魏文江，鐘春平

（中國社會(huì)科學(xué)院 財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100010）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）一直是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的重要融資來源，發(fā)揮著創(chuàng)新“加速器”的作用。半導(dǎo)體行業(yè)作為現(xiàn)代信息技術(shù)的核心產(chǎn)業(yè)，屬于技術(shù)和資本雙密集型行業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)布局的重點(diǎn)領(lǐng)域。2013年以來，中國風(fēng)險(xiǎn)投資金額及案例數(shù)量快速上升，半導(dǎo)體行業(yè)作為國家重點(diǎn)扶持領(lǐng)域，更是受到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的熱捧，2020年在新冠肺炎疫情沖擊之下風(fēng)險(xiǎn)投資金額還出現(xiàn)大幅上升，半導(dǎo)體行業(yè)投資金額創(chuàng)歷史新高達(dá)400億元，同時(shí)，半導(dǎo)體行業(yè)平均單筆風(fēng)險(xiǎn)投資金額也創(chuàng)新高達(dá)5.6 億元。半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)火熱的主要原因包括政策推動(dòng)、國產(chǎn)替代、科創(chuàng)板的助推以及新冠肺炎疫情沖擊導(dǎo)致的需求[1]。

然而，風(fēng)險(xiǎn)投資熱是否能夠激勵(lì)中國半導(dǎo)體企業(yè)提升自身創(chuàng)新能力？其作用的機(jī)制如何？不同的企業(yè)特征是否會(huì)影響創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)呢？國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)大多數(shù)從宏觀層面研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與國家或地區(qū)的創(chuàng)新水平[2-4]，抑或是從總體角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與一般企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系[5-6]，而且大部分研究由于國家、地區(qū)以及行業(yè)差異導(dǎo)致結(jié)論之間存在較大的分歧和爭議，無法有效地回答、解決這些問題?；诖?，本文以中國半導(dǎo)體行業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用101家A股半導(dǎo)體行業(yè)上市公司2007—2019年間13696個(gè)樣本觀測值構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，通過企業(yè)和年份雙固定效應(yīng)模型、中介效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中國半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)和作用機(jī)制，并運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）和替換變量等方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)論。

與已有文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是在研究視角上，本文聚焦于中國半導(dǎo)體行業(yè)，避免了地區(qū)和行業(yè)差異對(duì)于研究結(jié)論造成的影響，準(zhǔn)確可靠地證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中國半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新能力提升的激勵(lì)效應(yīng)及其作用機(jī)制；二是本文的結(jié)論和建議可以為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策制定者提供決策參考。

二、理論綜述與研究假說

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

當(dāng)前，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究已經(jīng)較為豐富，但得出的結(jié)論卻存在較大分歧和爭議，主要觀點(diǎn)有三個(gè)方面：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新能力提升有著顯著的正向作用。Mann 和Sager發(fā)現(xiàn)，美國軟件公司的專利權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系[7]。Bertoni等還發(fā)現(xiàn)了意大利風(fēng)險(xiǎn)投資支持和未支持的新技術(shù)公司的樣本，在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之前，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司沒有更高的專利傾向，而接受風(fēng)險(xiǎn)投資后，專利活動(dòng)增多[8]。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展和提升企業(yè)創(chuàng)新能力有著顯著的正向作用[6][9]，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)，有更高的專利率和專利質(zhì)量，早期發(fā)展速度更快[10]。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資不能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，甚至還存在“攫取效應(yīng)”。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性為代價(jià)的早期投資是以獲得高額投資回報(bào)為目標(biāo)的，最終會(huì)通過IPO、并購等方式獲利退出。與上述研究結(jié)論相反，Engel 和Keilbach 發(fā)現(xiàn)，在德國和意大利，風(fēng)險(xiǎn)投資參與之前，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的年輕公司比非風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司有更多的專利申請(qǐng)，但接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后沒有區(qū)別[11]。Peneder 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制了選擇效應(yīng)后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響就消失了，但對(duì)企業(yè)增長仍有積極影響[12]。溫軍和馮根福的研究也表明，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，且增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)新的增量作用不足以抵消“攫取效應(yīng)”的消極影響，長期來看風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的創(chuàng)新績效不佳[13]。

第三，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用存在門檻效應(yīng)。馮照楨等分析認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在著非線性關(guān)系和門檻效應(yīng)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)?；蝻L(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量低于門檻值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資支持和增值作用有限，更多表現(xiàn)為盤剝行為，會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)?；蝻L(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量超越門檻值后，融資支持和增值作用會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[14]。

造成這些結(jié)論的爭議分歧的原因主要在于：一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在世界范圍內(nèi)的發(fā)展程度不一，各國之間風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)差異較大，使得研究結(jié)論極易受到地區(qū)差異和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度的影響；另一方面，多數(shù)研究基于一般企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，而風(fēng)險(xiǎn)投資是非常具體復(fù)雜的投資行為，不同行業(yè)、不同企業(yè)特征都會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)創(chuàng)新的效果。基于此，本文聚焦于中國半導(dǎo)體企業(yè)，選擇A股半導(dǎo)體行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中國半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的影響。為此，提出假說一：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資的支持能夠提升中國半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

提供資金支持是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于被投企業(yè)最直接的支持，通過資金支持能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而在整體上提升企業(yè)綜合實(shí)力，包括創(chuàng)新能力等。風(fēng)投通過促進(jìn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，市值增長，獲得投資收益，而企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可以提高公司創(chuàng)新能力[15]。周黎安和羅凱采用中國1985—1997年30個(gè)省級(jí)層面的面板數(shù)據(jù)研究表明，企業(yè)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用。大企業(yè)的資源優(yōu)勢和壟斷地位保證了大規(guī)模的研發(fā)投入和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力[16]。另外有研究表明，企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新呈倒U形關(guān)系，即企業(yè)創(chuàng)新能力隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大先提高后下降[17-19]，規(guī)模較小的企業(yè)外部融資的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)越明顯，而企業(yè)規(guī)模超過“臨界點(diǎn)”后，企業(yè)規(guī)模會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。李宇和張瑤運(yùn)用中國2007—2012 年制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析表明，企業(yè)規(guī)模對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用存在明顯的門檻效應(yīng)，三個(gè)門檻值將二者關(guān)系劃分為四個(gè)分段的線性函數(shù)，企業(yè)規(guī)模低于門檻值1時(shí)，企業(yè)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新呈反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)規(guī)模超過門檻值2 后，企業(yè)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新呈正向變動(dòng)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)較大，企業(yè)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新能力作用顯著，高于門檻值2、門檻值3 后相關(guān)系數(shù)減小，企業(yè)規(guī)模作用減弱[20]。與該結(jié)論基本一致，孫早等利用中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的A 股上市公司2010—2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)“∽形”關(guān)系，即隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)創(chuàng)新呈先下降后上升到再下降的過程[21]。

綜上，無論是“倒U形”關(guān)系，還是存在門檻效應(yīng)的觀點(diǎn)，都表明早期企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，且企業(yè)規(guī)模超過一定門檻值后二者正向關(guān)系顯著。中國的半導(dǎo)體行業(yè)起步晚，多數(shù)半導(dǎo)體企業(yè)規(guī)模不大，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持能夠助力企業(yè)快速擴(kuò)張規(guī)模，越過門檻值，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升。為此，提出假說二：

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資通過擴(kuò)大半導(dǎo)體企業(yè)規(guī)模而提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)融資約束會(huì)阻礙企業(yè)的研發(fā)投入，而風(fēng)險(xiǎn)投資為被投資企業(yè)提供資金支持，可以有效緩解其資金約束，使得企業(yè)加大研發(fā)投入，增加研發(fā)人員數(shù)量，有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。茍燕楠和董靜研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展期，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[22]。李夢雅和嚴(yán)太華運(yùn)用中國深市創(chuàng)業(yè)板153家上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生額外的激勵(lì)效應(yīng)[23]。有部分研究直接將研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新能力的代理變量，雖然研發(fā)投入到企業(yè)創(chuàng)新中間還存在復(fù)雜的過程，將其作為代理變量有失科學(xué)性，但足以說明研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的重要作用。Griliches 和Mairesse 認(rèn)為，雖然企業(yè)研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績效存在顯著的正效應(yīng)，但二者之間的關(guān)系會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)、地區(qū)的不同而有所變化[24]。孫早和宋煒運(yùn)用2000—2009 年中國制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在資本密集度較高的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)專利產(chǎn)出的正效應(yīng)不顯著，這主要是由于中國企業(yè)“重引進(jìn)輕開發(fā)，重模仿輕創(chuàng)新”的原因所致[25]。2008年以后，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及國際貿(mào)易環(huán)境的改變，關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域“卡脖子”問題日益凸顯，中國半導(dǎo)體企業(yè)逐步加大自主研發(fā)力度，提升自身的研發(fā)水平和創(chuàng)新能力。另外，研發(fā)人員是企業(yè)創(chuàng)新的主體，增加研發(fā)人員數(shù)量和比重能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

為此，提出假說三：

H3a：風(fēng)險(xiǎn)投資通過促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)增加研發(fā)投入而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力；

H3b：風(fēng)險(xiǎn)投資通過促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)增加研發(fā)人員數(shù)量而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

三、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和指標(biāo)選取

本文以Wind二級(jí)行業(yè)分類“半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備”101 家上市公司為研究對(duì)象，利用101 家半導(dǎo)體企業(yè)的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來自投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫，投資金額為外幣的用交易日匯率換算為人民幣；企業(yè)專利數(shù)據(jù)來自SooPAT 網(wǎng)站，該網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)了包含110個(gè)國家和地區(qū)、超過1.4億專利文獻(xiàn)，通過輸入公司名稱關(guān)鍵字，搜索并手動(dòng)統(tǒng)計(jì)2007—2019 年各個(gè)年份的專利數(shù)量，例如：中芯國際集成電路制造有限公司，則輸入“中芯國際”搜索統(tǒng)計(jì)。上市公司數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報(bào)。為了避免極端值對(duì)于實(shí)證分析的影響，對(duì)所有非虛擬變量進(jìn)行1%和99%的縮尾（winsorize）處理。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量

企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)量。當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)量能夠較好地反映企業(yè)當(dāng)前的創(chuàng)新能力，而專利授權(quán)數(shù)量則受到專利機(jī)構(gòu)外部因素影響，而且申請(qǐng)周期存在滯后問題，不能及時(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。

2.解釋變量

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資存量。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅會(huì)影響當(dāng)期的企業(yè)創(chuàng)新，也會(huì)影響企業(yè)隨后多年的發(fā)展，只通過滯后期數(shù)值回歸無法準(zhǔn)確測算風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的真實(shí)激勵(lì)效應(yīng)，因此，參照吳延兵[26]和齊紹洲等[27]的做法，使用風(fēng)險(xiǎn)投資存量作為解釋變量。將企業(yè)往期所獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資額的累計(jì)值經(jīng)永續(xù)盤存法（The Perpetual Inventory Method，PIM）計(jì)算得到，具體計(jì)算公式如下：

其中，VC_ft為企業(yè)當(dāng)期獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資額，F(xiàn)AIPIt為當(dāng)期固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)，δt為折舊率，VCt-1為上一期風(fēng)險(xiǎn)投資存量。折舊率δt參考王玲和Szirmai[28]的研究選取電子和通信設(shè)備制造業(yè)設(shè)備年折舊率為9.45%。

（2）獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量。企業(yè)當(dāng)年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資為1，未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資為0。

3.中介變量

（1）企業(yè)規(guī)模。參考孫曉華和王昀[29]、高凌云等[30]的研究用企業(yè)總資產(chǎn)和營業(yè)收入作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。

（2）研發(fā)投入。用企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重和研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)表示。

（3）研發(fā)人員。用研發(fā)人員比重和企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量的自然對(duì)數(shù)表示。

4.控制變量

已有研究表明以下幾項(xiàng)企業(yè)特征能夠影響企業(yè)的創(chuàng)新能力[6][13][31]，對(duì)其加以控制：

（1）杠桿率。用企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率表示。

（2）盈利能力。用總資產(chǎn)凈利率roa表示。

（3）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流。

（4）企業(yè)年齡。企業(yè)成立至統(tǒng)計(jì)年份的成立年限。

各變量含義及具體形式見表1，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表1 主要變量含義及具體形式

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中國半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新能力提升的激勵(lì)效應(yīng)及其作用機(jī)制，回歸模型設(shè)計(jì)如下：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的直接影響

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中國半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新能力提升的激勵(lì)效應(yīng)，模型設(shè)計(jì)為：

另外，由于有部分半導(dǎo)體企業(yè)融資事件未披露風(fēng)險(xiǎn)投資金額，因此為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性，使用風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量作為解釋變量，進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)，構(gòu)建模型如下：

模型（2）（3）中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年份。被解釋變量為代表企業(yè)創(chuàng)新能力的專利數(shù)量的對(duì)數(shù)lnpat，lnvc 為企業(yè)獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資存量，vcdummy 為風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量，control為控制變量組，ηi為個(gè)體固定效應(yīng)，μt為年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制，參考溫忠麟等[32]的做法，在模型（2）基礎(chǔ)上，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

與模型（2）（3）一致，下標(biāo)i 代表企業(yè)，t 代表年份。模型（4）（5）中，M代表中介變量：企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重、研發(fā)人員占企業(yè)員工比重。lnpat是代表企業(yè)創(chuàng)新能力的專利數(shù)量的對(duì)數(shù)，control為控制變量組，ηi為個(gè)體固定效應(yīng)，μt為年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新總的激勵(lì)效應(yīng)為β1，其中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接激勵(lì)效應(yīng)為γ1，間接激勵(lì)效應(yīng)為α1×γ2，總的激勵(lì)效應(yīng)β1=γ1＋α1×γ2。

四、結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的直接影響。本文運(yùn)用模型（2）（3）分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資存量和風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的直接影響。在計(jì)量模型選擇上，本文通過Hausman 檢驗(yàn)，選擇了企業(yè)和年份雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，企業(yè)固定效應(yīng)可以控制因個(gè)體差異帶來的遺漏變量的影響，年份效應(yīng)可以控制隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響。另外，為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新是否存在滯后效應(yīng)，回歸中加入了風(fēng)險(xiǎn)投資存量和風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的滯后一期項(xiàng)。

表3報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)的直接效應(yīng)。第（1）至（4）列以風(fēng)險(xiǎn)投資存量為解釋變量進(jìn)行回歸分析，第（5）至（8）列以當(dāng)期是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量為解釋變量進(jìn)行回歸分析，第（2）（4）（6）（8）列加入了風(fēng)險(xiǎn)投資滯后一期的值作為解釋變量。結(jié)果顯示：當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)作用顯著，而滯后一期的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)不顯著，且加入滯后一期項(xiàng)后調(diào)整R2也有所下降。這一點(diǎn)與通常認(rèn)為的資金作用效應(yīng)會(huì)滯后有所不同。半導(dǎo)體企業(yè)屬于高新科技企業(yè)，多數(shù)成立于2000 年之后，企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)一般有著較高的知識(shí)水平和綜合素養(yǎng)，在企業(yè)成立發(fā)展過程中，會(huì)制訂相應(yīng)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，引入風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行融資是在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃內(nèi)進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持效應(yīng)不存在滯后效應(yīng)或者滯后期較短（小于1年）①。因此，當(dāng)期的融資會(huì)對(duì)當(dāng)前的專利水平有著直接影響，而滯后一期值回歸結(jié)果不顯著。

表3第（1）列顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量增加，風(fēng)險(xiǎn)投資存量增加1%，半導(dǎo)體企業(yè)專利數(shù)量將增加0.1%；第（3）列控制年份效應(yīng)之后，調(diào)整R2上升，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的相關(guān)系數(shù)（0.115）和顯著性（P=0.006＜0.019）均增加，說明風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)提高了半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新能力。表3 第（5）列顯示風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入與半導(dǎo)體企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量在0.05 的水平上顯著正相關(guān)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資能夠使得企業(yè)專利數(shù)量增加17%。第（7）列控制年份效應(yīng)之后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)專利數(shù)量的正向作用依然顯著。本文假說H1得以驗(yàn)證。企業(yè)年齡與專利申請(qǐng)數(shù)量顯著正相關(guān)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流與專利申請(qǐng)數(shù)量關(guān)系不顯著。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新能力的激勵(lì)凈效應(yīng)

（二）作用機(jī)制分析

本節(jié)通過中介效應(yīng)模型（4）（5）來實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)的作用機(jī)制。表4報(bào)告了將企業(yè)規(guī)模：總資產(chǎn)與營業(yè)收入作為中介變量的中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果。表4第（2）（3）列相關(guān)系數(shù)α1、γ1、γ2均顯著，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)專利數(shù)量的總效應(yīng)系數(shù)β1=0.115，直接效應(yīng)系數(shù)γ1=0.089，間接效應(yīng)系數(shù)為α1×γ2=0.096×0.27=0.026，β1=γ1＋α1×γ2=0.089+0.026=0.115，說明半導(dǎo)體企業(yè)規(guī)模的中介效應(yīng)顯著，中介效應(yīng)的貢獻(xiàn)度為22.6%，風(fēng)險(xiǎn)投資的直接效應(yīng)貢獻(xiàn)度為77.4%。表4 第（4）（5）列報(bào)告了將企業(yè)營業(yè)收入作為中介變量的中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果，結(jié)果顯示相關(guān)系數(shù)α1、γ1、γ2均顯著，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)專利數(shù)量的總效應(yīng)系數(shù)β1=0.115，直接效應(yīng)系數(shù)γ1=0.090，間接效應(yīng)為α1×γ2=0.114×0.222=0.025，β1=γ1＋α1×γ2=0.090+0.025=0.115，說明半導(dǎo)體企業(yè)規(guī)模的中介效應(yīng)顯著，中介效應(yīng)的貢獻(xiàn)度為21.8%，風(fēng)險(xiǎn)投資的直接效應(yīng)貢獻(xiàn)度為78.2%?？梢?，風(fēng)險(xiǎn)投資支持能夠通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，假說H2得以驗(yàn)證。結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐活動(dòng)相契合，企業(yè)規(guī)模和市值是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的最重要因素，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出主要依賴于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和市值的增長。

表4 中介效應(yīng)：風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)規(guī)模與半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新

表5報(bào)告了將研發(fā)投入占營業(yè)收入比重及研發(fā)投入金額作為中介變量的中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果。第（2）列顯示風(fēng)險(xiǎn)投資存量與企業(yè)研發(fā)投入占比相關(guān)系數(shù)α1=0.251不顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資不能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提高其研發(fā)投入比重；而第（3）列相關(guān)系數(shù)γ1、γ2均顯著，為此，需要進(jìn)一步通過Sobel檢驗(yàn)來判定是否存在中介效應(yīng)。Sobel 檢驗(yàn)間接效應(yīng)系數(shù)為0.002，p值為0.796，說明中介效應(yīng)不顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資不能通過提高半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)投入占比來提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。第（3）列研發(fā)投入占比與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量相關(guān)系數(shù)γ2=0.036 顯著，說明半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)投入能夠顯著增加企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，即提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。第（4）列顯示風(fēng)險(xiǎn)投資存量與半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)投入金額在0.01 的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)α1=0.119，說明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)增加研發(fā)投入。第（5）列研發(fā)投入的對(duì)數(shù)與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量相關(guān)系數(shù)γ2=0.484顯著，說明半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)投入能夠顯著增加企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，風(fēng)險(xiǎn)投資存量與企業(yè)專利數(shù)量的相關(guān)系數(shù)γ1=0.051 不顯著，說明以研發(fā)投入為中介變量時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)貢獻(xiàn)度為0，而間接效應(yīng)貢獻(xiàn)度為100%，即為完全中介效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠通過增加半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)投入來提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，前文假說H3a得以驗(yàn)證。

表5 中介效應(yīng)：風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)投入占比及金額與半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新

表6報(bào)告了將研發(fā)人員比重及研發(fā)人員數(shù)量作為中介變量的中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果。第（2）列顯示風(fēng)險(xiǎn)投資存量與研發(fā)人員比重顯著正相關(guān)，α1=0.609，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提高研發(fā)人員比重，但第（3）列顯示企業(yè)研發(fā)人員占比與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的相關(guān)系數(shù)γ2=0 且不顯著，需要進(jìn)一步通過Sobel檢驗(yàn)來判定是否存在中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)間接效應(yīng)系數(shù)為0.001，p 值為0.908，說明研發(fā)人員比重的中介效應(yīng)不顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資不能通過提高半導(dǎo)體企業(yè)研發(fā)人員比重來提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。第（4）列顯示風(fēng)險(xiǎn)投資存量與研發(fā)人員數(shù)量在0.01 的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)α1=0.08，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的支持能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)增加研發(fā)人員數(shù)量，但第（5）列顯示企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的相關(guān)系數(shù)γ2=0.052不顯著，需要進(jìn)一步通過Sobel檢驗(yàn)來判定是否存在中介效應(yīng)，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示間接效應(yīng)相關(guān)系數(shù)為0.094，p 值為0.002，說明研發(fā)人員數(shù)量的中介效應(yīng)存在，間接效應(yīng)的貢獻(xiàn)度為63.3%。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠通過增加企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量而提高企業(yè)創(chuàng)新能力，假說H3b得以驗(yàn)證。

表6 中介效應(yīng)：風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)人員比重及數(shù)量與半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠通過擴(kuò)大半導(dǎo)體企業(yè)的規(guī)模、增加研發(fā)投入絕對(duì)金額和增加研發(fā)人員數(shù)量來提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)加大研發(fā)投入絕對(duì)金額，但不能提高企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重。風(fēng)險(xiǎn)投資既能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)增加研發(fā)人員數(shù)量，也能夠促進(jìn)企業(yè)提升研發(fā)人員比重，但研發(fā)人員比重的中介效應(yīng)不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題：傾向得分匹配法（PSM）

盡管前文在基準(zhǔn)回歸時(shí)采用了雙向固定效應(yīng)模型，很大程度上避免了由于遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，但由于風(fēng)險(xiǎn)投資在投資前會(huì)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行篩選，因此在模型回歸中，樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，可能使得估計(jì)結(jié)果是有偏差。為此，本文運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）來處理這一問題。將當(dāng)期獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的半導(dǎo)體上市公司作為處理組，未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的半導(dǎo)體上市公司作為對(duì)照組。

首先選擇協(xié)變量，計(jì)算傾向值。運(yùn)用Logit模型Pi（Xi）=Pr[YiN|D=1，Xi]=Pr[YiN|D=0，Xi]估計(jì)傾向得分。其中，YiN表示未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資情況下的結(jié)果變量，D是處理變量，1 表示獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，0 表示未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，Xi表示用于傾向匹配的協(xié)變量。半導(dǎo)體企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿率、現(xiàn)金流和成立年限會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持決策，因此，將以上變量作為協(xié)變量。表7報(bào)告了經(jīng)過最鄰近匹配處理前后的控制組和處理組的偏差變化情況，第（5）列顯示，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差（% bias）絕對(duì)值均小于10%，第（7）所有t檢驗(yàn)的結(jié)果（|t|＜1.64）不拒絕處理組和對(duì)照組無系統(tǒng)性差異的原假設(shè)。

表7 最鄰近匹配前后的控制變量的偏差變化情況

表8 報(bào)告了PSM 檢驗(yàn)結(jié)果，四種匹配結(jié)果的ATT 值均顯著為正，說明在消除風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)選擇效應(yīng)后，其對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新能力仍有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的支持確實(shí)能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提升企業(yè)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新能力強(qiáng)的半導(dǎo)體企業(yè)能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資通過篩選識(shí)別并投資于有潛力的創(chuàng)新企業(yè)，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化及其市場推廣，這是一種互利共贏、良性互動(dòng)的相互關(guān)系。

表8 PSM檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)生性問題：工具變量法IV-2SLS

風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間還有可能存在著反向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，即創(chuàng)新能力強(qiáng)的半導(dǎo)體企業(yè)吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資的加入，Hirukawa 等[33]利用美國1963—2002 年制造業(yè)面板數(shù)據(jù)分析認(rèn)為更多的專利吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資，而非風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了專利數(shù)量的增多。鑒于此，本文進(jìn)一步通過工具變量法來弱化這一問題?？紤]工具變量的相關(guān)性和外生性原則，選取半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資金額和案例數(shù)為工具變量，一方面，當(dāng)期的半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資額及案例數(shù)與半導(dǎo)體企業(yè)接受的風(fēng)險(xiǎn)投資金額存在相關(guān)性；另一方面，半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資并不會(huì)直接影響到個(gè)體企業(yè)的創(chuàng)新能力。以半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資金額的自然對(duì)數(shù)為工具變量時(shí)，工具變量與內(nèi)生解釋變量的相關(guān)系數(shù)為0.134，在0.05的水平上顯著，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為31.39，說明工具變量有效，不存在弱工具變量問題。以半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資案例數(shù)的自然對(duì)數(shù)為工具變量時(shí)，工具變量與內(nèi)生解釋變量的相關(guān)系數(shù)為0.592，在0.01 的水平上顯著，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量為33.12，說明工具變量有效。表9報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的工具變量回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，風(fēng)險(xiǎn)投資存量的系數(shù)依然顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資的確能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新，與前文結(jié)果一致，說明文章結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表9 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的工具變量回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

本文在當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資熱的背景下，搜集整理了A股101家半導(dǎo)體上市公司2007—2019年的專利申請(qǐng)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資情況以及企業(yè)特征相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用企業(yè)和年份雙向固定效應(yīng)模型、中介效應(yīng)模型以及傾向得分匹配、工具變量等方法，深入研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中國半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用以及作用機(jī)制，主要結(jié)論如下：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持能夠提升中國半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新能力；在排除風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)的選擇效應(yīng)后，其創(chuàng)新激勵(lì)作用仍顯著存在。通常認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)存在滯后效應(yīng)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)不存在滯后效應(yīng)或滯后期較短（小于1 年），當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠直接促進(jìn)當(dāng)年半導(dǎo)體企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的增加，其原因主要在于半導(dǎo)體屬于高新科技產(chǎn)業(yè)，多數(shù)企業(yè)成立于2000 年之后，企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)一般有著較高的知識(shí)水平和綜合素養(yǎng)，在企業(yè)成立發(fā)展過程中會(huì)制訂相應(yīng)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，引入風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行融資是在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃內(nèi)進(jìn)行的，當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)直接作用于當(dāng)期的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，不存在滯后效應(yīng)或者滯后期很短。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠通過擴(kuò)大半導(dǎo)體企業(yè)的規(guī)模、增加研發(fā)投入金額和增加研發(fā)人員數(shù)量來提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)加大研發(fā)投入絕對(duì)金額，但不能提高企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重。風(fēng)險(xiǎn)投資既能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)增加研發(fā)人員數(shù)量，也能夠促進(jìn)企業(yè)提升研發(fā)人員比重，但研發(fā)人員比重的中介效應(yīng)不顯著。

（二）政策啟示

第一，進(jìn)一步壯大風(fēng)險(xiǎn)投資VC 和私募股權(quán)投資基金PE 的規(guī)模，充分發(fā)揮市場力量對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的正向激勵(lì)效應(yīng)，應(yīng)該鼓勵(lì)更多有技術(shù)條件和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的地方政府成立政府引導(dǎo)基金，投資于半導(dǎo)體企業(yè)。鼓勵(lì)國內(nèi)大型半導(dǎo)體企業(yè)成立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，培育孵化更多的半導(dǎo)體創(chuàng)新企業(yè)，也可以通過橫、縱向兼并重組，整合技術(shù)和人力資本，提升半導(dǎo)體行業(yè)競爭力。各級(jí)財(cái)稅部門制定配套的稅收優(yōu)惠減免政策，對(duì)于投資于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購?fù)顺霏h(huán)節(jié)給予稅收優(yōu)惠。

第二，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源渠道，鼓勵(lì)更多的社會(huì)資本通過風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金參與一級(jí)資本市場，提高直接融資比重。允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金，放寬社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)投資基金的比例限制。盡快出臺(tái)落實(shí)金融機(jī)構(gòu)參與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的相關(guān)法規(guī)細(xì)則。借鑒國外金融機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的有益經(jīng)驗(yàn)，在部分金融機(jī)構(gòu)中間開展試點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作，及時(shí)總結(jié)合作經(jīng)驗(yàn)，并逐步推廣運(yùn)營。商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作是解決高科技企業(yè)融資難的重要突破口，商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚，但追求資產(chǎn)的安全與穩(wěn)定，而風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，積極探索二者合作的有效模式，能夠?qū)崿F(xiàn)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和科技企業(yè)多方共贏、相互促進(jìn)的良性循環(huán)，進(jìn)而助推經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型發(fā)展。

第三，培育更多的科技和金融復(fù)合型人才，提升風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資基金的管理水平和服務(wù)質(zhì)量。行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，離不開從業(yè)人員數(shù)量的增加；行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，離不開從業(yè)人員的綜合素質(zhì)的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜投資行為，需要既精通金融、法律，又具備理工科專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才。一方面，大學(xué)要開設(shè)金融、法律及理工科跨學(xué)科教育，加強(qiáng)高等通識(shí)教育，培養(yǎng)高素質(zhì)的儲(chǔ)備人才；另一方面，從業(yè)人員要加強(qiáng)“干中學(xué)”，在實(shí)踐中提升自身工作能力和綜合素養(yǎng)。行業(yè)協(xié)會(huì)及各種行業(yè)聯(lián)盟多開展相關(guān)培訓(xùn)活動(dòng)，加強(qiáng)行業(yè)交流合作。

當(dāng)然，在鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的同時(shí)，也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)監(jiān)管和配套法律法規(guī)建設(shè)，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，防止資本無序擴(kuò)張形成壟斷損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

注釋：

①因?yàn)楸疚拿姘鍞?shù)據(jù)時(shí)間序列以年為單位，未觀測到滯后效應(yīng)，說明滯后效應(yīng)不存在或者滯后期小于1年。