朱奧

[摘 要]文章研究貨幣政策不確定性是否會影響債券市場對宏觀經(jīng)濟信息的反應，通過已實現(xiàn)波動率模型及異質(zhì)自回歸實現(xiàn)波動率模型（HAR-RV），構(gòu)建我國的貨幣政策不確定性指數(shù)，實證發(fā)現(xiàn)在高貨幣政策不確定性時期，債券市場對宏觀經(jīng)濟信息的反應增強。文章的研究突出了清晰的溝通在實施有效貨幣政策中的關鍵作用，有助于降低貨幣政策的不確定性，幫助投資者在不同時期預測宏觀經(jīng)濟信息的市場反應，及時調(diào)整在公告之后的高頻投資策略。

[關鍵詞]貨幣政策；債券市場反應

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2023）05-0065-04

宏觀經(jīng)濟信息一直是一個重要的研究話題，其對金融市場具有重大影響。我國金融市場仍不完全屬于弱式有效市場，就意味著外部信息尤其是宏觀經(jīng)濟信息是影響我國金融市場的重要因素之一。

Ross（1989）曾指出，宏觀經(jīng)濟信息發(fā)布使得金融市場的波動率顯著提高，意味著金融市場能夠迅速吸收相關部門發(fā)布的宏觀經(jīng)濟信息。債券市場的高頻波動，對高頻投資者獲取利潤具有重要意義，在債券市場日益復雜的時代，市場的瞬間波動對于市場體系的穩(wěn)定意義更加重大。宏觀經(jīng)濟信息的發(fā)布作為重要事件，影響著債券市場的兩種渠道，一是通過經(jīng)濟信息中有關未來經(jīng)濟狀況的部分直接影響債券市場，二是通過事件發(fā)生后市場對貨幣政策的預期反應間接影響債券市場，即“政策預期假說”[1]。這也是“好消息是壞消息”“壞消息是好消息”的原因[2]，但在進一步研究中，學者大多認為債券市場對宏觀經(jīng)濟信息的反應取決于經(jīng)濟狀況。宏觀經(jīng)濟新聞引致的債券市場反應，存在比較復雜的機制和效果，不僅有直接影響，而且有間接影響[3]。其中，由于貨幣政策預期變化而帶來的間接影響造成了兩者關系之間的復雜化。相關文獻雖然進行了詳細的研究，但是對貨幣政策的間接影響渠道的研究還不充分，表現(xiàn)在依然不能解釋這種不一致的現(xiàn)象。

正如Stock和Watson（2012）[4]強調(diào)的，宏觀經(jīng)濟政策沖擊兼具政策水平?jīng)_擊和政策不確定性沖擊成分。但現(xiàn)有相關文獻主要側(cè)重于研究貨幣政策水平?jīng)_擊的影響，而較少關注貨幣政策頻繁調(diào)整產(chǎn)生的不確定性沖擊的影響。為此，文章在宏觀經(jīng)濟信息影響債券市場的研究中，引入貨幣政策不確定性，通過理論分析和實證檢驗，深入理解宏觀經(jīng)濟信息與債券市場之間的關系及其背后的作用機制。

一、理論分析

（一）宏觀經(jīng)濟信息對債券市場的影響

以正向經(jīng)濟信息為例，正向經(jīng)濟消息增加了量化寬松政策縮減的可能性，并加快了政策制定的步伐，導致中央銀行購買債券的減少，增加了長期利率（Blinder，2014）[5]，利率即刻上升，債券價格下跌。因此，正向經(jīng)濟信息將對我國國債的收益產(chǎn)生負面間接影響，負向經(jīng)濟信息對我國國債的收益產(chǎn)生正面間接影響。

假設一：宏觀經(jīng)濟信息會顯著影響債券市場變動。

（二）貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟信息的債券市場反應的影響

貨幣政策的不確定性增強了預期機制，導致直接、間接效應的相對作用的不同，使得宏觀經(jīng)濟信息的市場反應發(fā)生變化。

正向經(jīng)濟信息對債券市場總體上產(chǎn)生消極影響，在貨幣政策存在高度不確定性的情況下，因為其對市場參與者會對未來貨幣政策的預期（包括預期的債券購買量）產(chǎn)生較大影響，即間接的消極影響增加，故債券市場應對宏觀經(jīng)濟消息有更強的反應。

假設二：貨幣政策不確定性上升會增強債券市場對宏觀經(jīng)濟信息的反應。

二、實證研究

（一）研究設計

1.樣本選取

第一，高頻數(shù)據(jù)。

文章以2013年9月6日至2021年1月1日區(qū)間內(nèi)的滬深300股指、上證國債指數(shù)的五分鐘數(shù)據(jù)為時間序列分析的樣本。在之前我國金融市場發(fā)展程度有限，并沒有完善的宏觀經(jīng)濟信息數(shù)據(jù)，前人研究大多使用日度或月度交易數(shù)據(jù)，很少使用高頻數(shù)據(jù)。這樣不能精確刻畫宏觀經(jīng)濟信息發(fā)布對市場的短期影響，也不能避免信息失真，而高頻數(shù)據(jù)可以解決這些問題。隨著數(shù)據(jù)可得性的提升，文章使用日間高頻數(shù)據(jù)，試圖發(fā)現(xiàn)與前人文獻不同的現(xiàn)象或結(jié)論。

第二，事件樣本。

本研究以2013年9月6日至2021年1月1日區(qū)間內(nèi)的國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟信息，反映宏觀經(jīng)濟狀況的變量，包括國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步核算結(jié)果、居民消費價格指數(shù)（CPI）報告、工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）報告、固定資產(chǎn)投資（FI）報告、社會消費品零售總額（TRSCG）報告、工業(yè)增加值（IVA）報告；反映貨幣政策的變量，主要為貨幣供應量（M2）。以上宏觀經(jīng)濟信息均為定期發(fā)布，其內(nèi)容和架構(gòu)較穩(wěn)定、發(fā)布數(shù)量較多且受關注程度較高，滿足作為實證檢驗和分析的樣本條件。其公告發(fā)布的具體時間從國家統(tǒng)計局和中國人民銀行官網(wǎng)上獲取，見表1。

參考文獻：

[1]Timothy Cook， Steven Korn.The reaction of interest rates to the employment report： the role of policy anticipations[J].Economic Review，1991.

[2]Boyd， J.， Hu， J.and Jagannathan， R.The stock markets reaction to unemployment news： why bad news is usually good for stocks[J].The Journal of Finance，2005.

[3]Anderson，T. G. ，Bollerslev，T. ，Diebold，F(xiàn). X.&Vega，C. Micro Effects of Macro Announcements：Real-time Price Discovery in Foreign Exchange. American Economic Review[J].2003.

[4]Stock， J.H.&M.W.Watson.Disentangling the Channels of the 2007-09 Recession[J].Brookings Papers on Economic Activity，2012.

[5]Bernanke，Ben S.；Kuttner，Kenneth N.What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？[J]CFA Digest，2005.

[6]Balduzzi，P.，Elton，E. J.&Green，T. C.Economic News and Bond Prices： Evidence from the U.S.Treasury Market. Journal of Financial&Quantitative Analysis[J].2001.

[7]Corsi， F.a，b.A Simple Approximate Long-Memory Model of Realized Volatility[J].Journal of Financial Econometrcs，2009.