包蘇昱

(鄭州商品交易所 河南鄭州 450018)

PTA作為紡織工業(yè)大宗有機(jī)原料之一，2006年12月18日在鄭州商品交易所(以下簡(jiǎn)稱“鄭商所”)上市，成為我國(guó)期貨市場(chǎng)首個(gè)化工品種。2022年7月末持倉(cāng)量284.8萬手，在國(guó)內(nèi)已上市商品期貨品種中位居第二。目前，以期貨市場(chǎng)信息實(shí)時(shí)匯聚和期現(xiàn)有效聯(lián)動(dòng)為依托，現(xiàn)貨均價(jià)模式在PTA實(shí)務(wù)定價(jià)體系中的主體地位得以正式確立?；仡櫄v史，實(shí)務(wù)界對(duì)PTA期現(xiàn)貨價(jià)格的普遍認(rèn)可絕非一日之功。PTA定價(jià)體系中，生產(chǎn)商主導(dǎo)的合同貨結(jié)算價(jià)長(zhǎng)期居主導(dǎo)地位，PTA現(xiàn)貨交易萌芽于合同貨臨時(shí)性余缺調(diào)劑，PTA期貨弱勢(shì)起步于生產(chǎn)商強(qiáng)勢(shì)定價(jià)環(huán)境。然而，階段性供需錯(cuò)配引發(fā)各方力量不斷變化，供應(yīng)壓力下，PTA生產(chǎn)商在努力維持合同貨定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的同時(shí)，對(duì)期貨市場(chǎng)態(tài)度也從謹(jǐn)慎探索發(fā)展至廣泛、多樣化參與，期現(xiàn)深度融合推動(dòng)期現(xiàn)貨價(jià)格公信力發(fā)展并最終成就PTA合同貨定價(jià)市場(chǎng)化。

1 PTA合同貨結(jié)算價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)格的形成與地位

廣義而言，定價(jià)權(quán)就是在議定商品價(jià)格時(shí)所擁有的主動(dòng)權(quán)力(賈儒南，2015)。我國(guó)PTA供給初始即以合同貨為主，交易占比80%～90%。PTA現(xiàn)貨交易僅為調(diào)劑合同貨臨時(shí)余缺的輔助交易形式。

1.1 合同貨結(jié)算價(jià)的形成與主導(dǎo)地位

國(guó)內(nèi)PTA企業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)中石化一家獨(dú)大，在下游聚酯需求旺盛的背景下?lián)碛薪^對(duì)的定價(jià)權(quán)。其在PTA供應(yīng)之初，即推出合同貨報(bào)結(jié)價(jià)模式，具體方式為上月末公布本月合同報(bào)價(jià)，本月每日均按該報(bào)價(jià)出貨，月末公布正式結(jié)算價(jià)。

中石化結(jié)算價(jià)首先采用成本導(dǎo)向法，即根據(jù)主要原料PX成本加企業(yè)加工利潤(rùn)定價(jià)，屬于供應(yīng)方強(qiáng)勢(shì)下的單方面指定價(jià)格。隨著外資、民營(yíng)企業(yè)陸續(xù)投產(chǎn)，PTA市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)局面初步形成，中石化開始適度考慮下游用戶的承受能力，啟動(dòng)了成本與需求相結(jié)合的 “戰(zhàn)略定價(jià)”，但并未改變生產(chǎn)商強(qiáng)勢(shì)定價(jià)的基本格局。

由于中石化倡導(dǎo)的國(guó)內(nèi)合同貨定價(jià)模式對(duì)PTA生產(chǎn)商穩(wěn)定銷售渠道和最大化利潤(rùn)非常有利，故成為國(guó)內(nèi)PTA競(jìng)爭(zhēng)性生產(chǎn)商共同努力維護(hù)的交易模式，形成實(shí)質(zhì)性寡頭定價(jià)聯(lián)盟，長(zhǎng)期主導(dǎo)PTA實(shí)務(wù)領(lǐng)域主流交易價(jià)格。

1.2 現(xiàn)貨價(jià)格的形成與從屬性

PTA現(xiàn)貨交易以PTA實(shí)務(wù)領(lǐng)域即時(shí)供需為基礎(chǔ)，長(zhǎng)期僅作為調(diào)劑合同貨臨時(shí)余缺的輔助交易形式存在，以此為基礎(chǔ)形成的PTA現(xiàn)貨價(jià)格長(zhǎng)期居于PTA定價(jià)體系從屬地位。

2 PTA上市初期依然延續(xù)生產(chǎn)商控價(jià)基本格局

2006—2010年，PTA期貨市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，產(chǎn)業(yè)客戶對(duì)期貨市場(chǎng)接受度有待提高。整體供應(yīng)偏緊格局下， PTA生產(chǎn)商依舊保持定價(jià)強(qiáng)勢(shì)。

2.1 PTA期貨市場(chǎng)規(guī)模有限

2006—2010年，盡管PTA期貨成交、持倉(cāng)逐年增長(zhǎng)。部分產(chǎn)業(yè)客戶開始嘗試通過套保穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，一些貿(mào)易商也逐步探索基差交易的具體方式，但總體規(guī)模與其后期現(xiàn)深入融合相比，尚存在較大差距。例如，2010年，PTA期貨日均成交量、日均持倉(cāng)量分別為25.4萬手、17.6萬手，分別僅占2021年的11.2%、5.2%。

2.2 產(chǎn)業(yè)客戶對(duì)期貨價(jià)格認(rèn)可度有待提高

PTA上市后，價(jià)格走勢(shì)判斷不再僅局限于行業(yè)內(nèi)部企業(yè)對(duì)供需、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)等基本面進(jìn)行研究，期貨市場(chǎng)實(shí)時(shí)整合市場(chǎng)各方預(yù)期，對(duì)品種未來供需因素的反應(yīng)與行業(yè)自身判斷表現(xiàn)出一定差異。例如，2008年金融危機(jī)后基于未來供應(yīng)緊張預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)上漲、2010年反傾銷初裁消息公布后的不升反跌。

雖然事后分析，期貨價(jià)格運(yùn)行邏輯清晰、信息反應(yīng)及時(shí)，但其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力當(dāng)時(shí)并不為產(chǎn)業(yè)界普遍接受。不少產(chǎn)業(yè)客戶依然固守行業(yè)基本面分析思路，對(duì)融合了宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等綜合預(yù)期的期貨價(jià)格感到力不從心。

2.3 PTA上市初期并未改變生產(chǎn)商控價(jià)基本格局

PTA期貨價(jià)格自誕生以來，即與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，但上市初期，PTA期貨價(jià)格并未得到實(shí)務(wù)界的普遍認(rèn)可，現(xiàn)貨交易也僅具調(diào)劑功能，期現(xiàn)貨價(jià)格在PTA主流定價(jià)體系中尚處弱勢(shì)，雖然受到生產(chǎn)商關(guān)注并用于合同貨定價(jià)參考，但并未撼動(dòng)生產(chǎn)商控價(jià)的基本格局。

PTA期貨上市前，PTA長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求或緊平衡狀態(tài)，合同貨以其穩(wěn)定貨源附加價(jià)值長(zhǎng)期保持對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格1%～5%升水。PTA期貨上市之后，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，階段性生產(chǎn)過剩苗頭出現(xiàn)，但合同貨結(jié)算價(jià)升水局面以生產(chǎn)商定價(jià)強(qiáng)勢(shì)為基礎(chǔ)仍在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)得以繼續(xù)保持。

以2010年P(guān)TA產(chǎn)能占全國(guó)10%左右的珠海BP為例，PTA期貨上市前兩年珠海BP合同貨結(jié)算價(jià)平均高出月度現(xiàn)貨均價(jià)1.26%，上市后4年平均高出2.98%，寡頭壟斷定價(jià)能力并未因PTA期貨上市而弱化。

3 供應(yīng)壓力下現(xiàn)貨均價(jià)模式的興起與PTA生產(chǎn)商對(duì)壟斷定價(jià)局面的維護(hù)

2011—2016年，連年產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致PTA供應(yīng)嚴(yán)重過剩，現(xiàn)貨均價(jià)模式挑戰(zhàn)生產(chǎn)商壟斷定價(jià)權(quán)威。PTA頭部生產(chǎn)商采取上書證監(jiān)會(huì)、強(qiáng)推成本定價(jià)模式等手段竭力維持定價(jià)強(qiáng)勢(shì)。

3.1 供應(yīng)壓力挑戰(zhàn)生產(chǎn)商定價(jià)強(qiáng)勢(shì)

2008年P(guān)TA國(guó)產(chǎn)技術(shù)崛起、2009年國(guó)家4萬億投資驅(qū)動(dòng)、2010年反傾銷事件勝利，一系列利好消息推動(dòng)國(guó)內(nèi)PTA大型裝置建設(shè)掀起熱潮。供應(yīng)壓力下，PTA現(xiàn)貨價(jià)格一路下行，PTA期貨價(jià)格持續(xù)貼水現(xiàn)貨更凸顯市場(chǎng)悲觀預(yù)期。2011年開始，PTA期貨市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模，公開透明的期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)壟斷性合同貨報(bào)結(jié)價(jià)構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

3.2 現(xiàn)貨均價(jià)模式的初步運(yùn)用與爭(zhēng)論

“現(xiàn)貨均價(jià)”合同貨銷售是指參考國(guó)內(nèi)權(quán)威網(wǎng)站每天公布的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算當(dāng)月現(xiàn)貨均價(jià)，供需雙方按此價(jià)格結(jié)算當(dāng)月合同貨交易的銷售計(jì)價(jià)模式。PTA領(lǐng)域重要網(wǎng)站包括中國(guó)化纖信息網(wǎng)(CCF)和中國(guó)化纖經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)(CCFEI)等。

2011年底，國(guó)內(nèi)下游聚酯工廠開始提議PTA采購(gòu)“現(xiàn)貨均價(jià)”模式，但遭到主要供應(yīng)商抵制。當(dāng)時(shí)代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，PTA現(xiàn)貨交易量?jī)H占10%～20%，屬于調(diào)劑合同貨臨時(shí)性余缺的非主流交易方式，價(jià)格形成權(quán)威性不足，不能決定作為主流交易方式的合同貨結(jié)算價(jià)格。

然而，生產(chǎn)商銷售壓力終究將現(xiàn)貨均價(jià)推向應(yīng)用層面。2012年4季度，恒力對(duì)部分客戶啟用“現(xiàn)貨均價(jià)”合同貨模式，成功“登陸”江陰市場(chǎng)；逸盛集團(tuán)也開始和部分合同增量客戶按“現(xiàn)貨均價(jià)”模式進(jìn)行結(jié)算。

3.3 PTA生產(chǎn)商努力維持定價(jià)主導(dǎo)權(quán)

3.3.1 上書證監(jiān)會(huì)

2013年4月，國(guó)內(nèi)6家大型PTA現(xiàn)貨企業(yè)聯(lián)名上書證監(jiān)會(huì)，提出從行業(yè)集中度來看，PTA生產(chǎn)企業(yè)和消費(fèi)企業(yè)趨于壟斷經(jīng)營(yíng)，PTA不宜繼續(xù)成為期貨商品。

市場(chǎng)分析，此舉本質(zhì)在于壟斷性生產(chǎn)商不愿讓渡現(xiàn)貨定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。

3.3.2 成本定價(jià)模式的強(qiáng)制推行與夭折

2014年初，三家合計(jì)產(chǎn)能約占全國(guó)60%的PTA龍頭生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合推行成本定價(jià)機(jī)制，具體定價(jià)方式為原材料成本加上720～800元加工費(fèi)。該定價(jià)方式與中石化最初推行合同貨報(bào)結(jié)價(jià)時(shí)思路一致，即鎖定PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)，將價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)全部推至下游聚酯企業(yè)。

三家生產(chǎn)商同時(shí)承諾開工率不高于70%，供給驟減情況下PTA價(jià)格短期內(nèi)強(qiáng)勢(shì)上漲。然而，松散“盟約”終究難敵利潤(rùn)誘惑，強(qiáng)推成本定價(jià)模式初見成效不久，一家生產(chǎn)商即背棄約定，私下大幅提高開工率。不久，聯(lián)盟破裂，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額重新成為各大廠商的首要任務(wù)。

3.3.3 現(xiàn)貨主港自提報(bào)價(jià)

2015年1月開始，占全國(guó)產(chǎn)能約30%的PTA第一大生產(chǎn)商逸盛除合同貨報(bào)價(jià)外，開始根據(jù)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨市場(chǎng)成交情況、自身庫(kù)存情況及PTA期貨價(jià)格波動(dòng)每日公布現(xiàn)貨主港自提報(bào)價(jià)，其與市場(chǎng)主流價(jià)格走勢(shì)接近。在1月合同貨履約不理想的情況下，逸盛主港自提價(jià)一度低于市場(chǎng)價(jià)格20元/噸，導(dǎo)致買家蜂擁而至。

現(xiàn)貨主港自提報(bào)價(jià)是PTA生產(chǎn)商通過理性分析市場(chǎng)供需，在努力保持自身價(jià)格引領(lǐng)權(quán)的同時(shí)拓展市場(chǎng)份額的折中性策略。

4 市場(chǎng)化定價(jià)——從初步興起到全面推行

供大于需的背景下，PTA生產(chǎn)商在努力維持合同貨定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的同時(shí)，也開始逐漸正視期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)功能，期現(xiàn)深度融合有效推動(dòng)期現(xiàn)貨價(jià)格公信力發(fā)展。發(fā)端于供應(yīng)嚴(yán)重過剩的現(xiàn)貨均價(jià)計(jì)價(jià)模式以期貨市場(chǎng)強(qiáng)大的信息匯聚功能為依托，在期貨價(jià)格預(yù)期能力和現(xiàn)貨價(jià)格公允性越來越受到行業(yè)普遍認(rèn)可的基礎(chǔ)上，逐漸取代產(chǎn)業(yè)鏈單一環(huán)節(jié)強(qiáng)勢(shì)控價(jià)。

4.1 期現(xiàn)深度融合確立PTA現(xiàn)貨均價(jià)模式主體地位

供應(yīng)壓力下，產(chǎn)業(yè)客戶逐步正視PTA期貨市場(chǎng)平滑現(xiàn)金流、改善庫(kù)存管理等作用，積極探索、實(shí)踐通過期貨市場(chǎng)套期保值穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的具體方式。產(chǎn)業(yè)客戶對(duì)期貨市場(chǎng)廣泛、深層次的參與形成集體層面推動(dòng)期現(xiàn)深度融合的決定性力量。以此為基礎(chǔ)，PTA期貨交易規(guī)模逐年擴(kuò)大，投機(jī)、套利、套保日趨均衡，期貨市場(chǎng)信息匯聚體量與價(jià)格預(yù)期能力顯著提升。

伴隨交易雙方對(duì)PTA期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)規(guī)律把握能力的不斷提高，基差交易從理論探討步入現(xiàn)實(shí)應(yīng)用并日益普及。根據(jù)PTA市場(chǎng)最大現(xiàn)貨撮合商杭州忠樸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前95%的PTA現(xiàn)貨交易采用基差貿(mào)易的方式。這種以期貨價(jià)格加升貼水的現(xiàn)貨結(jié)算方式，雖然只是參考期貨價(jià)格而非直接參與，但其廣泛應(yīng)用樹立并持續(xù)鞏固了期貨價(jià)格行業(yè)的權(quán)威性。

期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響力度的日益擴(kuò)大與行業(yè)客戶廣泛、深入、多樣化參與互為因果，從根本上改變了PTA現(xiàn)貨價(jià)格在定價(jià)體系中的從屬地位。PTA現(xiàn)貨價(jià)格不再僅被視為調(diào)劑合同貨余缺的隨機(jī)性交易結(jié)果，而是突破本身實(shí)際成交量的局限，以期貨市場(chǎng)信息實(shí)時(shí)匯聚和期現(xiàn)價(jià)格有效聯(lián)動(dòng)為基礎(chǔ)，形成對(duì)行業(yè)即時(shí)供需的靈敏、公允反映，受到了實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)可，為現(xiàn)貨均價(jià)取代生產(chǎn)商壟斷定價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

4.2 合同貨結(jié)算價(jià)明顯向月度現(xiàn)貨均價(jià)靠攏

2015年底，逸盛初步嘗試現(xiàn)貨均價(jià)+α定價(jià)模式，即以現(xiàn)貨均價(jià)加α作為合同貨結(jié)算價(jià)，α由買賣雙方依據(jù)當(dāng)時(shí)供需情況的約定，可正可負(fù)，本質(zhì)為附帶靈活浮動(dòng)條款的現(xiàn)貨均價(jià)模式。

2017—2019年，PTA產(chǎn)能擴(kuò)張告一段落，而下游聚酯需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，PTA階段性供應(yīng)緊張程度與市場(chǎng)預(yù)期的差異導(dǎo)致期現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)。其間，基差修復(fù)多次以現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格靠攏的方式完成。極端行情下，PTA期貨價(jià)格理性預(yù)期能力及其對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用得到市場(chǎng)檢驗(yàn)。

實(shí)踐中，2015年初逸盛推出現(xiàn)貨主港自提報(bào)價(jià)，即側(cè)面反映出生產(chǎn)商定價(jià)強(qiáng)勢(shì)式微。之后，PTA合同貨結(jié)算價(jià)基本圍繞月度現(xiàn)貨均價(jià)小幅波動(dòng)，即使在供需大幅波動(dòng)的2017—2019年，合同貨溢價(jià)也遠(yuǎn)低于2015年之前生產(chǎn)商強(qiáng)勢(shì)控價(jià)時(shí)期的合同貨溢價(jià)。

4.3 現(xiàn)貨均價(jià)模式正式應(yīng)用與全面推行

2019—2020年，期現(xiàn)深度融合推動(dòng)期現(xiàn)貨價(jià)格公信力進(jìn)一步提升，逸盛正式面向部分優(yōu)質(zhì)客戶采取現(xiàn)貨均價(jià)+α定價(jià)模式。以2020年為例，逸盛針對(duì)全年合同貨100%履行客戶，給予全年結(jié)算價(jià)平均不高于 CCF+CCFEI 全年主港現(xiàn)款自提年度月均價(jià)加50元的價(jià)格優(yōu)惠。

2020年，恒力首先面向全部客戶適用合同貨現(xiàn)貨均價(jià)定價(jià)模式。

2021年，PTA兩大巨頭逸盛、恒力同時(shí)面向全部客戶實(shí)行合同貨CCF與CCFEI兩網(wǎng)均價(jià)結(jié)算模式，PTA實(shí)務(wù)定價(jià)體系中現(xiàn)貨均價(jià)計(jì)價(jià)模式主體地位正式確立。

2022年，產(chǎn)能過剩壓力下，逸盛繼續(xù)推行現(xiàn)貨均價(jià)模式，而恒力銷售政策卻重歸成本定價(jià)模式。從實(shí)踐情況來看，目前恒力2022年合同貨簽約率僅為2%～5%，且多是貿(mào)易商為獲得拿貨優(yōu)先權(quán)象征性簽訂。自此，恒力實(shí)際上成為2022年最大現(xiàn)貨貿(mào)易銷售商。在現(xiàn)貨均價(jià)的大趨勢(shì)下，寡頭壟斷定價(jià)的反復(fù)以失敗告終。

5 結(jié)語

本文以PTA期貨上市初期至發(fā)育基本成熟各方力量動(dòng)態(tài)博弈為例，清晰地展示出具體期貨品種推動(dòng)相關(guān)行業(yè)主流定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化的曲折發(fā)展歷程。期貨合約上市僅為萬里長(zhǎng)征的第一步，不同品種，涉及的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈錯(cuò)綜復(fù)雜，期貨市場(chǎng)對(duì)大宗商品定價(jià)機(jī)制的影響力絕非上市之始天然享有，其發(fā)展具有漸進(jìn)性并深深植根于期貨市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融合之中。