葉文輝

包括公募在內(nèi)大量機(jī)構(gòu)卻“措手不及”地踏空了。在偏股型基金紛紛“清零”的背景下，年初以來中信出版指數(shù)已上漲近15%，但截至去年底，公募基金對(duì)出版行業(yè)的前五大重倉持股總和也未能超過20億，而最忠實(shí)的機(jī)構(gòu)粉絲莫過于景順長城的鮑無可，其獨(dú)享了其中的10億持倉。

出版企業(yè)的政策性教材教輔業(yè)務(wù)帶來了極其穩(wěn)定的現(xiàn)金流。憑借穩(wěn)定現(xiàn)金流的加持，大部分國營出版都成功經(jīng)受了去年疫情的考驗(yàn)。以湖南出版上市公司中南傳媒為例：2022年業(yè)績快報(bào)顯示，營業(yè)收入為126億元，同比仍增長11.34%；歸母凈利潤為13.92億元，同比微幅下滑8.13%，對(duì)比同屬高股息的高速、鐵路、銀行等資產(chǎn)要穩(wěn)定不少。

核心原因在于，國營出版大多以教材教輔業(yè)務(wù)為盈利核心，比如江蘇鳳凰傳媒和湖南中南傳媒的教材教輔發(fā)行、出版業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)基本都在50%-60%，這部分業(yè)務(wù)本質(zhì)上是當(dāng)?shù)刎?cái)政出資給當(dāng)?shù)刂行W(xué)生購買教材，因此只要學(xué)生人數(shù)穩(wěn)定，“現(xiàn)金?！钡木S系并不難。

從股息率角度看，目前包括山東出版、中南傳媒、中文傳媒、浙版?zhèn)髅?、鳳凰傳媒以及長江傳媒等出版上市公司的絕對(duì)股息率均超過4%，其中中南傳媒和長江傳媒更是達(dá)到5.6%以上。不過在粵高速A、中國移動(dòng)港股和陜西煤業(yè)等7%+股息率的品種面前，出版4%-5%的股息率或許吸引力有限，這也是大部分公募“踏空”該板塊的主因。

然而，只有疊加考慮出版企業(yè)普遍存在的“高閑置貨幣資金+低負(fù)債率+低市凈率”時(shí)，才能充分認(rèn)識(shí)到什么是真正的安全邊際。以湖北長江傳媒為例，當(dāng)前公司市值不足80億元，資產(chǎn)負(fù)債率31.08%，僅賬上的貨幣資金+保本理財(cái)便超過50億元。假如公司通過特別分紅或者回購注銷的方式將這50億閑置資金全部花完，公司的資產(chǎn)負(fù)債率只是小幅提升至52%，市值方面除權(quán)后將下降至28億元；參考原有業(yè)務(wù)的盈利水平，對(duì)應(yīng)PE降低至3.7倍，同時(shí)按照原來的分紅水平，股息率將大幅提升至15.6%。

因此，當(dāng)我們用同樣的思路把出版企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都標(biāo)準(zhǔn)化為60%后，會(huì)發(fā)現(xiàn)像中南傳媒、中文傳媒的股息率都將超過10%，其中長江傳媒股息率甚至高達(dá)23%，這也從側(cè)面體現(xiàn)出打造中國特色社會(huì)主義估值體系必要性。對(duì)于現(xiàn)金類資產(chǎn)占比極高的出版公司來說，市凈率低于1倍是非常不合理的。

當(dāng)然，不同出版?zhèn)髅焦镜呐上r(jià)值存在一定差異。一方面體現(xiàn)在不同省份有著不同的人口紅利；另一方面則是外延并購后資產(chǎn)質(zhì)量的差異，尤其是前者帶來本質(zhì)區(qū)別。在全社會(huì)新生人口持續(xù)下降的背景下，未來人口流出較多的省份，中小學(xué)生數(shù)量也會(huì)逐步減少，這將影響到該省對(duì)教材教輔業(yè)務(wù)的采購規(guī)模。比如，近年來江西新出生人數(shù)下滑速度非?？?，2022年常住人口出生人數(shù)32萬人，僅為2017-2018年高峰期60萬的一半，或許這也是中文傳媒的市凈率（0.91倍）遠(yuǎn)低于其他省份同行的原因。

不過也應(yīng)看到，雖說出版?zhèn)髅接泻芨叩陌踩呺H，但整體成長性是缺失的。

其一，地方國營出版的業(yè)績基本與當(dāng)?shù)厝丝诩t利綁定，在全國2022年出生人口較2016年“腰斬”的大背景下，不少省級(jí)出版企業(yè)可能都面臨長期轉(zhuǎn)型壓力，畢竟主業(yè)萎縮的腳步越來越近。其二，像民營圖書策劃公司往往是小而美依賴某個(gè)IP的商業(yè)模式，比如新經(jīng)典即便作為實(shí)洋規(guī)模最大的出版公司，其支柱業(yè)務(wù)文學(xué)類圖書2017-2020年也在持續(xù)下滑，背后原因則是東野圭吾作為該公司銷售占比最高的作家，在造就新經(jīng)典早些年神話的同時(shí)，隨著相關(guān)話題熱度的衰減，也導(dǎo)致了近幾年公司業(yè)績的承壓。

數(shù)據(jù)來源：Wind

除此以外，如果微信讀書能包含在港股閱文集團(tuán)中，在“線上閱讀+付費(fèi)意愿”提升的大趨勢(shì)下，可能會(huì)成為整個(gè)出版界成長性最好的公司。理想很美好，現(xiàn)實(shí)很骨感，單就閱文集團(tuán)來看，雖然其是目前國內(nèi)出版界市值最大的上市公司，但在付費(fèi)用戶增長方面其實(shí)已經(jīng)到了瓶頸期，2017年公司平均月付費(fèi)用戶便達(dá)到1110萬人，到2022年時(shí)反而只有790萬人，因此對(duì)其來說，其剩下的成長性或體現(xiàn)在對(duì)存量用戶貨幣化的挖掘上，比如推動(dòng)廣告加載率的提升、推動(dòng)游戲聯(lián)運(yùn)的發(fā)展，或體現(xiàn)在加大存量版權(quán)的影視開發(fā)上。客觀上，公司在影視IP的挖掘上已取得顯著進(jìn)展，比如2022年來自版權(quán)運(yùn)營的收入提升至總收入的43%，但還是難以改變基本盤人口紅利殆盡的現(xiàn)實(shí)。

而在余下的出版標(biāo)的中，可能國家隊(duì)三強(qiáng)仍具備一定成長性。其中中國出版、中國科傳分別從事文科和理科的專業(yè)出版，中信出版聚焦大眾出版，尤其擅長經(jīng)管類書籍。盡管從面上的增長數(shù)據(jù)看中信出版或最優(yōu)，不過考慮到長期發(fā)展及稀缺性，中國科傳的想象空間或更大。

中國科傳主要面向高校，是國內(nèi)擁有科技圖書和期刊資源最多的出版單位之一，未來有機(jī)會(huì)對(duì)標(biāo)全球科技出版巨頭RELX（愛思唯爾母公司，總市值高達(dá)585億美元）。核心邏輯在于，當(dāng)前中國在科技傳播領(lǐng)域的地位與其經(jīng)濟(jì)地位并不匹配，隨著中國的崛起，預(yù)計(jì)在科技領(lǐng)域或?qū)⒄Q生屬于我們國家的RELX和湯森路透。具體到業(yè)務(wù)方面，中國科傳也像RELX那樣，持續(xù)在科技期刊和數(shù)據(jù)庫方面投入資源進(jìn)行建設(shè)。正因?yàn)榫邆溟L期成長性，公司目前2.57倍的市凈率幾乎也是國有出版行業(yè)中的天花板。值得注意的是，該公司不到30%的資產(chǎn)負(fù)債率卻連年只有30%-40%的分紅比例，疊加科技出版出海的猜想，或許可以合理推測(cè)，該公司正在儲(chǔ)備資金以備未來全球的收購之需。