周 立

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

一、什么是“羊群效應(yīng)”?

“羊群效應(yīng)”最早是用來描述羊群之中的羊會毫無方向地跟隨頭羊去覓食和尋找棲息地。后來有大量研究指出人類社會也存在類似的盲從效應(yīng)，因而又被應(yīng)用到行為金融學(xué)領(lǐng)域，用來比喻一種跟風(fēng)從眾行為。從心理學(xué)角度來看，羊群效應(yīng)指的是人一旦處在群體之中，伴隨著的是理智性的下降和群體性的上升，即表現(xiàn)為人們不再相信真相和理性，而由情緒化來驅(qū)使自己做出沖動的群體性行為，從而使群體無理性。

中國股市近十幾年取得了舉世矚目的成就，但是在股票市場蓬勃發(fā)展的同時也衍生出了許許多多錯綜復(fù)雜的金融異象，無法由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基于理性人假設(shè)來解釋，亟須行為金融理論為其“解圍”。從金融市場角度來說，很多投資者去購買基金或者股票缺乏相應(yīng)的判斷，其行為總是跟著身邊人走，這樣會造成群體盲從現(xiàn)象。投資者的行為會在股市蔓延繼而引發(fā)羊群效應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)整個股市所謂的羊群效應(yīng)，降低金融市場的運(yùn)行效率，這也是行為金融學(xué)中的一個熱點(diǎn)研究問題。

二、“羊群效應(yīng)”的成因分析

羊群效應(yīng)的形成有多方面的因素，其中包括從眾心理，信息不確定及獲取代價(jià)，忠于集體，聲譽(yù)的需要，證券市場尚未完善等。我國股票市場存在缺陷，社會準(zhǔn)則要求以及通過人們的交流進(jìn)行傳染，股票市場上羊群行為的形成是一個必然趨勢，以下對幾個觀點(diǎn)進(jìn)行解釋說明:

(一)從眾心理

從眾心理指的是人們有模仿大眾行為的本能。在人類社會的運(yùn)行過程中，從眾心理似乎是與生俱來的，人們習(xí)慣做出群體性的行為，這是因?yàn)槿藗儍A向于處于一個群體性的環(huán)境來獲得相對的“安全感”，同時人們習(xí)慣于在群體中表現(xiàn)自己，群體使得人們獲得資源更為便利、高效。這種心理在自然界的動物身上也有體現(xiàn)，如棲息地的選擇、群體行動覓食等。

(二)聲譽(yù)的需要

羊群效應(yīng)的一個重要原因就是委托代理關(guān)系的存在。在金融市場中投資決策者往往不是金融資產(chǎn)的所有者，投資者更傾向于做對自己有利的選擇，在市場環(huán)境一致的情況下，每個投資者都害怕自己的失敗會被委托者所責(zé)備。出于對這種責(zé)備的逃避以及維護(hù)自己聲譽(yù)的需要，他們往往會選擇跟隨大眾。跟隨大眾不會使自己的失敗在各類投資者中變得突出，即使失敗了，委托者也會考慮到大眾失敗的情況而不再歸咎于他。這種行為從整體角度看來是沒有效率的，而對投資者而言就是其最“理性”的選擇，即其做出了利益最大化的選擇。

(三)信息不確定性及獲取代價(jià)

金融市場每時每刻都在發(fā)生著交易，其信息也在源源不斷地更新。一方面，個人投資者獲取信息的渠道相對單一，信息時效低、質(zhì)量參差不齊，而且相比機(jī)構(gòu)投資者來說，個人投資者對信息的專業(yè)化處理程度不夠，難以將已有信息轉(zhuǎn)化為自己合理投資的建議，因此在個人投資者無法對市場的信息進(jìn)行很好的把握時，他會傾向于重復(fù)別的投資者的選擇。另一方面，獲取信息的成本也會讓決策者覺得信息所帶來的價(jià)值不足以支付獲取信息所需的成本。綜合上述兩方面因素，投資者從別人行為里獲取信息便成了他們最優(yōu)的選擇，跟隨別人走便成了此時所能選擇的更好決策。

(四)我國股票市場的結(jié)構(gòu)特性

由于我國金融發(fā)展的特殊性，我國的股票市場總體上屬于政策市場，我國股市建立于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)過渡的過程中，是作為對市場經(jīng)濟(jì)的探索而建立的。我國股票市場的二元結(jié)構(gòu)問題(即流通股和非流通股問題)會影響投資者的交易行為，引起人們預(yù)期的變化，繼而引發(fā)市場投資的一致性，增加市場風(fēng)險(xiǎn)。

三、歷史回顧:羊群效應(yīng)的分類及研究現(xiàn)狀

(一)羊群效應(yīng)的分類

羊群效應(yīng)的形成及分析是一個非常復(fù)雜的過程，行為金融學(xué)理論將羊群效應(yīng)分為“理性”“有限理性”以及“非理性”羊群。理性羊群行為指的是投資者的目的是收益最大化，投資有明確的目的即實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，并以自身理性促進(jìn)該目的的實(shí)現(xiàn)。有限理性羊群行為指的是出于對心理情緒等因素的考量，投資者有時會放棄理性人角色而選擇盲從。非理性羊群行為主要是針對投資者的一種隨機(jī)自然的行為。

從羊群效應(yīng)的起因和結(jié)果來看，又可以分為有意識的羊群行為和無意識的羊群行為。無意識的羊群行為指的是市場上的投資者在投資之前并沒有對別人的行為進(jìn)行模仿，而是基于市場上已有的可以獲得的信息，做出了一致的判斷并付諸行動，形成市場的投資行為一致性，最終形成無意識的羊群效應(yīng)。而有意識的羊群行為指的就是我們在市場上所看到的盲目跟從的現(xiàn)象，投資者刻意模仿其他投資者的行為進(jìn)而形成市場投資行為的一致。

(二)羊群效應(yīng)的測度方法

目前金融市場上羊群效應(yīng)的測度方法一共有三種，分別是CH、CKK 和LSV 方法，這三種方法檢驗(yàn)的對象也不盡相同。Christie 和Huang[1]首先提出用截面標(biāo)準(zhǔn)偏差指數(shù)來研究羊群效應(yīng)(即CH 方法)。Chang 等利用股票收益相對市場收益的截面絕對偏差來測度羊群效應(yīng)。LSV 方法主要針對基金經(jīng)理的羊群行為，有國外學(xué)者利用LSV 對美國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)進(jìn)行行為檢驗(yàn)，未發(fā)現(xiàn)明顯的羊群行為。Tan等[2]利用非對稱性GARCH 模型檢驗(yàn)股票日收益率序列，發(fā)現(xiàn)股票市場異方差性的波動存在非對稱性。

國內(nèi)學(xué)者在測度的方法上也有一些見解。我國證券市場是否存在羊群效應(yīng)一直是國內(nèi)學(xué)者研究的重點(diǎn)問題之一。鄭挺國和葛厚逸[3]基于中國股市日頻交易數(shù)據(jù)使用靜態(tài)CKK 模型進(jìn)行測度分析，研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場羊群效應(yīng)在不同階段有著不同的特點(diǎn)，隨運(yùn)行周期的變化羊群效應(yīng)的程度也會發(fā)生變化。魏哲海和汪敏[4]通過構(gòu)建股市雙邊溢出羊群效應(yīng)理論模型，發(fā)現(xiàn)不同股票市場的效應(yīng)會影響彼此的風(fēng)險(xiǎn)程度。王晶[5]基于上證50 指數(shù)的周收益率利用CASD 測量方法實(shí)證發(fā)現(xiàn)資本市場推出的政策使得市場愈來愈成熟，羊群效應(yīng)會隨著政策的推出而弱化。嚴(yán)武和王輝[6]采用CKK 方法對中國中小板市場進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)的不同階段，羊群效應(yīng)的大小也不相同。梅高平和聶高輝[7]基于上證指數(shù)日收盤價(jià)對方差A(yù)R 和標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)R 兩個自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)得出我國股市存在羊群效應(yīng)，在市場繁榮時，投資者跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅上漲，在市場衰退期間，投資者信心明顯不足，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌嚴(yán)重。孫培源和施東輝[8]在資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上建立了一個更為靈敏有效的羊群效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停芯堪l(fā)現(xiàn)在我國政府時常進(jìn)行干預(yù)的環(huán)境中，羊群行為一定程度上會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。劉文虎[9]也利用CKK模型得出我國股票市場存在羊群效應(yīng)的結(jié)論。

在我國證券市場效率逐漸提高、市場漸趨成熟的背景下，文章研究我國證券市場是否依然存在明顯的羊群效應(yīng)，以期為政府相關(guān)政策的制定和進(jìn)一步提高我國證券市場的有效性，加速促進(jìn)證券市場成熟貢獻(xiàn)綿薄之力。

四、我國A 股市場上的“羊群效應(yīng)”分析

我國證券交易所從20 世紀(jì)末至今得到了飛速的發(fā)展，但在發(fā)展的同時也存在一些不足，我國股市現(xiàn)階段不夠成熟規(guī)范、相關(guān)制度缺位不夠完善、投資者的素質(zhì)也良莠不齊。過去的十幾年里，如在2014年至2018 年，A 股市場歷史罕見的一路高漲到5178點(diǎn)，然后情況急轉(zhuǎn)直下，上證指數(shù)一度跌至2630 點(diǎn)，緊接著在2018 年一月末漲至3587 點(diǎn)，而后又在幾個月內(nèi)跌至2499 點(diǎn)。這過山車的體驗(yàn)不禁讓我們思考:羊群效應(yīng)在這過程中是否扮演了重要的角色?

(一)投資者結(jié)構(gòu)

我國上海證券市場自設(shè)立至今得到了飛速的發(fā)展，各項(xiàng)管理制度雖然有了較大的改善，市場進(jìn)步明顯，但是仍然存在許多的不足。據(jù)相關(guān)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至2019 年末，我國A 股市場上投資者人數(shù)為1.58億，中小投資者人數(shù)為1.577 億戶，機(jī)構(gòu)賬戶37.46萬個。我國的A 股市場上主要存在兩類交易者，一類是機(jī)構(gòu)投資者，另一類是個體投資者。

A 股市場中小投資者占比99.763%，機(jī)構(gòu)投資者僅為0.237%，機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)前A 股市場中占比較少，其理性思維不足以代表整個A 股市場的理性思維，從而不能有效阻止整個股票市場羊群行為的發(fā)生。而中小投資者沒有掌握合理的投資技巧，往往容易存在跟風(fēng)投機(jī)的行為，產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

(二)“羊群效應(yīng)”對股票定價(jià)效率的影響

一般來說，機(jī)構(gòu)投資者較非機(jī)構(gòu)投資者獲取信息更為便利和直接，其表現(xiàn)出的“制度性”羊群行為更多來說是在信息因素驅(qū)動的作用下對信息進(jìn)行同質(zhì)化處理后所表現(xiàn)的行為，而非一種隨波逐流的模仿行為，這種行為提高了股票的定價(jià)效率，而在市場上這種定價(jià)效率主要體現(xiàn)在股票的促銷上。同時，也有研究通過股票同步性來衡量定價(jià)效率，得出二者負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這種關(guān)系會反過來催化羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。

(三)“羊群效應(yīng)”對股價(jià)崩盤的影響

定價(jià)效率受到影響，一定程度上會成為股價(jià)崩盤的重要因素，不同羊群效應(yīng)對股價(jià)崩盤的影響路徑也是不盡相同的。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者是“真實(shí)羊群行為”，即其對信息的把握能力下降，處于一種盲從其他機(jī)構(gòu)投資者的決策狀態(tài)，此時股票的買入賣出不能反映股票的真正價(jià)格，股票可能出現(xiàn)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國金融市場發(fā)展快，但也存在隱患，機(jī)構(gòu)投資者在利益驅(qū)動下，更容易忽略自己的判斷而隨從其他經(jīng)理人的決策，加劇了“羊群行為”。由上可知，機(jī)構(gòu)投資者可能對穩(wěn)定市場力不從心，反而助推股價(jià)崩盤。股價(jià)崩盤某種意義上來說是定價(jià)低效率所導(dǎo)致的不良后果的積累。

(四)“羊群效應(yīng)”對市場走勢的影響

嚴(yán)重的羊群行為會影響市場的運(yùn)行，如著名的羊群效應(yīng)“郁金香泡沫”持續(xù)了三十年的繁榮在短短一個多月內(nèi)化為泡影。在市場崩潰之前，郁金香合同被瘋狂追捧，直到偶然的一天，有人開始拋售，引發(fā)所有人跟風(fēng)瘋狂拋售，這個時刻的投機(jī)者開始四處奔散。如2008 年次貸危機(jī)，美國房地產(chǎn)繁榮的市場帶來了許多投資，金融機(jī)構(gòu)在這個過程中將貸款打包成CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)產(chǎn)品銷售給廣大投資者，隨著資金的斷鏈，CDO 被大量拋售，金融機(jī)構(gòu)虧損快速增加，引起恐慌，最后引發(fā)金融危機(jī)。

(五)金融機(jī)構(gòu)機(jī)制對“羊群效應(yīng)”的影響

金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不完善會培育羊群效應(yīng)產(chǎn)生的土壤。金融機(jī)構(gòu)中的薪酬激勵制度會導(dǎo)致金融公司為了自己的收益而無視投資者收益的行為，本該承擔(dān)穩(wěn)定作用的金融公司卻成了羊群效應(yīng)的“助推器”。如2008 年金融危機(jī)所示，美國金融機(jī)構(gòu)在貸款審批中寬松的條件造成了許多次級貸款的產(chǎn)生，金融監(jiān)管工具沒有得到合理的使用，資產(chǎn)信息披露不到位等，最終演化成了危機(jī)風(fēng)暴。

五、研究“羊群效應(yīng)”對中國股市的現(xiàn)實(shí)意義

為了構(gòu)建更加科學(xué)合理的股票市場，發(fā)揮股票資源配置的功能，避免羊群行為所帶來的股票價(jià)格異常波動以及資產(chǎn)評估偏差，提高市場效率，本文提出以下建議:

(一)加強(qiáng)對投資者的教育力度

投資者應(yīng)根據(jù)自身情況選擇是否進(jìn)入證券市場，在充分了解市場和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上選擇是否入市。同時對股票市場存在的各種消息要理性看待、保持冷靜，從正規(guī)渠道獲取消息，再結(jié)合自身判斷做出選擇。同時不要過分關(guān)注股票市場的短期波動，而應(yīng)深入了解投資產(chǎn)品的長期價(jià)值，在時間上更加耐心，期許真正穩(wěn)定的回報(bào)。同時在以上基礎(chǔ)上要堅(jiān)持學(xué)習(xí)，面對我國這樣一個新興市場，個人投資者要儲備大量專業(yè)的知識，及時關(guān)注所選擇資產(chǎn)的質(zhì)量，準(zhǔn)確了解公司的經(jīng)營情況，對市場信息要具備敏銳的判斷力，在群體行為較為瘋狂時要堅(jiān)持自己的判斷。應(yīng)當(dāng)發(fā)揮媒體向公眾傳輸以公司價(jià)值為投資目標(biāo)的理念，選擇有價(jià)值的股票長期持有。與此同時，投資者也要對在市場上的經(jīng)歷不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，不斷進(jìn)步，最后方能成為市場上的勝利者。

(二)規(guī)范證券市場投資行為

機(jī)構(gòu)在證券市場中的位置決定了其對整個市場的穩(wěn)定作用無可比擬，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為很大程度上會帶動個人投資者的羊群行為，使得市場投資策略單一、一致，繼而引發(fā)市場波動，因此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為就變得極其重要。對機(jī)構(gòu)投資專業(yè)人才的選擇方面，要重視人才的培養(yǎng)過程，建立行之有效的管理制度。同時應(yīng)加強(qiáng)對進(jìn)入機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高違規(guī)行為的成本，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)從業(yè)者的素質(zhì)教育，完善機(jī)構(gòu)內(nèi)部考核體系，改進(jìn)從業(yè)人員薪酬結(jié)構(gòu)，促進(jìn)從業(yè)人員樹立正確的投資理念，從而促進(jìn)我國證券市場健康積極發(fā)展。加強(qiáng)對上市公司質(zhì)量的監(jiān)管，鼓勵優(yōu)秀的公司發(fā)展，增強(qiáng)上市公司經(jīng)營者危機(jī)感，倒逼其真正用心去經(jīng)營企業(yè)，而非將股票作為套利工具，豐富國內(nèi)證券市場，為投資者增加更多的選擇。

(三)完善信息披露制度

我國A 股市場投資者中個人投資者的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者。個人投資者在信息獲取的能力方面存在先天不足，信息獲取的渠道相對比較單一，同時對信息處理的專業(yè)化程度較低，可獲得信息質(zhì)量差、時效性低，這種信息不對稱性很大程度上會造成一定的盲從機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)象，繼而引發(fā)羊群效應(yīng)。因此要加強(qiáng)相關(guān)信息披露制度的建設(shè)，加強(qiáng)信息公開透明的特性，因?yàn)樾畔⒌呐犊梢杂行袌鲂畔⒉淮_定性和信息獲取的成本，政府應(yīng)公開上市財(cái)務(wù)公司的經(jīng)營信息和重大事項(xiàng)，方便投資者理性決策，同時這種透明性會讓上市公司處于投資者的廣泛監(jiān)督下，對規(guī)范上市公司經(jīng)營起到很大作用。同時，政府要出臺相關(guān)政策，保證信息有效傳遞。投資者之所以成為“羊群”的一分子，很大程度上是因?yàn)闊o法獲得及時準(zhǔn)確的消息且獲得信息成本相對較高，從而選擇跟隨其他投資者，及時有效公開完整真實(shí)的傳遞信息對減少不確定性、抑制羊群效應(yīng)至關(guān)重要。

(四)增加金融工具的種類

差異化的金融工具選擇可以分散金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和抑制金融市場的波動。投資者可以根據(jù)多樣的金融工具來選擇投資組合，在市場出現(xiàn)波動的情況下，可以調(diào)整自己的投資策略來獲得相對穩(wěn)定的投資收益。同時豐富的金融工具可以增加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的選擇，有利于投資者理性化配置資產(chǎn)，在一定程度上可以抑制羊群效應(yīng)所帶來的無序和混亂，減少“追漲殺跌”這類非理性行為的出現(xiàn)。要通過金融工具推陳出新來創(chuàng)造豐富多樣的投資品種，提升風(fēng)險(xiǎn)控制能力，使得投資者從全局的角度來考慮個人資產(chǎn)的選擇配比，理性選擇投資組合，減少羊群效應(yīng)的發(fā)生。

綜上所述，完善我國股票市場機(jī)制、提高股票市場效率，不僅需要加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的科學(xué)引導(dǎo)，幫助投資者提高自身投資素養(yǎng)，形成獨(dú)立的投資決策，更需要政府出力監(jiān)管，完善相關(guān)政策，加快市場改革的步伐，借鑒國內(nèi)外優(yōu)秀資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。只有這樣，才能夠顯著減少羊群行為的發(fā)生，減少股票價(jià)格的異常波動，促進(jìn)我國股票市場持續(xù)而健康地發(fā)展。