陳美晗 臺(tái)玉紅

摘? ?要：基于2003—2020年A股房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，采用多元線性回歸方法，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響。研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資率、銀行借款比例、股權(quán)集中度、國(guó)有股占比和企業(yè)規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；可持續(xù)發(fā)展；房地產(chǎn)；上市企業(yè)

中圖分類號(hào)：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）06-0004-03

引言

房地產(chǎn)市場(chǎng)目前正處于深度調(diào)整期，土地供給逐年減少，企業(yè)負(fù)債逐漸提升（從2005年的72%到2020年的80.68%），國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度也逐年收緊。2020年8月，國(guó)家為了調(diào)控房地產(chǎn)企業(yè)的融資設(shè)立了“三條紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上限為70%、凈負(fù)債與股本之比的上限為100%、現(xiàn)金與短期債務(wù)比的上限為1，目的是打破高金融、高負(fù)債、高網(wǎng)絡(luò)化的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，確保房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[1]。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，研究房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展具有重要作用。因此，本文采用2003—2020年中國(guó)A股房地產(chǎn)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系，并提出相應(yīng)的建議。

一、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)在一定時(shí)期內(nèi)可分為債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期資本和短期資本，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指不包含短期資本在內(nèi)的長(zhǎng)期資本的比例關(guān)系。本文從廣義的角度出發(fā)，將資本結(jié)構(gòu)分為融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等3個(gè)維度。可持續(xù)發(fā)展是指企業(yè)在生存和長(zhǎng)期發(fā)展的過(guò)程中，不僅要考慮現(xiàn)有業(yè)務(wù)，還要拓展市場(chǎng)，在未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展背景下保持強(qiáng)大的盈利能力。

（一）融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

學(xué)者對(duì)債務(wù)水平與企業(yè)績(jī)效的研究較多，但得到的結(jié)論尚不一致。曹夢(mèng)杰[2]認(rèn)為，債權(quán)融資比例和凈資產(chǎn)收益率之間呈弱正相關(guān)關(guān)系。金桂榮[3]認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)倒U型。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)選擇的融資方式緊密相連，債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種不同類型對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果有著不同影響，如財(cái)務(wù)影響、財(cái)務(wù)壓力、利益分享等。修正后的MM理論認(rèn)為，企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債率最高時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。信號(hào)傳遞理論也說(shuō)明，負(fù)債融資向外界釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。在優(yōu)序融資理論中，股權(quán)融資作為后選者，其有著較高的融資成本，不僅包括上市費(fèi)用和股利等直接費(fèi)用外，還包括管理成本、稅負(fù)成本等間接費(fèi)用。根據(jù)上述理論分析，提出以下假設(shè)：

H1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H2：股權(quán)融資率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

喬虹[4]通過(guò)分析保利地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)，其速動(dòng)比率高于行業(yè)均值，體現(xiàn)出了較好的短期償債能力。楊少凡[5]研究發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也越高。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)期限中短期負(fù)債居多，其有更強(qiáng)的流動(dòng)性，融資成本也更低。房地產(chǎn)上市企業(yè)通常采用銀行借款進(jìn)行資金融通，同時(shí)銀行會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行一定的基礎(chǔ)調(diào)查，對(duì)其還款能力、投資行為以及企業(yè)的盈利能力等等方面進(jìn)行一定的評(píng)價(jià)，從而對(duì)企業(yè)有著一定的約束能力。根據(jù)上述分析作出以下假設(shè)：

H3：短期負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H4：銀行借款比例與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

來(lái)愛(ài)梅等[6]通過(guò)分析汕頭市上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及成因認(rèn)為，股權(quán)集中度高限制了融資渠道，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；股權(quán)相對(duì)集中，大股東可自上而下地管理企業(yè)，其他的股東在項(xiàng)目決策等問(wèn)題上則沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，從而失去管理企業(yè)的動(dòng)力，可能會(huì)造成效率低。由于房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管機(jī)制、信息資源和優(yōu)惠政策等，國(guó)有控股比其他類別的房地產(chǎn)企業(yè)具有更大的優(yōu)勢(shì)。但是國(guó)有權(quán)所有者的主動(dòng)性不高，對(duì)企業(yè)的內(nèi)部管理和控制差強(qiáng)人意，其國(guó)有股的行政色彩較高目標(biāo)導(dǎo)向性較低，不利于企業(yè)的發(fā)展。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和國(guó)有股占比兩個(gè)方面入手，作出以下研究假設(shè)：

H5：股權(quán)集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H6：國(guó)有股占比與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

本文選取國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深兩市86家A股上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對(duì)象，采用2003—2020年的數(shù)據(jù)，利用stata 15.1軟件進(jìn)行分析。為使研究結(jié)果有效可靠，本文按照2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中的房地產(chǎn)行業(yè)選取原始樣本，剔除ST、PT企業(yè)和2003年后上市企業(yè)，最終獲取了86家房地產(chǎn)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和各企業(yè)年報(bào)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y），即營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)總額期末余額的比值來(lái)衡量。

2.解釋變量

資產(chǎn)負(fù)債率（SLV）以總負(fù)債與總資產(chǎn)之比測(cè)算；股權(quán)融資率（ECR）以實(shí)收資本（或股本）和資本公積與總資產(chǎn)的比率之比衡量。短期負(fù)債（SR）以短期負(fù)債與總負(fù)債的比率來(lái)代替；銀行借款比例（CD）以長(zhǎng)短期貸款總額與總資產(chǎn)的比率衡量。股權(quán)集中度（CR1）以第一大股東的持股比例來(lái)衡量；國(guó)有股占比（SOS）以國(guó)有股數(shù)與總股數(shù)之比來(lái)衡量。

3.控制變量

以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型1：Y=α0+α1SLV+α2ECR+α3Size+α4Grow+ε

模型2： Y=β0+β1SR+β2CD+β3Size+β4Grow+ε

模型3：Y=γ0+γ1CR1+γ2SOS+γ3Size+γ4Grow+ε

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為30.1%，最大值為128.2%，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力相差較大，其發(fā)展能力在一定程度上也可能表現(xiàn)出相應(yīng)的差異。資產(chǎn)負(fù)債率均值為64%，最大值為171.1%，最小值為11.9%，可以看出房地產(chǎn)行業(yè)各企業(yè)負(fù)債率較高，且相差較大。房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資率普遍偏低，均值為3.7%，最大值131.2%。房地產(chǎn)企業(yè)短期負(fù)債率普遍偏高，最大值能達(dá)到73.6%，均值為15.6%。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)大多數(shù)來(lái)自銀行借款，銀行借款比例最大值為80.3%，均值為33.5%；有的房地產(chǎn)企業(yè)不會(huì)向銀行借款，所以最小值為0。上市房地產(chǎn)企業(yè)的第一大股東持股比例均值為21.53%，最大值為74.98%，說(shuō)明行業(yè)中部分企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中。上市房地產(chǎn)企業(yè)國(guó)有股占比均值為12.8%，最大值為79.8%，可以看出房地產(chǎn)企業(yè)的國(guó)有股占比較低。企業(yè)規(guī)模取得是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，均值為8.867，最大值為12.72，表明上市房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模相差不大。

（二）相關(guān)性分析

模型中各變量間彼此的相關(guān)程度影響著模型回歸的準(zhǔn)確性，相關(guān)性檢驗(yàn)可檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的相關(guān)性。資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和國(guó)有股比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在99%的水平上存在正向關(guān)系，第一大股東持股比例和企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在著顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)融資率與銀行借款比例對(duì)其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并沒(méi)有顯著影響。相關(guān)性分析作為初步預(yù)測(cè)可為回歸分析提供參考。此外，其他兩兩變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.7，從而對(duì)于前面構(gòu)建的模型所采用的數(shù)據(jù)相關(guān)進(jìn)行回歸是可行的。

（三）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的回歸分析

根據(jù)前文構(gòu)建的模型，運(yùn)用stata15.1軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，經(jīng)過(guò)霍斯曼檢驗(yàn)選擇固定效應(yīng)模型。

1.融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從模型1的回歸結(jié)果可知，融資結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)融資率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，模型1中F值為143.1，說(shuō)明模型1的設(shè)計(jì)較為合理。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為0.091，在99%的水平上顯著，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)1。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有正向的顯著影響作用。股權(quán)融資率在95%的水平上顯著，回歸系數(shù)為-0.069，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)2。股權(quán)融資率對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有負(fù)向的顯著影響作用。

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從模型2回歸結(jié)果可以看出，R2值為0.304，調(diào)整后R2值為0.261，F(xiàn)值為157.6，短期負(fù)債率回歸系數(shù)0.289，在99%的水平上顯著，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)3。短期負(fù)債率對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有正向的顯著影響作用。銀行借款比例的回歸系數(shù)為-0.278，在99%的水平上顯著，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)4。銀行借款比例與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)向影響作用。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從模型3回歸結(jié)果可以看出，R2值為0.278，調(diào)整后的R2為0.234，F(xiàn)值為139.7，回歸系數(shù)為-0.001，在99%的水平上顯著，第一大股東持股比例通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)5。股權(quán)集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)向影響關(guān)系。國(guó)有股占比的系數(shù)為-0.079，在95%的水平上顯著，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)6。國(guó)有股占比對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有負(fù)向顯著影響作用。

綜上可知，所有解釋變量在不同置信水平下都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。本文選取的兩個(gè)控制變量企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性，也都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)規(guī)模在每一個(gè)模型中數(shù)據(jù)分析的回歸系數(shù)均是負(fù)值，且在99%的水平上顯著。企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)均是正值，在99%的水平上顯著。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在已有文獻(xiàn)和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)假設(shè)，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)2003—2020年我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：（1）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關(guān)關(guān)系。（2）股權(quán)融資率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）短期負(fù)債率比與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關(guān)關(guān)系。（4）銀行借款比例與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)向關(guān)系。（5）股權(quán)集中度與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（6）國(guó)有股占比與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）建議

1.控制債務(wù)水平

目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率均值達(dá)到了64%，通過(guò)實(shí)證分析得到負(fù)債水平與企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)正相關(guān)。因?yàn)閷?duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，在項(xiàng)目初期階段需要投入大量的資金支持，企業(yè)會(huì)首選債務(wù)融資來(lái)籌集資金，這是因?yàn)樨?fù)債融資有抵稅和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，在一定程度上也會(huì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)需要結(jié)合自身資金的使用調(diào)度情況，充分利用短期負(fù)債的靈活性，為企業(yè)提供充足的資金來(lái)源，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展。

2.擴(kuò)寬融資渠道

目前房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量日益下滑，多數(shù)是因?yàn)檫^(guò)分依賴銀行貸款融資，現(xiàn)金流又不能夠支撐銀行借款的規(guī)模，銀行容易出現(xiàn)不良貸款造成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資也進(jìn)行了限制，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)選擇自己的融資方式和渠道。例如，選擇創(chuàng)新融資方式，構(gòu)建多元化的融資體系，通過(guò)多元化融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)化發(fā)展。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)中第一大股東普通持股比例較高，具有絕對(duì)的控制權(quán)。股權(quán)越集中，越可能出現(xiàn)大股東對(duì)小股東的剝削，也可能使大股東在項(xiàng)目決策方面出現(xiàn)獨(dú)斷專權(quán)而忽視其他股東的建議，從而影響股東之間的權(quán)益關(guān)系，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)要針對(duì)自己的發(fā)展情況，通過(guò)合理配股等方式不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持良好的內(nèi)部環(huán)境，讓各個(gè)股東相互監(jiān)督制約，從而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

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