趙偉 李欣越

美國第十六大銀行硅谷銀行（SVB）的破產(chǎn)，會帶來下一個“雷曼時刻”嗎？

我們可以通過六問的形式，從特殊性到普遍性，從微觀到宏觀，分析這一事件的前因后果、美國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，以及我國銀行業(yè)預(yù)防相關(guān)風(fēng)險可以借鑒的方向。

一問：硅谷銀行經(jīng)歷了什么？

資產(chǎn)端激進配置積蓄風(fēng)險，負債端存款流失暴露問題

前幾年疫情“大放水”期間，美聯(lián)儲降息以刺激經(jīng)濟，硅谷銀行采取了激進的投資策略。到了2022年，美聯(lián)儲加息“收水”，其資產(chǎn)負債端的期限錯配問題被放大。

具體來看，貨幣寬松期間，硅谷銀行的資產(chǎn)負債表快速擴張。截至2022年一季度，其吸收的存款規(guī)模一度增長221%，至1981億美元，總資產(chǎn)也增長了210%，至2204億美元。負債端，其66%的存款均為活期存款；而資產(chǎn)端，其新增的70%資產(chǎn)用于購買可供出售的金融資產(chǎn)（AFS）和持有至到期的投資（HTM），僅24%用于發(fā)放貸款，這導(dǎo)致了期限錯配問題。

2022 年3 月以來，美聯(lián)儲連續(xù)8次加息，累計加息450 個基點（bp），10 年美債利率截至2022 年末高達3.88%，較2021年末上行了235bp。激進加息之下，硅谷銀行資產(chǎn)的久期被迫拉長，AFS、HTM的平均久期分別從2.4年、4.1年升至3.6年、6.2年，期限錯配風(fēng)險加劇。

加息帶來無風(fēng)險利率大幅抬升，也導(dǎo)致美債、抵押支持債券（MBS）價格快速下跌。由于美債、MBS分別占到硅谷銀行AFS和HTM資產(chǎn)的62%和75%，其賬面出現(xiàn)大量浮虧。截至2022 年末，其AFS與HTM分別浮虧25 億和152 億美元，合計浮虧177 億美元，超過其163億美元的所有者權(quán)益，風(fēng)險迅速積累（圖1）。

圖1 ： 2022年硅谷銀行資產(chǎn)端久期明顯拉長

數(shù)據(jù)來源：SIVB年報，國金證券研究所

硅谷銀行的儲戶多為科技型企業(yè)，2022 年一季度以來，科技企業(yè)進入寒冬，其客戶資金不斷流出，總存款大幅減少250億美元，現(xiàn)金資產(chǎn)在大幅減少102億美元后僅剩138億美元。

客戶存款快速流失，疊加流動性資產(chǎn)不足，硅谷銀行被迫拋售美債，兌現(xiàn)浮虧；但對仍在賬上的152億美元HTM浮虧的擔(dān)憂，引發(fā)了儲戶恐慌擠兌。

2023年3月8日，硅谷銀行宣布拋售210億美元資產(chǎn)，認(rèn)虧18億美元，并計劃進行22.5億美元的權(quán)益融資。認(rèn)虧進一步加劇市場擔(dān)憂，引發(fā)致命擠兌。

二問：問題普遍存在嗎？

銀行業(yè)浮虧普遍存在，中小銀行已成市場擔(dān)憂重點

2022 年3 月以來，隨著MBS久期拉長與無風(fēng)險利率抬升，美國銀行業(yè)未實現(xiàn)損益的資產(chǎn)規(guī)模也在明顯增加，資產(chǎn)端浮虧問題普遍存在。

截至2022 年末，美國銀行業(yè)AFS、HTM分別有2795 億美元、3409 億美元的未實現(xiàn)損失。其中，中小型銀行的資產(chǎn)錯配問題更為嚴(yán)重。2020 年至今，美國小型商業(yè)銀行（資產(chǎn)規(guī)模排名25名開外）持有的美債和MBS規(guī)模增長了44%。

負債端問題雖不普遍，但結(jié)構(gòu)上，部分中小銀行存款流失較多，需要特別關(guān)注風(fēng)險爆發(fā)地的區(qū)域性銀行的擠兌風(fēng)險?？偭可?，存款流失主要發(fā)生在大型商業(yè)銀行，但其現(xiàn)金及超額準(zhǔn)備較充裕，風(fēng)險有限。而美國中小銀行方面，羅素3000指數(shù)成份股包括的236家銀行中，已有25家中小型銀行存款同比下滑超10%，4家超20%。存款下滑一旦失速，較低的現(xiàn)金及準(zhǔn)備金或使這類銀行被迫出售資產(chǎn)兌現(xiàn)浮虧。3月13日發(fā)生暴跌熔斷的3家美國中小型銀行，與SVB最大的共性在于客源均集中于舊金山灣區(qū)，且企業(yè)存款占比不低（圖2）。

圖2 ： 部分中小型銀行已經(jīng)出現(xiàn)存款快速下降的情況

數(shù)據(jù)來源：Fed，國金證券研究所

三問：會引發(fā)系統(tǒng)性危機嗎？

硅谷銀行溢出效應(yīng)有限，流動性環(huán)境未明顯收緊

硅谷銀行體量遠小于雷曼兄弟，其當(dāng)下1955億美元的總負債規(guī)模遠小于雷曼兄弟2008年一季度的7612億美元。同時，硅谷銀行負債端以存款為主，同業(yè)債務(wù)規(guī)模僅193億美元，遠低于雷曼兄弟的1296億美元。同時，硅谷銀行底層資產(chǎn)?美債、MBS相對健康，無底層資產(chǎn)拋售恐慌下的風(fēng)險蔓延之虞。并且美國商業(yè)銀行資本充足率的提升使得當(dāng)下金融市場環(huán)境相對穩(wěn)定，加之美聯(lián)儲更為豐富的應(yīng)對工具，因此，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險概率不大（圖3、圖4）。

圖3 ： 硅谷銀行規(guī)模與結(jié)構(gòu)均與雷曼兄弟相去甚遠

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國金證券研究所

圖4 ： 相較雷曼時刻，當(dāng)下MBS、美債流動性較好

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國金證券研究所

整體看，美國銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低。考慮到聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的及時介入已隔離部分風(fēng)險、大型商業(yè)銀行相對穩(wěn)定，硅谷銀行事件溢出效應(yīng)有限，銀行體系的風(fēng)險暴露或更多存在于小銀行中。而小銀行的資產(chǎn)規(guī)模占比僅14.2%，其較高的存款保險覆蓋率，也可以一定程度上緩解風(fēng)險傳染。并且，美聯(lián)儲應(yīng)對工具箱充足。結(jié)合上世紀(jì)80年代“儲貸危機”期間美聯(lián)儲大幅加息的經(jīng)驗看，硅谷銀行破產(chǎn)風(fēng)波倒逼美聯(lián)儲“政策轉(zhuǎn)向”的可能性不高。

四問：哪些風(fēng)險被低估了？

MBS資產(chǎn)重估、非銀機構(gòu)期限錯配、高收益?zhèn)L(fēng)險

硅谷銀行并非特例，在美聯(lián)儲快速加息的背景下，需防范美國MBS市場的重估風(fēng)險。

MBS市場價值，一方面受底層房屋資產(chǎn)的價格影響，另一方面受利率上行的沖擊。本輪周期里，雖然居民部門信用狀況較好，底層資產(chǎn)質(zhì)量好于金融危機期間，但面臨的加息沖擊更大。以硅谷銀行的資產(chǎn)為例，美聯(lián)儲每加息25bp，其凈利息收入會下降1500 萬美元。美國MBS的規(guī)模和流動性僅次于國債，2021 年MBS資產(chǎn)存量占美國固收市場的23%、日均成交量占29.2% ；同時，MBS收益率與住房抵押貸款利率、國債收益率直接掛鉤，金融屬性更強。

此外，不應(yīng)忽視非銀金融機構(gòu)可能存在的久期錯配風(fēng)險。久期錯配的問題不僅僅出現(xiàn)在銀行類機構(gòu)中，養(yǎng)老金、貨幣市場基金、債券基金的問題同樣顯著。大部分DB型（福利確定型計劃，Defined-Benefit Plan）養(yǎng)老基金采用負債驅(qū)動投資（LDI）策略，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上以債券為主，尤其長久期資產(chǎn)對利率極為敏感，往往會配置利率互換工具（IRS）進行利率風(fēng)險對沖，當(dāng)利率大幅上漲，便可能觸發(fā)補充保證金要求。2022 年美國國債利率上漲就曾引發(fā)英國養(yǎng)老金危機，造成英國養(yǎng)老金的大規(guī)模流動性擠兌，美國是養(yǎng)老金大國，DB型基金占比達30%以上，美版養(yǎng)老金危機不容輕視。

硅谷銀行的認(rèn)虧進一步加劇市場擔(dān)憂，引發(fā)致命擠兌。

硅谷銀行事件中暴露的中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，也值得關(guān)注。事件爆發(fā)后，高收益?zhèn)庞美羁焖僮吒?，違約潮或已暗流涌動。近年，當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)融資成本快速上升、股權(quán)融資大幅萎縮，經(jīng)營性現(xiàn)金流面臨枯竭，部分企業(yè)只能不斷消耗銀行存款維持日常運營，才導(dǎo)致了硅谷銀行客戶存款的持續(xù)流失。

疫情期間，資金成本持續(xù)下行鼓勵低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業(yè)大舉發(fā)債；而當(dāng)下，流動性緊縮使這類企業(yè)債務(wù)滾續(xù)成憂。而二級市場共同基金的拋售、美債流動性惡化的溢出，或進一步推高企業(yè)發(fā)債成本，成為壓垮美國高收益?zhèn)摹白詈笠桓静荨薄?h3>五問：市場發(fā)生超調(diào)了嗎？

美股或仍有下行風(fēng)險，A股短期情緒沖擊已過

3月9日，硅谷銀行風(fēng)險爆發(fā)后，美股大幅調(diào)整，硅谷銀行股價大跌60%。情緒沖擊下，美股連續(xù)兩個交易日大幅調(diào)整，道瓊斯工業(yè)、標(biāo)普500、納斯達克指數(shù)分別下跌2.71%、3.27%、3.78%。受美股風(fēng)險偏好下沉影響，全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍調(diào)整；次日，A股北上資金快速流出52.96億元，上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別調(diào)整1.40%和3.04%。

當(dāng)前，硅谷銀行事件中暴露的銀行業(yè)賬面“浮虧”問題、科技企業(yè)現(xiàn)金流“枯竭”問題，本質(zhì)上都是美股盈利風(fēng)險的逐步顯現(xiàn)，美股“殺盈利”階段或提前到來。截至3月12日，標(biāo)普500指數(shù)EPS（每股收益）回調(diào)0.42%、剔除能源業(yè)后也僅回調(diào)3.41%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”的壓力或?qū)@現(xiàn)。歷史上，美國經(jīng)濟衰退期“殺盈利”往往在事件沖擊后加速，例如2001 年EMC裁員潮、2008年貝爾斯登事件。此次事件暴露的風(fēng)險，或成“殺盈利”導(dǎo)火索。

硅谷破產(chǎn)事件短期情緒沖擊已過，經(jīng)濟周期“東升西降”或支撐A股走出獨立行情。

從基本面來看，非經(jīng)濟因素干擾顯著減弱，穩(wěn)增長政策的“累積效應(yīng)”或?qū)@現(xiàn)，驅(qū)動中國經(jīng)濟復(fù)蘇。中美經(jīng)濟周期的再度分化，或支撐A股擺脫美股下跌的影響。

從情緒沖擊來看，當(dāng)下A股市盈率處于28.6%的歷史分位數(shù)，結(jié)合歷史經(jīng)驗來看，低估值下的情緒沖擊或相對有限。

從資金面來看，今年中國經(jīng)濟或維持5%左右的增速，權(quán)益資產(chǎn)估值也相對合理，對海外資金吸引力明顯增強。同時，平臺監(jiān)管政策的松綁、中期選舉后中美關(guān)系的階段性緩和、人民幣匯率的企穩(wěn)也有利于外資的流入（圖5）。

圖5 中國市場兼具高增長、低估值優(yōu)勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國金證券研究所

六問：對我國有何啟示？

加強防范風(fēng)險，打破剛兌，建立房地產(chǎn)的長效穩(wěn)定機制

本輪硅谷銀行、簽字銀行（Signature Bank）、銀門銀行（SilvergateBank）等破產(chǎn)風(fēng)波，警示我國中小型金融機構(gòu)急需加強防范風(fēng)險。

首先，要提升風(fēng)險辨識能力，這方面可以借力金融科技。如網(wǎng)商銀行已建立起獲客、產(chǎn)品、風(fēng)控及運營的全流程鏈條，提高服務(wù)小微及民企客戶的收益風(fēng)險比。

其次，要保證資產(chǎn)規(guī)模及質(zhì)量，就應(yīng)當(dāng)差異化定位。與大中型銀行相比，區(qū)域性銀行為地方客戶提供的價值主要是差異化價值，將自身經(jīng)營優(yōu)勢與地方特色結(jié)合起來，能夠塑造業(yè)務(wù)壁壘。

最后，完善公司治理，提高資本充足率，建立有效的內(nèi)控機制。以常熟農(nóng)商行為例，其引入交通銀行作為戰(zhàn)略投資者，交行通過派駐高管，充分發(fā)揮其在人才和風(fēng)險管理方面的優(yōu)勢，帶動常熟農(nóng)商行逐步形成特色鮮明的小微業(yè)務(wù)體系，營收和利潤穩(wěn)健增長。

利率方面，需要深化利率市場化改革，打破剛性兌付。當(dāng)前，國內(nèi)儲貸潛在風(fēng)險與美國市場有幾點相似之處。首先，存款利率受到限制，資本通過其他渠道尋求市場化利率，如信托產(chǎn)品；其次，互聯(lián)網(wǎng)金融吸收了大量銀行存款，與美國貨幣基金及LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）市場相似；第三，當(dāng)前討論的地方政府能否直接舉債，與美國討論儲蓄與貸款機構(gòu)（S&L）能否擴大貸款權(quán)限存在相似之處。

中國可以從美國市場尋求不少可借鑒的經(jīng)驗。參考上世紀(jì)80年代的儲貸危機，當(dāng)時，聯(lián)邦儲貸保險公司破產(chǎn)，剛兌被打破，經(jīng)營管理能力較差的中小金融機構(gòu)出清，在大型銀行主導(dǎo)的兼并浪潮下，美國金融系統(tǒng)的市場化運行效率有很大提升。這會帶來幾方面的改觀，一是金融機構(gòu)集中程度提高；二是銀行業(yè)務(wù)多樣化，金融機構(gòu)的專業(yè)能力和盈利能力提高；三是利好實體經(jīng)濟，提高資金利用率。

打破剛兌后，利率市場化改革深化，必然伴隨著傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)競爭加劇以及銀行投資限制的放開。銀行不像以前那樣，依靠單純存貸業(yè)務(wù)就能獲得豐厚的回報，業(yè)務(wù)重心會逐漸轉(zhuǎn)向附加值更高的中間業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，1980 年美國銀行非利息收入占總收入的比重僅8%左右，之后逐漸上升，截至2019年基本穩(wěn)定在30%以上。對于投資者，商業(yè)銀行原有的保本優(yōu)勢不復(fù)，且隨著金融工具越加豐富，可供選擇空間擴大，專業(yè)機構(gòu)的優(yōu)勢得以突顯。對實體經(jīng)濟來說，意味著進入各領(lǐng)域的資金與風(fēng)險充分匹配，錯配減少且風(fēng)險更透明，金融能更好支持實體經(jīng)濟。同時，通過市場的自動調(diào)節(jié)，資金供求關(guān)系也能夠真實地反映到利率波動中，資金使用效率將大大提高。

同時，需要構(gòu)建服務(wù)于房地產(chǎn)市場長效發(fā)展的金融穩(wěn)定機制。

重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險事件幾乎都與房地產(chǎn)市場相關(guān)聯(lián)，2008年次貸危機和80年代儲貸危機都是典型的例子。不過值得注意的是，中美兩國的房地產(chǎn)與金融風(fēng)險間的傳導(dǎo)機制存在差異，過度的間接債務(wù)融資是中國房地產(chǎn)金融鏈條中最大的風(fēng)險點，我國地產(chǎn)金融化問題主要體現(xiàn)為部分房企的高杠桿率與地方政府對土地財政的依賴?！叭龡l紅線”出臺后，過去房企“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的模式終結(jié)，一些地產(chǎn)企業(yè)深陷債務(wù)危機，困局亟待妥善解決。房地產(chǎn)市場涉及大型銀行和保險機構(gòu)，也與地方財政聯(lián)系緊密。因此，在壓降地產(chǎn)企業(yè)杠桿的過程中，需要積極摸底地方財政，對銀行、保險等金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量與產(chǎn)品運營情況進行穿透監(jiān)管，同時為政策工具的創(chuàng)新提供思路。