賀天瑞

市場目前處于年報披露期，盡管此前通過業(yè)績預告等方式，年報的整體情況已經(jīng)被市場在相當程度上消化，但“等待靴子落地”后，接下來的交易邏輯卻尚未確定。一季度的業(yè)績情況還有待觀察，因此震蕩盤整仍是市場主流。

不過，正如我們前面一直強調(diào)的，尋找具有超越市場平均增長動力的公司，才是選股的核心。所以，仍應重點關注公司業(yè)績的內(nèi)生增長動因。

杭叉集團（603298）為國內(nèi)叉車龍頭，產(chǎn)品覆蓋1-48噸內(nèi)燃叉車、0.75-48噸電動叉車、高空作業(yè)車輛、AGV等。受益于國內(nèi)制造業(yè)和物流業(yè)發(fā)展，公司業(yè)績增長穩(wěn)健，2016-2021年營收CAGR達22%，強于行業(yè)增速16%。2022年前三季度叉車行業(yè)銷量同比下滑5%，公司實現(xiàn)營收114億元，同比增長3%，受益公司叉車產(chǎn)品結構優(yōu)化，發(fā)力高機、AGV板塊等，公司成長性相對行業(yè)具備顯著阿爾法。

杭叉集團二級市場表現(xiàn)出大波段上行的態(tài)勢，可積極關注其動態(tài)估值水平，逢低吸納。

叉車行業(yè)：機器替人+電動化轉(zhuǎn)型

首先，叉車行業(yè)的成長性強于周期性——叉車為核心物料搬運工具，由于應用場景更廣，叉車銷量波動性顯著低于挖機、起重機等傳統(tǒng)工程機械，2016-2021年我國叉車行業(yè)銷量復合增速16%。展望未來，我國叉車行業(yè)有望持續(xù)增長。

東吳證券分析師周爾雙指出，可以從短期、中期、長期三個視角來觀察：

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（1）短期看，行業(yè)受益下游制造業(yè)回暖：復盤歷史，可以發(fā)現(xiàn)叉車銷量與制造業(yè)、交運物流業(yè)景氣度關聯(lián)度較強。2023年下游景氣觸底回升，叉車銷量增速有望轉(zhuǎn)正。

（2）中期看，高價值量平衡車鋰電化帶動產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升：我國叉車業(yè)雖然在電動化上取得成就，2014-2022年前三季度內(nèi)燃叉車銷量占比從69%下滑至36%，但從結構看，電動機型以價值量低的三類車為主，價值量高、應用更廣泛的平衡重叉車電動化率仍然較低。

2021年我國平衡重叉車電動化率僅20%，低于全球30%水平。鋰電化縮短了內(nèi)燃平衡叉車和電動平衡叉車的差距，大幅提升電動叉車性價比，行業(yè)電動化轉(zhuǎn)型將加速，帶動產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升。

（3）長期看，機器替人下行業(yè)需求可持續(xù)。我國制造業(yè)、物流業(yè)自動化率仍有待提升：對比歐、美、日等發(fā)達經(jīng)濟體，我國叉車滲透率仍有提升空間。從人均保有量看，我國仍不足歐、美、日的50%。從單位制造業(yè)產(chǎn)值對應保有量看，我國僅為美、日的80%，近歐洲地區(qū)的50%。

受益下游復蘇，盈利能力穩(wěn)定

杭叉集團的成長性較為顯著：

首先，公司叉車產(chǎn)能充足，工業(yè)車輛產(chǎn)能在40萬臺以上。東吳證券分析師周爾雙預計，其總體產(chǎn)能利用率僅約60%。下游復蘇時率先受益。

具體來看，杭叉集團盈利能力維持穩(wěn)定，鋼價下降、電動化有望帶動利潤率中樞上移。公司盈利能力維持穩(wěn)定，2021年毛利率、銷售費用率同步下降，主要系運輸費用的會計政策調(diào)整。2016-2022年前三季度凈利率維持在7%-8%。2021年初至2022上半年，鋼材價格持續(xù)提升，公司高毛利率的新能源叉車放量，對沖影響。2022年Q4鋼材價格已經(jīng)回落至2020年Q4水平，隨公司電動化轉(zhuǎn)型持續(xù)，利潤率中樞有望上移。

鋰電化：轉(zhuǎn)型拐點

圖：杭叉集團營收增長穩(wěn)健，2016-2021年CAGR為22%

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

2020年我國叉車迎電動化轉(zhuǎn)型拐點，鋰電池技術突破成為叉車大規(guī)模電動化的契機。由于電動叉車價格高，同等噸位的叉車，電動車價格約燃油車一倍。另外，過去電動叉車主要使用鉛酸電池，電池必須耗盡電量才能重新充電，很不方便，內(nèi)燃叉車則可以隨時補充能源。2012-2020年我國平衡式叉車電動化轉(zhuǎn)型速度較慢，電動化率維持在15%左右。

2018年起，杭叉、合力、諾力等國產(chǎn)叉車龍頭開始導入鋰電池技術，電動叉車在安全性、適用性、性價比等方面均取得歷史性突破，隨產(chǎn)品推廣，行業(yè)電動化轉(zhuǎn)型加速。2020-2022年前三季度，電動平衡式叉車銷量占比從16%迅速提升至25%。

從產(chǎn)品線上看，杭叉集團為業(yè)內(nèi)鋰電技術最領先、產(chǎn)品型譜最全面的企業(yè)，鋰電化趨勢下競爭地位提升，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。且鋰電叉車相對內(nèi)燃叉車毛利率高2-3pct，公司利潤中樞有望上移。

關注海外業(yè)務發(fā)展

國產(chǎn)叉車具備鋰電產(chǎn)業(yè)鏈領先、性價比優(yōu)勢，海外鋰電化大背景下有望彎道超車。2021年全球前三叉車龍頭豐田、凱傲、永恒力收入體量分別為159/74/55億美元，同期公司僅23億美元，成長空間廣闊。

我們可以關注杭叉集團的海外業(yè)務，杭叉集團海外布局臻于完善，競爭力有望逐步兌現(xiàn)。國產(chǎn)叉車相對海外品牌已具備技術、價格和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，海外份額提升的痛點在于品牌知名度和后市場服務。杭叉集團自2016年上市以來，持續(xù)完善海外渠道建設。截至2022上半年，公司已在美國、加拿大、德國、荷蘭、泰國成立海外銷售型公司和配件服務中心，形成由“杭叉總部-海外分子公司-代理商”組成的三層級服務網(wǎng)絡。隨口碑積累和服務質(zhì)量提升，公司海外業(yè)務有望快速增長。

實際上，杭叉集團外銷產(chǎn)品對標海外競爭對手，以高端型、電動化產(chǎn)品為主，且海外鋰電替代鉛酸趨勢明顯，因此外銷毛利率更高。2016-2021年杭叉集團外銷毛利率均顯著高于內(nèi)銷3-5pct。中長期看，隨國內(nèi)市場規(guī)模、競爭格局穩(wěn)定，國際化為國產(chǎn)工程機械龍頭保持增長的必經(jīng)之路。國產(chǎn)品牌海外份額仍低，未來出海將為重要增長點，外銷比例將持續(xù)提升，有望帶動整體利潤率上行。