張學慶

從全年來看，流動性缺口仍存，降準或仍未結束。

又降準了。

中國人民銀行決定于3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。

這是繼2022年4月和11月分別降準25個基點后第三次降準25個基點。鑒于小型銀行的存款準備金率在2021年12月的降準中已經下調至5%，本次降準主要影響大型銀行（本次降準后存款準備金率為10.75%）和中型銀行（存款準備金率為7.75%）。金融機構的加權平均存款準備金率將從之前的7.8%降至7.6%左右。

此次降準被認為有點“意料之外”。

3月3日在國新辦舉辦的新聞發(fā)布會上，央行行長易綱曾表示“用降準的辦法‘吐出’長期流動性來支持實體經濟，還是一種有效方式”，導致市場降準預期升溫。

但3月15日央行大額超量續(xù)作MLF實現(xiàn)了2810億元中長期資金凈投放，MLF已是連續(xù)4個月超量續(xù)作，市場流動性合理充裕。市場對3月降準的預期熱情有所冷卻。因此本次降準超過預期。

“本次降準有助于保持流動性合理充裕并降低實際融資成本?！比疸y首席中國經濟學家汪濤評論說。

2022年11月降準釋放了長期資金約5000億元并降低金融機構成本每年56億元。鑒于本次加權平均的存款準備金率降幅（0.2個百分點）略小于去年11月，本次降準釋放的流動性規(guī)模和降低的金融機構成本可能略低于去年11月。但無論如何，本次降準有助于降低銀行業(yè)和實體經濟的綜合融資成本。

汪濤認為，兩會政府工作報告重申“穩(wěn)健”的貨幣政策要“精準有力”，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，并降低實體經濟的實際融資成本。本次降準之后，瑞銀預計年內央行可能不再降準、或至多再降準25個基點，并繼續(xù)使用再貸款等工具確保流動性合理充裕。

此外，在1-2月信貸超預期“開門紅”之后，本次降準也有助于提升銀行信貸投放能力。瑞銀預計2023年信貸增速可能會維持在10%左右，如果未來政策支持力度強于預期，信貸增速可能將進一步上行至11%。

中信證券明明團隊認為，本次降準公告中重提“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，明確要“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，并再度強調“兼顧內外平衡”。這表明在經濟修復過程中貨幣政策雖然更傾向于結構性貨幣政策工具，但總量工具也會在適宜時機靈活使用。

近期國內需求回暖節(jié)奏偏緩、通脹壓力較低，且海外出現(xiàn)部分銀行破產等金融風險并擾動美聯(lián)儲加息節(jié)奏“，兼顧內外平衡”，為本次降準提供了較合適的窗口。

而在1-2月信貸投放同比顯著多增的背景下，對于“貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平衡”的要求，可能意味著本次傾向于補充中長期流動性的“常規(guī)降準”之后，貨幣政策重心或更傾向于結構性工具，同時視國內外宏觀環(huán)境變化而靈活調整?！叭陙砜?，流動性缺口仍存，降準或仍未結束。”中信證券明明認為。

2020年以來銀行間流動性水位持續(xù)下降，至2022年下半年已經回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本對應著資金利率中樞與政策利率匹配階段。在2023年信貸同比多增的假設下，由于信貸投放和存款派生導致的超儲消耗將構成中長期流動性缺口，需要央行通過降準、OMO凈投放或結構性貨幣政策工具加以彌補。

全年來看，本次降準25個基點將釋放約5000億元資金，仍難以覆蓋全年中長期流動性缺口，年內除MLF超額續(xù)作外或許還有降準的需要。

中金公司表示，需求不足仍然是當前經濟的主要矛盾，貨幣政策需要維持一個相對寬松的態(tài)勢。兩會政府工作報告明確指出，需求不足仍然是當前經濟的主要矛盾，李強總理也在答記者問中指出今年的目標是要推動經濟運行的全面好轉。

1-2月經濟金融數(shù)據雖然都已經有明顯改善，但部分反映了經濟從疫情“低谷”期的爬坡效應。比如，1-2月社會消費品零售總額同比增長3.5%，居民消費表現(xiàn)總體溫和;2月調查失業(yè)率為5.6%，還略高于2021年和2022年同期;1-2月出口同比下滑，考慮到近期全球金融市場的動蕩，外需的不確定性仍然存在。在這樣的經濟背景下，貨幣政策仍然需要維持一個相對寬松的態(tài)勢，因此，在各類補充銀行流動性的方式中（擴大逆回購、增加MLF投放、降準）選擇了對銀行來說成本最低的降準。

“貨幣政策在當前基礎上明顯寬松的可能性也不大，降息的必要性進一步下降。繼續(xù)降準的可能性不排除，但也存在用其他方式補充流動性的可能?！敝薪鸸颈硎尽?/p>

考慮到近期利率的走勢以及央行降準的決定，3月信貸需求可能仍然不弱，連續(xù)的信貸較快投放有助于經濟的進一步復蘇。如果外需不超預期走弱的話，央行降息的必要性并不高。由于信貸投放較多，銀行對流動資金可能仍有需求，但央行是否會繼續(xù)選擇降準的方式對沖仍有不確定性，通過OMO等擴表方式也可以替代降準。但即便年內再降25個基點，從歷史上來看也是對沖存款上升的中性方式。還有一點要注意的是，近年來結構性貨幣政策工具的重要性上升，貨幣政策不一定必須通過總量寬松來實現(xiàn)。

不過，瑞銀汪濤預計央行將推動商業(yè)銀行進一步下調存款利率，從而降低銀行的整體融資成本，為下調LPR釋放空間?？紤]到去年11月和本次降準，以及未來可能的存款利率進一步下調，汪濤認為年內LPR有可能小幅下調10個基點，進而有助于降低實體經濟的實際融資成本和房貸利率。

中金公司稱，向前看，接下來貨幣政策的走向主要取決于兩方面的因素。

近期的草根調研顯示，地方政府的確在積極努力地提振經濟增長。從國際經驗來看，在經歷2-3個月場景修復驅動的反彈之后，消費可能會迎來由內生動能驅動的修復。

但與此同時，貨幣政策是否收緊可以觀察兩個方面：一是經濟是否已經回升到合理區(qū)間、并可以穩(wěn)定保持;二是資產價格是否有大幅上漲的傾向。