方元 陳經(jīng)偉 李昊洋 宋英男

一、引言

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增長(zhǎng)速度“換擋期”，隨之而來(lái)的資金錯(cuò)配、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題使得企業(yè)過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資的弊端日益凸顯（楊志強(qiáng)等，2019）。Gatti et al.（2010）指出，高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳遞至與其存在借貸關(guān)系的其他企業(yè)，增加了后者的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)企業(yè)債務(wù)違約也會(huì)通過(guò)銀行系統(tǒng)傳遞至整個(gè)金融市場(chǎng)，從而威脅金融體系的穩(wěn)定（Leitner，2005）。進(jìn)一步地，若企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，則意味著股東很可能遭受損失，從而引發(fā)資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)（Beneish and Press,1995），進(jìn)一步加劇了資本市場(chǎng)的波動(dòng)。本文基于企業(yè)投資決策視角，采用中國(guó)所有A股上市企業(yè)2009-2020年的數(shù)據(jù)，從存量和流量?jī)蓚€(gè)維度刻畫(huà)企業(yè)金融化程度，深入分析企業(yè)“脫實(shí)向虛”對(duì)其所面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明：企業(yè)金融化程度與其債務(wù)違約概率顯著正相關(guān)，且這種影響主要存在于主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較低的企業(yè)或內(nèi)部控制水平較差的企業(yè)中，說(shuō)明當(dāng)前企業(yè)的金融化決策普遍出于粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表或賺取短期收益等投機(jī)目的，損害了債權(quán)人的利益，從而加大了企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步檢驗(yàn)顯示，企業(yè)金融化擠占了其投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，體現(xiàn)為金融化程度越高，企業(yè)越有可能出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

自Beaver（1966）發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金比率、總資產(chǎn)收益率、資本周轉(zhuǎn)率以及現(xiàn)金流量均會(huì)對(duì)債務(wù)違約概率產(chǎn)生顯著影響以來(lái)，學(xué)界對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響因素進(jìn)行了深入的探討。以Alteman（1968）為代表的學(xué)者基于多元回歸模型，認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)增速、收入增速、抵押資產(chǎn)比例等企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（Ohlson，1980），以及債券評(píng)級(jí)、票面利率等債券自身特征均是影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要因素（McDonald and Gucht，1999）。而管理層對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行操縱等機(jī)會(huì)主義行為則會(huì)顯著提高企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（葉志鋒和胡玉明，2009）。因此，完善的企業(yè)治理機(jī)制能夠降低其面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Brogaard et al.，2017）。Wilson（1998）則認(rèn)為，GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、政府財(cái)政支出等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。然而，大多數(shù)研究均忽略了投資活動(dòng)這一重要因素對(duì)企業(yè)所面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，目前僅有孟慶斌等（2019）研究了創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并發(fā)現(xiàn)了二者間的U型關(guān)系。據(jù)此本文將從企業(yè)金融化這一重要投資決策入手，對(duì)其如何影響企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入探討。

（二）假設(shè)提出

蔡明榮和任世馳（2014）指出，當(dāng)前非金融企業(yè)金融資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中比重和金融渠道獲利占企業(yè)利潤(rùn)比例不斷提高的金融化現(xiàn)象，是微觀(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“脫實(shí)向虛”的主要表現(xiàn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，投機(jī)性目的無(wú)疑是中國(guó)上市企業(yè)金融化行為的主要?jiǎng)右颍ù髻懙龋?018）。對(duì)此類(lèi)企業(yè)而言，實(shí)物資產(chǎn)投資不足引起的利潤(rùn)下滑會(huì)放大金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，從而提高企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（肖崎和廖鴻燕，2020）。進(jìn)一步的，當(dāng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予管理層對(duì)金融資產(chǎn)確認(rèn)與計(jì)量的自由裁量權(quán)，使得企業(yè)可以根據(jù)金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)來(lái)選擇相應(yīng)的計(jì)量方式以操縱利潤(rùn)并粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，從而隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“壞消息”（彭俞超等，2018），據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H1:企業(yè)金融化顯著增加了其面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

王紅建等（2016）指出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了企業(yè)來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)，助長(zhǎng)了其通過(guò)金融資產(chǎn)跨行業(yè)套利的行為，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率越低，越有可能出于投機(jī)性目的加大對(duì)金融資產(chǎn)的投資，并且金融投資和實(shí)體投資的收益率差異越大，企業(yè)金融化的程度越高（宋軍和陸旸，2015）。較低的毛利率會(huì)讓管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)金融化的方式粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，掩蓋企業(yè)盈利能力不足的現(xiàn)狀，誤導(dǎo)債權(quán)人做出錯(cuò)誤決策，進(jìn)一步增加企業(yè)金融化所帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H2:企業(yè)金融化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較低的企業(yè)中更為明顯

已有研究發(fā)現(xiàn)，高水平的內(nèi)部控制能夠通過(guò)對(duì)企業(yè)高管權(quán)力的制衡，增強(qiáng)群體決策能力，促使企業(yè)聚焦主業(yè)，減少企業(yè)的投機(jī)性投資行為（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。另一方面，內(nèi)部控制中的監(jiān)督約束機(jī)制，還可以降低企業(yè)管理層借助對(duì)外投資從事機(jī)會(huì)主義行為的能力，緩解代理沖突，提高企業(yè)投資效率（周中勝等，2017），因此較低內(nèi)部控制水平則會(huì)加劇企業(yè)金融化所帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H3:企業(yè)金融化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在內(nèi)部控制水平較低的企業(yè)中更為明顯

（三）研究設(shè)計(jì)

1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。由于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)屬于事前指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)并不必然發(fā)生債務(wù)違約，且當(dāng)前國(guó)內(nèi)沒(méi)有相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫(kù)刻畫(huà)上市企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文將通過(guò)新加坡國(guó)立大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理研究所“信用研究計(jì)劃”獲取企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，研究所需的其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。考慮到2008年金融危機(jī)以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)滯后性的影響，本文選取中國(guó)A股所有上市企業(yè)2009-2020年間的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)上述樣本進(jìn)行如下處理：①刪除金融行業(yè)樣本；②刪除當(dāng)年被證券交易所特殊處理的樣本；③刪除當(dāng)年年末資不抵債樣本；④刪除數(shù)據(jù)缺失樣本；⑤對(duì)所有連續(xù)型變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize處理以控制異常值的影響。最終獲得21019個(gè)觀(guān)測(cè)值。

2. 變量定義。

（1） 因變量。新加坡國(guó)立大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理研究所于2009年開(kāi)展的“信用研究計(jì)劃”覆蓋了世界上131個(gè)經(jīng)濟(jì)體近70000家上市企業(yè)的信用情況，其中也包括中國(guó)A股上市企業(yè)。當(dāng)前這一數(shù)據(jù)庫(kù)以其獨(dú)特性和準(zhǔn)確性受到了研究者的廣泛認(rèn)可（許浩然和荊新，2016）。因此，本文選取新加坡國(guó)立大學(xué)發(fā)布的企業(yè)債務(wù)違約概率（Default）作為因變量，刻畫(huà)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2） 自變量。當(dāng)前相關(guān)研究主要采用以下兩種方式刻畫(huà)企業(yè)金融化程度，金融資產(chǎn)配置比例以及金融渠道收益（楊箏等，2019），為了確保文章結(jié)論的可靠性，我們同時(shí)采用以上兩種方法構(gòu)造本文的自變量。具體而言，F(xiàn)in1為企業(yè)年末各類(lèi)金融資產(chǎn)凈額（包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期債權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)之和減去交易性金融負(fù)債與衍生金融負(fù)債）與總資產(chǎn)之比；Fin2為企業(yè)當(dāng)年來(lái)自金融渠道的收益（包括公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益之和減去對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）與營(yíng)業(yè)收入之比。

（3） 控制變量。在控制變量方面，本文參考孟慶斌等（2019）的研究，控制企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、是否虧損（Loss）、現(xiàn)金流狀況（Cashflow）、第一大股東持股比例（Top1）、股權(quán)制衡度（Balance）、債務(wù)擔(dān)保能力（Fix）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Current）、上市年限（Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)獨(dú)立性（Independent）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、所在地市場(chǎng)化程度（Market）等可能影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的因素。此外本文還對(duì)年度和行業(yè)進(jìn)行了控制，各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3. 模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)以上研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下混合截面多元回歸模型，采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)企業(yè)金融化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

其中Default為企業(yè)未來(lái)一年內(nèi)的債務(wù)違約概率，F(xiàn)in為企業(yè)金融化程度的代理變量，分別以企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例（Fin1）和金融渠道收益（Fin2）刻畫(huà)。若Fin的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)金融化顯著提高了其所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Default均值與標(biāo)準(zhǔn)差均為0.007，說(shuō)明不同企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)差異較大。而Fin1均值為0.03，說(shuō)明樣本企業(yè)持有的金融資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)數(shù)額的3%，同時(shí)Fin2均值為0.017，說(shuō)明樣本企業(yè)金融渠道收益為營(yíng)業(yè)收入的1.7%。此外Fin1和Fin2的中位數(shù)均大于0，說(shuō)明大部分企業(yè)均會(huì)持有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)或通過(guò)金融渠道獲取收益。在控制變量方面，Lev均值為0.427，說(shuō)明平均而言樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，而ROA和Cashflow均值分別為0.04和0.037，說(shuō)明樣本企業(yè)盈利情況與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況良好，Current均值為2.483，說(shuō)明總體上樣本企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，State和Market均值分別為0.383和0.427，說(shuō)明大部分樣本企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)或位于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

表3為分別采用金融資產(chǎn)配置比例(Fin1)和金融渠道收益(Fin2)刻畫(huà)企業(yè)金融化程度下的多元回歸分析結(jié)果。在第二列中可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in1的系數(shù)為0.002，且在1%水平上顯著為正，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)比例越大，未來(lái)發(fā)生債務(wù)違約的可能性越高。而在第四列中可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in2的系數(shù)為0.003，且在1%水平上顯著為正，即企業(yè)來(lái)自金融渠道的收益越高，未來(lái)發(fā)生債務(wù)違約的可能性越大。上述結(jié)果均證實(shí)了本文關(guān)于隨著企業(yè)金融化程度的加深，其所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越高的基本假設(shè)，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、是否虧損(Loss)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Balance)、董事會(huì)獨(dú)立性(Independent)及其規(guī)模(Board)、所在地市場(chǎng)化程度(Market)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)；而資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、固定資產(chǎn)比例(Fix)、流動(dòng)比率(Current)、上市年限(Age)、成長(zhǎng)性(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)則與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

表3 企業(yè)金融化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率刻畫(huà)其出于投機(jī)目的進(jìn)行金融化的動(dòng)機(jī)。具體而言，本文按照企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率是否大于所屬年度樣本中位數(shù)，將樣本分為低毛利率和高毛利率兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。表4報(bào)告了上述檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，在第二至第五列中可以發(fā)現(xiàn)，以金融資產(chǎn)配置比例（Fin1）刻畫(huà)金融化程度時(shí)，其與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系僅在低毛利率分組顯著為正，同時(shí)在第六至第九列中也可以發(fā)現(xiàn)，以金融渠道收益（Fin2）刻畫(huà)金融化程度時(shí)，其與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)間的正向顯著關(guān)系主要存在于低毛利率分組中，在高毛利率分組中并無(wú)顯著關(guān)系。以上結(jié)果說(shuō)明當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較低時(shí)，不僅更有意愿從金融渠道獲取高收益，通過(guò)金融化粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)，出于以上投機(jī)性目的的金融化行為無(wú)疑加劇了企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害了債權(quán)人的利益，因此低毛利率企業(yè)金融化對(duì)其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更為明顯。本文假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表4 不同動(dòng)機(jī)下的企業(yè)金融化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文以企業(yè)內(nèi)部控制水平刻畫(huà)其通過(guò)金融化操控利潤(rùn)或粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的能力。具體而言，本文按照企業(yè)的迪博內(nèi)部控制指數(shù)是否高于所屬年度樣本中位數(shù)，將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。表5報(bào)告了上述回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在以企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例（Fin1）刻畫(huà)金融化程度時(shí)，其與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Default）僅在內(nèi)部控制水平較低樣本中顯著正相關(guān)。而以企業(yè)金融渠道收益（Fin2）刻畫(huà)金融化程度時(shí)，無(wú)論內(nèi)部控制水平高低，其均與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Default）顯著正相關(guān)，但F檢驗(yàn)顯示兩者系數(shù)具有顯著差異（單側(cè)p=0.085），即企業(yè)金融化對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響在內(nèi)部控制水平較低企業(yè)中更大。以上結(jié)果說(shuō)明由于高水平的內(nèi)部控制在權(quán)力制衡、監(jiān)督約束、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面發(fā)揮了作用，不僅能夠約束企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的能力，還可以限制管理層通過(guò)提高金融化程度獲取私利或粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的能力，有效保護(hù)了債權(quán)人的利益，因此金融化對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，在內(nèi)部控制水平較低的企業(yè)中更為明顯。本文假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

表5 不同能力下的企業(yè)金融化與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.由于在主檢驗(yàn)中，本文采用企業(yè)未來(lái)一年內(nèi)的債務(wù)違約概率作為因變量刻畫(huà)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，為保證上述研究結(jié)論不受該指標(biāo)預(yù)測(cè)期限的影響，本文分別采用企業(yè)未來(lái)半年和兩年的債務(wù)違約概率作為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6報(bào)告了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)金融化水平顯著提高了企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這種現(xiàn)象主要存在于低毛利率企業(yè)或內(nèi)部控制水平較低企業(yè)中，結(jié)果與前文主檢驗(yàn)相一致，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的可靠性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）

2.本文構(gòu)造金融資產(chǎn)配置比例（Fin1）時(shí)，將投資性房地產(chǎn)視為企業(yè)的金融資產(chǎn)，另一方面在構(gòu)造金融渠道收益（Fin2）時(shí)，將收益為負(fù)的企業(yè)納入了樣本中。為了保證上述研究結(jié)論不受自變量指標(biāo)構(gòu)造方式的影響，本文分別以剔除投資性房地產(chǎn)后的金融資產(chǎn)配置比例和不包含金融渠道收益為負(fù)企業(yè)的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7報(bào)告了上述檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)金融化水平顯著提高了企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這種現(xiàn)象主要存在于低毛利率企業(yè)或內(nèi)部控制水平較低企業(yè)中，結(jié)果與主檢驗(yàn)相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的可靠性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（2）

3.本文在主檢驗(yàn)中采用了OLS回歸模型進(jìn)行回歸分析，然而企業(yè)債務(wù)違約概率這一變量數(shù)值處于0至1范圍內(nèi)，為了保證上述研究結(jié)論不受檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦x擇的影響，本文采用Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表8報(bào)告了上述檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)金融化水平顯著提高了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這種現(xiàn)象主要存在于低毛利率企業(yè)或內(nèi)部控制水平較低企業(yè)中，結(jié)果與主檢驗(yàn)相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的可靠性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（3）

（四）拓展性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文關(guān)于企業(yè)金融化大多出于粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表或提高金融收益等投機(jī)性目的，從而侵害債權(quán)人利益，增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯，本文借鑒祝繼高等（2020）的方法，建立模型（2）采用Probit回歸方法對(duì)金融化是否造成企業(yè)投資不足進(jìn)行檢驗(yàn)。其中Under為企業(yè)是否投資不足的啞變量，當(dāng)采用Richardson（2006）提出的投資效率模型所計(jì)算而得殘差小于0時(shí)為1，否則為0，其余變量與模型（1）相一致。

表9報(bào)告了企業(yè)金融化對(duì)投資不足的影響，可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是金融資產(chǎn)配置程度（Fin1）還是金融渠道收益（Fin2），均與企業(yè)是否投資不足（Under）至少在10%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的金融化程度越高，投資不足可能性越大。即企業(yè)“脫實(shí)向虛”的投資策略擠出了其本應(yīng)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，在一定程度上反映了企業(yè)通過(guò)增加金融資產(chǎn)配置比例粉飾報(bào)表或利用金融渠道收益操縱利潤(rùn)的投機(jī)性目的。以上結(jié)果進(jìn)一步支持了本文研究假設(shè)。

表9 金融化與投資不足

四、結(jié)論

企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不僅與其經(jīng)營(yíng)成敗息息相關(guān)，更關(guān)乎中國(guó)金融體系的穩(wěn)定。已有文獻(xiàn)從如何降低此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)入手，探討了財(cái)務(wù)特征、治理水平等企業(yè)內(nèi)部因素以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)等企業(yè)外部因素對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。但缺少企業(yè)投資活動(dòng)如何作用于其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的探討。本文以中國(guó)A股上市企業(yè)2009-2020年的數(shù)據(jù)為樣本，分別從金融資產(chǎn)配置比例和來(lái)自金融渠道收益兩方面構(gòu)造變量，對(duì)企業(yè)金融化這一重要投資活動(dòng)如何影響其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化程度與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，并且這種現(xiàn)象在投機(jī)性金融化動(dòng)機(jī)和能力更強(qiáng)的企業(yè)中更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化擠出了本應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)的投資資金，造成了投資不足。以上結(jié)論表明，在當(dāng)前金融化大多出于投機(jī)性目的背景下，企業(yè)金融化水平顯著提高了其所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，在中國(guó)上市企業(yè)債務(wù)違約數(shù)量和金額逐年上升的背景下，本文基于投資活動(dòng)視角，系統(tǒng)探討了企業(yè)金融化對(duì)其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)論具有以下幾方面意義：首先，本文驗(yàn)證了當(dāng)前企業(yè)金融化大多出于投機(jī)性動(dòng)機(jī)的假說(shuō)，有利于資本市場(chǎng)參與者做出更為有效的決策；其次，本文關(guān)于企業(yè)金融化不僅擠出了實(shí)物資產(chǎn)投資，還提高了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)，可以為企業(yè)以及監(jiān)管部門(mén)更為全面的了解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，并從微觀(guān)層面控制金融風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

綜合以上研究結(jié)論以及當(dāng)前中國(guó)上市企業(yè)所面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，本文提出如下政策建議：第一，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)外部制度約束，降低企業(yè)進(jìn)行投機(jī)性金融投資的水平，抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的傾向，守住不發(fā)生重大金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)；第二，有關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的事前監(jiān)控，盡量采用市場(chǎng)化手段避免債務(wù)違約的實(shí)際發(fā)生，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。