徐馳

經濟增長動能轉換加速，土地財政降速倒逼“新財政”接棒

2020年以來，全球經濟增長陷入停滯，讓很多人產生了這一放緩是因為疫情沖擊的錯覺。但實際上，在此之前，全球經濟已經進入下行通道。作為世界經濟增長第一引擎的國家，中國也面臨較大的增長壓力。一方面，作為長期經濟增長動能的房地產，在人口長周期下行的背景下，開發(fā)投資增速開始回落；另一方面，自2018年特朗普發(fā)動貿易戰(zhàn)以來，全球貿易保護主義抬頭，疊加全球經濟增速放緩帶來的需求下降，2019年中國出口增速回落至0.5%。

盡管去年底以來，國家在供需兩側持續(xù)發(fā)力，今年1-2 月房地產投資增速迎來反彈，部分地區(qū)二手房交易市場有所回暖，但這更像是“下山路”的“上坡”，房地產長周期下行趨勢并未扭轉。而美國面臨著“保經濟”還是“降通脹”的兩難選擇，鑒于明年大選壓力，拜登政府在年內降低通脹的訴求仍然強烈，這意味著，出口對我國經濟增長的貢獻也有限。相對而言，消費將成為今年我國經濟復蘇的“勝負手”。從1-2 月社零數據來看，消費復蘇趨勢基本確認，但汽車等可選商品增速大幅回落，表明復蘇過程存有隱憂，應密切關注居民消費潛力的后續(xù)釋放情況。

過去20多年來，地方政府對于土地開發(fā)、基礎設施投資和擴大地方建設規(guī)模的熱情空前高漲，使得各地創(chuàng)造性地發(fā)展出一套以土地為信用基礎的土地財政制度。特別是在地方財政嚴重困難的情況下，土地財政在推動基礎設施建設和社會事業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了巨大作用。僅計算狹義的土地出讓收入，以一般公共預算收入和政府性基金預算收入為地方財政收入基準，當前我國地方政府對土地財政的依賴度超過了30%。

而人口和房地產進入下行周期意味著土地財政將難以延續(xù)。2022年國有土地使用權出讓收入66854億元，比2021 年下降20197 億元，已連續(xù)兩年下滑。尤其是在當前各地方債務水平高企的背景下，地方政府還本付息壓力較大，往往需要用借新還舊的方式來維持財政收支，這就需要新的來源彌補地方財政的缺口，數據財政和股權財政在此關口有望“接棒”。

數據財政：國家基礎性戰(zhàn)略資源地位確立，數據要素推動數字經濟發(fā)展進入落地階段

上世紀70年代，美國察覺到互聯網領域的巨大商機，推出“信息高速公路計劃”，開始建設“社會量化部門”，并率先在高端研究領域建立“硬件-平臺-數據庫”生態(tài)，與強大的互聯網寡頭構建了在科技領域的全球滲透模式，實現了“科技-情報-經濟”的正向循環(huán)。2010年，蘋果發(fā)布了具有劃時代意義的第四代智能手機，海量數據開始滲透到個人生活中，數據平臺在算法革命的推動下開始向商業(yè)領域拓展。

2000年以來，以騰訊、螞蟻集團為代表的互聯網公司乘著技術發(fā)展和國家供給側改革的東風，在中國互聯網領域衍生出完整的產品矩陣，并滲透到居民生活的方方面面。在這一過程中，產生了三個值得關注的現象：一是隨著算法的不斷成熟，數據產生了越來越大的經濟效益；二是為了追求經濟效益的提升，平臺會想方設法提高用戶數，這反過來又提高了企業(yè)對平臺的黏性，頭部平臺逐漸發(fā)展為壟斷寡頭；三是為了拓寬數據的獲取維度，企業(yè)開始采取跨平臺數據讀取等方式加速獲取數據，行業(yè)亂象逐漸顯現。

如果說土地、勞動力、資本是農業(yè)經濟時代的重要生產要素，技術是工業(yè)經濟時代的重要生產要素，那么在互聯網經濟時代，數據要素將成為全球經濟發(fā)展的第五生產要素。早在2019年10月底，黨的十九屆四中全會正式提出將數據列為生產要素之一，與土地、勞動力、資本、技術這些傳統(tǒng)要素并列，但數據要素在生產過程中確權難、定價難、互信難、入場難、監(jiān)管難的“五難”問題一直存在，影響了數據要素作用的體現。

為了規(guī)范數據要素的使用秩序，充分發(fā)揮數字經濟對國家發(fā)展的帶動作用，近年來，我國從東數西算、全國一體化政務大數據體系建設，到“數據二十條”和《數字中國建設整體布局規(guī)劃》相繼頒布，一直在積極引導數據要素的發(fā)展。2021 年以來，北京、上海等地成立的大數據交易所以及近期國務院機構改革中成立的國家數據局，則意味著我國數據要素乃至數字經濟的發(fā)展將真正進入落地階段。

未來的數據交易體系將在國家數據局的統(tǒng)一管理下更加完善，數據交易也將在京滬等大數據交易所中有序進行。具體而言，數據提供方將數據打包上傳至大數據交易所，大數據交易所再對數據進行清洗后提供給數據需求方，并完成數據確權等工作。這一過程類似于股票交易，數據需求方在確權后，需要支付對標印花稅的數據稅給大數據交易中心，征稅后的政府將稅收投入到公用事業(yè)等領域。這樣，在土地財政萎縮的情況下，數據財政可以順利“接棒”，成為財政系統(tǒng)貢獻的主力軍。

國家網信辦數據顯示，2017年到2021年，我國數據產量從2.3ZB（十萬億億字節(jié)）增長至6.6ZB，全球占比已達到9.9%，位居世界第二；2012年到2021年，我國數字經濟規(guī)模從11萬億元增長到45.5萬億元，已占我國GDP的近40%。相關預測表明，“十四五”期間，我國數據要素市場規(guī)模復合增速將超過25%，到2025 年有望接近2000 億元。未來，在數字經濟的蓬勃發(fā)展下，對應的數據財政空間也值得期待。

股權財政：發(fā)揮國企經濟“壓艙石”作用，提高優(yōu)質國有資產投資回報率

在土地出讓金連續(xù)兩年下滑的同時，2022年全國國有資本經營預算收入為5689 億元，對比2021 年增長10%。從國有資產規(guī)模來看，2021 年全國國有企業(yè)資產總額達308.3萬億元，是當前政府部門除國有土地資產外最大的一塊資產。如果通過提質增效，讓300多萬億元的國企總資產回報率提高1個百分點，就有3萬多億元收益增加，基本可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口。

與土地財政主要靠地方政府“變賣”土地來獲取收入不同的是，股權財政并不是通過“變賣”國有資產來獲取收入，而是通過引入各類社會資本、民間資本以及產業(yè)資本不斷做大國有資產這塊“蛋糕”，同時提高優(yōu)質國有資產的投資回報率，以此形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報-資金再投入”的良性循環(huán)。

對于國有上市公司而言，最大的問題在于，股權相較于土地是“虛擬資產”，容易受到市場價格波動而縮水，往往難以保持較高且相對穩(wěn)定的投資回報率。本質上，投資于二級市場上市公司的收益主要包括分紅和資本利得兩點，因此，要提高存量資本投資于上市國企的回報率，一是要提高國企的分紅比例，二是要通過不斷做大市值提升公司股價，讓社會資本獲得更高的買賣價差。

按照中位數統(tǒng)計口徑計算，當前我國國有上市企業(yè)上市以來分紅率水平相比非國有上市企業(yè)仍較高，但差距在逐步縮小以來，尤其是上市央企的分紅率自2016年起出現了明顯下滑。實際上，上市國企分紅比例下降，不僅意味著投資于上市國企的絕對收益下降，同時也會導致企業(yè)的凈資產收益率（ROE）進一步下滑，使得上市國企對投資者的吸引力下降。未來，提高分紅水平或成為國企提高ROE、實現市值增長的重要方式。而分紅水平的提高，根本上還是要改善企業(yè)的運營環(huán)境，健全法律制度和公司的治理體系，讓股東獲得合理的分紅。

2020-2022年國企改革三年行動中，國有企業(yè)這一國民經濟“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的作用不斷凸顯。按照中位數口徑計算，當前上市國企利潤總額增速已經反超非國有上市企業(yè)，其中，上市央企的增速提升效果較地方上市國企更為明顯。下一步，國企改革將圍繞做實成效，在產業(yè)布局優(yōu)化、中國特色現代企業(yè)制度和世界一流企業(yè)建設等方面持續(xù)發(fā)力。同時，在“一利五率”的新考核要求下，央國企或圍繞ROE提升進入利潤改善的兌現階段，央國企基本面向好的趨勢有望延續(xù)。

雖然過去3年，國有上市企業(yè)基本面得到很大程度改善，但公司市值沒有較大增長。截至去年三季度末，全市場國有上市公司利潤占比70%，但總市值不足50%。其中一個重要原因或在于，2016-2020年間主導A股市場的資金主要是以養(yǎng)老金等為代表的長線外資，這類資金普遍認為我國國有上市企業(yè)缺乏業(yè)績爆發(fā)，且管理機制相對僵化，不應給予較高的估值。自2020年以來，西方國家對其國內資金投資中國市場作出一定限制，同時中國也加強了對境外資金流入的監(jiān)管，國外長期資金在A股市場的話語權將逐漸降低，過去這種投資策略將被逐步替代。

國企估值較低的另一個原因在于，其在發(fā)展過程中承擔了較多社會職能，這些職能的賺錢效用較差，中國過去的基于利潤價值取向的估值體系無法反映國企的真實價值。在中國特色估值體系的建設下，市場將摒棄單一的利潤價值取向，結合更多因素綜合定價，如將ESG等納入估值體系中，有利于實現被低估的核心資產估值的提升。

除了上述市場環(huán)境與制度方面的因素外，上市國企對于投資者關系維護的欠缺及資本運作開展的不足，也導致了企業(yè)估值長期處于低位。在新一輪國企改革縱深推進的背景下，上市國企對于“做大做強”的訴求也更加強烈，2020年以來國企調研次數大幅增加，去年以來央企實施股權激勵次數明顯提高，國企也開始積極引入各類戰(zhàn)略投資者，推進公司混合所有制改革等，均向市場釋放了積極信號。

對于非上市國企而言，做大股權財政的一條重要路徑是各地政府通過設立政府引導基金，以基金投資者身份直接支持促成產業(yè)項目落地，并吸引更多社會資本共同投資。在投資方向上，政府引導基金主要投向一些戰(zhàn)略新興產業(yè)，在項目成功后，通過減持或股權交易等方式讓更多民企接入，并堅持提高一級市場投資回報，以實現對地方產業(yè)以及企業(yè)的扶持。

經過20多年的發(fā)展，政府引導基金在引導社會資本投入實體產業(yè)、助力招商引資模式轉型升級、為招商引資項目信用背書等方面發(fā)揮重要作用的同時，也開辟了地方財政收入的新稅源。各地政府也積極探索政府引導基金，涌現出了“合肥模式”等許多帶有地方特色的運營模式，值得各地政府學習與借鑒。

“新財政”或對哪些行業(yè)產生影響？

在數據財政的發(fā)展下，數據作為一種商品進行交易，會產生相應的獲取成本，意味著互聯網企業(yè)低成本獲取大量用戶數據、形成寡頭壟斷的時代或畫上句號，小規(guī)模互聯網公司的競爭壓力有望降低。未來，互聯網企業(yè)或迎來估值重估。同時，隨著數據基礎設施建設的完善，數據鏈路有望進一步打通，這將對大數據基礎產業(yè)，包括數據的收集、存儲、處理、清洗、預標注等產生積極推動作用，并對數據應用層面的大數據產業(yè)和人工智能產業(yè)發(fā)展產生積極影響。

而在股權財政的發(fā)展下，未來央企將成為各個供應鏈的“鏈長”，這不僅是國家維護供應鏈安全所需，也是重塑供應鏈利潤格局、提高央企產業(yè)鏈上下游話語權、實現利潤高增長的必然之舉。具體來看，我們認為有三種比較典型的代表模式。

第一種模式類似于軍工行業(yè)的軍品定價機制改革。軍工央企龍頭通過打破產業(yè)鏈上下游企業(yè)的競爭壁壘，提高鏈上企業(yè)的利潤率，并通過龍頭興鏈帶動產業(yè)發(fā)展，未來電子、計算機、通訊等高端制造領域可能會復制此模式。

第二種模式可參考房地產監(jiān)管加強帶來央企龍頭市場份額及利潤率的提升。過去，房地產龍頭主要是以碧桂園、融創(chuàng)為代表的民企，其憑借較高的杠桿率撬動公司發(fā)展。隨著國內對于房地產業(yè)監(jiān)管的加強，杠桿率水平保持較低的央企房地產龍頭優(yōu)勢逐漸顯現，這一模式也可能會在醫(yī)藥以及部分公用事業(yè)領域有所體現。

第三種模式也就是所謂的電信運營商模式。具體而言，我國互聯網龍頭基本為民營企業(yè)，國家為發(fā)展并實現對互聯網行業(yè)的監(jiān)管，選擇鼓勵互聯網上游的電信運營商龍頭，通過與互聯網企業(yè)交叉持股、戰(zhàn)略合作等方式，提升在產業(yè)鏈中的地位和運營效率。可以重點關注同樣是民企龍頭居多的新能源行業(yè)，其產業(yè)鏈上下游的電力等央企龍頭未來發(fā)展或得到更多支持。