金銘珂

（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

黨的十八大召開后，創(chuàng)新驅動發(fā)展成為我國發(fā)展的核心戰(zhàn)略，在此大環(huán)境下，人民銀行統(tǒng)籌“六穩(wěn)”“六?！?，制定了金融科技的發(fā)展規(guī)劃，金融科技得到了迅速發(fā)展，金融業(yè)態(tài)不斷革新。借助人工智能、大數據、區(qū)塊鏈、云計算等先進科技技術，具有成本低、覆蓋面廣、高效快捷等諸多優(yōu)點的數字金融成為發(fā)展的趨勢和新型金融業(yè)態(tài)。當前我國的數字金融發(fā)展水平已經在世界上處于前列，原因有兩點，一是我國的傳統(tǒng)金融行業(yè)存在供給不足，具有廣闊的發(fā)展空間和市場，二是基于監(jiān)管部門通過逐步試點、放寬標準等方法為金融模式的革新提供了發(fā)展的土壤和便利（唐松，2019）。

數字金融發(fā)展水平的提升也需要互聯網企業(yè)提供助力，從而拓展金融業(yè)務，提高行業(yè)競爭水平，促進金融市場的健康與良性發(fā)展。一方面，數字金融能發(fā)揮資源效應，為企業(yè)提供眾多融資路徑，企業(yè)獲取外部資金更加方便，進一步緩解企業(yè)面臨的融資困境問題（唐松等，2020）；另一方面，數字金融能發(fā)揮信息效應，可以利用高科技技術降低信息搜集成本（Gomber，2018），緩解企業(yè)管理者的道德風險問題，利于外部利益相關者對企業(yè)管理層的監(jiān)督（陳春華等，2021）。另外，也有研究認為數字金融能夠減少企業(yè)的真實盈余管理行為（楊傳龍和張秀英，2022）。

目前已有學者對數字金融發(fā)展與創(chuàng)新水平、風險承擔水平、企業(yè)“脫虛向實”，企業(yè)去杠桿等之間的關系進行了研究。研究表明，當企業(yè)的會計信息披露質量較高、企業(yè)的財務狀況較好時，會在一定程度上降低企業(yè)的股權融資成本，上述研究結論也可為本文的理論推導提供一個關鍵切入點。進一步思考，數字金融作為一種新興金融形式，是否會對企業(yè)的股權融資成本產生影響？本文的創(chuàng)新之處有：（1）本文從技術進步這一新視角研究了企業(yè)股權融資成本的影響因素。（2）本文挖掘了數字金融影響企業(yè)股權融資成本的潛在機制，提出數字金融可通過改善企業(yè)財務信息質量、降低企業(yè)財務風險來降低企業(yè)股權成本。

二、文獻回顧

（一）數字金融與傳統(tǒng)金融服務

銀行部門作為金融體系不可缺少的組成部分，是促進我國經濟社會發(fā)展的中堅力量，但銀行客戶與銀行之間存在信息不對稱，我國會面臨信貸資源錯配的問題（鐘騰等，2017）。傳統(tǒng)的金融行業(yè)主要根據客戶公司的財務報表信息，以資產抵押等方式開展信貸業(yè)務。當公司財務狀況較差或缺少可抵押物時，銀行不傾向于將其作為借貸對象。而數字金融不同，可以通過前沿的信息技術搜集海量的數據并對數據進行快速整理和共享，進而從數據中迅速收集和獲取有效信息，通過新興技術實現源頭跟蹤和遠程監(jiān)管，信息經過有效采集和高效分析，銀行可以掌握客戶的貸款資質有效性和借貸資金的用途真實性，在這種情況下，一些被傳統(tǒng)金融機構排除在外的民營企業(yè)也可以被銀行認定為“低風險”，從而獲取信貸資金。有研究發(fā)現，數字金融在預防和識別舞弊、借助大數據追蹤朔源等方面的應用，有助于發(fā)現企業(yè)經理人通過掩蓋財務報表真實狀況進而取得私人利益的行為，削弱管理層的盈余管理動機。數字金融依賴先進的數字技術，可以提升信息篩選水平，減少識別違規(guī)收益的時間，增加企業(yè)違規(guī)犯錯所付出的成本，從而促使企業(yè)提高其會計信息披露質量。數字金融可以憑借其在信息收集、加工、共享等方面的優(yōu)勢，一方面可以獲取關于企業(yè)商品流、資金流、信息流等各類數據，另一方面可以利用這些數據更加精準地描述企業(yè)的商品交易規(guī)律、投融資偏好等各類行為特征，更大程度上降低企業(yè)交易成本。數字金融能夠通過數據技術打破傳統(tǒng)物理網點的局限，拓展金融服務范圍，解決信貸資源錯配的難題。有研究認為，數字金融有利于通過緩解企業(yè)融資約束進而推動企業(yè)增加創(chuàng)新投入，數字金融在一定程度上促進經濟增長。

（二）股權融資成本的影響因素

股權融資成本一直都是國內外學者關注的重點研究話題，已有研究大部分都是從企業(yè)會計信息披露、公司內部治理、資本市場上各參與方等角度展開。

因為由于代理問題的存在，公司的管理層追求實現自身利益最大化，投資者為了保護自身的權益，則會要求公司付出額外的補償，企業(yè)的股權融資成本自然上升。有研究發(fā)現，內部控制可以通過抑制企業(yè)的經營風險從而減少股權資本成本。加強內部控制，可以改善企業(yè)的財務信息質量，在一定程度上削弱外部利益相關者的預期風險水平，降低投資者對公司的期望風險，減少股本融資成本。有研究發(fā)現，審計師行業(yè)專長可以通過外部監(jiān)督提高企業(yè)自身的會計信息質量，從而降低股權資本成本。而新聞媒體報道會起到外部輿論監(jiān)督和信息傳遞中介的作用，進而降低權益資本成本。企業(yè)的客戶集中度與其股權融資成本顯著負相關，通過促進供應鏈整合，改善企業(yè)財務經營狀況，在一定程度上向市場傳遞出積極的信號，進而降低企業(yè)股權融資成本。駱陽（2020）認為，企業(yè)自身的環(huán)境信息披露水平也會對股權融資成本形成抑制作用。

三、理論基礎與研究假設

（一）數字金融與企業(yè)股權融資成本

一方面，數字金融能夠依托數字科技實現對眾多行業(yè)、企業(yè)行為數據的搜集、整合，提高了金融作為中介的信息抓取能力，降低傳統(tǒng)金融機構與企業(yè)之間的信息不對稱程度，提升對債務人的監(jiān)督水平，進而緩解債務人的道德風險問題。以數字供應鏈金融為例，金融機構依賴區(qū)塊鏈技術對企業(yè)信息進行交叉驗證來防范化解企業(yè)的貸款風險，假設貸款企業(yè)采取欺詐行徑，即使單方面對此行為加以掩蓋，也大概率會因與關聯企業(yè)所提供的信息相矛盾而被揭露，因此會抑制企業(yè)管理層掩蓋、篡改或操縱財務信息的動機。數字金融能抑制企業(yè)高管因信息不對稱所采取的盈余管理行為（吳非等，2020）和掩飾不利的信息等操縱手段，起到外部監(jiān)督的作用，約束企業(yè)管理層的行為，進而提高企業(yè)披露的會計信息質量。在資本市場上，個人投資者占據著較高的比例，自身獲取和篩選信息的能力有限，與機構投資者不同，更可能輕易信任企業(yè)管理層所展示的虛假信息，而高質量的信息披露可以通過緩解信息不對稱，提高資本市場上股票交易的活躍程度，進而增加股票交易的需求，達到降低股權融資成本的目的。高質量的會計信息披露也有助于降低投資者對公司未來發(fā)展前景進行評估時的預測風險，進而降低投資者對股票投資所要求的補償程度。

另一方面，唐松等（2020）研究發(fā)現，數字金融抑制了傳統(tǒng)金融存在的“錯配”問題，進而可以緩解中小企業(yè)所面臨的“融資難、融資貴”等難題。傳統(tǒng)金融在把控企業(yè)資金使用效率方面存在較大局限，不能對企業(yè)貸款資金的去向進行有效監(jiān)管，當信貸資金流入企業(yè)，如果企業(yè)對資金進行不合理的利用，會增加企業(yè)陷入資金鏈斷裂的風險，惡化財務狀況，此時投資者對于企業(yè)未來的發(fā)展會形成一個較為悲觀的預期。從自由現金流代理理論可知，當企業(yè)擁有較多的閑置資金時，基于管理層機會主義行為，會將閑置的資金投入到能夠為自身帶來較多利益的非效率投資項目中，投資者為了規(guī)避此類風險，通常會收取較高的風險補償，從而造成公司股權資本成本的增加。數字金融具有較為顯著的信息技術優(yōu)勢，當信貸資金流入企業(yè)后，能夠對后續(xù)的資金使用進行有力監(jiān)管，通常情況下，可以實時跟蹤到有關情況，對那些效率不高或虧損的項目進行科學的預警，并將其部分或所有的資金提前收回，及時規(guī)避虧損。在此情形下，企業(yè)為了獲得較為穩(wěn)定的資金來源，會合理規(guī)劃資金的使用，預防企業(yè)現金流的斷裂，有助于降低企業(yè)的財務風險（王滿四等，2018），形成穩(wěn)中向好的資本市場預期，降低投資者對企業(yè)所要求的風險溢價水平，從而降低企業(yè)股權融資成本。

綜上所述，數字金融發(fā)展水平的提升能夠通過提高企業(yè)會計信息質量，緩解企業(yè)融資約束，改善企業(yè)財務狀況進而降低企業(yè)的股權融資成本。由此本文提出假設1。

假設1：數字金融的發(fā)展有利于降低企業(yè)的股權融資成本。

（二）數字金融、分析師關注與股權融資成本

根據上文所述，數字金融通過緩解信息不對稱、提高企業(yè)會計信息披露質量、緩解融資約束進而降低企業(yè)股權融資成本，分析師在資本市場上可以起到信息中介的作用，首先，分析師可以發(fā)揮信息收集、解讀、傳遞作用，分析師具備較為專業(yè)的知識儲備、技術，可以為上市公司提供專業(yè)的研究報告，分析師可以向市場傳遞經過收集和分析的公司特有信息。其次，分析師所發(fā)揮的緩解信息不對稱的作用，會對企業(yè)起到外部監(jiān)督作用，弱化企業(yè)管理層粉飾財務報表的動機，減少盈余管理行為，提高對外披露的會計信息質量。所以分析師關注度的提高，可以增強數字金融所起到的提高會計信息質量的作用，由此，本文提出假設2：

假設2：分析師關注度越高，數字金融對于企業(yè)股權融資成本的降低效應越顯著。

四、研究設計

（一）數據來源及處理

本文以2011—2021 年滬深A 股上市公司作為研究的初始樣本，與數字金融指數進行配比。公司的財務數據主要來自于國泰安和萬得數據庫，數字金融指數則參考北京大學的《數字普惠金融指數》。本文對數據進行以下剔除：第一，剔除金融類樣本企業(yè)；第二，剔除樣本期間掛牌ST以及進行退市整理的企業(yè)；第三，剔除財務數據值嚴重缺失的企業(yè)。為避免極端異常值的影響，本文對相關變量進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.股權融資成本（R）?？梢岳斫鉃橘Y本市場上投資者投資企業(yè)股權時所要求的回報率，其計算方法可以選擇事前與事后兩種，毛新述等（2012）認為，權益資本成本的事前估計方法較為適合。本文利用事前估計法，選取Ohlson和Juettner-nauaroth 提出的經濟增長模型（OJ 模型）度量企業(yè)的股權融資成本。其計算公式如下：

在上述指標中，P0為該目標年度前一年結束時的股價；eps1和eps2是分析師對t+1和t+2年的每股盈利的預測；γ-1則是企業(yè)較為長期的盈余增長率；δ 是股票目標年度之前三年的平均股利支付率。

2.數字金融（Dfinance）。借鑒唐松等（2020）的做法，利用數字普惠金融指數進行度量，該指數由北京大學互聯網金融研究中心以螞蟻金服提供的數據為基礎，并考慮數字金融發(fā)展的相應特征，從數字金融的覆蓋廣度（Dfi?nance1）、使用深度（Dfinance2）和數字支持服務（Dfinance3）三個層面搭建了數字金融體系。本文以該指數（市級層面數據）作為數字金融發(fā)展的代理變量，并對指數進行了歸一化處理。

3.分析師關注（Attention）。用對分析師跟蹤人數取自然對數來衡量。

4.控制變量。借鑒國內已有研究的做法，對公司的財務特征、股權結構、公司治理等指標進行了控制。具體變量定義如表1所示。本文還控制了行業(yè)和年份固定效應。

表1 主要變量的相關定義

（三）模型設計

其中β0為常數項，在模型（3）中，β1則為負數，假設1成立；在模型（4）中，β2為數字金融與分析師關注的交乘項，β2取負數時，假設2成立，ε為殘差項。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為描述性統(tǒng)計結果。股權融資成本（R）的最大值是0.280，說明樣本觀測值中股權資本成本最大值為0.28，最小值為0.04，說明樣本企業(yè)之間的股權資本成本是存在差異的。本文對于數字金融指數進行歸一化處理，數字金融（Dfinance）的最大值是0.890，最小值是0.090，標準差是0.210，這表明各個城市的數字金融水平存在較大差異，因此探討數字金融與企業(yè)股權資本成本之間的關系具有一定的現實意義。

表2 主要變量的基本統(tǒng)計特征

（二）主回歸分析

表3 列（1）是回歸的單變量檢驗結果，數字金融（Dfi?nance）的系數是-0.017，在1%的水平上顯著為負，這說明數字金融發(fā)展水平越高，越有利于降低企業(yè)的股權融資成本，初步驗證了假設1成立。表3列（2）是加入控制變量之后的實證檢驗結果，數字金融（Dfinance）對企業(yè)股權融資成本的影響在1%的水平上顯著負相關，數字金融的發(fā)展有利于降低企業(yè)的股權融資成本，再次驗證了假設1成立。

表3 回歸結果

（三）分析師關注的調節(jié)效應

表3 列（3）的回歸結果顯示，數字金融（Dfinance）與分析師關注（Attention）的交互項的回歸系數為-0.001，在1%的水平上顯著負相關，表明分析師關注對數字金融與企業(yè)股權融資成本的關系具有正向調節(jié)作用，隨著分析師關注度的提高，數字金融對企業(yè)股權融資成本的負向效應更加顯著。驗證了假設2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結果更加可靠，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。（1）將自變量——數字金融（Dfinance）滯后一期。結果見表4 列（1），數字金融與企業(yè)股權融資成本在1%的水平上顯著負相關，說明本文的主回歸結果是穩(wěn)健的。（2）替換自變量的度量方法。從數字金融的覆蓋廣度（Dfinance1）、使用深度（Dfinance2）和數字支持服務（Dfinance3）三個角度進一步檢驗數字金融與企業(yè)股權融資成本之間的關系，結果見列（2）、（3）、（4），在替換了自變量之后，數字金融水平的系數仍在1%的水平上顯著負相關，由此可以證明本文的結論是穩(wěn)健的。（3）替換被解釋變量-股權融資成本（R）的度量方法。采用PEG 模型重新衡量股權融資成本，表4列（5）顯示，數字金融水平（Dfinance）的系數為-0.021，仍在1%的水平上顯著負相關，所以本文的研究結論依舊穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗

（五）進一步研究

數字金融可以提高企業(yè)的會計信息披露質量，緩解融資約束水平，改善企業(yè)財務狀況進而降低企業(yè)股權融資成本，本文選擇了內部控制水平（IC）和融資約束（SA）兩個指標來進行進一步研究，首先，內部控制水平高的上市公司，管理層與外部利益相關者之間的信息不對稱程度較低，來自外部的監(jiān)督會削弱管理層粉飾財務報表的動機，提高企業(yè)對外披露的會計信息的質量。所以數字金融通過提高會計信息披露質量進而降低企業(yè)股權融資成本的邊際效應在內部控制水平較低的樣本企業(yè)中是更顯著的。本文采用迪博內部控制指數來度量內控水平，按照中位數劃分為兩個區(qū)間進行回歸分析。下頁表5列（1）、（2）研究結果顯示，在內部控制水平較低的企業(yè)中，數字金融對于股權融資成本的影響在5%的水平上顯著為負，研究結論符合預期，驗證了假設1。

本文選用SA指數來度量企業(yè)的融資約束水平，數字金融可以緩解企業(yè)融資難、融資貴的狀況，當企業(yè)獲取資金支持后，數字金融可以對資金的去向進行一個有效的監(jiān)管，使借貸資金得到合理的使用，降低企業(yè)所面臨的財務風險，進而降低企業(yè)的股權融資成本，所以數字金融降低企業(yè)股權融資成本的邊際效應在企業(yè)融資約束水平較高的樣本企業(yè)中更加顯著。表5列（3）、（4）研究結果顯示，在融資約束程度較為嚴重的樣本企業(yè)中，數字金融在5%的水平上有利于降低企業(yè)的股權融資成本，回歸結論符合預期，驗證了假設1。

表5 進一步研究

六、結論與啟示

本文經過實證分析得出以下結論：數字金融可以通過提高企業(yè)自身財務信息披露質量，改善企業(yè)財務狀況進而達到降低企業(yè)股權融資成本的效果，并且分析師關注發(fā)揮調節(jié)作用，本文又進一步分析了數字金融與企業(yè)股權融資成本在內部控制水平、融資約束程度不同的樣本企業(yè)中所發(fā)揮的異質性作用。

參考上述結論，本文得出以下幾點啟示：

第一，當前世界數字經濟正在蓬勃向前發(fā)展，我國也需牢牢把握住這一大趨勢，將推動數字金融發(fā)展作為深化金融供給側改革的突破點，優(yōu)化相關扶持政策，推動數字基礎設施的建設，支持多樣化金融模式的發(fā)展，填補傳統(tǒng)金融體系的不足，增強其信貸資金的可獲得性，進而為穩(wěn)定金融市場的預期、提升金融市場的穩(wěn)定性提供保障。

第二，傳統(tǒng)金融機構要順應數字化發(fā)展的潮流，把借貸資金精準地投入到實體經濟中去，幫助中小規(guī)模的公司獲取更廣泛、更優(yōu)惠的融資。

第三，為了把握住數字金融給公司帶來的發(fā)展機會，企業(yè)應順應數字化轉型的趨勢，致力于提升自身的信息化程度，加強與數字金融體系的聯結。我國上市公司普遍偏好進行股權融資，本文也為企業(yè)思考如何降低股權融資成本提供合理的建議。