摘 要：近年來，我國為促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，國務院多次強調(diào)實施穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策實施效果依賴于貨幣政策的有效性，為深入研究當前我國貨幣政策的有效性，文章基于利率傳導機制和匯率傳導機制，采用2006年1月至2022年4月貨幣供應量、利率、匯率等數(shù)據(jù)建立VAR模型，對我國貨幣政策有效性進行了實證分析。本文通過對傳遞中介和最終效果的回歸，得出以下結(jié)論：我國貨幣供應量與利率關系不顯著、貨幣供應量對資本市場影響不顯著、貨幣供應量與匯率及制造業(yè)和凈出口關系較為密切，因此我國應接近于浮動匯率制下資本自由流動的小國開放經(jīng)濟模型。

關鍵詞：貨幣政策；利率傳導；匯率傳導；三元悖論；資本市場

本文索引：張政.<變量 2>[J].中國商論，2023（06）：-110.

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）03（b）--03

黨的十九大以來，國務院曾多次強調(diào)實施穩(wěn)健的貨幣政策，以貨幣政策促進國民經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展。2021年中央經(jīng)濟工作會議曾指出，2022年經(jīng)濟要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度。2022年，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟大盤，李克強總理在5月25日召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議。會議強調(diào)：疫情爆發(fā)以來，我國堅持正常貨幣政策，既避免了嚴重通貨膨脹干擾經(jīng)濟增長，又可在經(jīng)濟遇到下行壓力時有條件、有空間采取適當措施積極應對。相比歐美國家，中國的政策空間足，回旋余地大。面對當前多種不確定性因素，要深入研判流動性供求趨勢，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩(wěn)定好市場預期。

穩(wěn)健的貨幣政策實施效果要依賴于當前我國貨幣政策的有效性。有關貨幣政策有效性的研究，大都基于凱恩斯學派的IS-LM模型以及開放經(jīng)濟下的蒙代爾－弗萊明模型，其中最具有代表性的就是三元悖論（The Impossible Trinity）。在三元悖論框架下，國外學者做了大量的實證研究。Forssbaeck＆Lars（2006）對開放經(jīng)濟下歐洲一些小國的貨幣政策獨立性進行了研究，其研究結(jié)果與三元悖論表現(xiàn)一致。Glick＆Hutchison（2009）通過建立VEC模型對中國目前面臨的三元悖論進行了實證分析，結(jié)果表明，2006年以后由于外匯儲備規(guī)模的下降，外匯儲備繼續(xù)增長，導致中國面臨更大的通脹壓力。國內(nèi)有關貨幣政策有效性也大都基于三元悖論展開，鄧樂平等（2002）研究認為我國貨幣政策存在一定的替代效應，因此即使在浮動匯率制下貨幣政策的獨立性也難以保證。胡再勇（2010）發(fā)現(xiàn)放寬匯率浮動限制并不能提升貨幣政策的有效性，只能提升利率政策的自主性。

為深入研究我國貨幣政策的有效性，本文通過建立VAR模型對我國貨幣供應量與傳遞中介利率和匯率的關系進行實證研究，并對貨幣政策最終效果資本市場發(fā)展、制造業(yè)發(fā)展和凈出口變化進行了實證研究。研究結(jié)果表明，當前我國更傾向于浮動匯率制下資本自由流動的小國開放經(jīng)濟模型，此時的貨幣政策通過匯率傳導機制能夠?qū)ξ覈闹圃鞓I(yè)和凈出口產(chǎn)生一定的影響。

1 研究數(shù)據(jù)與處理

1.1 研究數(shù)據(jù)

本文采用貨幣和準貨幣（M2）作為人民幣貨幣供應量指標，反映了貨幣的存量情況，進而量化了貨幣政策這一變量；采用人民幣實際有效匯率（EX）作為匯率變動指標，考慮了美元外其他貨幣對我國匯率的變動產(chǎn)生的影響；采用上海銀行同業(yè)間7天拆借利率（Shibor）作為人民幣利率變動指標，充分反映了貨幣市場變動情況；采用上證綜合指數(shù)（SSE）作為資本市場發(fā)展情況指標，反映了資本市場的變動情況；采用制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）作為制造業(yè)發(fā)展情況指標，反映了國內(nèi)生產(chǎn)的變化；采用進出口差額（NX）作為凈出口情況指標，考量了國際貿(mào)易的變動情況。本文數(shù)據(jù)研究區(qū)間為2006年1月至2022年4月，所用月度數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

1.2 描述性統(tǒng)計

為了克服時間序列數(shù)據(jù)中的波動與異方差，對變量M2、EX、Shibor、SSE、PMI進行了對數(shù)化處理。本文用lnM2、lnEX、lnShibor、lnSSE、lnPMI分別來表示經(jīng)過處理后的人民幣貨幣供應量指標、人民幣匯率變動指標、人民幣利率變動指標、資本市場發(fā)展指標、制造業(yè)發(fā)展指標。

1.3 單位根檢驗與差分處理

為了確保模型操作的可靠性，在建立向量自回歸模型之前，必須對各個變量進行穩(wěn)定性檢驗。若時序數(shù)據(jù)為平穩(wěn)的，可將其帶入VAR模型計算。而對于不平穩(wěn)的時序數(shù)據(jù)，則要將其進行差分，以求出平穩(wěn)的數(shù)據(jù)列，然后再進行操作。首先，本文采用ADF單位根檢驗法，在10%的顯著水平下對變量lnM2、lnEX、lnShibor、lnSSE、lnPMI、NX進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果表明：變量lnEX和NX均為一階單整序列，其一階差分均呈現(xiàn)平穩(wěn)性，變量lnM2、lnShibor、lnSSE、lnPMI為零階單整型平穩(wěn)序列。通過一階差分的處理，變量lnEX和NX變成了dlnEX和dNX，從而使序列平穩(wěn)。綜合來看，本文數(shù)據(jù)滿足了相關檢驗的前提條件。

2 傳遞中介回歸

根據(jù)傳統(tǒng)貨幣政策有效性理論，貨幣政策在封閉經(jīng)濟下將通過利率傳導至產(chǎn)品市場，在開放經(jīng)濟下將通過匯率傳導至產(chǎn)品市場，因此利率和匯率是貨幣政策有效性的中介指標。本文在進行實證研究時首先建立lnM2、dlnEX、lnShibor的VAR模型1，研究貨幣政策對中介指標的有效性。通過Eviews軟件，本文確定VAR模型1的滯后階數(shù)為6，并通過了AR根檢驗。

2.1 格蘭杰因果關系檢驗

向量自回歸模型只能反映三個變量之間的數(shù)量關系，但是并不能反映出它們之間的因果關系，因此本文進一步進行了格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果表明：人民幣匯率和利率能夠影響貨幣供應量，貨幣供應量能夠影響人民幣匯率，人民幣匯率能夠影響利率，即人民幣匯率和貨幣供應量呈雙向因果關系。

2.2 脈沖響應

本文對貨幣供應量、人民幣匯率和利率進行了脈沖響應分析，脈沖響應函數(shù)結(jié)果如圖1和圖2所示。

由圖1可知：給外匯市場一個正向沖擊，對貨幣供應量的正向影響會在第4期開始顯現(xiàn)，并逐漸擴大，即人民幣的升值在后期會推動貨幣供應量的增加；給利率一個正向沖擊，對貨幣供應量的負向影響會在第1期開始顯現(xiàn)，并逐漸擴大，即利率的上升會推動貨幣供應量的減少，并在隨后通過貨幣乘數(shù)逐漸放大。

由圖2可知：給貨幣供應量一個正向沖擊，對人民幣匯率的影響短期內(nèi)為正，第2期后則會負，即貨幣供應量的增加在短期會推動人民幣的升值，但在長期會使人民幣貶值，且長期的貶值影響明顯大于短期的升值影響；給貨幣供應量一個正向沖擊，對人民幣利率產(chǎn)生負向影響，并在第4期結(jié)束，即貨幣供應量的增加在短期會推動利率的下降。

3 最終效果回歸

通過對傳遞中介的回歸，可知貨幣供應量與人民幣匯率的因果關系更為顯著，利率與貨幣供應量間只存在單向的因果關系。為了深入研究貨幣政策的有效性，本文對貨幣供應量、資本市場指標、制造業(yè)指標、凈出口指標進行了實證研究。通過建立變量lnM2、lnSSE、lnPMI、dNX的VAR模型2，研究貨幣政策的最終效果。通過Eviews軟件，本文確定VAR模型2的滯后階數(shù)為6，并通過了AR根檢驗。

3.1 格蘭杰因果關系檢驗

本文對貨幣供應量、凈出口和制造業(yè)進行了格蘭杰因果檢驗，結(jié)果表明：貨幣供應量能夠影響凈出口與制造業(yè)，凈出口與制造業(yè)也能夠影響貨幣供應量，即貨幣供應量分別與凈出口和制造業(yè)呈雙向因果關系，與資本市場無顯著關系。

3.2 脈沖響應

本文對貨幣供應量、凈出口和制造業(yè)進行了脈沖響應分析，脈沖響應函數(shù)結(jié)果如圖3和圖4所示。

由圖3可知：給貨幣供應量一個正向沖擊，對凈出口的影響在短期為負，長期為正，即貨幣供應量的增加在短期會導致凈出口的減少，長期會帶來凈出口的增加；給貨幣供應量一個正向沖擊，對制造業(yè)的影響只有在第2期為負，其余皆為正，即貨幣供應量的增加一般會推動制造業(yè)的發(fā)展。

由圖4可知：給凈出口一個正向沖擊，會對貨幣供應量負向影響，即凈出口的增加會使貨幣供應量減少；給制造業(yè)一個正向沖擊，對貨幣供應量產(chǎn)生負向影響，即制造業(yè)的發(fā)展會使貨幣供應量減少。

4 結(jié)語

綜上所述，我國的貨幣供應量與利率關系并不顯著，進而對資本市場不會產(chǎn)生較大影響，但匯率變動則與貨幣供應量關系較為顯著，并對我國制造業(yè)和凈出口產(chǎn)生一定的影響。具體來看，主要有以下幾點：

4.1 貨幣供應量與利率不存在顯著性關系

根據(jù)傳統(tǒng)的IS-LM模型，在封閉經(jīng)濟下或大型開放經(jīng)濟體下，貨幣供給的增加會降低利率，進而刺激投資，從而擴大對商品和服務的需求，即貨幣的利率傳導機制。然而本文實證結(jié)果表明，我國的貨幣供應量與利率之間不存在明顯的因果關系，結(jié)合我國實際情況分析其主要原因有：（1）我國是一個開放的經(jīng)濟體；（2）我國在國際資本市場影響力較弱；（3）政府對利率市場的管控。

4.2 貨幣供應量對資本市場影響不顯著

根據(jù)格蘭杰因果檢驗可知，我國貨幣供應量變動對資本市場產(chǎn)生的影響并不顯著，即當貨幣供應量增加時，上證綜合指數(shù)并不會出現(xiàn)明顯的上漲。考慮到本文在傳遞中介回歸中，貨幣供應量與利率間的關系并不顯著，因此在最終效果回歸中，貨幣供應量對資本市場影響也不顯著符合經(jīng)濟邏輯，從而反向證明了貨幣的利率傳導機制的存在。

4.3 貨幣供應量與匯率及凈出口和制造業(yè)關系密切

根據(jù)開放經(jīng)濟下的蒙代爾-弗萊明模型，浮動匯率制下，資本自由流動的小國開放經(jīng)濟貨幣政策是有效的。擴張的貨幣政策會給國內(nèi)利率向下的壓力，促使資本的外流，在資本外流的情況下本幣貶值，進而促進該國凈出口的增加，從而增加總收入。在對傳遞中介的回歸研究中，貨幣供應量與匯率間關系較為密切。在對最終效果的回歸研究中，貨幣供應量會對凈出口和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定影響。因此，我國應接近于浮動匯率制下資本自由流動的小國開放經(jīng)濟模型。

參考文獻

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