏等[34]的做法，構(gòu)造融資約束SA指數(shù)作為中介變量，公式如下所示：

[SAi，t=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age] （4）

Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Age為企業(yè)經(jīng)營年度（觀測年度-企業(yè)成立年度）。SA模型是最常用的模型，在一定程度上克服了變量內(nèi)生性的問題，SA基本都是負(fù)數(shù)，當(dāng)SA＞0，說明公司不存在融資約束問題，以往大部分學(xué)者是將SA取絕對值進行檢驗分析。本文也對SA取絕對值進行分析，ESG值越大，融資約束程度越小。融資約束中介效應(yīng)檢驗結(jié)果見表5所列，列（3）和列（4）展示了回歸結(jié)果。列（3）EQ在1%水平對SA起到負(fù)向顯著作用，說明高管股權(quán)激勵抑制了企業(yè)融資約束程度；列（4）EQ和SA分別在1%水平對ESG起到正向顯著和負(fù)向顯著的作用，說明融資約束存在部分中介效應(yīng)。即驗證了“高管股權(quán)激勵—融資約束—企業(yè)ESG表現(xiàn)”路徑的實現(xiàn)。

（3）Bootstrap方法

本文使用Bootstra P方法進一步檢驗，抽樣樣本為18770，重復(fù)1000次抽樣，結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，“創(chuàng)新效率”的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)在95%的置信區(qū)間分別為[-.0125607，-.0076205]和[-.0359335，-.0032134]，而在95%的偏差糾正區(qū)間分別為[-.0126801，-.0076476]和[-.0369213，-.0041151]，且區(qū)間內(nèi)都不包含0。這表明企業(yè)“創(chuàng)新效率”在高管股權(quán)激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮了部分中介作用。其次“融資約束”的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)在95%的置信區(qū)間分別為[-.0012897，-.0005926]和[-.0350096，-.022015]，而在95%的偏差糾正區(qū)間分別為[-.0013043，-.0006117]和[-.0349296，-.021986]且區(qū)間內(nèi)都不包含0。這表明企業(yè)“融資約束”特征在高管股權(quán)激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮了部分中介作用。

5. 異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文參考李月娥等[35]的做法，將企業(yè)樣本分為國有和非國有企業(yè)進行分析，因為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，對ESG影響也不同。從表7可以看出，列（1）EQ對ESG并沒有出現(xiàn)顯著性，說明國有企業(yè)的高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)并不敏感。列（2）EQ對ESG在1%水平上對起到顯著正向作用，說明非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)在高管股權(quán)激勵下對企業(yè)ESG表現(xiàn)起正向顯著作用。同樣說明了企業(yè)性質(zhì)不同，作用存在差異性。

（2）企業(yè)污染性質(zhì)

參考以往的文獻，本文將企業(yè)分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)是國家重點關(guān)注的企業(yè)，探究企業(yè)污染性質(zhì)的不同，可以為重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供進一步的參考意見。從表7可以看出，列（3）重污染企業(yè)的EQ對企業(yè)ESG起不到明顯的作用，而列（4）非重污染企業(yè)的EQ在1%水平上對ESG起到正向顯著作用，說明企業(yè)為非重污染企業(yè)時，高管股權(quán)激勵對企業(yè)的ESG表現(xiàn)起到顯著的促進作用。

（3）黨組織的設(shè)立

參考以往的文獻，本文將企業(yè)分為設(shè)立了黨組織企業(yè)和未設(shè)立黨組織企業(yè)。黨的二十大召開后，更加強調(diào)黨組織要在企業(yè)中發(fā)揮重要的作用，“是否設(shè)立黨組織”可以為黨治理企業(yè)提供相關(guān)參考意見。從表7可以得出，列（6）的EQ對ESG沒起明顯作用，說明未設(shè)立黨組織的企業(yè)高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)不起作用。列（5）EQ對ESG在1%水平上起到顯著的正向作用，進一步說明設(shè)立了黨組織的企業(yè)高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)起正向顯著作用。

五、 結(jié)論與啟示

黨的二十大進一步強調(diào)了“五位一體”，要求企業(yè)加強綠色可持續(xù)發(fā)展。ESG表現(xiàn)是一個綜合環(huán)境、社會和治理的指標(biāo)，并不像財務(wù)指標(biāo)一樣直接反映企業(yè)經(jīng)營情況，ESG表現(xiàn)得更加全面。根據(jù)研究，本文得出以下幾個結(jié)論：（1）高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)起顯著的促進作用；（2）高管股權(quán)激勵通過提高企業(yè)創(chuàng)新效率和緩解融資約束來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)；（3）高管股權(quán)激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用，在非國有企業(yè)、非重污染企業(yè)和設(shè)立了黨組織的企業(yè)的樣本中更為顯著。

本文通過對高管股權(quán)激勵對ESG表現(xiàn)的實證檢驗提供如下政策啟示：

（1）從企業(yè)視角進行分析，企業(yè)加強和完善股權(quán)激勵模式，可以進一步提高企業(yè)ESG表現(xiàn)；企業(yè)應(yīng)該將ESG理念融入并貫徹到企業(yè)的主題中?，F(xiàn)今，我國企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型的陣痛期，國際形勢嚴(yán)峻，企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和轉(zhuǎn)型。因此，綠色可持續(xù)發(fā)展是企業(yè)當(dāng)下及未來都無法逃避的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)將高管股權(quán)激勵與創(chuàng)新效率和融資約束相結(jié)合，以此提高企業(yè)ESG的表現(xiàn)。而且ESG的良好表現(xiàn)促進了內(nèi)外部利益相關(guān)者的權(quán)益，這將進一步促進企業(yè)的發(fā)展。同時企業(yè)需要建立、完善自身的ESG評價體系，將環(huán)境、社會和治理更好地融合。

（2）從投資者視角考察，機構(gòu)和個人投資要學(xué)會關(guān)注企業(yè)的非財務(wù)性指標(biāo)，例如高管股權(quán)激勵和企業(yè)的ESG表現(xiàn)。在投資時，也要學(xué)會關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)污染性質(zhì)和黨組織的設(shè)立，同時還須關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新效率和融資約束程度。投資者的投資行動將使得企業(yè)加強深化ESG相關(guān)理念。投資者應(yīng)將綠色可持續(xù)發(fā)展理念嵌入日常投資行為準(zhǔn)則中，將“ESG融入”作為評判企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

（3）從政府視角分析，通過高管股權(quán)激勵來進一步提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，須進一步完善法規(guī)，制定合理的獎懲標(biāo)準(zhǔn)，提高制度的監(jiān)管強度，倒逼企業(yè)創(chuàng)新升級，使得企業(yè)加強創(chuàng)新效率，同時制定相關(guān)政策促進緩解企業(yè)融資約束。首先，政府要完善企業(yè)的ESG表現(xiàn)評價體系，將高管股權(quán)激勵與ESG表現(xiàn)相結(jié)合，為資本市場提供一個重要的評判標(biāo)準(zhǔn)。此外，政府需要引導(dǎo)國有企業(yè)完善高管股權(quán)激勵相關(guān)制度，以致于能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。其次，重污染企業(yè)作為當(dāng)下熱點，政府應(yīng)引導(dǎo)重污染企業(yè)制定合理的高管股權(quán)激勵政策，以此提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。最后，政府須更好地運用黨組織，“是否在企業(yè)設(shè)立黨組織”是一個重要課題。政府須考慮是否在未設(shè)立黨組織企業(yè)中設(shè)立黨組織，以此引導(dǎo)促進企業(yè)經(jīng)濟綠色可持續(xù)發(fā)展。

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基金項目：2022年度湖南省社會科學(xué)成果評審委員會課題“疫情沖擊下基于產(chǎn)品空間理論的湖南制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級路徑與對策研究”（項目編號：XSP22YBZ099）；2018年主持教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目“出口經(jīng)驗、溢出效應(yīng)與出口市場擴張：理論、機制與中國經(jīng)驗研究”（項目編號：18YJC790095）；2022年湖南省教育廳科學(xué)研究重點項目“人工智能驅(qū)動湖南省制造業(yè)出口貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的機制及對策研究”（項目編號：22A0407）。

作者簡介：劉會洪（1974-），男，博士，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院講師，碩士生導(dǎo)師，副教授，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)，投資；張哲源（1998-），通訊作者，男，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院碩士研究生，研究方向為綠色治理、企業(yè)經(jīng)濟和企業(yè)金融。

（收稿日期：2023-04-24" 責(zé)任編輯：蘇子寵）