王天一

為國內(nèi)電商領(lǐng)跑者的阿里巴巴，當(dāng)前股價相較于2020年10月接近300港幣的高點(diǎn)，跌幅超過70%。巴菲特的“老搭檔”查理·芒格在2月份舉行的DailyJournal年度股東大會上對此也直言不諱地作出了檢討：“我認(rèn)為阿里巴巴是我所犯的最糟糕的錯誤之一。在思考阿里巴巴時，我被它在中國互聯(lián)網(wǎng)上的地位所吸引。我沒有停下來意識到它仍然是一個十足的零售商。這將是一個競爭性的業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)對每個人都不是小菜一碟。”

那曾經(jīng)被奉為“偉大公司”的阿里巴巴，目前還值得投資嗎？本文筆者將從消費(fèi)、全球化和云計算三個維度（阿里巴巴董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇在2022年7月致股東的信中提出未來的發(fā)展方向），對此進(jìn)行深度剖析。

阿里巴巴2022財年（2021.04.01—2022.3.31）GMV超過8萬億，從交易量上來看依然占有絕對的優(yōu)勢，超過京東3.2萬億的1.5倍。從2022年自然年度看，前9個月每個季度收入維持在2000億元以上，最近公布的第四季度收入接近2500億元。業(yè)績短期內(nèi)企穩(wěn)，股價也從去年60多的低點(diǎn)上漲了40%。

在筆者看來，阿里巴巴專注電子商務(wù)20多年，再怎么強(qiáng)調(diào)消費(fèi)的重要性也不過分。從2022年的財務(wù)報告上也充分證明了這一點(diǎn)，如果加上本地生活服務(wù)和菜鳥，消費(fèi)板塊占全部總收入的86%。

云業(yè)務(wù)即使體量達(dá)到746億元，也僅占收入的9%。在電子商務(wù)平臺上，阿里巴巴全球年度活躍消費(fèi)者達(dá)到13.1億人。

但互聯(lián)網(wǎng)疊加消費(fèi)，這種業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了競爭極度激烈。最新的例子是，為尋找增量，3月初京東旗下的百億補(bǔ)貼頻道全面上線，對標(biāo)拼多多持續(xù)三年多的百億補(bǔ)貼，又一輪電商價格戰(zhàn)全面開啟。

騰訊創(chuàng)始人馬化騰對此曾提出了“互聯(lián)網(wǎng)5秒鐘定律”，即在互聯(lián)網(wǎng)時代，誰也不比誰傻5秒鐘。你的對手會很快醒過來，很快趕上來。他們甚至?xí)饶阕龅酶?，你的安全邊界隨時有可能被他們突破。

如果拿成立于1999年的阿里巴巴和2015年的拼多多（NASDAQ：PDD）做比較，兩個公司就像是兩代人。阿里巴巴在成立之初，人們并不了解電子商務(wù)這個概念，也沒有網(wǎng)上購物的習(xí)慣，為此阿里巴巴為搭建電子商務(wù)平臺、連接消費(fèi)者、供應(yīng)商、物流和支付等各個環(huán)節(jié)花費(fèi)了巨大的時間和精力。早期風(fēng)險投資分別只有500萬、2000萬和8200萬美元。

阿里巴巴在資本市場也是歷經(jīng)三次上市，根據(jù)最早的招股書，成立5年后（2004年）阿里巴巴總收入大概6億元人民幣，而拼多多成立5年（2020年）實(shí)現(xiàn)總營收595億元，預(yù)計2022年收入可以超過1200億，而阿里巴巴直到2016年收入才過千億。

拼多多創(chuàng)立在智能手機(jī)普及之后，充分利用下沉市場，主要面向當(dāng)時被主要電商所忽視三四線城市和農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)者，采用拼團(tuán)和多人參團(tuán)的方式來降低商品價格，使消費(fèi)者體驗(yàn)到購物的樂趣，從游戲中的偷菜走到現(xiàn)實(shí)生活中。用戶在購物過程中可以與朋友互動，分享商品和購物心得，通過親友口碑來打開市場，成功地引領(lǐng)了社交電商。

可以說拼多多的商業(yè)創(chuàng)新綜合了價格優(yōu)惠、社交互動、服務(wù)創(chuàng)新、市場機(jī)會和多元化經(jīng)營等優(yōu)勢，使得其在電商領(lǐng)域具有獨(dú)特的競爭力和市場地位。

如果按照目前的發(fā)展速度推算，筆者認(rèn)為，未來5年拼多多的收入可以保持在30%左右的增長率，而阿里巴巴增長率大概在10%，由此推算5年后拼多多收入為3500億元，達(dá)到阿里巴巴商業(yè)零售收入30%到50%之間。

阿里巴巴作為一個年收入超過8500億元的企業(yè)，發(fā)展速度慢下來是一個客觀的規(guī)律，一個百分點(diǎn)以上的增長也接近了上百億元，這是絕大多數(shù)中小企業(yè)都無法從數(shù)量上匹敵的。一般企業(yè)的發(fā)展規(guī)律是從商業(yè)創(chuàng)新過渡到技術(shù)創(chuàng)新，最后到品牌競爭。

商業(yè)創(chuàng)新主要是一些新穎的商業(yè)模式。相比盲目加入“價格戰(zhàn)”，筆者認(rèn)為，阿里巴巴創(chuàng)建自有品牌（PrivateBrand）應(yīng)該是一個更好的選擇，自有品牌一般是指分銷商或中間商創(chuàng)立并擁有的品牌。

例如，沃爾瑪就成功推出了“惠宜（GreatValue）”、“沃集鮮（Marketside）”和“George”等自有品牌，分別主打冷凍包裝食品、生鮮食品和家居服裝，這些深受歡迎的自有品牌加起來占銷售額的23.3%。好市多（Costco）的會員在購物時也會優(yōu)先選擇自有品牌KirklandSignature的商品，這些商品包括食物、家居、保健等，都是銷量較高的生活用品，由于有零售商背書，顧客認(rèn)可這些質(zhì)優(yōu)價更優(yōu)的自有品牌商品。

同樣作為電商的亞馬遜，利用自身的技術(shù)優(yōu)勢，自有品牌集中在消費(fèi)電子產(chǎn)品和智能家居領(lǐng)域：電子閱讀器、智能音箱、睡眠追蹤器、家庭服務(wù)機(jī)器人，不一而足。雖然占整體銷售額目前還微不足道，但是引領(lǐng)著未來的消費(fèi)方向。

自有品牌擁有更高的利潤率，是應(yīng)付價格戰(zhàn)的利器。例如好市多（Costco）大宗商品都會標(biāo)明單位商品價格，自有品牌的產(chǎn)品單位價格更低，其2022年報也揭示了這一規(guī)律：“我們以KirklandSignature品牌銷售許多產(chǎn)品。保持一致的產(chǎn)品質(zhì)量，這些產(chǎn)品具有價格優(yōu)勢和高品質(zhì)，這對于發(fā)展和維護(hù)會員關(guān)系至關(guān)重要。這些產(chǎn)品的利潤率通常也高于同類品牌產(chǎn)品，可以使我們整體銷售額的不斷增長。如果會員不愿接受KirklandSignature品牌或失去信心，對我們的銷售和毛利率結(jié)果可能有不利影響?！?/p>

這些自有品牌成為好市多重要的知識產(chǎn)權(quán)，為開發(fā)和保護(hù)自有品牌投入了大量資金，好市多可以比其他品牌價格便宜20%，同時獲得更高的毛利率。2021年，好市多自有品牌銷售額超過590億美元，同比增長13.4%，占公司總收入的31%。

如果消費(fèi)是阿里巴巴一貫執(zhí)行的政策，那么全球化就是近期要重點(diǎn)攻關(guān)的具體目標(biāo)。從2022年報來看，國內(nèi)商業(yè)占當(dāng)年收入的69%，國際收入僅占7%，合計96億美元。反觀亞馬遜2022財年銷售收入總額達(dá)到5140億美元，其中有1180億美元來自國際渠道，占全部收入的23%，阿里巴巴無論從數(shù)量和占比上都和亞馬遜有巨大差距。

阿里巴巴跨境電商是典型的“起了大早，趕了晚集”，公司1999年成立時就有國際網(wǎng)站，當(dāng)時國際站的主要業(yè)務(wù)方向是B2B跨境貿(mào)易，阿里巴巴最初的目標(biāo)是幫助中國企業(yè)開拓國際市場。在阿里巴巴平臺上，供應(yīng)商可以發(fā)布產(chǎn)品信息，并接收來自全球買家的詢盤。買家可以在平臺上搜索并聯(lián)系供應(yīng)商，進(jìn)行詢價、洽談和下單。由于國內(nèi)淘寶發(fā)展太過成功，跨境電商反而成為邊緣業(yè)務(wù)，直到2010年阿里巴巴才改變戰(zhàn)略，成立面向海外客戶的跨境電商平臺速賣通，提供在線零售服務(wù)。2016年又以大約10億美元收購在線零售商Lazada的控股股權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)大了在東南亞地區(qū)的電子商務(wù)。

就海外商業(yè)拓展來說，最成功的企業(yè)應(yīng)該是中國的雙音，即希音（SHEIN）和傳音。國內(nèi)多數(shù)人對這兩個公司并不熟悉，這是因?yàn)樗鼈儾]有在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)。希音立足國內(nèi)，通過全球倉庫向220多個國家和地區(qū)發(fā)貨，專注于快時尚的服飾，有在線ZARA的美譽(yù)，據(jù)英國《金融時報》報道，SHEIN可能今年進(jìn)行IPO沖刺，目標(biāo)是2025年收入達(dá)到585億美元，比2022年收入的227億美元翻一番多，由此推算希音未來3年目標(biāo)是收入復(fù)合增長率達(dá)到37%。

另一個傳音控股號稱“非洲手機(jī)之王”，2019年9月在科創(chuàng)板上市，目前市值800多億元，傳音控股2021年手機(jī)銷量達(dá)到1.97億部，在全球手機(jī)市場的份額為11.4%。

這兩個公司共同特點(diǎn)都是根據(jù)海外市場需求，通過差異化的產(chǎn)品贏得了消費(fèi)者，例如，傳音通過增加灰階，更加注重臉部細(xì)節(jié)，幫助非洲手機(jī)用戶拍出更清晰的照片，在尼日利亞、肯尼亞設(shè)立研發(fā)中心，推出主打音樂的手機(jī)，當(dāng)?shù)厝司蹠r都喜歡用傳音手機(jī)播放出節(jié)奏感極強(qiáng)的歌曲助興。

希音的成功在于小批量、快反饋上，通過社交媒體收集流行趨勢，剛開始每個新款只生產(chǎn)幾百件，銷售上與海外網(wǎng)紅合作，再根據(jù)訂單數(shù)量調(diào)整生產(chǎn)數(shù)量。希音最近幾年為了宣傳品牌，又開始試水線下快閃店，快閃店通常短期租用銷售場所，可能只運(yùn)營一個周末，為了擴(kuò)大品牌在當(dāng)?shù)氐臍w屬感，有時銷售收入將直接捐贈給當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)。店內(nèi)加設(shè)專有的拍照區(qū)域，提供種類繁多的道具，更有食品、飲料和DJ現(xiàn)場表演，成為消費(fèi)者的購物狂歡節(jié)。希音快閃店門前通常排著長隊(duì)，有些消費(fèi)者為了能趕上快閃店的檔期，甚至出價幾十美元賄賂入口處的保安。

如果希音是阿里巴巴在跨境電商業(yè)務(wù)的追趕目標(biāo)，那么拼多多的海外電商應(yīng)用Temu就是新來的“追兵”，在北美推出不到半年，就成為應(yīng)用商店中下載量最大的免費(fèi)應(yīng)用之一，截至今年1月份下載量高達(dá)1900萬。在今年2月超級碗決賽上（美式足球聯(lián)盟（NFL）的年度冠軍賽），拼多多投放了兩段30秒廣告，按照目前的價格廣告費(fèi)用高達(dá)1400萬美元，超級碗的地位類似我們的春晚，讓今年超級碗的2.08億觀眾牢牢記住了Temu應(yīng)用和口號——像億萬富翁一樣購物。

相比拼多多增加了Temu應(yīng)用，抖音更具有流量優(yōu)勢，其國際版TikTok月活用戶數(shù)超過10億，如果充分利用旗下的跨境電商運(yùn)營平臺TikTokshop，會讓國內(nèi)火熱的直播帶貨走向世界，但未來的市場格局目前還難以預(yù)料，需邊走邊看。

相比之下阿里跨境業(yè)務(wù)目前剛完成整合，以前有天貓海外、Lazada的跨境業(yè)務(wù)和速賣通三個渠道，現(xiàn)在由速賣通平臺統(tǒng)一管理。最新的2023財年第三季度業(yè)績（即2022年10月至12月）成效明顯，國際零售業(yè)務(wù)收入增長26%，達(dá)到146.44億元人民幣（相較于2021年同期的116.06億元人民幣）。考慮到國際業(yè)務(wù)目前占比還較小，對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)仍有限，如果國際業(yè)務(wù)能夠持續(xù)保持30%左右，未來有望成為阿里巴巴的另一個支柱。

阿里巴巴無疑引領(lǐng)了國內(nèi)電子商務(wù)市場，通過自身大規(guī)模、并從業(yè)務(wù)需求出發(fā)，研發(fā)出飛天云計算操作系統(tǒng)、云原生數(shù)據(jù)庫，這些技術(shù)上的創(chuàng)新保證了每秒處理超過50萬筆訂單。從2019年起，每年“雙11”活動的核心業(yè)務(wù)全部都跑在阿里云上了，其技術(shù)領(lǐng)先。

據(jù)阿里集團(tuán)首席財務(wù)官徐宏披露，在2022財年，阿里巴巴技術(shù)投入超過1200億元人民幣，這一數(shù)字3年來一直在穩(wěn)步增長。在科技、創(chuàng)新領(lǐng)域持續(xù)投入，使得阿里在同樣的商業(yè)模式下具有更寬的護(hù)城河。

據(jù)筆者推斷，2023年互聯(lián)網(wǎng)大廠的發(fā)展重心都將聚焦于人工智能，云計算平臺可以說是在人工智能發(fā)展的高速路。這也是阿里巴巴比其他互聯(lián)網(wǎng)公司具有的最大優(yōu)勢，因?yàn)樵朴嬎銥槿斯ぶ悄軕?yīng)用程序提供了存儲和處理大量數(shù)據(jù)的平臺。人工智能需要大量的計算能力來執(zhí)行機(jī)器學(xué)習(xí)和自然語言處理等任務(wù)，而云計算提供了高效運(yùn)行這些任務(wù)所需的資源。

阿里云目前是中國云服務(wù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，全球排在第三位。根據(jù)2022年第二季度Canalys市場報告，阿里云占有34%市場份額。最重要的是，在2022財年完成了歷史跨越，阿里云盈利11.46億元，這也是國內(nèi)首個實(shí)現(xiàn)盈利的云服務(wù)企業(yè)。如果阿里巴巴能夠持續(xù)保證云業(yè)務(wù)盈虧基本平衡，就會在競爭中取得巨大的優(yōu)勢，開年之初，ChatGPT火爆引發(fā)了投資生成式人工智能的熱情，阿里巴巴完全可以依托阿里云快速發(fā)展。

在B2B（企業(yè)對企業(yè)）方面，阿里巴巴已經(jīng)擁有釘釘移動辦公平臺，釘釘發(fā)展的重點(diǎn)是融入更多人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)，可以提供更智能化、個性化的服務(wù)，取得企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的紅利；在B2C（企業(yè)對消費(fèi)者）方面，阿里巴巴可以在淘寶、支付寶等APP上集成智能管家功能，通過家里缺貨提醒、食品過期提醒、自動比價、自動生成訂單等智能應(yīng)用，使消費(fèi)者從繁雜的瑣事中解放出來。在B2C領(lǐng)域更要為創(chuàng)業(yè)者留出發(fā)展平臺，通過合作共同開拓市場，ChatGPT就是微軟和OpenAI合作的產(chǎn)物，畢竟大廠在技術(shù)創(chuàng)新、激勵等方面要遜色于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司。

值得注意的是，從云業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤來看，亞馬遜最新公布的2022年第四季度財報中，AWS云業(yè)務(wù)雖然只占全部收入的23%，但營運(yùn)利潤52億美元卻占到全部營運(yùn)利潤的42%，AWS依舊保持著亞馬遜“現(xiàn)金?！钡姆Q號。相比之下阿里巴巴的盈利是經(jīng)調(diào)整的息稅折舊攤銷前利潤（EBITA）11.46億元，如果單純考慮營運(yùn)利潤，云業(yè)務(wù)仍然虧損51.67億元。如果云業(yè)務(wù)未來營運(yùn)利潤率接近亞馬遜，其估值可以增加一倍。

在筆者看來，阿里巴巴毫無疑問是一家偉大的公司，那么阿里巴巴當(dāng)前，還可以投資嗎？我們不妨復(fù)盤一下投資大師查理·芒格投資阿里巴巴的案例，筆者只是陳述一下事后的數(shù)據(jù)供投資者參考，在投資上歷來沒有常勝將軍，只是根據(jù)概率選擇股票。

由于查理·芒格所掌舵的DailyJournal投資的是阿里巴巴美股存托憑證（ADRAmericanDepositaryReceipt），每股ADR可代表8股港股，港股可以參照此比例和匯率換算。從DailyJournal向美國證券交易委員會提交的13F來看，其投資始于2021年初，在下半年持續(xù)買入，最多時有60.2萬股，成本估算為1.1億美元。到了2022年一季度，該公司將其在阿里巴巴的股份減持了一半多（出售了302，060股）。按照該季度的平均交易價格每股116美元計算，收回3500多萬美元投資，剩下股票成本為7531萬美元，折合成本為每股251美元，而截至美東時間3月23日收盤股價美股在86.5美元，浮虧接近三分之二，阿里巴巴股票占目前占其投資組合的15%。

從這項(xiàng)投資來說，短期遭受了重大損失，這有估值方面的原因，但是市場的短期波動是任何人都無法預(yù)測的，我們不妨對比一下芒格為DailyJournal做的另一項(xiàng)偉大的投資，在2009年時投資330萬美元購買了比亞迪，在2021底出售時價值5000萬美元，是原始投資的15倍。查理·芒格后來評論說比亞迪在買入的5年內(nèi)股價沒什么變化，他只是堅(jiān)定持有獲得了超額的收益。

數(shù)據(jù)來源：Daily Journal 季度持倉報告

同樣是中國兩家公司的股票，查理·芒格認(rèn)為，自己的錯誤是使用了杠桿購買了阿里巴巴的股票，根據(jù)DailyJournal年報陳述：2021年12月，公司以約5002萬美元的價格出售部分有價證券，實(shí)現(xiàn)出售這些有價證券的收益4669.4萬美元，同時從保證金貸款賬戶額外借入3701.4萬美元購買額外的有價證券，總成本約為8712.5萬美元。截至2021年12月31日，與這些最近購買的有價證券相關(guān)的未實(shí)現(xiàn)損失為2992.1萬美元?？梢娫?021年底加倉阿里巴巴前，首先售出了比亞迪，然后使用了3700萬美元的保證金，因此，筆者認(rèn)為，2022年DailyJournal賣出阿里巴巴的股票，有可能是阿里巴巴股票跌得過多，強(qiáng)制平倉，被迫賣出。

如果采用簡單的自由現(xiàn)金流的相對估值法（EV/FCF=（市值-凈現(xiàn)金）/自由現(xiàn)金流量），目前阿里巴巴市值2291億美元，根據(jù)2月份公布的最新季報，扣除其凈現(xiàn)金為550億美元后，剩下1741億美元作為估值基礎(chǔ)，如果除以最近4年自由現(xiàn)金流平均值200億美元，結(jié)果是股票價格接近9倍多EV/FCF。這是一個相當(dāng)保守的估計，因?yàn)?023財年前9個月（2022年4月1日至2022年12月31日）自由現(xiàn)金流已經(jīng)超過200億美元。

在2022財年中，阿里巴巴花費(fèi)了96.58億美元回購了大約6000萬股美國存托股，董事會在去年3月又批準(zhǔn)將股份回購計劃擴(kuò)大至250億美元，有效期至2024年3月，這些有利因素都有可能增加股票的內(nèi)在價值，這些都是DailyJournal繼續(xù)持有阿里巴巴30萬股的原因，目前的投資虧損可能只是暫時的，未來如果阿里巴巴業(yè)績好轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為，其大概率仍然能獲得像投資比亞迪一樣的收獲。