蘇恒葉

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 貴州貴陽 550025)

基金市場(chǎng)發(fā)展過程中先后經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，現(xiàn)已進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展的階段。從目前的市場(chǎng)規(guī)模來看，截至2021 年，開放式基金規(guī)模達(dá)到24.8 萬億元。根據(jù)基金的發(fā)展歷程，開放式基金更受投資者的青睞，與封閉式基金不同，開放式基金具有流動(dòng)性強(qiáng)、透明度高、申購(gòu)贖回靈活的優(yōu)勢(shì)?；鹱鳛橐环N投資理財(cái)手段，其受關(guān)注程度隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民的金融素養(yǎng)提高而不斷提升?；鹩蓪I(yè)人士進(jìn)行打理投資，能夠直觀體現(xiàn)基金收益的是基金業(yè)績(jī)，其受到多方面因素的影響。尤其對(duì)偏股型基金而言，基金經(jīng)理的投資理念決定著基金的屬性和投資方向。其實(shí)選擇基金就是在選擇基金經(jīng)理，是對(duì)基金經(jīng)理投資決策能力的考量。該文以易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金的投資策略進(jìn)行衡量，研究其投資策略的實(shí)際效果，以期促進(jìn)基金更好的發(fā)展。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

國(guó)外基金市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)早于國(guó)內(nèi)，其對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究方法也已經(jīng)過多年的發(fā)展并逐漸成熟。盡管國(guó)外研究都是基于較為成熟的資本市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的背景不同，但很多方法和結(jié)論對(duì)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)都具有參考和借鑒意義。三大指數(shù)的開創(chuàng)者TREYNOR J L[1]提出Treynor 指數(shù)，其將MPT 加入基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中，表示基金投資組合在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下可以取得的超額收益。SHARPE W F[2]提出夏普比率，綜合衡量在單位風(fēng)險(xiǎn)的收益波動(dòng)率，沿用至今成為衡量基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。JENSEN M C[3]用基金實(shí)際業(yè)績(jī)和預(yù)期業(yè)績(jī)比較衡量基金業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)無論從哪種角度看，基金都不會(huì)獲得超額收益。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)經(jīng)過多年的發(fā)展逐漸成熟，F(xiàn)AMA E F等人[4]在CAPM模型基礎(chǔ)上加入了規(guī)模因素和價(jià)值因素，建立了三因子模型。之后CARHART M M[5]在三因子模型的基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子，創(chuàng)造了四因子模型。近年來，隨著基金市場(chǎng)的發(fā)展，涌現(xiàn)了更多評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的方法，如Bootstrap 再抽樣法、Logistic 回歸法等，這些研究方法逐漸被應(yīng)用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中。

1.2 基金投資策略

國(guó)外投資策略的研究成果相較于國(guó)內(nèi)而言更為豐富。ATHANASSAKOS G[6]對(duì)現(xiàn)代組合投資理論與價(jià)值投資理論進(jìn)行了分開研究，在對(duì)二者論述的過程中，詳細(xì)闡述價(jià)值投資的基礎(chǔ)理念并且因于此形成了組合投資的方式。

國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的起步晚于國(guó)外市場(chǎng)，對(duì)基金投資策略的研究是在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析。陳運(yùn)華等人[7]實(shí)證發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)投資策略在資本市場(chǎng)市場(chǎng)有效，而動(dòng)量投資策略在A股市場(chǎng)效應(yīng)不明顯。李海峰[8]通過對(duì)源樂晟資產(chǎn)投資策略的分析，發(fā)現(xiàn)擇時(shí)能力較差拖累其獲取超額收益。盛積良等人[9]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)狀態(tài)較好時(shí),預(yù)期收益率的提高使管理者減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。而在市場(chǎng)狀態(tài)較差時(shí),預(yù)期收益率的提高使管理者增加風(fēng)險(xiǎn)暴露。鄭穎璇[10]對(duì)興全合潤(rùn)基金投資策略進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基于價(jià)值和成長(zhǎng)的投資理念，自上而下的選股策略有效，可以使基金獲得超額收益。孟爽爽[11]研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)?cè)诓煌氖袌?chǎng)階段與市場(chǎng)因子呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，說明基金的業(yè)績(jī)大部分是來自主動(dòng)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所致。寧濤[12]研究發(fā)現(xiàn)基于層次聚類的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法在投資策略的組合優(yōu)化上優(yōu)于傳統(tǒng)的均值方差法。

2 易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金投資策略介紹

易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金成立于2004 年9 月9日，基金代碼為110005。自2014 年1 月1 日至2014 年11月21日，該基金由何云峰先生擔(dān)任基金經(jīng)理。2014年12月6日，基金經(jīng)理變更為王超先生，2021年5月29日起至今，基金經(jīng)理為何崇愷先生，目前該基金規(guī)模為36.95億元。

2.1 基于有效市場(chǎng)假說的投資策略

易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金目標(biāo)投資成長(zhǎng)型高的公司，獲取超額收益。持續(xù)關(guān)注中小板塊的發(fā)展，隨著該板塊行情進(jìn)一步向好，進(jìn)一步加大投資良好成長(zhǎng)公司股票的資金，為投資者提供更好的收益回報(bào)。易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金也傾向投資小盤股，因其成長(zhǎng)性快、靈活性高，可以獲得更高的超額收益。同時(shí)現(xiàn)有研究也表明，小盤股的收益率往往高于大盤股收益率。主要是由于信息不對(duì)稱問題，小盤股易發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

2.2 基于企業(yè)基本面的投資策略

公募基金通常從宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和基金經(jīng)理的投資偏好來進(jìn)行行業(yè)配置，易方達(dá)行業(yè)投資組合相對(duì)比較均衡，沒有出現(xiàn)極端配置的情況。表1 是易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合型基金投資的前三大行業(yè)，以投資前三大行業(yè)的資金占基金凈資產(chǎn)的比值來衡量行業(yè)集中度。從表1 也可以看出，易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合型基金前三大行業(yè)變動(dòng)并不大，這也與基金經(jīng)理的投資習(xí)慣和行業(yè)短板有關(guān)，有些行業(yè)運(yùn)行的邏輯比較復(fù)雜，基金經(jīng)理為控制風(fēng)險(xiǎn)會(huì)規(guī)避不熟悉的行業(yè)。同時(shí)看到前三大行業(yè)集中度都大于60%，這說明了易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合型基金的行業(yè)集中度較高。

表1 易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合型基金前三大行業(yè)配置集中度

2.3 行業(yè)配置策略

易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金股票部投資有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，主要判斷標(biāo)準(zhǔn)是在2～3年利潤(rùn)能夠持續(xù)增長(zhǎng)，選股策略為自上而下，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家政策以及行業(yè)周期輪動(dòng)等，合理選擇股票，降低股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，爭(zhēng)取更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

首先，通過定量和定性分析，先在基金初選庫(kù)中納入具有未來發(fā)展前景良好的企業(yè)。采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括發(fā)展能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)以及營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)等。其次，對(duì)選取的上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研分析，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)研究企業(yè)基本面情況。按照行業(yè)因素、企業(yè)因素、定價(jià)因素三個(gè)層面優(yōu)選的股票中，進(jìn)一步挑選高成長(zhǎng)性的企業(yè)，建立基金核心備選庫(kù)。最后，在分析公司成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)上，還將考慮股票的流動(dòng)性、流通市值因素，在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，構(gòu)建合理的股票資產(chǎn)投資組合。

3 易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金投資策略效果實(shí)證分析

3.1 模型構(gòu)建

T-M 模型可以對(duì)基金的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行研究，是在單因素模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，但不能分析基金超額收益的影響因素。1993 年，F(xiàn)AMA E F和FRENCH K R在CAPM模型的基礎(chǔ)上加入上市公司規(guī)模和賬面價(jià)值兩個(gè)因素，形成TM-FF3模型，這彌補(bǔ)單因素模型的不足，更全面評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)。

TM-FF3模型公式為

在模型中，αp代表基金的選股能力，β2代表基金的擇時(shí)能力，Rp代表樣本期內(nèi)基金的收益率，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，該文使用一年期銀行存款利率來衡量。RM是樣本期內(nèi)市場(chǎng)收益率，SMB 代表大小市值股票收益率的差值，HML 代表高低賬面市值比股票收益率的差值。

3.2 數(shù)據(jù)來源及樣本區(qū)間選取

易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金成立于2004 年9 月9日，該文的樣本期間為2014年8月至2022年5月，選用日度頻率的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)上證指數(shù)來劃分市場(chǎng)行情，將市場(chǎng)周期分為牛市、熊市和震蕩市，牛市的樣本區(qū)間為2014年8月1日到2015年6月12 日，熊市樣本區(qū)間為2015 年6 月15 日到2015 年12 月31 日，震蕩市樣本區(qū)間為2016 年6 月20 日到2022 年5 月31 日，共1 519 個(gè)日度數(shù)據(jù)，該文實(shí)證部分使用STATA 16.0。

3.2.1 基金收益率

該文復(fù)權(quán)基金單位凈值來衡量基金業(yè)績(jī)，這更能反映基金的凈值變化，計(jì)算公式如下：

基金收益率=（期末單位復(fù)權(quán)單位凈值-期初基金復(fù)權(quán)單位凈值）/期初基金復(fù)權(quán)單位凈值

3.2.2 無風(fēng)險(xiǎn)收益率

無風(fēng)險(xiǎn)收益率是對(duì)資金的時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹的補(bǔ)償，該文選取我國(guó)的一年定期存款來定義無風(fēng)險(xiǎn)收益率，計(jì)算公式如下：

無風(fēng)險(xiǎn)日收益率=一年定期存款利率/365

3.2.3 市場(chǎng)收益率

易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為上證A股指數(shù)，因此RM以上證A股指數(shù)衡量。

3.2.4 規(guī)模因素

根據(jù)TM-FF3 模型，SMB 為大小市值股票收益率之差，該文使用申萬風(fēng)格指數(shù)中的申萬小盤指數(shù)和申萬大盤指數(shù)來代替小市值股票和大市值股票，計(jì)算方式如下：

SMB=申萬小盤指數(shù)收益率-申萬大盤指數(shù)收益率

3.2.5 價(jià)值因素

根據(jù)TM-FF3 模型，HML 為高低賬面市值比股票收益率之差，該文使用申萬風(fēng)格指數(shù)中的申萬低市凈率指數(shù)和申萬高市凈率指數(shù)，計(jì)算方式如下：

HML=申萬低市凈率指數(shù)收益率-申萬高市凈率指數(shù)收益率

3.3 模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)及多重共線性檢驗(yàn)

該文的實(shí)證數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為使模型回歸更為準(zhǔn)確，需對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，該文利用STATA 16.0 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)和多重共線性的檢驗(yàn)，5個(gè)變量均通過檢驗(yàn)。

3.4 回歸結(jié)果分析

該文使用STATA 16.0對(duì)TM-FF3模型進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表2。

由表2的回歸結(jié)果可知，全樣本區(qū)間的αp在1%的置信水平上顯著為正，說明易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金在全樣本周期具有較強(qiáng)的選股能力，基金的選股策略對(duì)基金取得超額收益具有顯著正向影響。β1在1%的置信水平上顯著為正，并且系數(shù)較大，說明基金獲得超額收益主要來自市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。β2在1%的置信水平上顯著為負(fù)，說明基金不具備擇時(shí)能力，并會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽MB 在1%的置信水平上顯著為正，說明小盤股對(duì)基金收益有顯著正向影響。HML 在1%的置信水平上顯著為負(fù)，說明低賬面市值比的企業(yè)對(duì)基金取得超額收益有利,同時(shí)也說明基金自上而下選擇高成長(zhǎng)性企業(yè)的策略是有效的。在牛市行情下，基金的選股能力不顯著，擇時(shí)能力顯著為負(fù)，基金業(yè)績(jī)主要來源于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在熊市行情和震蕩市行情下，基金的選股和擇時(shí)能力在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著，說明在此期間基金不具備選股和擇時(shí)能力，基金業(yè)績(jī)主要來源于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

表2 TM-FF3模型回歸結(jié)果

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金股票主要投資于高成長(zhǎng)性公司，持續(xù)關(guān)注中小板塊的發(fā)展，隨著該板塊行情進(jìn)一步向好，進(jìn)一步加大投資良好成長(zhǎng)公司股票的資金，為投資者提供更好的收益回報(bào)。該文采取TM-FF3模型對(duì)易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金的投資策略效果進(jìn)行實(shí)證分析，基金在全周期內(nèi)具有選股能力但不具有擇時(shí)能力，基金偏好小盤股股票和低賬面市值比公司股票，但在牛熊市以及震蕩市，基金沒有選股和擇時(shí)能力，基金的超額收益來自市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。小盤股股票和低賬面市值比公司股票對(duì)獲取超額收益的影響更大，意味著易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金投資策略有效。

4.2 建議

根據(jù)以上結(jié)論，提出幾點(diǎn)建議。第一，個(gè)人投資者在選擇基金的時(shí)候應(yīng)該關(guān)注基金經(jīng)理的綜合實(shí)力以及基金的投資策略，不要盲目選擇明星基金和明星基金經(jīng)理人，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇適合自己投資的基金類型。第二，對(duì)于基金公司而言，基金在全周期下具備選股能力而不具備擇時(shí)能力，應(yīng)該在選股能力方面多提升基金經(jīng)理的專業(yè)度。易方達(dá)積極成長(zhǎng)混合基金的行業(yè)集中度較高，這為基金帶來了超額收益，因此對(duì)于公募基金公司考慮合理的行業(yè)配置，控制風(fēng)險(xiǎn)保持業(yè)績(jī)的可持續(xù)性。第三，對(duì)于基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，需要建立完善的監(jiān)管制度，我國(guó)基金行業(yè)發(fā)展還不成熟，必須加強(qiáng)對(duì)基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管控，保障基金投資者的利益。