肖凌 羅崢漢 章衛(wèi)東

IPO定價(jià)一直是困擾股票發(fā)行中的難題，頗受證券市場(chǎng)的關(guān)注，也是財(cái)務(wù)金融學(xué)研究的經(jīng)典話題。自Ibbotson（1975）提出“IPO抑價(jià)之謎”以來，學(xué)者們就IPO定價(jià)問題進(jìn)行了卓有成效的研究，積累了豐富的研究文獻(xiàn)。國外學(xué)者主要從信息不對(duì)稱理論和行為金融學(xué)理論解釋了一級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)（Ritter，1984；Rock，1986）和二級(jí)市場(chǎng)IPO溢價(jià)（Baker & Wurgler，2006）現(xiàn)象。但我國證券市場(chǎng)的制度背景及股票發(fā)行制度與國外證券市場(chǎng)有著顯著的區(qū)別，長期以來我國股票發(fā)行實(shí)行審批制、核準(zhǔn)制，股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制實(shí)施政府管制，而有關(guān)我國IPO定價(jià)的相關(guān)研究大多數(shù)是基于西方金融學(xué)理論的解釋，造成有關(guān)我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋存在較大的分歧。2019年科創(chuàng)板、2020年創(chuàng)業(yè)板相繼推行了注冊(cè)制股票發(fā)行制度的試點(diǎn)，并將全面推行注冊(cè)制，回顧有關(guān)IPO定價(jià)的相關(guān)研究，不僅有助于深化有關(guān)IPO定價(jià)的相關(guān)研究，而且對(duì)完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制及全面實(shí)施注冊(cè)制后設(shè)計(jì)新股發(fā)行制度具有重要的參考價(jià)值。

一、IPO抑價(jià)現(xiàn)象：信息不對(duì)稱理論的解釋

信息不對(duì)稱理論主要從發(fā)行人與投資者之間、投資者與投資者之間、承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱角度解釋了IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

1.信號(hào)傳遞理論基于發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象解釋一級(jí)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。該理論認(rèn)為，發(fā)行人比投資者更清楚公司的內(nèi)在價(jià)值，投資者面臨的“檸檬問題”，要么通過聘請(qǐng)高聲譽(yù)的承銷商或?qū)徲?jì)師來傳遞公司真實(shí)價(jià)值（Booth & Smith，1986；Rock，1986；Cater &Manaster，1990）；要么通過抑價(jià)發(fā)行來傳遞公司高質(zhì)量的信號(hào)，上市后通過再融資等方式來收回信號(hào)傳遞成本（Welch，1989；Allen &Faulhaber，1989）。

2.“贏者詛咒”理論則從投資者與投資者之間的信息不對(duì)稱視角解釋一級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，知情投資者只購買價(jià)格被低估的公司股票，非知情投資者則無法判斷股票的內(nèi)在價(jià)值，因而非知情投資者能認(rèn)購到的新股往往價(jià)格較高，遭遇了“贏者詛咒”的風(fēng)險(xiǎn)（Cook，2006）。為了彌補(bǔ)非知情投資者因其信息劣勢(shì)面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人必須給予新股一定的折扣，以吸引他們的認(rèn)購（Rock，1986；Beatty &Ritter，1986）。

3.信息顯示理論卻從承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱視角解釋一級(jí)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，投資者比承銷商掌握了更多IPO公司內(nèi)在價(jià)值的信息，承銷商可以通過抑價(jià)發(fā)行來誘導(dǎo)投資者說真話（Benveniste & Spindt，1989；Hanley & Hoberg，2012）。因而，承銷商有利于緩解發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱，從而提高IPO定價(jià)效率（Rock 1986;Roosenboom，2012；張學(xué)勇等，2014）。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)承銷商能夠監(jiān)督IPO公司披露高質(zhì)量的招股說明書，從而使IPO定價(jià)反映公司的內(nèi)在價(jià)值（Roosenboom，2012），因而，高聲譽(yù)承銷商所承銷新股的抑價(jià)程度要顯著低于聲譽(yù)差的承銷商所承銷新股的抑價(jià)（Carter &Manaster，1990）。同樣，高聲譽(yù)的審計(jì)師也能夠向外部投資者傳遞高質(zhì)量發(fā)行公司的信號(hào)，IPO公司聘請(qǐng)高聲譽(yù)的審計(jì)師也能夠一定程度上降低IPO抑價(jià)（辛清泉等，2009）。還研究發(fā)現(xiàn)，承銷商風(fēng)險(xiǎn)投資向證券市場(chǎng)傳遞了發(fā)行公司高質(zhì)量的信號(hào)，承銷商風(fēng)險(xiǎn)投資有助于降低IPO抑價(jià)，因而承銷商風(fēng)險(xiǎn)投資具有質(zhì)量認(rèn)證效應(yīng)（Megginson & Weiss，1991；Puri，1999）。但也有學(xué)者未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資降低了IPO抑價(jià)，甚至風(fēng)險(xiǎn)投資提高了IPO 抑價(jià)(Gompers &Lerner，1999）。

4.信息監(jiān)管假設(shè)則認(rèn)為，IPO審核問詢能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而降低IPO抑價(jià)的程度。美國市場(chǎng)的研究表明，SEC審核問詢顯著降低了IPO抑價(jià)，且問詢的輪次越多，IPO抑價(jià)越低（Li & Liu，2017；Lowry et al.，2020）。但Ertimur和Nondorf（2006）的研究卻發(fā)現(xiàn)，收到較多與較少問詢函公司的IPO抑價(jià)程度和長期表現(xiàn)并無顯著差異。由于美國IPO審核問詢的公司數(shù)量較少，并且美國IPO問詢函往往在IPO公司上市后20-45天才公開披露（Lowry et al.，2020），而我國IPO審核過程中所有IPO公司均被問詢，并且IPO審核問詢及IPO公司回復(fù)的相關(guān)情況在新股發(fā)行前披露，因而我國市場(chǎng)有關(guān)IPO審核問詢對(duì)IPO定價(jià)影響的研究結(jié)論與美國市場(chǎng)存在顯著差異。有關(guān)我國市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，交易所通過不斷公開向IPO公司問詢并強(qiáng)制要求回復(fù)，無疑為機(jī)構(gòu)投資者提供了評(píng)估IPO公司價(jià)值的增量信息（胡志強(qiáng)和王雅格，2021；薛爽和王禹，2022），審核問詢能顯著提升IPO企業(yè)的信息披露水平，并促進(jìn)IPO公司的定價(jià)效率（胡志強(qiáng)和王雅格，2021）。

二、IPO抑價(jià)現(xiàn)象：行為金融學(xué)理論的解釋

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，IPO抑價(jià)源自于發(fā)行人、投資者、承銷商及政府的理性及非理性行為，這些行為主要包括：

1.發(fā)行人、投資者、承銷商的代理問題是造成IPO抑價(jià)的主要原因。（1）發(fā)行人代理問題。國內(nèi)外大量研究表明，IPO公司為提高新股發(fā)行價(jià)格，普遍存在操縱公司盈余的現(xiàn)象（Teoh et al.，1998； Dechow& Skinner，2000）。在審批制、核準(zhǔn)制背景下，發(fā)行市盈率管制是導(dǎo)致IPO公司為提高新股發(fā)行價(jià)格而采取應(yīng)計(jì)利潤盈余管理、真實(shí)的盈余管理的重要原因，因而政策性盈余指標(biāo)是誘發(fā)我國上市公司盈余管理行為的直接動(dòng)機(jī)（方軍雄，2012；Kao et al.，2009；黃俊和李挺，2016）。即使沒有“剛性”盈利指標(biāo)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行，IPO公司也同樣存在盈余管理現(xiàn)象(時(shí)昊天等，2021；陳晶，2022)。此外，發(fā)行人代理問題還表現(xiàn)在通過主流媒體引導(dǎo)和煽動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者情緒（Cook et al.，2006；胡援成和管超，2014；Bushee et al.，2020）。（2）承銷商代理問題。許多研究并不支持承銷商的信號(hào)傳遞假說（郭泓和趙震宇，2006; 郭海星等，2011），他們認(rèn)為，承銷商的機(jī)會(huì)主義才是導(dǎo)致IPO定價(jià)偏離公司內(nèi)在價(jià)值的原因（潘越等，2011；黃亮華和謝德仁，2016；張學(xué)勇等，2020）。IPO抑價(jià)是承銷商故意壓低IPO價(jià)格以補(bǔ)償機(jī)構(gòu)投資者為獲取IPO公司更多的非公開信息所付出的額外成本的結(jié)果（Ritter，1986；Rock，1986）。承銷商為減少其承銷風(fēng)險(xiǎn)，通常采用抑價(jià)發(fā)行來吸引更多的新股認(rèn)購者，并借此建立其聲譽(yù)（Baron& Holmstr?m，1980；Baron，1982）。此外，承銷商的代理問題還表現(xiàn)為將高抑價(jià)的新股分配給與其關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者或關(guān)聯(lián)的IPO公司高管，以獲取更高的傭金收入或潛在的投行業(yè)務(wù)收入（Loughran & Ritter，2002；Ritter & Zhang，2007；Liu et al.，2010）。而在我國證券市場(chǎng)的新股發(fā)行中，承銷商沒有新股配售權(quán)，但承銷費(fèi)與募集資金掛鉤的激勵(lì)制度安排，使得承銷商有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)拔高發(fā)行價(jià)來攫取更高承銷費(fèi)用，甚至利用投資者的樂觀情緒來抬高發(fā)行價(jià)(黃俊和陳信元等，2016；宋順林，2019；邵新建等，2019；Gao et al.，2020）。但也有研究認(rèn)為，承銷商為維護(hù)其聲譽(yù)會(huì)主動(dòng)承擔(dān)新股發(fā)行過程的監(jiān)督責(zé)任，從而降低新股發(fā)行中的道德風(fēng)險(xiǎn)（Beatty & Ritter，1986；陳運(yùn)森和宋順林，2018）。（3）機(jī)構(gòu)投資者的代理問題。已有的研究表明，參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者存在與承銷商合謀的現(xiàn)象，當(dāng)參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者與承銷商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，往往詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)更高，承銷商收取的承銷費(fèi)越多，但是新股長期回報(bào)率會(huì)越低（邵新建等，2019）?；谖覈儍r(jià)機(jī)制市場(chǎng)化改革的研究發(fā)現(xiàn)，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者為獲取更高收益，機(jī)構(gòu)投資者 “抱團(tuán)壓低” 是導(dǎo)致IPO高抑價(jià)的重要原因（劉志遠(yuǎn)等，2011；俞紅海等，2013）?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制新股發(fā)行制度后，推出了更為市場(chǎng)化的IPO詢價(jià)機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)” 更為嚴(yán)重，導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)公司 “賣白菜價(jià)” ，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中的 “三高”（高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金）現(xiàn)象比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)重（董晨和張宗新，2022）。

2.投資者的非理性交易行為。資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值是投資者情緒引發(fā)的（Ljungqvist &Wilhelm，2003），因而投資者情緒或投機(jī)行為不僅會(huì)影響IPO一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)（Baker & Wurgler，2006），而且還會(huì)導(dǎo)致IPO公司二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)（Zhu et al.，2015；俞紅海等，2015；宋順林和王彥超，2016）。并且，IPO公司價(jià)值不確定性越大，投資者情緒或投機(jī)行為對(duì)IPO抑價(jià)的影響也越大。因此，投資者情緒是影響IPO抑價(jià)的重要原因（Delong et al，1990；Houge et al.，2001）。在做空約束下，悲觀投資者無法通過賣空參與市場(chǎng)，而樂觀投資者的估值意見卻能完全反映至其報(bào)價(jià)上，因而股票價(jià)格往往被高估于其內(nèi)在價(jià)值（Baker & Wurgler，2006）。樂觀投資者和悲觀投資者對(duì)未來的估值差異越大，意見分歧越嚴(yán)重，則IPO抑價(jià)越高，長期回報(bào)越低（Hong et al.，2006）。但也有學(xué)者認(rèn)為，IPO的定價(jià)是準(zhǔn)確的，非理性投資者噪聲交易導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)IPO 溢價(jià)才是IPO抑價(jià)產(chǎn)生的原因（Ljungqvist &Wihelm，2003；Doron，2009；朱紅軍等，2013）。噪聲交易者使得股票價(jià)格偏離了其真實(shí)價(jià)值，因而出現(xiàn)了IPO首日超額收益，但隨著價(jià)格逐漸回落到真實(shí)水平，IPO長期表現(xiàn)并不盡人意（Daniel et al.，1998；Ritter & Welch，2002；唐斯圓和宋順林，2020）。我國證券市場(chǎng)中小投資者居多，投資者非理性程度更高，并且存在炒作新股的習(xí)慣，導(dǎo)致IPO公司上市首日收益率更高（Tian，2011；張勁帆等，2020）。

3.政府對(duì)新股發(fā)行價(jià)格管制對(duì)IPO抑價(jià)的影響。大多學(xué)者認(rèn)為，政府對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的管制扭曲IPO的定價(jià)機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致我國新股IPO抑價(jià)現(xiàn)象（Jones et al.，1999；劉煜輝和熊鵬，2005；Tian，2011）。我國一級(jí)市場(chǎng)的高抑價(jià)不是發(fā)行人為了吸引投資者而出讓的潛在收益，而是監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行價(jià)格行政管制的必然結(jié)果（Tian，2011；張勁帆等，2020）。二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)則是由于我國股票市場(chǎng)賣空限制將悲觀投資者驅(qū)逐出市場(chǎng)，樂觀的投資者情緒導(dǎo)致公司股價(jià)被高估的結(jié)果（朱紅軍和錢友文，2010；張勁帆等，2020），而新股上市首日漲跌停板限制則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，甚至可能使其波動(dòng)性外溢到隨后的交易日（Chan et al.，2005；邵新建等，2013）。

政府關(guān)于股票發(fā)行制度的改革是影響IPO定價(jià)的重要因素（周孝華等，2006）。2005年我國新股定價(jià)市場(chǎng)化實(shí)施后，卻出現(xiàn)了新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（俞紅海等，2013），即使是2009年以來我國主板市場(chǎng)新股發(fā)行實(shí)行的詢價(jià)機(jī)制也并非真正意義上的市場(chǎng)化發(fā)行制度（宋順林和唐斯圓，2016，2019），實(shí)際上是一種報(bào)價(jià)高者得之的IPO拍賣定價(jià)制（邵新建等，2013）。在發(fā)行人和承銷商存在攫取私人利益的背景下，發(fā)行人和承銷商有動(dòng)機(jī)刻意拔高發(fā)行價(jià)（邵新建等，2013），導(dǎo)致在2009年放松IPO定價(jià)行政管制后并未避免新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（俞紅海等，2013）。

促進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的行為一直是我國證券監(jiān)管部門的重要抓手。良好的詢價(jià)制度能夠在定價(jià)前充分收集“知情投資者”掌握的信息，并把這些信息有效地反映在新股的發(fā)行價(jià)上，從而降低新股發(fā)行價(jià)格偏離公司真實(shí)價(jià)值的程度（Benveniste &Spindt，1989；李冬昕，李心丹等，2014）。如果承銷商將新股分配給了提供真實(shí)信息的機(jī)構(gòu)投資者，則有助于其主動(dòng)提供IPO公司真實(shí)價(jià)值的信息，提高IPO的定價(jià)效率（Cornelli& Goldreich，2001）。然而，限制承銷商分配新股的權(quán)力削弱了承銷商對(duì)詢價(jià)過程的影響（劉志遠(yuǎn)等，2011）。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，與固定價(jià)格發(fā)行新股相比，拍賣定價(jià)發(fā)行新股的IPO抑價(jià)水平更低（Hausch &Li，1993）。而Sherman & Titman（2002）卻發(fā)現(xiàn)，累計(jì)投標(biāo)定價(jià)比與拍賣方式定價(jià)的IPO抑價(jià)程度更低。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，推出了市場(chǎng)化IPO詢價(jià)機(jī)制，即由投資者決定新股的發(fā)行價(jià)格，但卻出現(xiàn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間合謀，降低了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間的競爭程度，阻礙團(tuán)體成員的私有信息融入股價(jià)（吳曉暉，2019），機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)公司“賣白菜價(jià)”，并未避免主板市場(chǎng)新股發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象（董晨和張宗新，2022）。為遏制機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”行為，2021年9月18日證監(jiān)會(huì)、交易所修訂了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》等一系列新股發(fā)行制度，此舉抑制了機(jī)構(gòu)投資者的“抱團(tuán)壓價(jià)”行為，IPO抑價(jià)顯著降低，但卻出現(xiàn)了大量新股的“破發(fā)”現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)了一些申購新股的投資者“棄購”現(xiàn)象（薛爽和王禹，2022）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制改革，發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者信息挖掘優(yōu)勢(shì)和投研定價(jià)能力，提高了IPO的定價(jià)效率（董晨和張宗新，2022）。

此外，學(xué)者們?cè)谘芯縄PO抑價(jià)現(xiàn)象時(shí)選取了不同的衡量IPO抑價(jià)程度指標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)有關(guān)于IPO抑價(jià)研究結(jié)論存在較大的分歧。一部分學(xué)者將IPO公司上市首日回報(bào)率或經(jīng)市場(chǎng)回報(bào)率調(diào)整的首日回報(bào)率等同于IPO抑價(jià)程度（Hanley &Hoberg，2012；朱紅軍和錢友文，2010）。然而，這種度量方式可能僅適用于二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)較為理性的成熟資本市場(chǎng)，并不適用于投機(jī)氛圍較為濃厚的新興證券市場(chǎng)。而另一部分學(xué)者則以IPO公司的內(nèi)在價(jià)值超出發(fā)行價(jià)的比例衡量一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)（Ritter，1984；Rock，1986），以首日收盤價(jià)超出IPO公司內(nèi)在價(jià)值來衡量二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)（Baker &Wurgler，2006；朱紅軍和錢友文，2010）。關(guān)于IPO公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)量，有的學(xué)者以同行業(yè)同板塊的匹配公司市盈率計(jì)算（Purnan&am &Swaminathan，2004），有的學(xué)者以分析師對(duì)新股預(yù)測(cè)價(jià)格的中位數(shù)衡量（宋順林與王彥超，2016），還有的學(xué)者以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型－剩余收益模型（郭海星等，2011）、雙邊隨機(jī)邊界模型（董秀良等，2020）等多種計(jì)量方式來衡量。由于學(xué)者們用來衡量IPO公司內(nèi)在價(jià)值計(jì)量模型不同，造成現(xiàn)有檢驗(yàn)結(jié)果存在較大分歧。

三、結(jié)論及未來研究展望

通過對(duì)國內(nèi)外有關(guān)IPO抑價(jià)問題研究文獻(xiàn)的梳理和分析，本文提出如下未來研究的方向：

1.相對(duì)于配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)新股等融資方式有二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格作為發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)，IPO定價(jià)顯然難度更大，因而，IPO定價(jià)一直是困擾全球證券市場(chǎng)新股發(fā)行的難題。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了卓有成效的研究，分別從信息不對(duì)稱理論和行為金融學(xué)理論解釋了影響IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，但這些研究大多是基于國外成熟市場(chǎng)或者我國主板市場(chǎng)的情景得出的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，國外相關(guān)IPO抑價(jià)的理論未必能解釋我國證券市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制后影響IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因。因此，如何根據(jù)我國證券市場(chǎng)及新股發(fā)行制度的特征，構(gòu)建解釋我國注冊(cè)制實(shí)施后IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論框架仍是未來研究的重要方向。

2.新股發(fā)行制度及IPO的詢價(jià)機(jī)制、定價(jià)機(jī)制作為新股發(fā)行制度的重要制度安排，對(duì)發(fā)行人、投資者、承銷商等中介機(jī)構(gòu)的行為將產(chǎn)生重大的影響，這勢(shì)必會(huì)影響IPO定價(jià)效率。盡管我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相繼實(shí)施了注冊(cè)制新股發(fā)行制度的試點(diǎn)，并采取市場(chǎng)化的IPO詢價(jià)機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，但我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制的時(shí)間還不長，IPO市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制、定價(jià)機(jī)制與國外成熟市場(chǎng)的詢價(jià)機(jī)制、定價(jià)機(jī)制等方面也有著較大區(qū)別，因此，我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股發(fā)行制度及市場(chǎng)化IPO詢價(jià)機(jī)制和定價(jià)機(jī)制的實(shí)施效果還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)，注冊(cè)制新股發(fā)行制度及市場(chǎng)化IPO詢價(jià)機(jī)制、定價(jià)機(jī)制對(duì)發(fā)行人、投資者、承銷商等中介機(jī)構(gòu)行為的影響也需要進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)，尤其全面實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制為研究新股發(fā)行制度改革對(duì)IPO定價(jià)的影響提供了廣闊的空間。

3.我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中推行了承銷商跟投制度，但與國外有顯著差異，國外有關(guān)承銷商跟投的理論未必能解釋我國承銷商跟投制度對(duì)IPO定價(jià)的影響問題。我國科創(chuàng)板實(shí)施的是強(qiáng)制跟投制度，而創(chuàng)業(yè)板只有在發(fā)行價(jià)超過“四值孰低”（“四值”即剔除最高報(bào)價(jià)部分后剩余有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)以及剔除最高報(bào)價(jià)部分后公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金與保險(xiǎn)資金剩余有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）時(shí)才要求承銷商強(qiáng)制跟投，否則，承銷商可以自愿跟投。盡管我國學(xué)者就此進(jìn)行了初步探討，但強(qiáng)制跟投與自愿跟投對(duì)發(fā)行人、投資者、承銷商等利益相關(guān)者的行為及IPO定價(jià)的影響及其經(jīng)濟(jì)后果仍有進(jìn)一步拓展空間。

4.交易所IPO審核問詢制度作為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制的一項(xiàng)重大改革措施，其目的在于通過交易所對(duì)IPO公司“刨根問底”的反復(fù)問詢，促進(jìn)IPO公司的信息披露質(zhì)量的提高，從而為投資者評(píng)估IPO公司的真實(shí)價(jià)值提供更加充分的信息，促進(jìn)IPO定價(jià)效率的提高。由于我國IPO審核問詢制度與英、美等市場(chǎng)存在較大差異，而現(xiàn)有關(guān)于IPO審核問詢對(duì)IPO定價(jià)影響的研究主要集中于英、美等成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，關(guān)于我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO審核問詢對(duì)新股定價(jià)影響的研究還處于起步階段，且相關(guān)研究結(jié)論存在較大分歧。因而，有關(guān)交易所IPO審核問詢制度實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果仍有待進(jìn)一步深入研究。

5.IPO抑價(jià)率計(jì)算模型的選擇是造成現(xiàn)有關(guān)于IPO抑價(jià)理論解釋存在分歧的重要原因之一?，F(xiàn)有研究大多采用上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)差額計(jì)算IPO抑價(jià)程度，而我國股票市場(chǎng)限制做空等制度安排及投資者不夠理性，使得新股上市首日的收盤價(jià)嚴(yán)重失真，這是導(dǎo)致我國于IPO抑價(jià)理論解釋存在分歧的重要原因之一。因此，如何根據(jù)我國證券市場(chǎng)的特點(diǎn)構(gòu)建準(zhǔn)確度量IPO抑價(jià)程度的模型仍然是一個(gè)難題。

綜上所述，在我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行相繼實(shí)施注冊(cè)制，并將全面推行注冊(cè)制的背景下，結(jié)合我國新股發(fā)行制度的特點(diǎn)探討新股發(fā)行制度、詢價(jià)機(jī)制、定價(jià)機(jī)制及承銷商跟投制度等方面對(duì)發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、承銷商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等各市場(chǎng)參與主體行為的影響，進(jìn)而構(gòu)建解釋我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論仍有廣闊的研究空間。