秦佳麗

曾經(jīng)跑馬圈地、連連并購的上市物企，如今不得不為當(dāng)初的并購后遺癥“買單”。據(jù)碧桂園服務(wù)近期披露2022年度業(yè)績公告，公司錄得上市以來凈利潤首次下滑，主因就是收并購帶來的商譽(yù)減值等因素。

作為業(yè)內(nèi)在管面積最大的物企，碧桂園服務(wù)最近發(fā)布的2022年報(bào)引起廣泛關(guān)注。據(jù)其年報(bào)，公司去年凈利潤同比大幅下滑超過50%，這主要是因?yàn)檫^往高溢價收并購到如今出現(xiàn)巨額商譽(yù)減值。同時，公司來自第三方項(xiàng)目的應(yīng)收賬款也在激增。

有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示，此前物管行業(yè)存在激進(jìn)并購現(xiàn)象，導(dǎo)致分?jǐn)偝杀靖?，但整合效益不佳，面臨商譽(yù)減值問題。目前來看部分物業(yè)企業(yè)商譽(yù)減值的風(fēng)險還未全部出清。也是這些風(fēng)險的存在，導(dǎo)致物企估值折價較多，估值水平處在歷史較低水平。

碧桂園服務(wù)凈利潤首次下滑商譽(yù)減值是主因

據(jù)碧桂園服務(wù)近日披露的年度業(yè)績公告，2022年公司“增收不增利”，營業(yè)收入同比增長43.4%至約413.7億元，公司股東應(yīng)占利潤同比下滑51.82%至19.43億元，系上市以來首次錄得凈利潤下滑。按照去年中期業(yè)績發(fā)布會上碧桂園服務(wù)管理層定調(diào)的業(yè)績指引，公司全年核心凈利潤應(yīng)保持20%-30%的同比增長率，由此來看公司2022年度的凈利潤目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)。

據(jù)公司介紹，商譽(yù)減值是公司凈利潤下滑的重要原因。企業(yè)公告顯示，2022年碧桂園服務(wù)因收并購商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值、因收并購而產(chǎn)生的合同及客戶關(guān)系等攤銷分別達(dá)17.7億元、10.8億元。

2022年碧桂園服務(wù)的商譽(yù)減值主要圍繞3宗收購標(biāo)的，公司確認(rèn)嘉寶服務(wù)、財(cái)信服務(wù)、武漢雪域的商譽(yù)減值分別達(dá)11.82億元、4.45億元、1.09億元。其中，由于管理層評估武漢雪域經(jīng)營業(yè)績惡化將持續(xù)更長時間，確認(rèn)商譽(yù)減值后武漢雪域商譽(yù)及品牌的賬面值已減少至零。

前期憑借第三方并購貢獻(xiàn)大量在管面積的同時，碧桂園服務(wù)其實(shí)積累了高額商譽(yù)?！都t周刊》了解到，截至2022年末，碧桂園服務(wù)賬面商譽(yù)約為179億元，約占總資產(chǎn)的25.5%。

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)向《紅周刊》表示，頭部物企因前期收并購帶來較大規(guī)模商譽(yù)減值，并對凈利潤增長造成沖擊，這種市場預(yù)期在去年便已經(jīng)形成。據(jù)介紹：“過去物業(yè)商譽(yù)及無形資產(chǎn)快速增長主要基于三方面因素，一是之前多數(shù)房企赴港上市估值過高，物業(yè)板塊市值遠(yuǎn)超開發(fā)板塊，本身就存在泡沫的成分；二是資本市場按照行業(yè)規(guī)模及頭部市占率去衡量物業(yè)板塊價值，但是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，大規(guī)模收并購的企業(yè)和項(xiàng)目運(yùn)營狀況良莠不齊，并購過快會導(dǎo)致運(yùn)營效率下降以及成本上升；三是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)面臨規(guī)模收縮壓力，對于關(guān)聯(lián)物業(yè)板塊的支持以及行業(yè)發(fā)展也帶來下行預(yù)期的影響?！?/p>

中指研究院物業(yè)總經(jīng)理牛曉娟向《紅周刊》表示，2022年百強(qiáng)頭部物企的毛利潤和凈利潤均有所下降，其中一個重要原因便是前兩年行業(yè)內(nèi)規(guī)模擴(kuò)張出現(xiàn)內(nèi)卷，存在激進(jìn)并購現(xiàn)象，導(dǎo)致分?jǐn)偝杀靖撸闲б娌患?，甚至出現(xiàn)商譽(yù)減值問題，“市場其實(shí)已經(jīng)自發(fā)意識到了并購對利潤的沖擊，2022年物業(yè)管理行業(yè)并購市場熱度明顯下降。”

商譽(yù)之外第三方應(yīng)收賬款激增

作為衡量物企營收的重要指標(biāo)，管理規(guī)模是近年物企的角逐目標(biāo)，收并購則成為增加在管面積的直接方式。2021年，碧桂園服務(wù)在管規(guī)模反超萬物云和雅生活服務(wù)位居行業(yè)第一，該年公司新增的6.2億平方米合同管理面積中，收并購貢獻(xiàn)了4.5億平方米。

《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，2020年至2022年，碧桂園服務(wù)除“三供一業(yè)”業(yè)務(wù)外的物業(yè)服務(wù)收費(fèi)管理面積依次為3.77億平方米、7.66億平方米、8.69億平方米，同比增幅依次為36.65%、102.94%、13.5%。

碧桂園服務(wù)在業(yè)績公告中將近年收費(fèi)管理面積的增加主要?dú)w結(jié)于對較大型物業(yè)管理公司的收購。《紅周刊》了解到，碧桂圓服務(wù)收費(fèi)管理面積同比激增102.94%的2021年，系公司的“并購大年”，該年碧桂園服務(wù)公司以超過190億元總代價拿下嘉寶服務(wù)、鄰里樂、富良環(huán)球等多家物業(yè)公司股權(quán)。通過收并購，碧桂園服務(wù)還納入了大量第三方項(xiàng)目。2022年，來自獨(dú)立第三方物業(yè)開發(fā)商開發(fā)的物業(yè)的收入同比增長115%至132.93億元，占比物業(yè)管理服務(wù)收入的58.2%，首次反超來自關(guān)聯(lián)方開發(fā)物業(yè)的收入。

不過，隨著新拓業(yè)務(wù)的增加，碧桂園服務(wù)第三方業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款也在激增。截至2022年年底，碧桂園服務(wù)的貿(mào)易應(yīng)收款同比增長49.28%，約為153.58億元，其中來自第三方的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)占比超九成。

“頭部物企的規(guī)模擴(kuò)張主要依靠收并購，但并購的項(xiàng)目質(zhì)量卻良莠不齊，部分項(xiàng)目可能還面臨虧損，拉低整體的盈利水平。從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)來講，傳統(tǒng)的物業(yè)管理收入仍然占比最高，但物業(yè)費(fèi)一旦定下來后期難以穩(wěn)定上漲，而物業(yè)管理的成本在不斷上升，容易導(dǎo)致物企利潤率下降。”宋紅衛(wèi)對此表示，面對并購整合消化階段的挑戰(zhàn)，物企的重點(diǎn)在于提高物業(yè)增值服務(wù)以及運(yùn)營效率，而這主要依賴于創(chuàng)新社區(qū)增值服務(wù)。

然而，一貫以高利潤率著稱的社區(qū)增值服務(wù)板塊，去年為碧桂園服務(wù)貢獻(xiàn)的營收占比正在下降。根據(jù)企業(yè)業(yè)績公告，2022年，碧桂園服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)分部的毛利率同比下降7.0個百分點(diǎn)至約53.5%。其間該業(yè)務(wù)板塊雖然營業(yè)收入同比增加約20.7%至40.18億元，但在收入占比下降1.8個百分點(diǎn)至9.7%。

回歸理性碧桂園服務(wù)“清退”部分項(xiàng)目

事實(shí)上，頻繁收購下，碧桂園斬獲的部分標(biāo)的表現(xiàn)并不盡如人意，部分項(xiàng)目也暗藏財(cái)務(wù)擔(dān)保風(fēng)險。以此次商譽(yù)減值對象之一的的財(cái)信服務(wù)為例，碧桂園服務(wù)公告顯示，財(cái)信服務(wù)系公司于2021年9月向財(cái)信集團(tuán)收購取得，而在2022年8月碧桂園服務(wù)方被告知并查證，收購日前財(cái)信服務(wù)因?qū)υ蓶|財(cái)信集團(tuán)的一筆信托融資提供了連帶保證責(zé)任，個別銀行賬戶被司法凍結(jié)。截至2022年底，財(cái)信服務(wù)凍結(jié)銀行賬戶中的受限制銀行存款為538.5萬元，碧桂園服務(wù)已評估該財(cái)務(wù)擔(dān)保的預(yù)期信貸虧損，并據(jù)此計(jì)提撥備659萬元。

“與并購相反，近期市場出現(xiàn)了不少物企退出物業(yè)子公司（原并購對象）或轉(zhuǎn)讓專業(yè)公司股權(quán)的案例，如碧桂園服務(wù)退出嘉寶服務(wù)和財(cái)信服務(wù)的幾家物業(yè)管理附屬公司。這些企業(yè)終止并購，背后的原因除了戰(zhàn)略調(diào)整，還在于并購是把雙刃劍，有些標(biāo)的公司在后續(xù)雙方的整合中并沒有發(fā)揮出‘1+1>2的效果，甚至出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)預(yù)期等情況，并購方不得不及時賣掉止損。”牛曉娟就此談到。

據(jù)牛曉娟介紹，為了盡快在并購之后完成消化整合，企業(yè)需要優(yōu)化投后管理流程，以最大化集團(tuán)利益或市場價值為原則，根據(jù)投資方規(guī)模、投資經(jīng)驗(yàn)、區(qū)域位置、經(jīng)營效率和業(yè)務(wù)互補(bǔ)價值等進(jìn)行優(yōu)先級排序：“首先是完善組織架構(gòu)，審慎盡調(diào)，避免拼盤式收購和對賭協(xié)議下的隱患；其次是跟蹤職能部門指標(biāo)，聘請第三方分部門、多維度評價業(yè)績，施行分層管理或交叉驗(yàn)證；最后，建設(shè)投后團(tuán)隊(duì)及負(fù)責(zé)人制度，戰(zhàn)略上側(cè)重協(xié)同效應(yīng)的由業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)，側(cè)重單項(xiàng)目效益的則由財(cái)務(wù)把關(guān)等。”

從現(xiàn)階段看，除了商譽(yù)減值帶來凈利潤下滑，收并購后期的整合挑戰(zhàn)也出現(xiàn)在碧桂園服務(wù)身上，部分子公司正被碧桂園服務(wù)“割棄”。

以碧桂園納入麾下的嘉寶服務(wù)為例?！都t周刊》了解到，收并購也曾是嘉寶服務(wù)擴(kuò)充規(guī)模的重要手段，登陸港交所的2020年，嘉寶服務(wù)就上海益鎮(zhèn)物業(yè)管理有限公司、上海華欣物業(yè)管理有限公司、上海上置物業(yè)集團(tuán)有限公司等實(shí)施多筆大宗收購。該年嘉寶服務(wù)的商譽(yù)同比增加177%至7.41億元，其他無形資產(chǎn)同比增加140.7%至3.92億元。

然而，作為昔日跑馬圈地的一員，過去一年嘉寶服務(wù)正在退出項(xiàng)目。據(jù)企查查信息，2022年以來，嘉寶服務(wù)至少退出上海、杭州、寧夏等6家直接控股的子公司。此外，同樣系碧桂園服務(wù)此次的減值對象，財(cái)信服務(wù)2022年也首次退出兩家直接控股的子公司。

對于碧桂園服務(wù)嘉寶服務(wù)和財(cái)信服務(wù)的幾家附屬公司及若干物業(yè)管理項(xiàng)目，公司管理層于近期業(yè)績發(fā)布會上作出注解，由于該類公司的利潤率及物業(yè)管理費(fèi)收取率低于預(yù)期，碧桂園服務(wù)去年退出項(xiàng)目的合同管理面積約0.84億平方米，其中來自嘉寶服務(wù)的有0.42億平方米，“幾乎相當(dāng)于一些小的物管上市公司的規(guī)模?！?/p>

“目前來看，部分物業(yè)企業(yè)商譽(yù)減值的風(fēng)險還未全部出清?！彼渭t衛(wèi)談道，“從影響物業(yè)板塊價值的核心因素來看，當(dāng)前物業(yè)企業(yè)股價受到過度沖擊。我們預(yù)判今年房地產(chǎn)行業(yè)趨勢會在二季度后逐漸觸底修復(fù)，行業(yè)信心進(jìn)一步恢復(fù)，屆時物業(yè)股價會逐漸回升，但不會回到原來的估值水平?！?/p>

牛曉娟對此表示，截至今年3月31日，物業(yè)行業(yè)總市值約為3651億元，距最低點(diǎn)2613億元已反彈約40%，但距2021年6月末的萬億市值還有較大差距；板塊平均市盈率約為9倍，對比近三年板塊18倍的PE均值，仍有較大提升空間。

據(jù)她介紹，“長期來看，資本市場熱度的褪去并不改變行業(yè)基本面好的事實(shí)。物業(yè)板塊具備弱周期性，現(xiàn)金流好，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，成長性好。隨著物企獨(dú)立性能力的持續(xù)增強(qiáng)，行業(yè)開啟新的發(fā)展周期，物企商譽(yù)減值風(fēng)險也將逐漸出清?！保ū疚奶峒皞€股僅做分析，不做投資建議。）