鄭志剛

短期內(nèi)，監(jiān)管當(dāng)局可以加強(qiáng)獨(dú)董換屆未連任等通常政策模糊地帶的監(jiān)管關(guān)注，必要時甚至要求公司對獨(dú)董換屆未連任的理由作出說明，并予以信披；從長期看，我們需要改變“逆淘汰”等選人用人機(jī)制和打破“任人唯親”的董事會文化

我國上市公司治理實(shí)踐中，由于獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見多為贊成，鮮有出具否定意見的情形，因而獨(dú)董常常與“花瓶”“圖章”等聯(lián)系在一起。獨(dú)董之所以很少發(fā)表否定意見，一方面與一些公司存在逆淘汰文化，直接將敢于說“不”的獨(dú)董辭退有關(guān)，另一方面則與獨(dú)董第二任期的換屆選舉是否獲得連任有關(guān)。為了獲取連任機(jī)會，獨(dú)董往往不愿與公司內(nèi)部人的意愿背道而馳，在是否出具否定意見上顧慮重重。

我國上市公司獨(dú)立董事存在明確的任期限定，“任期屆滿，連選可以連任，但是連任時間不得超過六年”。相對于簡單粗暴辭退說“不”獨(dú)董，明火執(zhí)仗打擊報復(fù)獨(dú)董容易引發(fā)資本市場投資者反應(yīng)和監(jiān)管的關(guān)注，很多即使想讓說“不”獨(dú)董盡快離職的公司也會選擇換屆選舉這一相對符合法定程序方式，讓其體面地離開。因此，第一任期屆滿后的換屆選舉中，說“不”獨(dú)董是否實(shí)現(xiàn)連選連任，就成為評價說“不”獨(dú)董后續(xù)行為的重要觀察窗口。利用手工采集上市公司獨(dú)立董事的相關(guān)數(shù)據(jù)，我和團(tuán)隊(duì)實(shí)證評估了獨(dú)立董事發(fā)表否定意見對其換屆連任概率的影響。我們得到了一些十分有趣的結(jié)論。

獨(dú)特的獨(dú)立董事?lián)Q屆不連任現(xiàn)象

受到“和為貴”的東方文化以及“中庸”的傳統(tǒng)儒家思想影響，無論獨(dú)董本人還是公司都不愿彼此傷了和氣，影響自己的職業(yè)聲譽(yù)和公司形象，都會選擇相對體面的方式給對方臺階下。

這一方面體現(xiàn)在，獨(dú)董出于免責(zé)目的，對問題議案的質(zhì)疑方式更多是選擇中華文化下博大精深的包裝后的棱角全無的語言；而獨(dú)立董事對董事會議案發(fā)表的意見包括贊成、反對、保留意見、無法發(fā)表意見、棄權(quán)、提出異議和其他等，為獨(dú)董選擇適當(dāng)?shù)谋磉_(dá)異議的方式提供了多樣化的選擇空間。例如，興某投資的獨(dú)立董事谷某娟在2013年的董事會會議上，對于公司副總經(jīng)理人事任免的議案提出了質(zhì)疑，認(rèn)為該人選的教育背景、工作經(jīng)歷有所欠缺，但對此議案并未直接發(fā)表否定意見，僅出具無法表達(dá)意見。這并未影響谷某娟的連任，反而連任到了任期結(jié)束?？梢?，獨(dú)董出具否定意見的方式有時比直接否定反對更重要。

另一方面，即使對那些說“不”和不予配合的獨(dú)董，公司往往也不會辭退，而是以換屆未連任的方式讓其體面離開。其原因在于，其一，公開辭職往往會向資本市場上傳遞出一種負(fù)面的信號，對公司形象和股價產(chǎn)生較大影響。例如，開某股份的獨(dú)立董事史某民于2021年5月任職，在不到半年的時間便提出辭職。盡管史某民辭職是在“康美事件”引發(fā)獨(dú)董離職潮下發(fā)生的，但突然的離職對公司的形象和股價造成巨大影響。開某股份控股股東于2021年11月22日公開聲稱，在公司極力挽留下史某民依然執(zhí)意辭職，這種行為極易誤導(dǎo)投資者，給公司形象造成了負(fù)面影響，并對這種行為進(jìn)行強(qiáng)烈譴責(zé)。公司被迫以這樣的方式打消資本市場對公司存在違規(guī)行為的可能猜測。其二，除非確實(shí)有健康、違規(guī)等原因，無論獨(dú)董還是上市公司通常并不情愿選擇辭職這一相對激烈的方式，而是以符合監(jiān)管規(guī)定的換屆未連任這一相對自然、更符合東方“和為貴”文化傳統(tǒng)的方式，結(jié)束在一家公司的獨(dú)董任職。其三，為了避免獨(dú)立董事離職對公司形象產(chǎn)生負(fù)面影響以及對股價造成波動，上市公司會盡力弱化獨(dú)立董事辭職事件，來設(shè)法隱藏“壞消息”。因此，與獨(dú)立董事公開辭職的激烈行為相比，換屆未連任這一再正常不過的行為，能夠?qū)⒇?fù)面消息降到最低。于是，我國資本市場出現(xiàn)了一種十分獨(dú)特的獨(dú)立董事?lián)Q屆未連任現(xiàn)象——原本可以連任兩屆，但任滿一屆的獨(dú)董，并非由于健康、年齡和違規(guī)處罰等原因，在董事會換屆時沒有繼續(xù)出任新一屆董事會獨(dú)董。

明確說“不”后往往遭“逆淘汰”

盡管無論公司還是獨(dú)董都將選擇相對體面的方式給對方臺階下，但發(fā)表否定性意見將顯著降低獨(dú)董連任概率的基本事實(shí)沒有改變，只不過是以換屆未連任的方式。

如果直接出具否定意見，往往會以獨(dú)董遭罷免告終，我國A股市場不乏這樣的例子。例如，獨(dú)董王某對先某新材股份的公司財報、聘用高管、大股東反擔(dān)保等重大事項(xiàng)明確提出反對意見。因多次對董事會議案提出異議，先某新材于2022年9月19日，經(jīng)董事會表決，罷免了獨(dú)董王某的職位。以往的研究表明，對董事會議案出具否定意見從而促使獨(dú)董在未來一年內(nèi)離職的概率，是那些沒有出具否定意見的獨(dú)董的1.36倍。

我們選擇換屆未連任這一新的研究場景得到與之前研究類似的結(jié)論。那就是，如果一個獨(dú)董明確發(fā)表反對意見，盡管可能不會立即遭到罷免，但將顯著降低其換屆未連任概率。雖然前面的案例表明，當(dāng)獨(dú)董采用發(fā)表保留意見和無法表達(dá)意見這兩種相對委婉的表達(dá)否定意見方式，有時并不必然導(dǎo)致其換屆未連任。

我們以第一任期屆滿是否連任為場景開展的研究再次表明，我國一些上市公司確實(shí)在獨(dú)董更迭過程中存在逆淘汰機(jī)制和任人唯親的董事會文化。這一事實(shí)提醒我們需要深刻反思出現(xiàn)上述“逆淘汰”機(jī)制的制度和文化根源，以切實(shí)提高我國上市公司獨(dú)董制度的有效性。

反對人事任免易被“打擊報復(fù)”

獨(dú)董對不同議案事項(xiàng)發(fā)表否定意見，對獨(dú)董連任的影響存在差異。

董事會議案事項(xiàng)通?？煞譃槎赂吖苋耸伦儎邮马?xiàng)、董事高管薪酬事項(xiàng)、年度報告事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)、擔(dān)保事項(xiàng)、投資收購事項(xiàng)、審計(jì)事項(xiàng)、股權(quán)變動事項(xiàng)、募集資金事項(xiàng)、資產(chǎn)變動事項(xiàng)和其他事項(xiàng)等。不同議案事項(xiàng)對獨(dú)董換屆未連任的影響是不同的。

具體而言，如果獨(dú)董的否定性意見事關(guān)年度報告、關(guān)聯(lián)交易和貸款擔(dān)保等事項(xiàng)，由于上述事項(xiàng)往往是監(jiān)管重點(diǎn)和合規(guī)性要求，內(nèi)部控制人對獨(dú)董出具否定性意見有充分的預(yù)期和心理準(zhǔn)備，因而對獨(dú)董未來連任并不會造成太大的影響；對審計(jì)事項(xiàng)和資產(chǎn)變動事項(xiàng)，獨(dú)董發(fā)表否定意見不僅不會降低反而增加連任概率，這與獨(dú)董在上述事項(xiàng)中出具否定性意見將很好地體現(xiàn)獨(dú)董的專業(yè)素養(yǎng)，幫助包括控股股東在內(nèi)的內(nèi)部控制人發(fā)現(xiàn)管理漏洞，體現(xiàn)控股股東的意志和維護(hù)控股股東的利益有關(guān)。例如，2022年3月大某農(nóng)公司的收購議案遭兩位獨(dú)立董事的反對，理由是其認(rèn)為收購計(jì)劃準(zhǔn)備不充分，缺乏完整的分析調(diào)查。這兩位獨(dú)董的異議被認(rèn)為是履行監(jiān)督職責(zé)的體現(xiàn)，他們目前也并未傳出離任消息。

但是，對于事涉?zhèn)€人升遷較為敏感的人事任免，獨(dú)董出具否定意見則會遭受實(shí)際控制人的“打擊報復(fù)”，顯著降低其未來連任的可能性。例如，2019年神某集團(tuán)獨(dú)立董事李某、錢某勝以“非換屆期間不予增補(bǔ)”等理由阻止增補(bǔ)董事，而公司認(rèn)為董事因得不到及時增補(bǔ)低于現(xiàn)任人數(shù)，使董事會工作無法正常開展。本屆董事會任期也即將屆滿，公司最終以提前換屆的方式罷免了兩位獨(dú)立董事的職務(wù)。

集體出具否定意見難以連任

與單獨(dú)出具否定意見的獨(dú)立董事相比，獨(dú)董集體出具否定意見，則其未來獲得連任的可能性進(jìn)一步降低。

若獨(dú)立董事單獨(dú)發(fā)表否定意見，則更多體現(xiàn)的是個人行為和意志，實(shí)際控制人的警覺程度并不會特別高。但若獨(dú)董集體發(fā)表否定意見，則會引發(fā)實(shí)際控制人的高度警覺，因?yàn)槿绻坏┏之愖h董事會成員超過公司章程規(guī)定的比例，將會使某項(xiàng)議案流產(chǎn)。這往往會惹怒管理層，將利用自身的影響力干擾獨(dú)董下屆連任。

例如，2019年8月西某創(chuàng)業(yè)披露半年報，卻遭三位獨(dú)董羅某邦、吳某芳、趙某慧集體投出“反對票”。三位獨(dú)董反對的理由是西某創(chuàng)業(yè)子公司此前的涉稅事件未按照會計(jì)準(zhǔn)則和上市公司規(guī)定在會計(jì)報表中反映，因此無法保證半年報的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并對此提出質(zhì)疑。最終，三位獨(dú)董中的兩位在2020年3月28日第一任期屆滿而離任。

發(fā)表否定意見的獨(dú)董遭到以換屆未連任等方式“逆淘汰”的事實(shí)表明，事關(guān)我國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的獨(dú)立董事制度建設(shè)還有很長的路要走。從長期看，我們需要改變“逆淘汰”等選人用人機(jī)制和打破“任人唯親”的董事會文化；在短期內(nèi)，監(jiān)管當(dāng)局可以加強(qiáng)獨(dú)董換屆未連任等通常政策模糊地帶的監(jiān)管關(guān)注，必要時甚至要求公司對獨(dú)董換屆未連任的理由作出說明，并予以信披。盡管以換屆未連任的方式對辭職的公告效應(yīng)做了弱化，但研究表明，獨(dú)董換屆未連任往往與未來高的違規(guī)行為聯(lián)系在一起，成為資本市場識別潛在治理問題企業(yè)的“此時無聲勝有聲”的一個重要窗口。

作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，

河北金融學(xué)院李俊強(qiáng)副教授對本文的寫作亦有貢獻(xiàn)