陳忠陽

如何認識系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險是什么？這是大學和業(yè)界都普遍關注的問題，但對它的表達并沒有達成一致，甚至存在理解的困惑和誤區(qū)。我們可以將各種常見的理解，包括從專業(yè)上看不恰當?shù)睦斫?，歸納為四類。

一是將系統(tǒng)性風險等同于金融危機、系統(tǒng)性問題本身。將兩種語義畫等號的說法就如同將風險等同于危險和損失，這與專業(yè)的風險語義不相符，專業(yè)的“風險”更多的是指損失和危機發(fā)生前的狀態(tài)，而危機和問題本身明顯具有事后性。二是將系統(tǒng)性風險等同于“金融危機風險”。這種理解并無新意，自20世紀30年代大危機之后，金融危機一直是被廣泛關注和研究的問題，如所謂的“風險傳染（risk contagion ）”理論。三是站在微觀角度關注宏觀對微觀的風險，認為“系統(tǒng)性風險”是一種“覆巢之下無完卵的風險”，典型的是20世紀50年代的馬科維茨組合管理理論中所謂的“systematic risk”。這一獲諾獎的理論帶來了對這種“系統(tǒng)性風險”的廣泛認知。市場風險就是這種意義下的系統(tǒng)性風險，市場參與者都需要承擔，強調(diào)以承擔它換取收益，涉及風險定價機制，強調(diào)微觀主體的應對措施，相應的管理方法和機制主要是出售資產(chǎn)、對沖轉(zhuǎn)移風險等。四是站在宏觀角度關注微觀帶來的風險，認為系統(tǒng)性風險指的是關聯(lián)性風險、“火燒連營”的風險以及“一粒老鼠屎搞壞一鍋粥”的風險。2008年金融危機之后被監(jiān)管部門所強調(diào)的Systemic Risk，是站在宏觀系統(tǒng)結(jié)果的角度觀察原因?qū)虻母拍睿P注系統(tǒng)性風險點對整個系統(tǒng)產(chǎn)生影響的風險，關注誰是“老鼠屎”，關注誰和誰關聯(lián)。這種系統(tǒng)性風險，市場參與者也不得不承擔，但概念本身不強調(diào)以它來換取收益，不涉及風險定價機制。更多的是站在宏觀系統(tǒng)管理者（如巴塞爾委員會代表的監(jiān)管者）的視角，并強調(diào)宏觀主體的應對措施，有相對應的管理方法和機制加強對系統(tǒng)重要性機構(gòu)和系統(tǒng)重要性業(yè)務的監(jiān)管以及必要的危機救助等。

上述四類對“系統(tǒng)性風險”的內(nèi)涵理解中，第一類是非專業(yè)的通俗風險語言下的理解。第二類作為一種危機風險概念，是一種特殊狀態(tài)下的概念，不是正常狀態(tài)下日常管理需要應對的風險。而第三和第四類都是正常狀態(tài)下的日常管理中需要面臨的風險，只是兩者對風險的因果關系的關注正好相反。而且這兩類是現(xiàn)代風險管理發(fā)展到不同階段的結(jié)果，而第二類基本不在現(xiàn)代風險管理發(fā)展的框架之內(nèi)。

系統(tǒng)性風險的性質(zhì)

在金融業(yè)界乃至學術(shù)界的語言體系中，對風險，尤其是系統(tǒng)性風險的特性有諸多的描述和表達方式，諸如內(nèi)生性、客觀性、突發(fā)性、關聯(lián)性、復雜性、傳染性、周期性、多樣性、累積性、收益性（與收益的平衡性）、潛伏性，等等。這些所謂“風險性質(zhì)”的梳理反映了人們試圖加強對風險認知的努力，但其中有用和無用、正確和錯誤的觀點混雜，加大了對風險和系統(tǒng)性風險的認知難度。

對系統(tǒng)性風險的內(nèi)生性、關聯(lián)性、周期性和與收益的平衡性的認知是有意義的。首先，系統(tǒng)性風險應該是系統(tǒng)整體內(nèi)生出來的，怎么內(nèi)生形成這種風險應該是重要關注點。其次，系統(tǒng)性風險表現(xiàn)受共同的市場、資金來源、市場流動性、擔保、品牌和聲譽、治理等關聯(lián)因素影響。再次，系統(tǒng)性風險表現(xiàn)為親周期性，這也是巴塞爾協(xié)議特別關注的點。最后，中國這么多年的高速發(fā)展的背后與其有高系統(tǒng)性風險是密切相關的。商業(yè)世界里講高風險高收益，這個原理應該也適合系統(tǒng)性風險。

多樣性和復雜性的認知不能說是錯誤的，但都是對于明顯事實的表達和描述，意義不大?？陀^性對風險而言一般是從表面上看顯而易見，但深入思考后卻涉及人們對風險的認知及對風險存在狀態(tài)相互影響的復雜主客觀關系問題。而突發(fā)性、累積性、潛伏性、傳染性等的表達，屬于通俗但不專業(yè)的金融風險語言，從專業(yè)的風險語言和理論視角看，這些性質(zhì)描述更多的是指系統(tǒng)性風險事件，把風險當成了事后的危機和問題，把系統(tǒng)性風險當成系統(tǒng)性風險事件，當成危機和問題，這樣才會有所謂的“風險突發(fā)”“風險累積”“風險傳染”。而專業(yè)的風險概念是一種事前的可能性和概率分布，明顯不適合用這樣的語言去描述。

系統(tǒng)性風險涉及的主體及關注點

系統(tǒng)性風險是誰的？這在風險管理里面是最基本的問題。系統(tǒng)性風險不僅是政府宏觀所關注的，也應該是機構(gòu)和投資者所關注的。對于政府來說，關注的視角包括金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和危機崩潰，金融系統(tǒng)危機和崩潰對實體經(jīng)濟的影響，導致金融系統(tǒng)危機和崩潰的風險來源，縱向包括周期性，橫向包括系統(tǒng)重要性機構(gòu)和業(yè)務。對于機構(gòu)和投資者來說，系統(tǒng)性風險的關注點在于系統(tǒng)重要性機構(gòu)的監(jiān)管合規(guī)，系統(tǒng)崩潰（覆巢）的可能性以及如何應對，從市場關聯(lián)性、波動性、流動性的運行環(huán)境分析，壓力測試和情景分析的需要，戰(zhàn)略風險管理的需要的角度，等等。

系統(tǒng)性風險是現(xiàn)代風險管理發(fā)展的最新階段。風險管理的發(fā)展路徑最早是由內(nèi)部控制開始的，到20世紀70、80年代發(fā)展出了衍生品對沖，進而到90年代出現(xiàn)經(jīng)濟資本配置。而到《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的后期，對其親周期性的評判實際上是對縱向（時間維度的）系統(tǒng)性風險的關注。2008年金融危機后的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》則更加關注流動性和系統(tǒng)韌性。因此，系統(tǒng)性風險問題的提出是現(xiàn)代風險管理發(fā)展到高級階段后的自我調(diào)整、修補和繼續(xù)發(fā)展。它是建立在過去幾十年現(xiàn)代風險管理持續(xù)發(fā)展的基礎之上的。其思維具有現(xiàn)代風險管理發(fā)展的一致性和延續(xù)性。但是由于系統(tǒng)性風險歸屬政府的理念下，宏觀審慎監(jiān)管成為系統(tǒng)性風險管理的主要內(nèi)容，而金融機構(gòu)對系統(tǒng)性風險的管理被相對忽略了。

系統(tǒng)性風險的管理思維

系統(tǒng)性風險管理思維對于政府和金融機構(gòu)都是很有必要的。對于政府而言，這應該是監(jiān)管思維的基礎和監(jiān)管有效性的基礎保障，因為金融監(jiān)管本質(zhì)上是金融機構(gòu)的外部風險管理者。對金融機構(gòu)而言，系統(tǒng)性風險的管理思維應該是金融機構(gòu)風險管理發(fā)展的自然延伸，是監(jiān)管合規(guī)的需要，是運行環(huán)境分析的需要，也應該是戰(zhàn)略管理的需要。

系統(tǒng)性風險的管理思維既有金融機構(gòu)個體本身管理風險的思維，又有自身管理的思維。從金融機構(gòu)視角來說，一是風險計量、交易和轉(zhuǎn)讓。有了計量，風險就能交易和轉(zhuǎn)讓。二是在此基礎上的風險配置，把風險配置到有能力承擔且有意愿承擔的機構(gòu)和個人，從而達到所謂的系統(tǒng)性風險比較低的最終狀態(tài)。三是以資本為抓手。四是全面風險管理。五是重視治理、文化、戰(zhàn)略。此外，系統(tǒng)性風險管理思維還是一種縱向周期性的長期性思維、橫向關聯(lián)性的全局性思維、個體與整體的關系思維（類似超級組合思維）和戰(zhàn)略發(fā)展性思維。

中國的系統(tǒng)性風險

與典型的市場經(jīng)濟國家相比，中國的系統(tǒng)性風險具有向上集中的特點。典型的市場經(jīng)濟都是通過嚴格的破產(chǎn)制度和金融市場上不存在剛兌的投資方案，把風險分散到個體去承擔，以自身的資本金兜底或者宣告破產(chǎn)，企業(yè)、個人、銀行乃至于政府，都可以宣告破產(chǎn)。因此，破產(chǎn)制度實際上是一種政府在全社會分散風險的制度。而我國由于各種原因，風險是層層向上集中的，投資有剛性兌付，中小銀行和各種政府融資平臺都有或明或暗的政府擔保。在這種情況下，風險必然往上集中。因此，我國的系統(tǒng)性風險主要是政府承擔的，市場主體一般會傾向性地認為自己管不了系統(tǒng)性風險，推卸管理責任。

此外，我國系統(tǒng)性風險結(jié)構(gòu)性問題很突出，這使我國系統(tǒng)性風險源多、傳導機制復雜多變，需要用一些非經(jīng)濟手段來管理。

我國的系統(tǒng)性風險具有發(fā)展性特點?！鞍l(fā)展性”不僅指風險本身的演變和發(fā)展，更是指承載風險的經(jīng)濟系統(tǒng)主體的發(fā)展。這和微觀風險主體（機構(gòu)及其投資組合）的風險收益匹配性是一致的。過去幾十年來，中國的系統(tǒng)性風險都是因為經(jīng)濟體系的各層級主體為了追求發(fā)展而產(chǎn)生和承擔下來的，這種風險承擔也促進了經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，最終也需要依靠發(fā)展來管理和應對。

如何從宏觀上管理系統(tǒng)性風險

過去幾十年我們對系統(tǒng)性風險的管理，一是政府提供初始的資本擔保，二是靠快速的發(fā)展提供資本積累，這兩者的良性循環(huán)，才使我國的經(jīng)濟發(fā)展在面對系統(tǒng)性風險增加時沒有崩潰，很多問題在發(fā)展過程中得以解決。未來如何宏觀管理系統(tǒng)性風險？首先，從根本上來說仍然要靠發(fā)展，如果沒有發(fā)展，系統(tǒng)性風險怎么兜都兜不住。第二，需要市場和政府作用機制合理配合。市場來分散，政府來兜底；市場注重對“平時”的監(jiān)管，政府也要管住最后的底線；市場提供激勵，政府提供信心，避免“一管就亂、一放就死”。第三，加強對重要系統(tǒng)性風險源的關注，不僅包括房地產(chǎn)金融、政府融資、國企融資（僵尸企業(yè)）、資管業(yè)務等老的四大風險點，也包括中小銀行（機構(gòu)）、普惠金融、金融科技、外部沖擊等新的四大風險點。第四，加強對具有普遍性的高風險商業(yè)模式和運行機制的關注，如投資領域“空手道”“龐氏術(shù)”等各種投機風險和操作風險較高的商業(yè)模式。

我們一方面要明確系統(tǒng)性風險概念之要義和重點不在于關注整個系統(tǒng)是否會崩潰，不是要試圖去預測金融危機（系統(tǒng)性風險不等同于金融危機，系統(tǒng)性風險在遠離金融危機時也是存在的，也是需要管理的），而是關注風險在系統(tǒng)內(nèi)的產(chǎn)生和傳導機制，及其在此機制下誰（系統(tǒng)重要性機構(gòu)、業(yè)務和機制）會導致系統(tǒng)崩潰，從而有針對性地加強對系統(tǒng)重要性機構(gòu)和業(yè)務的監(jiān)管，同時也要完善系統(tǒng)的風險運行機制。另一方面，要加強系統(tǒng)性風險管理思維。有效利用多年來現(xiàn)代風險管理的發(fā)展積累；夯實監(jiān)管（包括宏觀和微觀審慎監(jiān)管）基礎和效果；推動機構(gòu)管理和政府監(jiān)管的和諧統(tǒng)一；強化市場和政府作用機制的和諧統(tǒng)一；妥善處理風險管理和發(fā)展的關系，防范“一放就亂，一管就死”。

（作者系中國人民大學財政金融學院教授、博士生導師）

責任編輯：孫 爽