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        硅谷銀行光速破產(chǎn),第二個(gè)“雷曼時(shí)刻”來臨了嗎?

        2023-04-26 01:33:43趙偉李欣越
        新財(cái)富 2023年4期
        關(guān)鍵詞:硅谷存款利率

        趙偉 李欣越

        美國第十六大銀行硅谷銀行(SVB)的破產(chǎn),會(huì)帶來下一個(gè)“雷曼時(shí)刻”嗎?

        我們可以通過六問的形式,從特殊性到普遍性,從微觀到宏觀,分析這一事件的前因后果、美國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),以及我國銀行業(yè)預(yù)防相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可以借鑒的方向。

        一問:硅谷銀行經(jīng)歷了什么?

        資產(chǎn)端激進(jìn)配置積蓄風(fēng)險(xiǎn),負(fù)債端存款流失暴露問題

        前幾年疫情“大放水”期間,美聯(lián)儲(chǔ)降息以刺激經(jīng)濟(jì),硅谷銀行采取了激進(jìn)的投資策略。到了2022年,美聯(lián)儲(chǔ)加息“收水”,其資產(chǎn)負(fù)債端的期限錯(cuò)配問題被放大。

        具體來看,貨幣寬松期間,硅谷銀行的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。截至2022年一季度,其吸收的存款規(guī)模一度增長(zhǎng)221%,至1981億美元,總資產(chǎn)也增長(zhǎng)了210%,至2204億美元。負(fù)債端,其66%的存款均為活期存款;而資產(chǎn)端,其新增的70%資產(chǎn)用于購買可供出售的金融資產(chǎn)(AFS)和持有至到期的投資(HTM),僅24%用于發(fā)放貸款,這導(dǎo)致了期限錯(cuò)配問題。

        2022 年3 月以來,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8次加息,累計(jì)加息450 個(gè)基點(diǎn)(bp),10 年美債利率截至2022 年末高達(dá)3.88%,較2021年末上行了235bp。激進(jìn)加息之下,硅谷銀行資產(chǎn)的久期被迫拉長(zhǎng),AFS、HTM的平均久期分別從2.4年、4.1年升至3.6年、6.2年,期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇。

        加息帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅抬升,也導(dǎo)致美債、抵押支持債券(MBS)價(jià)格快速下跌。由于美債、MBS分別占到硅谷銀行AFS和HTM資產(chǎn)的62%和75%,其賬面出現(xiàn)大量浮虧。截至2022 年末,其AFS與HTM分別浮虧25 億和152 億美元,合計(jì)浮虧177 億美元,超過其163億美元的所有者權(quán)益,風(fēng)險(xiǎn)迅速積累(圖1)。

        圖1 : 2022年硅谷銀行資產(chǎn)端久期明顯拉長(zhǎng)

        數(shù)據(jù)來源:SIVB年報(bào),國金證券研究所

        硅谷銀行的儲(chǔ)戶多為科技型企業(yè),2022 年一季度以來,科技企業(yè)進(jìn)入寒冬,其客戶資金不斷流出,總存款大幅減少250億美元,現(xiàn)金資產(chǎn)在大幅減少102億美元后僅剩138億美元。

        客戶存款快速流失,疊加流動(dòng)性資產(chǎn)不足,硅谷銀行被迫拋售美債,兌現(xiàn)浮虧;但對(duì)仍在賬上的152億美元HTM浮虧的擔(dān)憂,引發(fā)了儲(chǔ)戶恐慌擠兌。

        2023年3月8日,硅谷銀行宣布拋售210億美元資產(chǎn),認(rèn)虧18億美元,并計(jì)劃進(jìn)行22.5億美元的權(quán)益融資。認(rèn)虧進(jìn)一步加劇市場(chǎng)擔(dān)憂,引發(fā)致命擠兌。

        二問:?jiǎn)栴}普遍存在嗎?

        銀行業(yè)浮虧普遍存在,中小銀行已成市場(chǎng)擔(dān)憂重點(diǎn)

        2022 年3 月以來,隨著MBS久期拉長(zhǎng)與無風(fēng)險(xiǎn)利率抬升,美國銀行業(yè)未實(shí)現(xiàn)損益的資產(chǎn)規(guī)模也在明顯增加,資產(chǎn)端浮虧問題普遍存在。

        截至2022 年末,美國銀行業(yè)AFS、HTM分別有2795 億美元、3409 億美元的未實(shí)現(xiàn)損失。其中,中小型銀行的資產(chǎn)錯(cuò)配問題更為嚴(yán)重。2020 年至今,美國小型商業(yè)銀行(資產(chǎn)規(guī)模排名25名開外)持有的美債和MBS規(guī)模增長(zhǎng)了44%。

        負(fù)債端問題雖不普遍,但結(jié)構(gòu)上,部分中小銀行存款流失較多,需要特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)地的區(qū)域性銀行的擠兌風(fēng)險(xiǎn)??偭可?,存款流失主要發(fā)生在大型商業(yè)銀行,但其現(xiàn)金及超額準(zhǔn)備較充裕,風(fēng)險(xiǎn)有限。而美國中小銀行方面,羅素3000指數(shù)成份股包括的236家銀行中,已有25家中小型銀行存款同比下滑超10%,4家超20%。存款下滑一旦失速,較低的現(xiàn)金及準(zhǔn)備金或使這類銀行被迫出售資產(chǎn)兌現(xiàn)浮虧。3月13日發(fā)生暴跌熔斷的3家美國中小型銀行,與SVB最大的共性在于客源均集中于舊金山灣區(qū),且企業(yè)存款占比不低(圖2)。

        圖2 : 部分中小型銀行已經(jīng)出現(xiàn)存款快速下降的情況

        數(shù)據(jù)來源:Fed,國金證券研究所

        三問:會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)嗎?

        硅谷銀行溢出效應(yīng)有限,流動(dòng)性環(huán)境未明顯收緊

        硅谷銀行體量遠(yuǎn)小于雷曼兄弟,其當(dāng)下1955億美元的總負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)小于雷曼兄弟2008年一季度的7612億美元。同時(shí),硅谷銀行負(fù)債端以存款為主,同業(yè)債務(wù)規(guī)模僅193億美元,遠(yuǎn)低于雷曼兄弟的1296億美元。同時(shí),硅谷銀行底層資產(chǎn)?美債、MBS相對(duì)健康,無底層資產(chǎn)拋售恐慌下的風(fēng)險(xiǎn)蔓延之虞。并且美國商業(yè)銀行資本充足率的提升使得當(dāng)下金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定,加之美聯(lián)儲(chǔ)更為豐富的應(yīng)對(duì)工具,因此,出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大(圖3、圖4)。

        圖3 : 硅谷銀行規(guī)模與結(jié)構(gòu)均與雷曼兄弟相去甚遠(yuǎn)

        數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,國金證券研究所

        圖4 : 相較雷曼時(shí)刻,當(dāng)下MBS、美債流動(dòng)性較好

        數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,國金證券研究所

        整體看,美國銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低??紤]到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)的及時(shí)介入已隔離部分風(fēng)險(xiǎn)、大型商業(yè)銀行相對(duì)穩(wěn)定,硅谷銀行事件溢出效應(yīng)有限,銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)暴露或更多存在于小銀行中。而小銀行的資產(chǎn)規(guī)模占比僅14.2%,其較高的存款保險(xiǎn)覆蓋率,也可以一定程度上緩解風(fēng)險(xiǎn)傳染。并且,美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)工具箱充足。結(jié)合上世紀(jì)80年代“儲(chǔ)貸危機(jī)”期間美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的經(jīng)驗(yàn)看,硅谷銀行破產(chǎn)風(fēng)波倒逼美聯(lián)儲(chǔ)“政策轉(zhuǎn)向”的可能性不高。

        四問:哪些風(fēng)險(xiǎn)被低估了?

        MBS資產(chǎn)重估、非銀機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配、高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)

        硅谷銀行并非特例,在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的背景下,需防范美國MBS市場(chǎng)的重估風(fēng)險(xiǎn)。

        MBS市場(chǎng)價(jià)值,一方面受底層房屋資產(chǎn)的價(jià)格影響,另一方面受利率上行的沖擊。本輪周期里,雖然居民部門信用狀況較好,底層資產(chǎn)質(zhì)量好于金融危機(jī)期間,但面臨的加息沖擊更大。以硅谷銀行的資產(chǎn)為例,美聯(lián)儲(chǔ)每加息25bp,其凈利息收入會(huì)下降1500 萬美元。美國MBS的規(guī)模和流動(dòng)性僅次于國債,2021 年MBS資產(chǎn)存量占美國固收市場(chǎng)的23%、日均成交量占29.2% ;同時(shí),MBS收益率與住房抵押貸款利率、國債收益率直接掛鉤,金融屬性更強(qiáng)。

        此外,不應(yīng)忽視非銀金融機(jī)構(gòu)可能存在的久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。久期錯(cuò)配的問題不僅僅出現(xiàn)在銀行類機(jī)構(gòu)中,養(yǎng)老金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金的問題同樣顯著。大部分DB型(福利確定型計(jì)劃,Defined-Benefit Plan)養(yǎng)老基金采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資(LDI)策略,資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上以債券為主,尤其長(zhǎng)久期資產(chǎn)對(duì)利率極為敏感,往往會(huì)配置利率互換工具(IRS)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,當(dāng)利率大幅上漲,便可能觸發(fā)補(bǔ)充保證金要求。2022 年美國國債利率上漲就曾引發(fā)英國養(yǎng)老金危機(jī),造成英國養(yǎng)老金的大規(guī)模流動(dòng)性擠兌,美國是養(yǎng)老金大國,DB型基金占比達(dá)30%以上,美版養(yǎng)老金危機(jī)不容輕視。

        硅谷銀行的認(rèn)虧進(jìn)一步加劇市場(chǎng)擔(dān)憂,引發(fā)致命擠兌。

        硅谷銀行事件中暴露的中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),也值得關(guān)注。事件爆發(fā)后,高收益?zhèn)庞美羁焖僮吒?,違約潮或已暗流涌動(dòng)。近年,當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)融資成本快速上升、股權(quán)融資大幅萎縮,經(jīng)營性現(xiàn)金流面臨枯竭,部分企業(yè)只能不斷消耗銀行存款維持日常運(yùn)營,才導(dǎo)致了硅谷銀行客戶存款的持續(xù)流失。

        疫情期間,資金成本持續(xù)下行鼓勵(lì)低效率部門加杠桿行為,大量“僵尸”企業(yè)大舉發(fā)債;而當(dāng)下,流動(dòng)性緊縮使這類企業(yè)債務(wù)滾續(xù)成憂。而二級(jí)市場(chǎng)共同基金的拋售、美債流動(dòng)性惡化的溢出,或進(jìn)一步推高企業(yè)發(fā)債成本,成為壓垮美國高收益?zhèn)摹白詈笠桓静荨薄?h3>五問:市場(chǎng)發(fā)生超調(diào)了嗎?

        美股或仍有下行風(fēng)險(xiǎn),A股短期情緒沖擊已過

        3月9日,硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后,美股大幅調(diào)整,硅谷銀行股價(jià)大跌60%。情緒沖擊下,美股連續(xù)兩個(gè)交易日大幅調(diào)整,道瓊斯工業(yè)、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌2.71%、3.27%、3.78%。受美股風(fēng)險(xiǎn)偏好下沉影響,全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍調(diào)整;次日,A股北上資金快速流出52.96億元,上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別調(diào)整1.40%和3.04%。

        當(dāng)前,硅谷銀行事件中暴露的銀行業(yè)賬面“浮虧”問題、科技企業(yè)現(xiàn)金流“枯竭”問題,本質(zhì)上都是美股盈利風(fēng)險(xiǎn)的逐步顯現(xiàn),美股“殺盈利”階段或提前到來。截至3月12日,標(biāo)普500指數(shù)EPS(每股收益)回調(diào)0.42%、剔除能源業(yè)后也僅回調(diào)3.41%。向后看,勞動(dòng)力供求緊張推升人力成本、前期商品價(jià)格高位補(bǔ)庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本,“殺盈利”的壓力或?qū)@現(xiàn)。歷史上,美國經(jīng)濟(jì)衰退期“殺盈利”往往在事件沖擊后加速,例如2001 年EMC裁員潮、2008年貝爾斯登事件。此次事件暴露的風(fēng)險(xiǎn),或成“殺盈利”導(dǎo)火索。

        硅谷破產(chǎn)事件短期情緒沖擊已過,經(jīng)濟(jì)周期“東升西降”或支撐A股走出獨(dú)立行情。

        從基本面來看,非經(jīng)濟(jì)因素干擾顯著減弱,穩(wěn)增長(zhǎng)政策的“累積效應(yīng)”或?qū)@現(xiàn),驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中美經(jīng)濟(jì)周期的再度分化,或支撐A股擺脫美股下跌的影響。

        從情緒沖擊來看,當(dāng)下A股市盈率處于28.6%的歷史分位數(shù),結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來看,低估值下的情緒沖擊或相對(duì)有限。

        從資金面來看,今年中國經(jīng)濟(jì)或維持5%左右的增速,權(quán)益資產(chǎn)估值也相對(duì)合理,對(duì)海外資金吸引力明顯增強(qiáng)。同時(shí),平臺(tái)監(jiān)管政策的松綁、中期選舉后中美關(guān)系的階段性緩和、人民幣匯率的企穩(wěn)也有利于外資的流入(圖5)。

        圖5 中國市場(chǎng)兼具高增長(zhǎng)、低估值優(yōu)勢(shì)

        數(shù)據(jù)來源:Bloomberg,國金證券研究所

        六問:對(duì)我國有何啟示?

        加強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn),打破剛兌,建立房地產(chǎn)的長(zhǎng)效穩(wěn)定機(jī)制

        本輪硅谷銀行、簽字銀行(Signature Bank)、銀門銀行(SilvergateBank)等破產(chǎn)風(fēng)波,警示我國中小型金融機(jī)構(gòu)急需加強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)。

        首先,要提升風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力,這方面可以借力金融科技。如網(wǎng)商銀行已建立起獲客、產(chǎn)品、風(fēng)控及運(yùn)營的全流程鏈條,提高服務(wù)小微及民企客戶的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

        其次,要保證資產(chǎn)規(guī)模及質(zhì)量,就應(yīng)當(dāng)差異化定位。與大中型銀行相比,區(qū)域性銀行為地方客戶提供的價(jià)值主要是差異化價(jià)值,將自身經(jīng)營優(yōu)勢(shì)與地方特色結(jié)合起來,能夠塑造業(yè)務(wù)壁壘。

        最后,完善公司治理,提高資本充足率,建立有效的內(nèi)控機(jī)制。以常熟農(nóng)商行為例,其引入交通銀行作為戰(zhàn)略投資者,交行通過派駐高管,充分發(fā)揮其在人才和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的優(yōu)勢(shì),帶動(dòng)常熟農(nóng)商行逐步形成特色鮮明的小微業(yè)務(wù)體系,營收和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

        利率方面,需要深化利率市場(chǎng)化改革,打破剛性兌付。當(dāng)前,國內(nèi)儲(chǔ)貸潛在風(fēng)險(xiǎn)與美國市場(chǎng)有幾點(diǎn)相似之處。首先,存款利率受到限制,資本通過其他渠道尋求市場(chǎng)化利率,如信托產(chǎn)品;其次,互聯(lián)網(wǎng)金融吸收了大量銀行存款,與美國貨幣基金及LIBOR(倫敦銀行間同業(yè)拆借利率)市場(chǎng)相似;第三,當(dāng)前討論的地方政府能否直接舉債,與美國討論儲(chǔ)蓄與貸款機(jī)構(gòu)(S&L)能否擴(kuò)大貸款權(quán)限存在相似之處。

        中國可以從美國市場(chǎng)尋求不少可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。參考上世紀(jì)80年代的儲(chǔ)貸危機(jī),當(dāng)時(shí),聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司破產(chǎn),剛兌被打破,經(jīng)營管理能力較差的中小金融機(jī)構(gòu)出清,在大型銀行主導(dǎo)的兼并浪潮下,美國金融系統(tǒng)的市場(chǎng)化運(yùn)行效率有很大提升。這會(huì)帶來幾方面的改觀,一是金融機(jī)構(gòu)集中程度提高;二是銀行業(yè)務(wù)多樣化,金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和盈利能力提高;三是利好實(shí)體經(jīng)濟(jì),提高資金利用率。

        打破剛兌后,利率市場(chǎng)化改革深化,必然伴隨著傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及銀行投資限制的放開。銀行不像以前那樣,依靠單純存貸業(yè)務(wù)就能獲得豐厚的回報(bào),業(yè)務(wù)重心會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向附加值更高的中間業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示,1980 年美國銀行非利息收入占總收入的比重僅8%左右,之后逐漸上升,截至2019年基本穩(wěn)定在30%以上。對(duì)于投資者,商業(yè)銀行原有的保本優(yōu)勢(shì)不復(fù),且隨著金融工具越加豐富,可供選擇空間擴(kuò)大,專業(yè)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)得以突顯。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說,意味著進(jìn)入各領(lǐng)域的資金與風(fēng)險(xiǎn)充分匹配,錯(cuò)配減少且風(fēng)險(xiǎn)更透明,金融能更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí),通過市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié),資金供求關(guān)系也能夠真實(shí)地反映到利率波動(dòng)中,資金使用效率將大大提高。

        同時(shí),需要構(gòu)建服務(wù)于房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效發(fā)展的金融穩(wěn)定機(jī)制。

        重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件幾乎都與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)聯(lián),2008年次貸危機(jī)和80年代儲(chǔ)貸危機(jī)都是典型的例子。不過值得注意的是,中美兩國的房地產(chǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)間的傳導(dǎo)機(jī)制存在差異,過度的間接債務(wù)融資是中國房地產(chǎn)金融鏈條中最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),我國地產(chǎn)金融化問題主要體現(xiàn)為部分房企的高杠桿率與地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴?!叭龡l紅線”出臺(tái)后,過去房企“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的模式終結(jié),一些地產(chǎn)企業(yè)深陷債務(wù)危機(jī),困局亟待妥善解決。房地產(chǎn)市場(chǎng)涉及大型銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),也與地方財(cái)政聯(lián)系緊密。因此,在壓降地產(chǎn)企業(yè)杠桿的過程中,需要積極摸底地方財(cái)政,對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量與產(chǎn)品運(yùn)營情況進(jìn)行穿透監(jiān)管,同時(shí)為政策工具的創(chuàng)新提供思路。

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