陳忠陽(yáng)

如何認(rèn)識(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是什么？這是大學(xué)和業(yè)界都普遍關(guān)注的問(wèn)題，但對(duì)它的表達(dá)并沒(méi)有達(dá)成一致，甚至存在理解的困惑和誤區(qū)。我們可以將各種常見(jiàn)的理解，包括從專(zhuān)業(yè)上看不恰當(dāng)?shù)睦斫?，歸納為四類(lèi)。

一是將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等同于金融危機(jī)、系統(tǒng)性問(wèn)題本身。將兩種語(yǔ)義畫(huà)等號(hào)的說(shuō)法就如同將風(fēng)險(xiǎn)等同于危險(xiǎn)和損失，這與專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)義不相符，專(zhuān)業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)”更多的是指損失和危機(jī)發(fā)生前的狀態(tài)，而危機(jī)和問(wèn)題本身明顯具有事后性。二是將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等同于“金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)”。這種理解并無(wú)新意，自20世紀(jì)30年代大危機(jī)之后，金融危機(jī)一直是被廣泛關(guān)注和研究的問(wèn)題，如所謂的“風(fēng)險(xiǎn)傳染（risk contagion ）”理論。三是站在微觀角度關(guān)注宏觀對(duì)微觀的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是一種“覆巢之下無(wú)完卵的風(fēng)險(xiǎn)”，典型的是20世紀(jì)50年代的馬科維茨組合管理理論中所謂的“systematic risk”。這一獲諾獎(jiǎng)的理論帶來(lái)了對(duì)這種“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的廣泛認(rèn)知。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是這種意義下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者都需要承擔(dān)，強(qiáng)調(diào)以承擔(dān)它換取收益，涉及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)微觀主體的應(yīng)對(duì)措施，相應(yīng)的管理方法和機(jī)制主要是出售資產(chǎn)、對(duì)沖轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等。四是站在宏觀角度關(guān)注微觀帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指的是關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)、“火燒連營(yíng)”的風(fēng)險(xiǎn)以及“一粒老鼠屎搞壞一鍋粥”的風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)之后被監(jiān)管部門(mén)所強(qiáng)調(diào)的Systemic Risk，是站在宏觀系統(tǒng)結(jié)果的角度觀察原因?qū)虻母拍?，關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注誰(shuí)是“老鼠屎”，關(guān)注誰(shuí)和誰(shuí)關(guān)聯(lián)。這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者也不得不承擔(dān)，但概念本身不強(qiáng)調(diào)以它來(lái)?yè)Q取收益，不涉及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。更多的是站在宏觀系統(tǒng)管理者（如巴塞爾委員會(huì)代表的監(jiān)管者）的視角，并強(qiáng)調(diào)宏觀主體的應(yīng)對(duì)措施，有相對(duì)應(yīng)的管理方法和機(jī)制加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)重要性業(yè)務(wù)的監(jiān)管以及必要的危機(jī)救助等。

上述四類(lèi)對(duì)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)涵理解中，第一類(lèi)是非專(zhuān)業(yè)的通俗風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言下的理解。第二類(lèi)作為一種危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)概念，是一種特殊狀態(tài)下的概念，不是正常狀態(tài)下日常管理需要應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。而第三和第四類(lèi)都是正常狀態(tài)下的日常管理中需要面臨的風(fēng)險(xiǎn)，只是兩者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系的關(guān)注正好相反。而且這兩類(lèi)是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展到不同階段的結(jié)果，而第二類(lèi)基本不在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的框架之內(nèi)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)

在金融業(yè)界乃至學(xué)術(shù)界的語(yǔ)言體系中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性有諸多的描述和表達(dá)方式，諸如內(nèi)生性、客觀性、突發(fā)性、關(guān)聯(lián)性、復(fù)雜性、傳染性、周期性、多樣性、累積性、收益性（與收益的平衡性）、潛伏性，等等。這些所謂“風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)”的梳理反映了人們?cè)噲D加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的努力，但其中有用和無(wú)用、正確和錯(cuò)誤的觀點(diǎn)混雜，加大了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知難度。

對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性、關(guān)聯(lián)性、周期性和與收益的平衡性的認(rèn)知是有意義的。首先，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是系統(tǒng)整體內(nèi)生出來(lái)的，怎么內(nèi)生形成這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是重要關(guān)注點(diǎn)。其次，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)受共同的市場(chǎng)、資金來(lái)源、市場(chǎng)流動(dòng)性、擔(dān)保、品牌和聲譽(yù)、治理等關(guān)聯(lián)因素影響。再次，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為親周期性，這也是巴塞爾協(xié)議特別關(guān)注的點(diǎn)。最后，中國(guó)這么多年的高速發(fā)展的背后與其有高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是密切相關(guān)的。商業(yè)世界里講高風(fēng)險(xiǎn)高收益，這個(gè)原理應(yīng)該也適合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

多樣性和復(fù)雜性的認(rèn)知不能說(shuō)是錯(cuò)誤的，但都是對(duì)于明顯事實(shí)的表達(dá)和描述，意義不大?？陀^性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而言一般是從表面上看顯而易見(jiàn)，但深入思考后卻涉及人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)存在狀態(tài)相互影響的復(fù)雜主客觀關(guān)系問(wèn)題。而突發(fā)性、累積性、潛伏性、傳染性等的表達(dá)，屬于通俗但不專(zhuān)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言，從專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言和理論視角看，這些性質(zhì)描述更多的是指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，把風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成了事后的危機(jī)和問(wèn)題，把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，當(dāng)成危機(jī)和問(wèn)題，這樣才會(huì)有所謂的“風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)”“風(fēng)險(xiǎn)累積”“風(fēng)險(xiǎn)傳染”。而專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)概念是一種事前的可能性和概率分布，明顯不適合用這樣的語(yǔ)言去描述。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)涉及的主體及關(guān)注點(diǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是誰(shuí)的？這在風(fēng)險(xiǎn)管理里面是最基本的問(wèn)題。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅是政府宏觀所關(guān)注的，也應(yīng)該是機(jī)構(gòu)和投資者所關(guān)注的。對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，關(guān)注的視角包括金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和危機(jī)崩潰，金融系統(tǒng)危機(jī)和崩潰對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，導(dǎo)致金融系統(tǒng)危機(jī)和崩潰的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，縱向包括周期性，橫向包括系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。對(duì)于機(jī)構(gòu)和投資者來(lái)說(shuō)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注點(diǎn)在于系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管合規(guī)，系統(tǒng)崩潰（覆巢）的可能性以及如何應(yīng)對(duì)，從市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性、波動(dòng)性、流動(dòng)性的運(yùn)行環(huán)境分析，壓力測(cè)試和情景分析的需要，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理的需要的角度，等等。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的最新階段。風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展路徑最早是由內(nèi)部控制開(kāi)始的，到20世紀(jì)70、80年代發(fā)展出了衍生品對(duì)沖，進(jìn)而到90年代出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資本配置。而到《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的后期，對(duì)其親周期性的評(píng)判實(shí)際上是對(duì)縱向（時(shí)間維度的）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。2008年金融危機(jī)后的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》則更加關(guān)注流動(dòng)性和系統(tǒng)韌性。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的提出是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展到高級(jí)階段后的自我調(diào)整、修補(bǔ)和繼續(xù)發(fā)展。它是建立在過(guò)去幾十年現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)之上的。其思維具有現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的一致性和延續(xù)性。但是由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)歸屬政府的理念下，宏觀審慎監(jiān)管成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的主要內(nèi)容，而金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理被相對(duì)忽略了。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理思維

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理思維對(duì)于政府和金融機(jī)構(gòu)都是很有必要的。對(duì)于政府而言，這應(yīng)該是監(jiān)管思維的基礎(chǔ)和監(jiān)管有效性的基礎(chǔ)保障，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)的外部風(fēng)險(xiǎn)管理者。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理思維應(yīng)該是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的自然延伸，是監(jiān)管合規(guī)的需要，是運(yùn)行環(huán)境分析的需要，也應(yīng)該是戰(zhàn)略管理的需要。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理思維既有金融機(jī)構(gòu)個(gè)體本身管理風(fēng)險(xiǎn)的思維，又有自身管理的思維。從金融機(jī)構(gòu)視角來(lái)說(shuō)，一是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、交易和轉(zhuǎn)讓。有了計(jì)量，風(fēng)險(xiǎn)就能交易和轉(zhuǎn)讓。二是在此基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)配置，把風(fēng)險(xiǎn)配置到有能力承擔(dān)且有意愿承擔(dān)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，從而達(dá)到所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較低的最終狀態(tài)。三是以資本為抓手。四是全面風(fēng)險(xiǎn)管理。五是重視治理、文化、戰(zhàn)略。此外，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理思維還是一種縱向周期性的長(zhǎng)期性思維、橫向關(guān)聯(lián)性的全局性思維、個(gè)體與整體的關(guān)系思維（類(lèi)似超級(jí)組合思維）和戰(zhàn)略發(fā)展性思維。

中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

與典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有向上集中的特點(diǎn)。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)都是通過(guò)嚴(yán)格的破產(chǎn)制度和金融市場(chǎng)上不存在剛兌的投資方案，把風(fēng)險(xiǎn)分散到個(gè)體去承擔(dān)，以自身的資本金兜底或者宣告破產(chǎn)，企業(yè)、個(gè)人、銀行乃至于政府，都可以宣告破產(chǎn)。因此，破產(chǎn)制度實(shí)際上是一種政府在全社會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)的制度。而我國(guó)由于各種原因，風(fēng)險(xiǎn)是層層向上集中的，投資有剛性?xún)陡叮行°y行和各種政府融資平臺(tái)都有或明或暗的政府擔(dān)保。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)必然往上集中。因此，我國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是政府承擔(dān)的，市場(chǎng)主體一般會(huì)傾向性地認(rèn)為自己管不了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，推卸管理責(zé)任。

此外，我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題很突出，這使我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源多、傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜多變，需要用一些非經(jīng)濟(jì)手段來(lái)管理。

我國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有發(fā)展性特點(diǎn)。“發(fā)展性”不僅指風(fēng)險(xiǎn)本身的演變和發(fā)展，更是指承載風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)主體的發(fā)展。這和微觀風(fēng)險(xiǎn)主體（機(jī)構(gòu)及其投資組合）的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配性是一致的。過(guò)去幾十年來(lái)，中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系的各層級(jí)主體為了追求發(fā)展而產(chǎn)生和承擔(dān)下來(lái)的，這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，最終也需要依靠發(fā)展來(lái)管理和應(yīng)對(duì)。

如何從宏觀上管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去幾十年我們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，一是政府提供初始的資本擔(dān)保，二是靠快速的發(fā)展提供資本積累，這兩者的良性循環(huán)，才使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)沒(méi)有崩潰，很多問(wèn)題在發(fā)展過(guò)程中得以解決。未來(lái)如何宏觀管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？首先，從根本上來(lái)說(shuō)仍然要靠發(fā)展，如果沒(méi)有發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)怎么兜都兜不住。第二，需要市場(chǎng)和政府作用機(jī)制合理配合。市場(chǎng)來(lái)分散，政府來(lái)兜底；市場(chǎng)注重對(duì)“平時(shí)”的監(jiān)管，政府也要管住最后的底線；市場(chǎng)提供激勵(lì)，政府提供信心，避免“一管就亂、一放就死”。第三，加強(qiáng)對(duì)重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源的關(guān)注，不僅包括房地產(chǎn)金融、政府融資、國(guó)企融資（僵尸企業(yè)）、資管業(yè)務(wù)等老的四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也包括中小銀行（機(jī)構(gòu)）、普惠金融、金融科技、外部沖擊等新的四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第四，加強(qiáng)對(duì)具有普遍性的高風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)模式和運(yùn)行機(jī)制的關(guān)注，如投資領(lǐng)域“空手道”“龐氏術(shù)”等各種投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)較高的商業(yè)模式。

我們一方面要明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念之要義和重點(diǎn)不在于關(guān)注整個(gè)系統(tǒng)是否會(huì)崩潰，不是要試圖去預(yù)測(cè)金融危機(jī)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不等同于金融危機(jī)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在遠(yuǎn)離金融危機(jī)時(shí)也是存在的，也是需要管理的），而是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)內(nèi)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)機(jī)制，及其在此機(jī)制下誰(shuí)（系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)和機(jī)制）會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)崩潰，從而有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管，同時(shí)也要完善系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行機(jī)制。另一方面，要加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理思維。有效利用多年來(lái)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展積累；夯實(shí)監(jiān)管（包括宏觀和微觀審慎監(jiān)管）基礎(chǔ)和效果；推動(dòng)機(jī)構(gòu)管理和政府監(jiān)管的和諧統(tǒng)一；強(qiáng)化市場(chǎng)和政府作用機(jī)制的和諧統(tǒng)一；妥善處理風(fēng)險(xiǎn)管理和發(fā)展的關(guān)系，防范“一放就亂，一管就死”。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師）

責(zé)任編輯：孫 爽