羅宇 張衛(wèi)民（教授/博導(dǎo)）

（北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083）

一、引言

ESG（Environment，Social 和Governance），即環(huán)境、社會(huì)和公司治理，是一種將環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素納入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和投資決策的、綜合考慮的發(fā)展理念。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，ESG 與我國(guó)五大發(fā)展理念“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”具有內(nèi)涵上的一致性，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者等對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)及信息披露的關(guān)注度不斷上升，ESG成為影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、投資行為的重要因素（Lei Ruan 和Heng Liu，2021）。良好的ESG 表現(xiàn)可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，有助于企業(yè)改善財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（Velte，2017）、融資環(huán)境（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）、股價(jià)表現(xiàn)（Qureshi，2020）以及提升企業(yè)價(jià)值（王琳璘等，2022）。

在ESG 理念被重視之前，人們更多所熟知的是CSR（Corporate Social Responsibility），即企業(yè)社會(huì)責(zé)任，CSR 研究最早起源于美國(guó)，20世紀(jì)70年代后隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，其內(nèi)容不斷演化，最終形成ESG理念。ESG和CSR的最終目標(biāo)都是推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但CSR是一種企業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，受消費(fèi)者、政府等企業(yè)利益相關(guān)者的影響，是展現(xiàn)企業(yè)形象的重要抓手。而ESG建立了一套量化指標(biāo)體系，是投資者評(píng)估企業(yè)非財(cái)務(wù)績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)水平的標(biāo)準(zhǔn)框架。與CSR 不同，ESG 進(jìn)一步關(guān)注了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)及公司治理等非財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的綜合衡量（李揚(yáng)和王芳，2021）。將ESG 納入投資決策因素的投資實(shí)踐逐漸成為新興的投資策略。目前我國(guó)上市公司開(kāi)展ESG 實(shí)踐，主要是政府倡導(dǎo)、政策驅(qū)動(dòng)，但更關(guān)鍵的是如何從企業(yè)內(nèi)部尋找動(dòng)力機(jī)制驅(qū)動(dòng)企業(yè)開(kāi)展ESG 實(shí)踐，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

隨著ESG理念的傳入和我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的正式提出，更多的投資者開(kāi)始主動(dòng)從事ESG 方面的投資，以ESG 基金為代表的ESG 投資產(chǎn)品發(fā)展迅速，截至2022 年第三季度，我國(guó)共有207 只ESG 主題公募基金產(chǎn)品，規(guī)模合計(jì)達(dá)2 947.27億元，且收益表現(xiàn)良好，ESG基金已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量。ESG 基金作為機(jī)構(gòu)投資者，在搜集整理ESG信息、指導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展ESG實(shí)踐方面具有較強(qiáng)的專業(yè)能力。投資者在投后階段，通過(guò)采取與被投企業(yè)進(jìn)行溝通或以股東決議的方式影響企業(yè)ESG實(shí)踐，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值最大化的行為被稱為盡責(zé)管理（劉珺如，2022）。那么ESG基金作為機(jī)構(gòu)投資者，是否會(huì)開(kāi)展盡責(zé)管理來(lái)影響企業(yè)的ESG 表現(xiàn)？現(xiàn)有研究大多從機(jī)構(gòu)投資者整體角度出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和治理功能對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效（葉冉，2020）、社會(huì)責(zé)任（袁雅靜和李向前，2021）、公司治理（汪玉蘭和易朝輝，2017）等方面的影響，還有研究關(guān)注了社?；穑S珺等，2020）、社會(huì)責(zé)任基金（Sparkes和Cowton，2004；鄭穎，2017）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。而對(duì)ESG 基金持股對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響研究目前很少。

基于以上分析，本文以2016—2020年ESG基金持股的A 股上市公司為例，探究ESG 基金持股對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，并考察了ESG基金異質(zhì)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在此基礎(chǔ)上為我國(guó)ESG的發(fā)展提出建議。本文可能的貢獻(xiàn)包括：第一，ESG在我國(guó)還處于起步階段，本文梳理了國(guó)內(nèi)外ESG的發(fā)展模式，為我國(guó)ESG 發(fā)展提供了參考。第二，為ESG基金的研究提供了新視角，從盡責(zé)管理的角度考察了ESG基金持股對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，豐富了ESG基金的經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，探究了影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的前因變量，為提升企業(yè)ESG表現(xiàn)提供了思路。

二、國(guó)內(nèi)外ESG及ESG投資的發(fā)展

（一）國(guó)外ESG及ESG投資的發(fā)展

歐美國(guó)家ESG 起步較早，規(guī)模較大，但是卻擁有不同的發(fā)展模式。ESG在歐洲的快速發(fā)展主要是依靠政策法規(guī)驅(qū)動(dòng)。歐盟在2007 年發(fā)布《股東權(quán)利指令》強(qiáng)調(diào)公司治理的重要性，此后又陸續(xù)發(fā)布了相關(guān)政策法規(guī)，從聚焦公司治理，到ESG 三個(gè)維度全覆蓋，確定了ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，促使ESG 標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一。2021《可持續(xù)金融披露條例》生效，要求所有金融市場(chǎng)參與者披露ESG信息，并對(duì)具有可持續(xù)投資的金融產(chǎn)品提出了額外的信息披露要求，打擊了ESG“漂綠”行為，保護(hù)了投資者的權(quán)益。在近幾年全球經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，歐洲將ESG理念與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合，制定了一系列政策，促進(jìn)了綠色經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)全球ESG的發(fā)展都產(chǎn)生了重要的影響力。

在ESG投資產(chǎn)品方面，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，歐洲ESG基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.2萬(wàn)億歐元，在全球占比最高，約為81%。歐洲ESG 基金以主動(dòng)型為主，但被動(dòng)型ESG 基金的數(shù)量近兩年一直在增加，投資策略主要以ESG整合和負(fù)面篩選為主，ESG 整合是指在投資決策中納入ESG 的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，負(fù)面篩選是指剔除ESG表現(xiàn)較差的部分。

與歐洲不同，美國(guó)的ESG發(fā)展主要體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管控的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)特征。20世紀(jì)70年代，美國(guó)在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，環(huán)境和社會(huì)出現(xiàn)了一系列問(wèn)題，資本市場(chǎng)開(kāi)始探索并關(guān)注責(zé)任投資。2006 年UN PRI 負(fù)責(zé)任投資原則發(fā)布，提出投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該在決策中納入ESG因素。美國(guó)最大的養(yǎng)老基金加州公務(wù)員養(yǎng)老基金和第三大養(yǎng)老基金紐約州共同退休基金成為第一批簽署負(fù)責(zé)任投資原則的機(jī)構(gòu)。此后貝萊德（BlackRock）和先鋒（Vanguard）等大型資產(chǎn)管理公司也開(kāi)始從事ESG 投資，ESG 投資逐漸登上舞臺(tái)。在ESG 投資產(chǎn)品方面，美國(guó)ESG基金資產(chǎn)規(guī)模約為2 400億美元，在全球占比13%，與歐洲相似主要以主動(dòng)型ESG基金為主，采取負(fù)面篩選和ESG整合的投資策略。

總體來(lái)看，美國(guó)大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)促進(jìn)了ESG在美國(guó)的快速發(fā)展，但在政策法規(guī)方面，美國(guó)ESG 相關(guān)政策受政黨影響，在積極監(jiān)管和消極懈怠之間搖擺，缺乏強(qiáng)制性措施，以主導(dǎo)建議為主，監(jiān)管方面存在一定缺陷（俞建拖和李文，2021）。

（二）我國(guó)ESG及ESG投資的發(fā)展

1.ESG 相關(guān)政策。和歐洲相似，我國(guó)ESG 發(fā)展也主要依靠政策驅(qū)動(dòng)。如表1 所示，2015 年9 月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確提出要“建立我國(guó)的綠色金融體系”，開(kāi)啟了綠色金融體系建設(shè)，ESG 投資逐漸發(fā)展起來(lái)，2020 年“雙碳”目標(biāo)提出，在政策法規(guī)的推動(dòng)下我國(guó)ESG投資發(fā)展進(jìn)入快車道。我國(guó)ESG相關(guān)的政策大致可以分為三種：綠色產(chǎn)業(yè)、綠色金融以及公司治理方面的信息披露，但總體來(lái)看還未形成涵蓋環(huán)境、社會(huì)與公司治理的標(biāo)準(zhǔn)體系，相關(guān)政策還有待進(jìn)一步細(xì)化。

表1 我國(guó)ESG相關(guān)政策

2.ESG 基金概況。我國(guó)ESG 基金種類較多，本文主要關(guān)注主流的ESG 公募股票類、混合類等ESG 權(quán)益類基金。截至2022 年第三季度，我國(guó)共有207 只ESG 主題公募基金。根據(jù)投資標(biāo)的和投資方式的不同可以劃分為四個(gè)種類：純ESG 主題主動(dòng)型基金、泛ESG 主題主動(dòng)型基金、純ESG 主題被動(dòng)型基金以及泛ESG 主題被動(dòng)型基金。其中，“純ESG主題”基金即完全使用ESG理念進(jìn)行投資的產(chǎn)品，“泛ESG 主題”基金投資標(biāo)的僅涵蓋E、S、G 中任意一方面或兩方面的產(chǎn)品?！爸鲃?dòng)型”基金主要是基金經(jīng)理通過(guò)自身分析主動(dòng)選股的投資方式，“被動(dòng)型”基金主要采取跟蹤ESG 指數(shù)成分股的被動(dòng)投資方式。如下頁(yè)表2 所示，截至2022 年9 月，我國(guó)共有純ESG 主題基金35 只，包括20 只主動(dòng)型基金和15 只被動(dòng)型基金。泛ESG 主題基金共有172只，包括112 只主動(dòng)型和60 只被動(dòng)型基金?？傮w來(lái)看，泛ESG基金規(guī)模較高，純ESG基金數(shù)量還較少，以主動(dòng)型基金為主。在投資策略方面，目前國(guó)際主流的ESG投資策略包括ESG 整合、企業(yè)參與和股東行動(dòng)、正向篩選、規(guī)范篩選、負(fù)面篩選、主題投資、影響力投資?！吨袊?guó)ESG 發(fā)展白皮書(shū)2022》顯示，我國(guó)ESG基金主要以負(fù)面篩選為主，通過(guò)剔除ESG 指標(biāo)上呈現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)或者不可接受的公司，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。從回報(bào)率來(lái)看，我國(guó)ESG基金總體能夠跑贏市場(chǎng)，收益表現(xiàn)較好（王凱和李婷婷，2022）。

表2 ESG主題公募基金分類

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG基金持股與企業(yè)ESG表現(xiàn)

ESG基金有動(dòng)機(jī)和能力開(kāi)展盡責(zé)管理提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。首先，ESG基金通過(guò)盡責(zé)管理提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，可以迎合社會(huì)需求，獲得更高的投資回報(bào)。王琳璘等（2022）認(rèn)為，我國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來(lái)越重視ESG 理念，鼓勵(lì)上市公司開(kāi)展ESG 實(shí)踐，披露ESG 信息，并積極推動(dòng)投資者開(kāi)展ESG 投資。個(gè)人投資者對(duì)投資標(biāo)的可持續(xù)發(fā)展承諾的需求也在迅速增長(zhǎng)，他們?cè)谧龀鐾顿Y決策時(shí)會(huì)考慮環(huán)境和社會(huì)影響（Chen 等，2019），也更愿意為ESG 表現(xiàn)良好的公司支付溢價(jià)（Gollier 和Pouget，2014），ESG 表現(xiàn)越差的企業(yè)，個(gè)股回報(bào)率越低（沈洪濤等，2022）。佟凡和王玉娟（2022）認(rèn)為，ESG 表現(xiàn)正向影響企業(yè)價(jià)值；環(huán)境、社會(huì)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響。良好的ESG 表現(xiàn)還可以緩解企業(yè)的融資約束、促進(jìn)企業(yè)的綠色發(fā)展（張?jiān)拭龋?021）、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力（佟凡和王玉娟，2022）。這說(shuō)明，在社會(huì)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)擁有較高的期望時(shí)，ESG 基金通過(guò)盡責(zé)管理推動(dòng)上市公司開(kāi)展ESG 實(shí)踐，提升ESG 表現(xiàn)，符合政策導(dǎo)向和投資者需求，可以獲取更多的資金支持以及更高的投資回報(bào)。其次，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，ESG基金會(huì)通過(guò)盡責(zé)管理影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)。Mankikar（2013）和Ur?win（2011）提出機(jī)構(gòu)投資者與單一企業(yè)的股東不同，通常擁有代表性較強(qiáng)的投資組合，他們的投資組合不可避免地面臨著來(lái)自企業(yè)負(fù)外部性的風(fēng)險(xiǎn)。因此從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，ESG 基金鼓勵(lì)被投資公司在公司層面適當(dāng)處理其自身與環(huán)境、社會(huì)及公司治理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，提升ESG表現(xiàn)，符合其最佳長(zhǎng)遠(yuǎn)利益（Sin，2013）。綜上，本文提出假設(shè)1：

H1：ESG基金持股能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，對(duì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變具有重要的推動(dòng)作用。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平關(guān)系到一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，近年來(lái)我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到了較快發(fā)展，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)也存在許多問(wèn)題，如高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的區(qū)域發(fā)展不均衡，在技術(shù)水平、技術(shù)創(chuàng)新效率等方面與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在較大差距。由于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具備技術(shù)和知識(shí)集中、資源消耗量少等特點(diǎn)，使得技術(shù)創(chuàng)新效率對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到更為重要的引導(dǎo)作用，也決定了各地區(qū)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的總體發(fā)展水平。因此，如何科學(xué)有效地對(duì)區(qū)域高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)于區(qū)域高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展具有重要意義。

（二）異質(zhì)性ESG基金持股與企業(yè)ESG表現(xiàn)

根據(jù)投資策略不同，ESG 基金可以分為主動(dòng)型基金和被動(dòng)型基金。被動(dòng)型ESG 基金的投資目標(biāo)為ESG 指數(shù)成分股，一般會(huì)試圖復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)獲取穩(wěn)定收益，而不會(huì)主動(dòng)追求超越市場(chǎng)的表現(xiàn)。此外被動(dòng)型ESG 基金資產(chǎn)規(guī)模較小，其在上市公司的持股比例較低，話語(yǔ)權(quán)較少，如果被動(dòng)型ESG 基金想要通過(guò)影響企業(yè)的ESG 表現(xiàn)獲取較高的投資回報(bào)，需要付出極高的成本，遠(yuǎn)超投資收益?；谝陨显?，被動(dòng)型基金缺乏足夠的動(dòng)力和能力去提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。而主動(dòng)型ESG 基金通常規(guī)模較大，持股比例較高，為了追求超額回報(bào)，會(huì)積極實(shí)踐盡責(zé)管理，積極參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，與企業(yè)就ESG 議題進(jìn)行溝通，通過(guò)股東大會(huì)決議等督促企業(yè)開(kāi)展ESG實(shí)踐，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。綜上,本文提出假設(shè)2：

H2：相比被動(dòng)型ESG 基金，主動(dòng)型ESG 基金持股更能提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、ESG基金與企業(yè)ESG表現(xiàn)

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在治理模式、經(jīng)營(yíng)行為等方面有很大的不同。機(jī)構(gòu)投資者作為非控股股東，其治理效果受上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響（梁上坤，2018）。孟慶璽和墨沈微（2015）認(rèn)為，在國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的治理效果受到限制，究其原因主要是國(guó)有企業(yè)控股股東為政府，國(guó)家對(duì)其治理和監(jiān)管較為嚴(yán)格，而且相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)更為集中，機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)較小。非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化特征較為突出，受到政府的干預(yù)較少，且非國(guó)有企業(yè)往往以獲取利益作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，更有動(dòng)機(jī)去改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策行為（賈義博，2017）。因此，和國(guó)有企業(yè)相比，ESG基金在非國(guó)有企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)較大。此外，國(guó)有企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中承擔(dān)了較多的社會(huì)責(zé)任，從而在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)上顯著優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)上存在短板，投資者會(huì)把更多的精力放在非國(guó)有企業(yè)上，ESG 基金更有動(dòng)機(jī)去提升非國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。綜上,本文提出假設(shè)3：

H3：相比國(guó)有企業(yè)，ESG 基金持股更能促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象為2016—2020 年ESG 基金持股的A股上市公司，對(duì)原始數(shù)據(jù)做了如下處理：剔除ST、*ST公司、剔除金融行業(yè)公司、剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本、對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的分位進(jìn)行縮尾處理，最終得到1 403個(gè)樣本公司，2 355 個(gè)觀測(cè)值數(shù)據(jù)。ESG 基金名單來(lái)自《中國(guó)責(zé)任投資報(bào)告2020》統(tǒng)計(jì)的純ESG 基金，同時(shí)剔除了成立不足一年的基金。ESG基金持股比例數(shù)據(jù)和其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自于和訊網(wǎng)。本文運(yùn)用Stata 16.0和Excel 2019對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了探究ESG基金與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下回歸模型：

被解釋變量ESG 代表企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，采用和訊網(wǎng)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，考慮到和訊網(wǎng)ESG評(píng)分為百分制，為了避免回歸系數(shù)極差問(wèn)題，本文將ESG 表現(xiàn)數(shù)據(jù)/100 納入回歸模型。此外考慮到企業(yè)ESG 表現(xiàn)可能存在滯后效應(yīng)，本文選擇企業(yè)下一年度的ESG的評(píng)分作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的替代變量，以更好地反映ESG基金的盡責(zé)管理成效。

解釋變量PRO為ESG基金的持股比例，RRO-a為主動(dòng)型ESG 基金持股比例，RRO-p 為被動(dòng)型ESG 基金持股比例，采用ESG基金持股數(shù)量占該公司流通股的比例來(lái)衡量持股比例。

表3 變量定義表

根據(jù)Huasman 檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)模型來(lái)衡量ESG基金持股與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，考慮到可能會(huì)存在不隨個(gè)體變化的“時(shí)間效應(yīng)”，因此本文控制了時(shí)間效應(yīng)，并使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本企業(yè)的ESG得分均值為0.263，標(biāo)準(zhǔn)差為0.101，最小值為0.0659，最大值為0.700，說(shuō)明不同企業(yè)的ESG 表現(xiàn)存在較大差異，且我國(guó)企業(yè)總體ESG 表現(xiàn)得分不高。ESG 基金持股比例均值為0.0917%，其中主動(dòng)型ESG基金持股比例均值為0.127%，被動(dòng)型ESG 基金持股比例均值接近于0，總體來(lái)看ESG 基金持股比例較小，主要是因?yàn)槲覈?guó)ESG 基金尚處于起步階段。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

分析結(jié)果顯示，ESG 基金持股比例（PRO）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的相關(guān)系數(shù)為0.027，主動(dòng)型ESG基金持股比例（PRO-a）與企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG）的相關(guān)系數(shù)為0.08，被動(dòng)型ESG 基金（PRO-p）與企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG）的相關(guān)系數(shù)為-0.112，且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明ESG 基金的持股行為有利于提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)，與被動(dòng)型ESG 基金相比，主動(dòng)型ESG基金持股更能促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升，與本文假設(shè)相符。

（三）回歸分析

模型經(jīng)過(guò)Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，不具有多重共線性，可以用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)。表5為ESG基金持股對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果。列（1）顯示ESG 基金持股比例在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)1，ESG基金持股可以提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)；列（2）顯示主動(dòng)型ESG 基金持股比例的系數(shù)為1.845，且在1%的水平上顯著為正；列（3）顯示，被動(dòng)型ESG基金持股與企業(yè)ESG表現(xiàn)無(wú)關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2，即相比被動(dòng)型ESG 基金，主動(dòng)型ESG 基金持股更能發(fā)揮盡責(zé)管理，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，在非國(guó)有企業(yè)組中，ESG 基金持股比例的系數(shù)為2.185，且在1%的水平上顯著為正；而在國(guó)有企業(yè)組中，ESG 基金持股比例的系數(shù)為-0.190，并不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3，即相比國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中ESG 基金持股更能實(shí)踐盡責(zé)管理，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

表5 ESG基金持股與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸分析

（四）進(jìn)一步分析：ESG 基金持股對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)不同維度的影響

企業(yè)ESG表現(xiàn)涉及的內(nèi)容較多，和訊網(wǎng)的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)從股東責(zé)任、員工責(zé)任、客戶和消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任等五個(gè)維度構(gòu)建了87 個(gè)二級(jí)指標(biāo)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行打分，不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的影響存在差異（全晶晶和李志遠(yuǎn)，2020）。因此本文利用和訊網(wǎng)不同維度的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，針對(duì)ESG基金持股對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的促進(jìn)作用是否在不同維度中存在差異這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。如表6 所示，ESG 基金持股對(duì)企業(yè)的客戶和消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任的系數(shù)分別為0.465 和0.659，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明ESG 基金持股對(duì)企業(yè)的客戶和消費(fèi)者責(zé)任以及環(huán)境責(zé)任起到了顯著的促進(jìn)作用，且對(duì)環(huán)境責(zé)任的促進(jìn)效用更加明顯，但是ESG 基金對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股東責(zé)任以及員工責(zé)任的關(guān)注較少，究其原因可能是政府大力倡導(dǎo)生態(tài)文明建設(shè)，使投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)關(guān)注較多，這也說(shuō)明ESG 基金在實(shí)踐盡責(zé)管理、提升企業(yè)ESG表現(xiàn)方面還存在一定短板。

表6 ESG基金持股對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)不同維度的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文借鑒張先治和賈興飛（2014）的研究成果，利用ESG基金持股市值比例（ESG基金持股市值/上市公司流通股總市值）來(lái)衡量ESG 基金持股情況，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外考慮到本文存在的反向因果關(guān)系，借鑒馮鈺婷等（2021）的研究，利用ESG 基金持股比例滯后一期的值作為本期ESG 基金持股比例的工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文基本一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

本文以2016—2020 年ESG 基金持股的A 股上市公司為例，探究了ESG基金持股對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明：（1）出于迎合社會(huì)需求、獲取投資回報(bào)等目的，ESG基金能夠發(fā)揮盡責(zé)管理促進(jìn)企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)，ESG 基金持股比例越高，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好。（2）在ESG 基金異質(zhì)性方面，相比被動(dòng)型基金，主動(dòng)型基金更能促進(jìn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升。（3）在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有企業(yè)，ESG 基金持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)影響更大。（4）在影響企業(yè)ESG具體維度方面，ESG基金持股更能促進(jìn)企業(yè)環(huán)境責(zé)任、消費(fèi)者和客戶責(zé)任的表現(xiàn)。

根據(jù)研究結(jié)論，本文嘗試提出如下建議：

一是建設(shè)符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的ESG框架體系，目前我國(guó)ESG 政策涵蓋范圍還不完整，缺乏標(biāo)準(zhǔn)體系，應(yīng)該將ESG理念與我國(guó)可持續(xù)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)相結(jié)合，建設(shè)完整的框架體系，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。二是制定完整的ESG 投資規(guī)范，引導(dǎo)社?；稹B(yǎng)老基金等進(jìn)行ESG 投資，促進(jìn)更多的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展ESG投資，鼓勵(lì)投資者開(kāi)展盡責(zé)管理，提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。三是加強(qiáng)監(jiān)管，提升上市公司ESG披露水平，降低企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展ESG實(shí)踐，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。