余俊萱

金融不良資產(chǎn)的處置有多種多樣的方式，并購重組作為其中一種高技術(shù)含量的方式，可以有效提升不良資產(chǎn)的價(jià)值，一直被視為不良資產(chǎn)處置皇冠上的明珠。然而，現(xiàn)實(shí)中實(shí)質(zhì)性重組的方式較少被采用，據(jù)中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司2020年統(tǒng)計(jì)，實(shí)質(zhì)性重組的方式只占到13.27%（吳躍，2020）。目前，這方面的研究越來越引起理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。本文重點(diǎn)討論并購重組中的資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)模式。

并購重組的流程

并購重組的流程包括：金融資產(chǎn)管理公司選定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并收持；進(jìn)行盡職調(diào)查；經(jīng)過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)線索，分析發(fā)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)瑕疵，找到標(biāo)的資產(chǎn)的潛在價(jià)值；與不良資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行談判，對(duì)債務(wù)重組模式、資產(chǎn)重組模式、股權(quán)重組模式等一攬子服務(wù)及管理方案等內(nèi)容進(jìn)行協(xié)商確認(rèn)，并簽署重組協(xié)議、資金監(jiān)管協(xié)議等相關(guān)協(xié)議文本，運(yùn)用并購重組的方式開展金融不良資產(chǎn)的處置工作；在合適的機(jī)會(huì)將所持有的金融不良資產(chǎn)獲利退出（李國(guó)強(qiáng)，2019）。結(jié)合以往文獻(xiàn)（章曉洪，2016；胡建忠，2017；莫婷，2019）和金融不良資產(chǎn)處置實(shí)務(wù)，并購重組有多種方式，包括資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、股權(quán)重組、管理重組等。

資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)模式分析

資產(chǎn)重組是指企業(yè)將原企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理劃分和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以期達(dá)到企業(yè)價(jià)值提升的目的。資產(chǎn)重組以調(diào)整存量資產(chǎn)為重點(diǎn)，與優(yōu)化增量投入相結(jié)合。具體措施包括資產(chǎn)瘦身、資產(chǎn)剝離、分拆、分立、資產(chǎn)置換、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)租賃等，亦或是它們的自由組合。

資產(chǎn)瘦身

資產(chǎn)瘦身是對(duì)冗余資產(chǎn)還原真實(shí)價(jià)值。需“打消”的對(duì)象包括固定資產(chǎn)、在建工程、無效的支出、無形資產(chǎn)等，以及存貨、應(yīng)收賬款、抵債資產(chǎn)等。在事件驅(qū)動(dòng)及財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，遵循會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性和一致性原則，資產(chǎn)瘦身的主要方式為計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或核銷資產(chǎn)。

例如，南通縱橫國(guó)際股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“縱橫國(guó)際”）一度出現(xiàn)22家子公司全部虧損的狀況，有的甚至已出現(xiàn)嚴(yán)重資不抵債的情況。董事長(zhǎng)嚴(yán)介和于2004年決定留下盈利或經(jīng)過努力可能盈利的4家子公司，將“多余的贅肉”全部砍掉。同時(shí)還對(duì)縱橫國(guó)際創(chuàng)辦的諸多事業(yè)單位進(jìn)行撤并，減少60％，而且一般的機(jī)關(guān)部門只設(shè)正職，不設(shè)副職，全面傾斜一線（吳一凡，2011）。

包頭鋁業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司自2012年起，連續(xù)3年大幅虧損，公司大力推進(jìn)低效、無效資產(chǎn)處置工作，2014年對(duì)總部確定的低效、無效固定資產(chǎn)進(jìn)行掛牌交易或報(bào)廢處置，對(duì)積壓存貨進(jìn)行盤活變現(xiàn)，盤活資金1217萬元；對(duì)資不抵債、且不具備復(fù)產(chǎn)條件的金石硅公司進(jìn)行清算注銷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款914萬元。包鋁集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)瘦身（內(nèi)蒙古年鑒，2016）。

資產(chǎn)剝離

資產(chǎn)剝離是要?jiǎng)冸x無效或低效的冗余資產(chǎn)?？梢栽谌哂噘Y產(chǎn)“打消”前，即先剝離再還原；也可以在此后，即先還原再剝離。利用對(duì)于不同對(duì)象的資產(chǎn)價(jià)值分歧，最大化各方利益是資產(chǎn)剝離的依據(jù)。有時(shí)企業(yè)沒有有效利用資源的能力，資產(chǎn)剝離使得出售方企業(yè)能夠通過向可以更有效利用資源的企業(yè)出售資產(chǎn)，來挽回一部分投資。將剝離資產(chǎn)處置給最需要的人，所謂“彼之砒霜，吾之蜜糖”，這樣的資產(chǎn)剝離就起到了資源重組的作用，促使資源從低價(jià)值使用轉(zhuǎn)向高價(jià)值使用，從而加速和提高了社會(huì)資源的利用效率（李富有，2001）。

資產(chǎn)剝離的動(dòng)因之一：改變戰(zhàn)略。由于以前的戰(zhàn)略失誤，使企業(yè)與變化的環(huán)境脫節(jié)，造成了企業(yè)的債務(wù)危機(jī)，是許多金融不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因。在資產(chǎn)管理公司的參與下，金融不良資產(chǎn)企業(yè)汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，通過資產(chǎn)剝離重新調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，以適應(yīng)環(huán)境的變化。

資產(chǎn)剝離動(dòng)因之二：解散大公司，做回小而美。通過剝離無效率的輔業(yè)，可以增加公司營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，使公司回歸主業(yè)，并且償還債務(wù)，使企業(yè)從不良資產(chǎn)狀態(tài)回歸到正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。例如，東盛集團(tuán)從2006年起逐步出售了麗珠集團(tuán)、中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)有限公司、潛江制藥、青海制藥、“白加黑”等多項(xiàng)股權(quán)資產(chǎn)用以清償貸款（辛國(guó)奇，2020）。

資產(chǎn)剝離的其他動(dòng)因。通過向更適合的公司出售而使資產(chǎn)增值。東盛集團(tuán)向國(guó)藥集團(tuán)出售了新疆新特藥的股權(quán)，通過剝離非核心業(yè)務(wù)，增加了自身的現(xiàn)金流。東盛集團(tuán)2004年以前收購了大量?jī)?yōu)質(zhì)醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)，但事實(shí)證明，“煎餅”攤得過大，管理層精力不足，經(jīng)營(yíng)不善，最終使集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)。因過度擴(kuò)張而導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，如果不及時(shí)剝離資產(chǎn)自救，企業(yè)最終很有可能走向破產(chǎn)清算。

資產(chǎn)置換

資產(chǎn)置換是指產(chǎn)業(yè)投資者或資產(chǎn)管理公司以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換目標(biāo)企業(yè)的閑置資產(chǎn)，或以主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換出非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況。資產(chǎn)置換形式可分為整體和部分資產(chǎn)置換。企業(yè)可以在吸收合并前進(jìn)行資產(chǎn)置換，為企業(yè)吸收合并的順利推進(jìn)奠定基礎(chǔ)，也為目標(biāo)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率創(chuàng)造有利條件。吸收合并后的目標(biāo)企業(yè)也可以通過與產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行資產(chǎn)置換而增加運(yùn)營(yíng)效率。若剩余資產(chǎn)價(jià)值較低，或原經(jīng)營(yíng)方有意將殼脫手，或原控股股東、實(shí)控人于公司體外持有可供替換標(biāo)的公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，則可采用資產(chǎn)置換的方式重塑標(biāo)的公司價(jià)值。資產(chǎn)置換的目的是將劣質(zhì)資產(chǎn)置換成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值提升。

2004年信達(dá)公司從中國(guó)銀行濱海市分行收購了濱海市機(jī)電控股集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“機(jī)電集團(tuán)”）下屬7家企業(yè)的不良債權(quán)。其中，6家企業(yè)在接收時(shí)已經(jīng)由原債權(quán)銀行訴訟多年，執(zhí)行無果。信達(dá)公司積極努力，將不良債權(quán)置換為優(yōu)質(zhì)的股權(quán)和資產(chǎn)。具體為：機(jī)電集團(tuán)2006年將濱海市電線廠持有的70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)公司，用以抵扣4689萬元的不良債權(quán)，使該企業(yè)經(jīng)營(yíng)正常且盈利；將濱海市變壓器廠擁有的位于濱海市中心面積為7300.9平方米的土地及地上建筑物轉(zhuǎn)讓給信達(dá)公司，用以抵償931萬元的不良債權(quán)；將盤龍培訓(xùn)中心又稱“盤龍山莊”轉(zhuǎn)讓給信達(dá)公司，抵償659萬元的不良債權(quán)。經(jīng)過以上資產(chǎn)置換，信達(dá)公司置換出去的是即將破產(chǎn)的國(guó)有大中型企業(yè)的不良債權(quán)，換進(jìn)來的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的控股權(quán)和房產(chǎn)土地。由此，信達(dá)公司變被動(dòng)為主動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了不良資產(chǎn)的價(jià)值提升（田國(guó)立，2008）。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是指剩余資產(chǎn)具有較高價(jià)值，經(jīng)瘦身后即具有良好的盈利性等，可選擇將其保留在企業(yè)內(nèi)，與擬注入資產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值提升。

資產(chǎn)租賃

資產(chǎn)租賃的方式有兩種：一是企業(yè)將資產(chǎn)以資抵債轉(zhuǎn)讓出去，減輕金融不良資產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，避免破產(chǎn)。對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)必需的生產(chǎn)設(shè)備，則通過資產(chǎn)租賃的方式解決。二是被重組公司暫時(shí)沒有能力獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資產(chǎn)設(shè)備，只能先租賃，這樣資金的確定和支付有很大的靈活性。

資產(chǎn)租賃一般發(fā)生在民生工程中，民生工程具有公益或半公益性質(zhì)，項(xiàng)目投資建設(shè)融資占比高、投資回收周期長(zhǎng)、擔(dān)保措施不充分、盈利方式不明晰，較難獲得銀行的信貸支持，民間資本介入熱情也不高，融資困難的情況較普遍。資產(chǎn)租賃具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一是兼具融物與融資雙重屬性，不依賴不動(dòng)產(chǎn)抵押，而是基于租賃物價(jià)值實(shí)施融資；二是融資期限更長(zhǎng)、金額更大，能夠與此類項(xiàng)目的周期性相匹配；三是還款方式靈活，符合企業(yè)的實(shí)際需要。

陽光凱迪新能源集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱迪集團(tuán)”）是一家脫胎于國(guó)內(nèi)知名高校的環(huán)保企業(yè)，2004年起轉(zhuǎn)向發(fā)展生物質(zhì)能發(fā)電。由于生物質(zhì)能發(fā)電項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)，處于起步階段的凱迪集團(tuán)難以通過銀行借款的方式獲取充足的項(xiàng)目建設(shè)資金。因此，凱迪集團(tuán)通過融資租入生產(chǎn)設(shè)備的方式完成了生物質(zhì)電廠的建設(shè)。截至2013年底，凱迪集團(tuán)已有16個(gè)生物質(zhì)電廠投入運(yùn)營(yíng)，集團(tuán)為進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)，又同時(shí)啟動(dòng)了多個(gè)生物質(zhì)電廠的建設(shè)。但由于已投運(yùn)部分生物質(zhì)電廠尚處于試運(yùn)行期，加之在建生物質(zhì)電廠較多，項(xiàng)目建設(shè)投入過大，造成了資金錯(cuò)配，導(dǎo)致凱迪集團(tuán)流動(dòng)性不足，存在形成不良資產(chǎn)的傾向。中國(guó)華融收購了施工方對(duì)凱迪集團(tuán)的債權(quán)，通過融資租賃，為企業(yè)匹配了現(xiàn)金流，盤活了凱迪集團(tuán)的存量資產(chǎn)，保障了凱迪集團(tuán)的發(fā)展。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。相對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是物權(quán)層面的流轉(zhuǎn)，僅涉及兩個(gè)獨(dú)立主體：擁有資產(chǎn)的企業(yè)（出讓方）和受讓資產(chǎn)的企業(yè)（受讓方），與擁有資產(chǎn)的企業(yè)股東沒有直接關(guān)系。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的就是資產(chǎn)本身。這里的資產(chǎn)是指企業(yè)擁有的或控制的能以貨幣計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源，主要包括企業(yè)的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)及無形資產(chǎn)等。在處置金融不良資產(chǎn)時(shí)，通常會(huì)發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，指的是企業(yè)資產(chǎn)的原擁有方出于將資源集中的目的，而將企業(yè)資產(chǎn)用以資抵債或行政劃撥的方式轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司或戰(zhàn)略投資者的行為。

資產(chǎn)重組價(jià)值提升分析

資產(chǎn)重組價(jià)值提升理論分析

基于以上分析，資產(chǎn)重組包括資產(chǎn)瘦身、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、資產(chǎn)租賃以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。被剝離和被“打消”的資產(chǎn)存在負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，剝離的發(fā)生將對(duì)公司產(chǎn)生正的價(jià)值效應(yīng)（弗雷德，2000）。通過資產(chǎn)置換來優(yōu)化目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以直接提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)和資源配置理論，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可使企業(yè)價(jià)值得以提升。資產(chǎn)租賃的發(fā)生以增加企業(yè)現(xiàn)金流為目的，減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，資產(chǎn)租賃可以提升企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓通常是以以資抵債為目的，減輕了企業(yè)的債務(wù)，客觀上增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，根據(jù)資產(chǎn)組合理論和資源配置理論，可達(dá)到提升價(jià)值的效果。本文設(shè)置的主要變量也為以上幾種方式，只要滿足其中之一，即可認(rèn)定為參與了資產(chǎn)重組。

資產(chǎn)重組價(jià)值提升統(tǒng)計(jì)分析

如表1統(tǒng)計(jì)分析顯示，資產(chǎn)重組的實(shí)施使得金融不良資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值提升。其背后的邏輯是資產(chǎn)重組優(yōu)化了資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，符合我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大政方針。同時(shí)，分析顯示，對(duì)金融不良資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行并購重組，通過深度介入上市公司的經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作，運(yùn)用投行的理念和手段，幫扶問題企業(yè)成長(zhǎng)，協(xié)助實(shí)體企業(yè)良性發(fā)展，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

結(jié)論及建議

并購重組流程是資產(chǎn)重組價(jià)值提升的保障。資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)模式分析，是從實(shí)踐中總結(jié)出資產(chǎn)重組的特征及動(dòng)因，闡明了資產(chǎn)重組價(jià)值提升的原因。最后從統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，資產(chǎn)重組可以提升金融不良資產(chǎn)價(jià)值。

但由于在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)質(zhì)性重組的監(jiān)管定義自2018年提出至今僅短短幾年時(shí)間，AMC目前普遍處于摸索階段。例如，長(zhǎng)城資產(chǎn)股份有限管理公司2018年第一次上報(bào)了125個(gè)實(shí)質(zhì)性重組認(rèn)定項(xiàng)目，后根據(jù)監(jiān)管意見調(diào)整為25家。近年來每年新增項(xiàng)目較少，這與內(nèi)部能力建設(shè)直接相關(guān)。要開展投行類業(yè)務(wù)，需要專業(yè)人才、長(zhǎng)期積淀，也需要各行業(yè)的專家智囊以及專門團(tuán)隊(duì)常駐重組項(xiàng)目或企業(yè)。從傳統(tǒng)以出資投放方式參與不良資產(chǎn)收購處置轉(zhuǎn)變?yōu)橐暂p資產(chǎn)管理、金融服務(wù)為內(nèi)容的不良資產(chǎn)價(jià)值提升，需要極大地提升參與者的能力，而長(zhǎng)城資產(chǎn)股份有限管理公司近年來收入下降，對(duì)新增人才吸引力下降，難以形成對(duì)新業(yè)務(wù)發(fā)展的人才支撐。

為穩(wěn)定金融不良資產(chǎn)行業(yè)高精尖人才，提高團(tuán)隊(duì)的積極性和創(chuàng)造力，應(yīng)采取以下措施：一是在監(jiān)管層面建議放寬金融資產(chǎn)管理公司工資總額限制，重塑分配體系，保持員工收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。二是對(duì)金融資產(chǎn)管理公司而言，面對(duì)不良資產(chǎn)行業(yè)從業(yè)人員相對(duì)匱乏的現(xiàn)狀，快速培養(yǎng)人才、挖掘到德才兼?zhèn)涞娜瞬棚@得尤為重要。人才需求的解決有三個(gè)途徑：內(nèi)部培養(yǎng)、引進(jìn)人才、第三方機(jī)構(gòu)外包。三是激勵(lì)約束機(jī)制的不健全是約束資產(chǎn)管理公司的重要因素。針對(duì)這種情況，應(yīng)修改考核激勵(lì)政策，使得考核激勵(lì)政策適用于更長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)考核，以符合不良資產(chǎn)逆周期特性和并購重組長(zhǎng)周期投資特性。

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（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)）

責(zé)任編輯：孫 爽