張鐘玉

3月以來，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，支撐金價(jià)走強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)再度加息靴子落地后，金價(jià)延續(xù)升勢(shì)。截至3月23日，COMEX黃金3月漲幅已達(dá)9.30%，高盛看漲金價(jià)至2050美元。從需求看，2022年各國(guó)央行不約而同增持黃金，全年購(gòu)金量累計(jì)達(dá)到1136噸，創(chuàng)55年以來新高。央行需求的飛升也改變了黃金市場(chǎng)供需格局。

而相關(guān)A股公司年報(bào)也顯示，一方面部分黃金礦企黃金年產(chǎn)量已超額完成；另一方面黃金珠寶賽道中有龍頭頂住壓力實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。

歷史上看，價(jià)格上漲是黃金板塊行情最為有力的催化劑。復(fù)盤黃金股歷史走勢(shì)，除2015-2016年受股市大幅波動(dòng)影響，股價(jià)與金價(jià)走勢(shì)背離；在2009-2011年和2019-2020年兩輪黃金牛市中，價(jià)格大幅上漲均導(dǎo)致板塊表現(xiàn)優(yōu)異。從當(dāng)前估值看，截至3月23日，申萬黃金板塊PE_TTM為41倍左右，仍處于近十年來50%左右的分位點(diǎn)，具有較高的配置性價(jià)比。

黃金的開采和生產(chǎn)成本相對(duì)固定，黃金價(jià)格和單位開采成本中間的差價(jià)為礦企的利潤(rùn)空間。在金價(jià)上升周期，黃金礦企利潤(rùn)上漲幅度大于金價(jià)上漲幅度，股價(jià)彈性通常也大于金價(jià)。而A股黃金板塊上市公司中，雖然都有礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)，但占比差異較大。有些公司除開采金礦外，還有很大比例的收入來自銅或其他有色金屬開采。因此基于金價(jià)上漲邏輯進(jìn)行黃金業(yè)務(wù)相關(guān)的礦企選擇時(shí)，可重點(diǎn)關(guān)注礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)占比高、單位生產(chǎn)成本控制能力較強(qiáng)的礦產(chǎn)企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，以上數(shù)據(jù)均為2022年度數(shù)據(jù)

如某龍頭礦企A是一家大型跨國(guó)礦業(yè)集團(tuán)，擁有全國(guó)乃至世界一流的低位并購(gòu)、開發(fā)綠地礦山和低資本支出開礦能力。

過去三年，該公司金產(chǎn)量大幅提升，礦產(chǎn)金從41噸增至2022年末的55.9噸，升至全球上市金企第9位。2022年以來，該公司收購(gòu)了多個(gè)優(yōu)質(zhì)金礦項(xiàng)目，未來黃金業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，其預(yù)計(jì)2022年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約200億元，同比增加約27.61%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約2700億元，資產(chǎn)總額升至約3000億元。

另外，一些礦企在金價(jià)上漲時(shí)，通過收購(gòu)或擴(kuò)產(chǎn)提高產(chǎn)儲(chǔ)量，公司盈利在量?jī)r(jià)齊升的推動(dòng)下會(huì)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均的增長(zhǎng)，股價(jià)通常也會(huì)比板塊整體表現(xiàn)更優(yōu)異。如立足國(guó)內(nèi)礦山、出海開發(fā)增量的礦企B，其境內(nèi)黃金礦山企業(yè)主要產(chǎn)品為黃金金錠，位于海外的金銅礦主要產(chǎn)品為含金30%-80%、含銀20%-70%的合質(zhì)金。

近年來通過內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并購(gòu)使得礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅增長(zhǎng)，2022年上半年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到6436公斤，較上年同期增長(zhǎng)64.95%。同時(shí)，黃金營(yíng)收占比不斷上升，同期達(dá)25.22億元，占總營(yíng)業(yè)收入82.84%，同比增長(zhǎng)78.56%。

此外，具有高品位、低成本優(yōu)勢(shì)的黃金礦企同樣值得關(guān)注。再如礦企C，其礦山均為國(guó)內(nèi)大型高品位礦山，2022年礦產(chǎn)金毛利潤(rùn)占比74.68%。另外2022年C公司資產(chǎn)負(fù)債率為21.57%，處于同行業(yè)較低水平，具有較強(qiáng)的融資能力，可幫助開辟更多資金渠道，保證公司穩(wěn)定發(fā)展。

金價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，同樣對(duì)黃金珠寶零售企業(yè)的銷售也帶來一定積極影響。在金價(jià)上行趨勢(shì)中，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于黃金保值增值的印象，拉高對(duì)黃金品類的消費(fèi)偏好。這一過程中，珠寶零售企業(yè)的毛利率和銷售收入均有望得到提升。

如某央企背景的黃金珠寶D公司，金條占黃金產(chǎn)品收入比重長(zhǎng)期超50%。公司銷售的金條主要錨定黃金的投資理財(cái)用途，具備“流量大、毛利率低”的特點(diǎn)。隨著疫情好轉(zhuǎn)，公司Q3業(yè)績(jī)有所恢復(fù)，前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%。近期隨著金價(jià)上漲，該公司投資金條銷售、黃金回購(gòu)業(yè)務(wù)量不斷增多，今年或?qū)⑹芤娼饍r(jià)上行業(yè)績(jī)大幅提升。目前公司估值在25倍附近，低于歷史均值。

其次，近年來，黃金產(chǎn)品的消費(fèi)屬性逐步強(qiáng)化并呈現(xiàn)新趨勢(shì)，從傳統(tǒng)的婚嫁需求逐漸擴(kuò)展至與設(shè)計(jì)感強(qiáng)關(guān)聯(lián)的“悅己、自戴”型和禮品性需求。

例如黃金品類占比較高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)力及品牌力行業(yè)領(lǐng)先的E公司，其古法金系列受到消費(fèi)者青睞。該系列定價(jià)相對(duì)較高，占黃金首飾及產(chǎn)品零售值的比重從2020財(cái)年的32.2%提升至2022財(cái)年的42.1%，也帶動(dòng)黃金首飾及產(chǎn)品平均售價(jià)從2020財(cái)年的4100港元提升至2022財(cái)年的5500港元。

數(shù)據(jù)來源：Wind，以上數(shù)據(jù)均為2022年度數(shù)據(jù)

整體看，黃金珠寶是當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)中估值較低的領(lǐng)域，普遍在20倍左右，處于均值下方。今年消費(fèi)復(fù)蘇是大趨勢(shì)，隨著消費(fèi)回暖，各大品牌的開店有望加速，黃金珠寶板塊有望提升估值水平。

從基本面看，多家黃金珠寶企業(yè)在近幾年加大黃金品類布局，積極開展IP系列、個(gè)性化產(chǎn)品系列研發(fā)生產(chǎn)，且通過加速開店擴(kuò)張有望實(shí)現(xiàn)更為積極的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。例如F公司以K金起家，定位時(shí)尚珠寶品牌且重視產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)，前三季度研發(fā)費(fèi)用率為1.31%遠(yuǎn)超同行。同時(shí)公司的產(chǎn)品推新速度快，推出了多款國(guó)風(fēng)系列。尤其是在渠道方面，加盟擴(kuò)張?zhí)嵘T店數(shù)量，數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進(jìn)智慧零售。

在年報(bào)尚未披露時(shí)看三季報(bào)，雖然去年前三季度整體營(yíng)收同比下降，但第三季度已出現(xiàn)回暖跡象。未來隨著門店數(shù)量提升與單店收入提高，公司業(yè)績(jī)有望從此前的“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)品+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)”，股價(jià)有望在2023年重回上行區(qū)間。