李浩　張志前

2022年以來，美聯(lián)儲開啟新一輪貨幣緊縮周期，對全球資本流動格局產(chǎn)生巨大擾動，打開了新一輪全球資本大流動的閥門。由于全球金融市場的美元體系主導(dǎo)著各國央行貨幣政策協(xié)調(diào)配合，具有較強的“風(fēng)向標”作用，因而當(dāng)美聯(lián)儲開啟加息周期，其他發(fā)達經(jīng)濟體也會同步緊縮貨幣，無風(fēng)險利率提升使其資產(chǎn)收益率“水漲船高”，吸引套利資金回流發(fā)達市場。如果新興經(jīng)濟體貨幣周期與之不同步，就可能面臨本外幣利差引發(fā)的套利流出壓力。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美元開啟加息周期之后，2022年新興市場僅吸引337億美元資金凈流入，較2021年的3796億美元降幅超過90%。

美聯(lián)儲加息還將導(dǎo)致全球經(jīng)濟增速降低，貿(mào)易增速放緩，這也將引發(fā)全球資本流動性的變化。在高通脹和高利率雙重壓力下，消費者支出減少，就業(yè)壓力大增，必將增加全球經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。2023年1月，世界銀行公布的《全球經(jīng)濟展望》報告將2023年全球增長預(yù)期從2022年6月份的3.0%大幅下調(diào)至1.7%，是近三十年來第三低的水平，僅高于2009年及2020年。世貿(mào)組織預(yù)計，2023年全球商品貿(mào)易量或?qū)H增長1%，這也將引發(fā)全球資本流動發(fā)生新的變化。全球經(jīng)濟增速降低，個別國家甚至面臨衰退風(fēng)險，新興經(jīng)濟體將面臨經(jīng)常項目與資本項目“雙逆差”風(fēng)險，這將進一步加劇新興經(jīng)濟體資本外流。

近年來，隨著貿(mào)易保護主義和“逆全球化”回潮，疊加疫情反復(fù)造成產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈中斷等多重因素，全球資本和資金流動呈現(xiàn)許多新特征。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）數(shù)據(jù)顯示，在扣除稅收改革、巨額交易和不穩(wěn)定的資金流動等一次性因素后，近10年全球外國直接投資（FDI）流量年平均增速僅為1%，遠低于2000年至2007年期間8%的增速水平。受此影響，新興經(jīng)濟體吸引跨境投資的難度正在不斷加大，一些經(jīng)濟發(fā)展脆弱、對外依賴性較強的國家直接投資流入顯著減少，貨幣貶值和債務(wù)負擔(dān)加重的雙重壓力增大。2023年以來，已經(jīng)有多個國家為獲得國際貨幣基金組織的援助，不得不在匯率上做出讓步，以獲得國際貨幣基金組織的美元援助。

當(dāng)前我國跨境資本流動的新變化和新特征

在美聯(lián)儲加息、全球“滯脹”、俄烏沖突持續(xù)以及美西方不斷施壓等一系列超預(yù)期因素沖擊下，我國經(jīng)濟面臨的需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等“三重壓力”繼續(xù)深化，國內(nèi)外經(jīng)濟和貨幣政策周期不同步甚至方向相背趨勢日益明顯。當(dāng)前我國跨境資本流動發(fā)生了一系列新的變化，呈現(xiàn)許多新特征。

第一，從國際收支視角看，資本和金融賬戶逆差持續(xù)擴大，證券投資、直接投資流出跡象顯著。

自2020年第二季度以來，我國國際收支已連續(xù)十個季度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶“一順一逆”的格局。特別是進入2022年以后，我國跨境資金流動規(guī)模不斷擴大，已超過2008年同期的水平。2022年第三季度，我國資本和金融項目逆差為1490.1億美元，創(chuàng)自1998年有統(tǒng)計以來的新高；2022年全年，資本和金融賬戶逆差的累計規(guī)模達3771億美元（其中第四季度為初步值），也是2008年金融危機以后的新高（見圖1）。

從分項數(shù)據(jù)看，2022年我國資本和金融賬戶逆差顯著擴大的主要原因是金融賬戶中“證券投資”項的階段性大規(guī)模凈流出。2022年前三季度，證券投資流出的單季規(guī)模都超過了5000億美元，第三季度更是達到了創(chuàng)紀錄的6995.13億美元。

除此之外，自2019年第四季度以來，連續(xù)11個季度維持順差流入的“直接投資”子項在2022年第三季度也轉(zhuǎn)為了逆差，并在第四季度繼續(xù)維持流出狀態(tài)。2022年全年，我國直接投資順差為323億美元，較2021年同比下降1737億美元，其中對外直接投資和來華直接投資分別同比下降300億、1437億美元。

雖然2022年“其他投資”項數(shù)據(jù)較2021年顯著改善，但尚不能抵補證券投資和直接投資的凈流出量。上述數(shù)據(jù)變化表明，證券市場跨境資金流出和來華直接投資減少正在成為近一階段境外資本流出我國的主要形式。

第二，從銀行跨境收付視角看，由前期單向流入為主轉(zhuǎn)為雙向波動偏流出，結(jié)售匯意愿總體穩(wěn)定。

根據(jù)國家外匯管理局關(guān)于跨境資金流動的寬口徑范圍，除了國際收支平衡表外，還應(yīng)包括跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)更新頻率為月度，比國際收支平衡表數(shù)據(jù)更為及時，因而可以作為監(jiān)測跨境資金進出的先行指標。自2020年二季度以來，我國跨境資金在月度層面總體呈現(xiàn)流入態(tài)勢，但銀行跨境收付的月度數(shù)據(jù)顯示我國面臨資本凈流出局面始于2022年第一季度，與發(fā)達經(jīng)濟體開始加息的時點基本契合。

2022年2月，我國境內(nèi)銀行涉外收付款差額自2020年3月之后首次由正轉(zhuǎn)負，3至5月雖然短暫轉(zhuǎn)正，但7月再次出現(xiàn)了較大逆差，9月起更是連續(xù)三個月出現(xiàn)逆差。12月以來，涉外收支總體有所好轉(zhuǎn)，但考慮到年末受涉外經(jīng)營企業(yè)集中結(jié)匯的因素影響，趨勢是否扭轉(zhuǎn)仍有待觀察。全年我國境內(nèi)銀行涉外收支差額累計規(guī)模為763.39億美元，較2021年減少2800.63億美元（見圖2）。

與上一輪美元加息周期（2014年至2016年）我國跨境資本流出所面臨形勢有所不同，2022年大多數(shù)月份的銀行代客涉外人民幣收支差額為凈流出，全年總計845.68億美元。而大多數(shù)月份的銀行代客涉外外幣收支差額則為凈流入，全年順差為1609.07億美元。

與此同時，2022年我國銀行結(jié)售匯差額變化總體延續(xù)2021年第四季度以來的下行趨勢，但并未出現(xiàn)類似于2015年大幅為負的情況，僅在7月、10月、11月出現(xiàn)售匯大于結(jié)匯，但規(guī)模也比較小。這意味著目前我國居民和企業(yè)的購匯意愿基本穩(wěn)定，不存在顯著的對人民幣的貶值預(yù)期，同時也表明我國外匯管理能力進一步提升。

第三，從儲備資產(chǎn)視角看，外匯儲備回落但黃金儲備增加，國際儲備資產(chǎn)的分散化步伐加快。

截至2022年12月末，我國外匯儲備余額為31277億美元，較2021年末下降1225億美元，主要原因是受到非美貨幣儲備資產(chǎn)折美元減少，以及全球股票和債券資產(chǎn)價格下跌的影響，負估值效應(yīng)合計約2207億美元。不過自2022年四季度以來，我國外匯儲備余額有所回升，主要是受資產(chǎn)價格回升的正向帶動（見圖3）。

2022年我國外匯占款約274億美元，較全年外匯儲備資產(chǎn)增加額少982億美元，這表明外匯儲備資產(chǎn)的增加主要來自投資收益。其中，四季度外匯占款波動較大，單季增加了224億美元。根據(jù)人民銀行發(fā)布的公告說明，2022年11月央行資產(chǎn)負債表中“國外資產(chǎn)”項下的“外匯占款”科目比上月有所增加，主要是因為2007年至2008年為支持商業(yè)銀行建立相應(yīng)的外匯資產(chǎn)風(fēng)險準備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準備金。

值得注意的是，2022年末我國貨幣黃金儲備余額為1172億美元，較2021年增加41億美元。其中，35億美元來自交易引起的貨幣黃金儲備增加，非交易因素變動規(guī)模約6億美元。2022第四季度，央行自2009年二季度以來首次動用外匯在國際市場購買黃金（即國際收支口徑下的貨幣黃金資產(chǎn)發(fā)生變動）。近年來，我國一直致力于提升國際儲備資產(chǎn)的多元化和分散化，央行也多次增持黃金儲備。目前，我國黃金儲備占儲備資產(chǎn)比重約為3.5%，較2008年末上升了2.7個百分點，但較主要發(fā)達經(jīng)濟體的儲備水平仍有提高空間。

第四，從非正規(guī)口徑視角看，隱蔽資本流動規(guī)?？傮w收窄，但以加密資產(chǎn)為代表的非傳統(tǒng)渠道需進一步關(guān)注。

在國際收支表數(shù)據(jù)中，“凈誤差與遺漏”項不僅包括了統(tǒng)計誤差與遺漏，還涵蓋相當(dāng)大一部分正規(guī)口徑外的資本流動，其中主要是風(fēng)險較高的短期跨境“熱錢”。從近年來的數(shù)據(jù)變化看，自2009年以后，我國“凈誤差與遺漏”均為逆差，特別是2015年以后，每年逆差規(guī)模都超過了1000億美元。但從國家外匯管理局公布的2022年初步值來看，該項逆差較此前顯著收窄，并且各季度數(shù)據(jù)波動性明顯較以往加大（見圖4）。

需要關(guān)注的是，近年來蓬勃發(fā)展的加密數(shù)字貨幣、NFT等加密虛擬資產(chǎn)尚未納入我國居民對外金融資產(chǎn)的統(tǒng)計當(dāng)中，可能成為規(guī)避資本外流管制的新渠道。根據(jù) CoinMarketCap的數(shù)據(jù)，2022年全球數(shù)字貨幣市場已有約22000種加密數(shù)字貨幣，總市值超過8000億美元；NFT起步稍晚但發(fā)展迅速，據(jù)CryptoSlate數(shù)據(jù)顯示，2022年NFT總交易量為555億美元，環(huán)比增長175%。由于加密資產(chǎn)運用的分布式賬本技術(shù)能夠在沒有任何中介機構(gòu)的情況下實現(xiàn)點對點（Peer to Peer）持有和交易，全球范圍內(nèi)也沒有形成全面、協(xié)調(diào)一致的加密資產(chǎn)監(jiān)管規(guī)范，未來如何及時準確地把握加密資產(chǎn)渠道跨境流動資金的規(guī)模將是亟待解決的問題。

短期跨境資本外流對我國的影響和潛在風(fēng)險

總體來看，當(dāng)前我國短期資本外流規(guī)模有所擴大，但仍處可控區(qū)間，且由于經(jīng)常賬戶順差規(guī)模也在持續(xù)擴大，故對經(jīng)濟金融穩(wěn)定的影響有限。不過，本輪美元加息周期還未結(jié)束，對全球?qū)嶓w經(jīng)濟和國際資本流動的影響也將持續(xù)存在。若國內(nèi)外不確定因素進一步深化，潛在的跨境資本短期極端波動仍可能對我國金融體系安全造成一系列不利影響和潛在風(fēng)險。

一是對人民幣匯率形成沖擊。一國跨境資本的短期極端波動會導(dǎo)致國際收支出現(xiàn)不平衡，造成本幣兌外幣的供需急劇改變；當(dāng)短期資本的流動規(guī)模和流動速度達到一定程度時，就會對該國外匯市場產(chǎn)生強烈的沖擊，甚至可能引發(fā)貨幣危機。從歷史經(jīng)驗看，1998年東南亞金融危機、1999年巴西金融危機、2001年阿根廷金融危機等的爆發(fā)，均與跨境資本的短期外流加劇有關(guān)。2015年以來，我國已實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動幅度大于固定匯率制度下的波動幅度。受美元流動性實質(zhì)收緊和國內(nèi)經(jīng)濟放緩等因素影響，人民幣在2022年經(jīng)歷了兩輪較大幅度的貶值。按照最高收盤價7.32計算，2月至11月人民幣對美元最大貶值幅度達到15.9%。雖然2022年12月以來人民幣對美元匯率有所回升，但在當(dāng)前全球需求放緩和“逆全球化”深化的雙重背景下，我國出口景氣度下降，貿(mào)易順差預(yù)計將出現(xiàn)下降，人民幣匯率貶值預(yù)期可能再次強化。若未能有效應(yīng)對，可能引發(fā)資本外流和本幣貶值的疊加循環(huán)，造成較大的匯率管理壓力。

二是影響國內(nèi)金融市場穩(wěn)定。自20世紀90年代以來，新興市場跨境資本流動“快進快出”“大進大出”的特征越來越明顯，國際投機性資本的大量流入能夠促使信貸擴張和資產(chǎn)價格升值；但如果“熱錢”短期大量外逃，資產(chǎn)價格泡沫可能會隨之破裂，極易引發(fā)整個金融市場的動蕩。特別是一國爆發(fā)金融危機后，還極易通過跨境資本聯(lián)動對其他國家市場造成流動性不足等不利影響，甚至使相關(guān)國家發(fā)生大規(guī)模資本外逃，造成大規(guī)模金融動蕩。我國股票市場2007—2008年、2015—2016年曾出現(xiàn)劇烈波動，就與國際投機資本的短期極端流出具有密切關(guān)系。隨著我國金融市場雙向開放進程繼續(xù)深入，以證券投資為主要形式的跨境資本流動日趨頻繁。2019年以來，通過滬股通、深股通流入的北向資金不斷增加，單日買賣成交金額與成交凈買入金額逐年增加，跨境資金的短期波動也相應(yīng)擴大。由于目前本輪美元加息周期中我國利率水平與發(fā)達經(jīng)濟體利率呈現(xiàn)“倒掛”趨勢，投機套利熱錢拋售國內(nèi)金融資產(chǎn)的動機可能進一步強化，對金融市場穩(wěn)定造成威脅。

三是進一步加劇房地產(chǎn)危機隱患。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)，房地產(chǎn)危機與金融緊密相關(guān)。與對金融資產(chǎn)價格的影響類似，跨境資本進出也會通過資產(chǎn)價格和信貸擴張等渠道對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。大量研究表明，熱錢的流動與房地產(chǎn)銷售價格變化呈現(xiàn)相關(guān)性。短期投機資本的大幅流出，會導(dǎo)致房地產(chǎn)失去烘托其上升的持續(xù)動力、并使泡沫破裂。例如，日本自1985年“廣場協(xié)議”后經(jīng)歷國際資本大筆流入促使日元升值，并使得地價暴增、房地產(chǎn)泡沫形成，但隨著投機資本的快速撤離導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅，并陷入“失去的二十年”。當(dāng)前我國房地產(chǎn)價格整體處于高位，2021年下半年恒大事件以來，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)下行態(tài)勢，是可能引發(fā)金融危機的“灰犀牛”。若短期跨境資本外流加劇、人民幣貶值預(yù)期增大，投機資金可能加速從國內(nèi)房地產(chǎn)市場撤離，進一步加劇市場負面預(yù)期和違約風(fēng)險，甚至可能引起銀行體系的連鎖危機。

四是削弱貨幣政策效果。根據(jù)國際經(jīng)濟學(xué)的“三元悖論”理論，一國不可能同時實現(xiàn)貨幣政策的獨立性、貨幣匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動的三邊目標，而只能選擇其中對本國有利的兩邊目標。這意味著，若資本外流規(guī)模擴大引發(fā)本幣貶值壓力，央行進行外匯干預(yù)需購買本幣拋售外匯，外匯占款規(guī)模變動會影響基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模，這會使匯率穩(wěn)定與國內(nèi)貨幣政策的最終目標實現(xiàn)發(fā)生沖突。尤其是在資本和金融賬戶逆差規(guī)模超過經(jīng)常賬戶順差規(guī)模時（即國際收支總體為逆差），貨幣政策調(diào)控難度會進一步加大。目前穩(wěn)定國內(nèi)宏觀經(jīng)濟大盤依然是重要任務(wù)，保持寬松貨幣政策環(huán)境具有必要性，但短期資本外流加劇可能引發(fā)國內(nèi)流動性被動收縮，與之相伴隨的被動調(diào)整的隨機任務(wù)增加，會導(dǎo)致央行執(zhí)行貨幣政策的注意力難以集中，造成內(nèi)外目標難以有效兼顧。

優(yōu)化我國跨境資本監(jiān)管和風(fēng)險防范的對策建議

考慮到發(fā)達經(jīng)濟體和我國的貨幣政策周期演進，資本外流和人民幣貶值預(yù)期可能在相當(dāng)長時間內(nèi)繼續(xù)存在。未來我國跨境資本流動管理和風(fēng)險防范可重點從以下幾方面發(fā)力：

一是夯實實體經(jīng)濟基本面，改善市場主體預(yù)期。國際經(jīng)驗表明，一國自身經(jīng)濟實力是抵御跨境資本流動風(fēng)險的重要防線，能否成功防范風(fēng)險和度過危機，最終依賴于國內(nèi)經(jīng)濟基本面。國際投資者長期持有主權(quán)資產(chǎn)的前提，是對該國宏觀經(jīng)濟具備一定的信心。因此，應(yīng)當(dāng)加快落實各項市場化改革措施，努力保持中國經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。通過一系列現(xiàn)實行動向國際投資者展示中國政府推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和穩(wěn)定經(jīng)濟的信心和決心，釋放出明確的政策信號。

二是合理把握貨幣政策節(jié)奏，關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)外協(xié)調(diào)。為了實現(xiàn)穩(wěn)增長，我國穩(wěn)健貨幣政策持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)，靈活運用政策工具進行偏松操作，加大調(diào)節(jié)力度，顯現(xiàn)了較好的政策效應(yīng)。與此同時，2022年10月以來，央行外匯占款規(guī)模重回升勢，通過該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣“由負轉(zhuǎn)正”，所以要精準把握貨幣投放節(jié)奏，綜合考慮通過貨幣政策和外匯占款兩種途徑投放的流動性總量，防止出現(xiàn)兩種基礎(chǔ)貨幣投放帶來的疊加效應(yīng)。

三是央行適時進行市場化調(diào)節(jié)，緩解“熱錢”流出沖擊匯率。在國內(nèi)需求不旺、外需景氣度低迷的背景下，人民幣匯率貶值預(yù)期可能會進一步強化。因此必須謹防投機性短期游資的突然撤離引起美元需求急劇上升，加大人民幣貶值風(fēng)險。央行面對跨境資本異常波動時應(yīng)果斷干預(yù)以穩(wěn)定市場預(yù)期，防范其將風(fēng)險傳導(dǎo)至國內(nèi)金融市場。

四是加強資本流動關(guān)聯(lián)性監(jiān)測，防范隱蔽外流渠道風(fēng)險。一方面，隨著我國金融市場發(fā)展日益成熟，金融機構(gòu)間聯(lián)動性日益加強，現(xiàn)階段特別是要關(guān)注跨境資本流動對房地產(chǎn)行業(yè)帶來的沖擊（例如流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險上升等）。另一方面，在對短期“熱錢”撤離監(jiān)測過程中，要嚴厲打擊地下錢莊、跨境賭博等違法資本轉(zhuǎn)移行為。此外，應(yīng)當(dāng)加快健全相關(guān)法律法規(guī)，積極探索加密數(shù)字資產(chǎn)應(yīng)用背景下的跨境資金交易機制，完善與革新監(jiān)管技術(shù)，提升有關(guān)部門的監(jiān)管力度與效能。

（作者單位：中國建銀投資有限責(zé)任公司/博士后工作站，中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，其中張志前系中國建銀投資有限責(zé)任公司研究院主任）

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