楊 婷

（武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

一、引言

股份回購(gòu)是上市公司通過(guò)自有資金或舉債從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入自身一定數(shù)量股票的資本運(yùn)作行為，也是一種市值管理工具（劉華等，2022）[1]。我國(guó)股份回購(gòu)的基本形式有上市公司分配股東現(xiàn)金或公積金后購(gòu)回股東持有的股票，以及上市公司融資發(fā)行債券后購(gòu)入自身股票；股份回購(gòu)主要分為定向和集中競(jìng)價(jià)交易股份回購(gòu)；其主體有管理層、員工和更常見的控股股東。我國(guó)股份回購(gòu)可追溯到1992 年大豫園股份回購(gòu)事件。此后證監(jiān)會(huì)逐漸規(guī)范股份回購(gòu)的條件，2018 年發(fā)布《公司法》助推我國(guó)股份回購(gòu)的增持潮并邁入新階段。

2018 年新增的《公司法》條款，為上市公司放松了股份回購(gòu)限制，為實(shí)現(xiàn)市值管理，主動(dòng)回購(gòu)股份的上市公司在不斷增加。如圖1 所示，據(jù)wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)，2020 年中國(guó)A 股市場(chǎng)主動(dòng)回購(gòu)股份的企業(yè)有226 家，積極回購(gòu)股份且控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)131 家，占主動(dòng)回購(gòu)股份公司總數(shù)的比例約60%，可推斷上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與股份回購(gòu)關(guān)系不淺（李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015）[2]。

圖1 2013—2020 年上市公司股權(quán)質(zhì)押和回購(gòu)股票變化

隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，上市公司股份回購(gòu)動(dòng)因多樣，例如，西方學(xué)者認(rèn)為是信息傳遞、減少經(jīng)理人與股東間的代理成本（Jensen，1986）[3]、股票被低估（Li和Mcnally，2007）[4]、自由現(xiàn)金流假說(shuō)（Heba Mohamed Mahmoud 和Elsayeda A.Ismail，2015）[5]和投機(jī)行為（Cziraki 等，2019）[6]。與之相似，我國(guó)學(xué)者認(rèn)為是傳遞信號(hào)以改善財(cái)務(wù)狀況（王偉，2002）[7]、股抵債和提高股價(jià)（王清剛和徐欣宇，2014）[8]、加大資金使用率、改善資本結(jié)構(gòu)、替代現(xiàn)金股利和反收購(gòu)（龔俊瓊，2015）[9]。

控股股東股權(quán)質(zhì)押下采取股份回購(gòu)存在復(fù)雜的動(dòng)機(jī)，實(shí)際上也存在機(jī)會(huì)主義的虛假動(dòng)機(jī)，利用其穩(wěn)定股價(jià)，預(yù)防股價(jià)大幅下跌造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股份回購(gòu)存在聯(lián)接，那么判斷股份回購(gòu)背后的真正動(dòng)因，以及研究股份回購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，顯然具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

股權(quán)質(zhì)押是出質(zhì)人為融資將自身股權(quán)質(zhì)押而形成質(zhì)押的形態(tài)。2018 年證監(jiān)會(huì)頒布股票質(zhì)押式回購(gòu)新的修訂辦法，使急需融資的上市公司意識(shí)到股權(quán)質(zhì)押有流動(dòng)性好、價(jià)格透明與變現(xiàn)快等優(yōu)點(diǎn)利于其更好融資。而學(xué)者發(fā)現(xiàn)若上市公司控股股東質(zhì)押股權(quán)比例過(guò)大，引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高（代志興，2018）[10]，其背后是上市公司的股價(jià)降幅太多會(huì)造成控股股東持有股票有強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，若其出現(xiàn)，控股股東會(huì)失去股票的控制權(quán)，則投資者可能會(huì)視其為利空信號(hào)大批出售股票，如此惡性循環(huán)對(duì)上市公司的股價(jià)會(huì)產(chǎn)生致命一擊。因此無(wú)論是控股股東還是上市公司，都有維護(hù)股價(jià)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)（陳則安，2019）[11]保障其收益，實(shí)施股份回購(gòu)具有的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)便不難理解。

既然公司股權(quán)質(zhì)押與股份回購(gòu)關(guān)系密切，那么股份回購(gòu)對(duì)上市公司的價(jià)值影響如何以及有怎樣的作用機(jī)制？上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押下又如何對(duì)股份回購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響以及有怎樣的作用機(jī)制？

從上市公司股份回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制看，上市公司股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)信號(hào)傳遞、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、抑制高管代理來(lái)提高公司價(jià)值。首先，從信號(hào)傳遞來(lái)看，試圖讓外界了解其被低估的價(jià)值來(lái)穩(wěn)定并提高股價(jià)，促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值合理回歸；其次，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)實(shí)施的股份回購(gòu)降低了所有者權(quán)益，使其財(cái)務(wù)杠桿提升、資本成本減少，有利于提高公司價(jià)值；最后，其使公司自由現(xiàn)金流降低，有助于解決高管代理問(wèn)題，讓控股股東積極經(jīng)營(yíng)公司提高公司價(jià)值。

在中國(guó)資本市場(chǎng)上，股價(jià)下降是上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)來(lái)源，為拯救股價(jià)，對(duì)比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大多會(huì)積極選擇股份回購(gòu)來(lái)解除控股股東股權(quán)質(zhì)押造成的危機(jī)（王國(guó)俊等，2021）[12]，之后股價(jià)會(huì)短暫上升，收獲正的累計(jì)超額收益率（Dann 和Larry，1981）[13]?；诖吮尘?，上市公司股份回購(gòu)極大可能弄虛作假地向市場(chǎng)傳遞價(jià)值被低估的信號(hào)，為提高股價(jià)來(lái)緩解控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)（秦帥等，2021）[14]和維護(hù)控股股東利益（莊俊明等，2020）[15]。但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，因不真實(shí)的價(jià)值信號(hào)被傳遞，上市公司會(huì)陷入財(cái)務(wù)狀況惡化迅速等一系列的負(fù)效應(yīng)，最終導(dǎo)致公司內(nèi)在價(jià)值下降和市值管理失效。

上市公司股份回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用路徑方面，總體上，若上市公司采取機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)，其傳送的虛假價(jià)值信號(hào)被投資者弄清后，會(huì)引起股價(jià)繼續(xù)下跌進(jìn)而傷害企業(yè)價(jià)值，此時(shí)公司面臨經(jīng)營(yíng)不善和市值管理無(wú)效的局面，也無(wú)充裕的現(xiàn)金流回購(gòu)股份。當(dāng)上市公司控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，又進(jìn)行股份回購(gòu)，其本質(zhì)并不是對(duì)外界傳遞公司市值被低估的信號(hào)，而是為緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間推移，當(dāng)資本市場(chǎng)弄清上市公司實(shí)施股份回購(gòu)背后的虛假價(jià)值信號(hào)時(shí)，不久便會(huì)消極應(yīng)對(duì)，使其企業(yè)價(jià)值降低。

另外，上市公司績(jī)效低下試圖通過(guò)股份回購(gòu)傳送價(jià)值被低估的虛假信號(hào)來(lái)隱藏，殊不知會(huì)進(jìn)一步損害上市公司的價(jià)值。事實(shí)上股份回購(gòu)沒有使上市公司的基本經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，只是投資者一開始未認(rèn)清虛假的價(jià)值信號(hào)，使股價(jià)在短期內(nèi)提升，但虛假的價(jià)值信號(hào)也沒能讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善，公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況不佳的情況便會(huì)重新顯現(xiàn)，公司償債能力也會(huì)減弱（薛媛，2018）[16]。外部投資者通過(guò)企業(yè)的公告和財(cái)務(wù)表現(xiàn)識(shí)別出其有大量負(fù)債和現(xiàn)金流缺乏等問(wèn)題，并預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)做出拋售股票等消極行為，這使上市公司的企業(yè)價(jià)值受損加重。

總之，上市公司的控股股東在股權(quán)質(zhì)押下，試圖用股份回購(gòu)將其部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司，但股份回購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)被識(shí)破后經(jīng)營(yíng)不善的財(cái)務(wù)狀況會(huì)再次顯露，而傷害到上市公司價(jià)值，如圖2所示。

圖2 控股股東股權(quán)質(zhì)押下股份回購(gòu)的影響機(jī)制與作用路徑框架

本文從股權(quán)質(zhì)押和股份回購(gòu)的理論聯(lián)系本文案例，總結(jié)了控股股東股權(quán)質(zhì)押下，企業(yè)股份回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響機(jī)理相對(duì)完整的分析結(jié)構(gòu)。利用事件研究法研究了上市公司A 控股股東質(zhì)押股權(quán)下，有機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的實(shí)施股份回購(gòu)下短期市場(chǎng)的反應(yīng)，探究了超常收益率法下其長(zhǎng)期市場(chǎng)的績(jī)效反應(yīng)，用托賓Q 值探討了其股份回購(gòu)的市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)，和經(jīng)濟(jì)增加值的變化衡量了其內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)，并解釋了其市值管理失效的原因。

本文為股份回購(gòu)的相關(guān)理論提供了獨(dú)特視角。以往學(xué)者多以股價(jià)被低估、提高關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)EPS和ROA（黃錦春和王劍，2014）[17]和替代現(xiàn)金股利等為股份回購(gòu)動(dòng)因，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押下上市公司股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)因、股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義的研究很少，本文不僅就上述兩方面研究，還探討上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押下股份回購(gòu)影響上市公司內(nèi)在和市場(chǎng)價(jià)值的路徑與機(jī)制。

三、案例分析

（一）A 公司簡(jiǎn)介

A 公司是一家民營(yíng)企業(yè)，成立于1986 年，2010年在深圳證券交易所中小板上市，主要經(jīng)營(yíng)范圍包括汽車鋼制車輪的研發(fā)、制造與銷售。2020 年公司年報(bào)顯示，公司實(shí)際控制者是帶有血緣關(guān)系的家族企業(yè)，其中，父子4 人合計(jì)持有63.13%的公司股權(quán)。

A 公司前十大控股股東中，除回購(gòu)專用證券賬戶和投資發(fā)展有限公司持股分別占3.86%和3.71%，其余股東持股不超過(guò)3%，因此，A 公司由該家族實(shí)際控制。

（二）案例描述

2018 年的股份回購(gòu)增持潮讓A 公司也加入其中，其在2018 年9 月12 日、2019 年5 月9 日、2020年12 月24 日審議通過(guò)了3 次股份回購(gòu)預(yù)案，具體信息如表1 所示。

A 公司3 年內(nèi)迅速推進(jìn)了三次股份回購(gòu)，從表1 對(duì)比三次股份回購(gòu)可以看出：

表1 A 公司三次股份回購(gòu)預(yù)案詳細(xì)信息

首先，公司價(jià)值被低估是A 公司三次發(fā)布股份回購(gòu)的原因，其用股份回購(gòu)向外界傳遞其有發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)，使投資者增強(qiáng)信心、股價(jià)回歸其正常價(jià)值。

其次，A 公司的第一次和第三次股份回購(gòu)在到達(dá)預(yù)期回購(gòu)日期后，實(shí)際的回購(gòu)金額僅略高于回購(gòu)預(yù)案計(jì)劃的最少數(shù)額，且第二次股份回購(gòu)的金額低于回購(gòu)預(yù)案中的最低回購(gòu)金額。

最后，擇時(shí)性尤為突出，從股份回購(gòu)發(fā)布的公告來(lái)看，A 公司三次實(shí)施回購(gòu)幾乎都選擇股價(jià)下跌時(shí)機(jī)，對(duì)抗外界賣出股票造成股價(jià)下行來(lái)保住股價(jià)。A 公司的股份回購(gòu)為何頻頻出現(xiàn)擇時(shí)性，其動(dòng)機(jī)是否別有用心？

（三）案例分析

1.公司的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。A 公司現(xiàn)金流量情況如表2 所示，從2018 年開始，A 公司的籌資活動(dòng)凈額為負(fù)，如果說(shuō)2018 年因?yàn)榉峙涔衫凸煞莼刭?gòu)大大增加了公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出量，說(shuō)明此時(shí)的融資能力降幅還不大，那么通過(guò)2019年A 公司年報(bào)看出籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在2018年是2019 年的三倍多，原因是當(dāng)年的借款現(xiàn)金流入量在大幅減少，即使2020 年三項(xiàng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量均在增加，也不能覆蓋流出的現(xiàn)金。A 公司在2019年和2020 年的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資三項(xiàng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量都是負(fù)數(shù)的背景下仍用自有資金回購(gòu)股份，可見A 公司回購(gòu)股份別有用意。

表2 A 公司的現(xiàn)金流量變化 單位：億元

2.公司盈利能力弱、收益質(zhì)量差。從凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和銷售凈利率等關(guān)鍵盈利指標(biāo)來(lái)探究A 公司三次股份回購(gòu)的盈利情況，如圖3 所示，A 公司的三個(gè)盈利指標(biāo)一直呈下降趨勢(shì)，其中銷售凈利率從2018—2020 年降了12.33%，這說(shuō)明每1 元銷售獲取的收入降低了0.1233，且2018 年的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率約為2020 年的兩倍，總體上看出實(shí)施股份回購(gòu)后A 公司的盈利能力與質(zhì)量堪憂。

圖3 盈利能力指標(biāo)變化情況

3.A 公司償債能力弱，存在債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。A 公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。如表3 所示，A 公司三年的有息資產(chǎn)負(fù)債率占比超過(guò)六成，說(shuō)明A 公司的有息負(fù)債總量在總資產(chǎn)中占比很大，企業(yè)比較激進(jìn)，原因是2018 年汽車行業(yè)低迷，2019—2020 年新冠疫情爆發(fā)，企業(yè)陷入困境的可能性比較大。通常公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)，其貨幣資金能償還有息負(fù)債，因此用有息負(fù)債現(xiàn)金覆蓋率來(lái)分析A 公司是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)A 公司的貨幣資金在2019年和2020 年都不能償還完A 公司一半的有息負(fù)債，2018 年該指標(biāo)卻能達(dá)到100%以上，是與2017 年的非公開募集資金有關(guān)，到了2019 年和2020 年該指標(biāo)又顯著降低，說(shuō)明該公司在出現(xiàn)緊急情況時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是很大的。

表3 2018—2020 年負(fù)債結(jié)構(gòu)變化情況 單位：億元

A 公司的短期償債能力降低。如圖4 所示，從2018—2020 年，A 公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均處于下降態(tài)勢(shì)。其中，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率分別下降了29%、49%和46.67%，上述指標(biāo)變化的主要原因是A 公司在股份回購(gòu)中花費(fèi)了高額的流動(dòng)資金，導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)減少。因此，A 公司在2018 年實(shí)施股份回購(gòu)后短期償債能力在降低。

圖4 短期償債能力指標(biāo)變動(dòng)

A 公司的長(zhǎng)期償債能力下降。運(yùn)用利息保障倍數(shù)可反映長(zhǎng)期債務(wù)利息支付的風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)的數(shù)值越大，說(shuō)明公司利息支付就越能被保障，反之，利息支付越不能被保障。A 公司的利息保障倍數(shù)在2018—2020 年分別為14.19、1.29 和-0.85，2019 年的利息保障倍數(shù)出現(xiàn)了斷崖式的下跌，2020 年跌至負(fù)數(shù)，這說(shuō)明A 公司的利潤(rùn)對(duì)利息的保障程度越來(lái)越低，公司對(duì)于到期的款項(xiàng)不能歸還本金的風(fēng)險(xiǎn)也越大，且其在2020 年跌為-0.85，表明公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益已經(jīng)很難負(fù)擔(dān)現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模，說(shuō)明公司的長(zhǎng)期償債能力存在問(wèn)題。

2010 年在A 公司上市后，其股價(jià)最高峰出現(xiàn)在2015 年5 月18 日的每股106.8 元，之后便開始下跌。在A 公司2018 年9 月11 日提出回購(gòu)股票穩(wěn)定其股價(jià)時(shí)，當(dāng)天收盤價(jià)9.83 元/股已經(jīng)比2017 年最高峰每股16.44 元降了40.21%，A 公司在2018 年9月28 日發(fā)布關(guān)于控股股東股份回購(gòu)的預(yù)案公告后，股價(jià)才上漲了11 天，這期間股價(jià)的最高峰落在了11.1 元/股。但2018 年9 月29 日，A 公司的前3大控股股東都質(zhì)押了股權(quán)，且在2017 年其股價(jià)處于高位時(shí)，A 公司的控股股東仍質(zhì)押了多筆股權(quán)。

A 公司發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案時(shí)的股價(jià)跌幅大于股權(quán)質(zhì)押日的股價(jià)，此時(shí)A 公司股權(quán)質(zhì)押的警戒線或平倉(cāng)線很可能被其股價(jià)觸及，由此引發(fā)出售股票償還貸款來(lái)補(bǔ)充質(zhì)押擔(dān)保的壓力較高，A 公司為平息股權(quán)質(zhì)押引起的風(fēng)險(xiǎn)，利用股份回購(gòu)穩(wěn)定并提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)明顯。

A 公司第一次發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案之前，沒有發(fā)布關(guān)于解除質(zhì)押股權(quán)的公告，為衡量A 公司的平倉(cāng)壓力可用Wind 金融終端評(píng)估，計(jì)算質(zhì)押股票價(jià)值時(shí)，以控股股東股權(quán)質(zhì)押的收盤價(jià)作為計(jì)算的基礎(chǔ)，假設(shè)50%是其股權(quán)質(zhì)押率，150%和130%分別為股票質(zhì)押警戒線和平倉(cāng)線的比例。A 公司股價(jià)若跌破其股權(quán)質(zhì)押的警戒線和平倉(cāng)線，其參考依據(jù)以2018 年9 月11 日A 公司每股9.83 元的收盤價(jià)為基準(zhǔn)線。通過(guò)估算，發(fā)現(xiàn)A 公司有11 筆股權(quán)質(zhì)押超過(guò)了每股9.83 元，質(zhì)押股票的數(shù)量有71 247 萬(wàn)股，占2018 年控股股東持有股票的71%，另外，3 筆股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)在基準(zhǔn)線附近徘徊。通過(guò)A 公司發(fā)布的控股股東股權(quán)質(zhì)押公告，得知A 公司在2018 年、2019 年和2021 年3 月前分別補(bǔ)充了4 次、7 次和1次質(zhì)押。

A 公司的上述舉動(dòng)側(cè)面印證出其控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后產(chǎn)生了較高的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，A 公司想方設(shè)法用股份回購(gòu)來(lái)緩解產(chǎn)生的平倉(cāng)危機(jī)和潛在出現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，A 公司股票價(jià)格被低估不是其進(jìn)行股份回購(gòu)的真正動(dòng)機(jī)，大概率是控股股東考慮自身利益而起。

（四）A 公司控股股東推動(dòng)股份回購(gòu)的能力分析

股東會(huì)層面。截至2018 年，A 公司由家族中四大實(shí)際控制人控股，分別占公司股份12.52%、11.25%、5.01%和5.01%。公司前十控股股東中除第五大和第六大股東持股占比為4.71%和3.49%外，剩下的四位股東持股占比不到3%。由于其四位實(shí)控人總計(jì)持有公司超半數(shù)的股份，因此公司股東大會(huì)能夠被四位實(shí)控人完全控制。

董事會(huì)層面。A 公司有6 名董事和3 名獨(dú)立董事，參考2018 年年報(bào)，家族中的大兒子是A 公司的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，其父是A 公司的董事。A 公司控股股東掌控董事會(huì)過(guò)半的投票權(quán)，日常經(jīng)營(yíng)決策也由控股股東把控。

因此，不管是股東大會(huì)還是董事會(huì)，都由A 公司的四大控股股東控制，A 公司的控股股東有能力也有強(qiáng)大的動(dòng)機(jī)為維護(hù)自身利益用股份回購(gòu)來(lái)提高股價(jià)。

（五）A 公司的機(jī)會(huì)主義行為分析

在第一次股份回購(gòu)期間內(nèi)，公司三位高管在2019 年3 月初累計(jì)減持0.2%的股權(quán)，公司在第三次股份回購(gòu)后的第6 天又出售新康眾1%的股權(quán)，二次減持耐人尋味，選擇的時(shí)機(jī)正好在A 公司股價(jià)的上升階段，而此時(shí)控股股東卻減持套現(xiàn)，這與之前聲稱回購(gòu)目的是對(duì)公司未來(lái)前景有信心和對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可相悖。

由上述分析可斷定，A 公司的控股股東質(zhì)押股權(quán)比例很高使其積極回購(gòu)了三次股份。A 公司的四大控股股東質(zhì)押股權(quán)占比很高后，其股價(jià)下浮了很多，公司面臨的危機(jī)也隨之而來(lái)，比如質(zhì)押爆倉(cāng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風(fēng)險(xiǎn)，其控股股東為使危機(jī)解除保障自身利益，會(huì)有機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的實(shí)施股份回購(gòu)。

四、A 公司回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（一）A 公司回購(gòu)傳遞虛假價(jià)值信號(hào)的短期市場(chǎng)反應(yīng)

A 公司三次股份回購(gòu)公告出現(xiàn)負(fù)向的短期市場(chǎng)反應(yīng)。以2018 年9 月12 日、2019 年5 月9 日和2020 年12 月24 日為三次股份回購(gòu)的基準(zhǔn)日，事件日前后3 個(gè)交易日為事件窗口期，以市場(chǎng)收益模型分析本案例事件，如表4 所示。

表4 A 公司三次股份回購(gòu)公告（-3，3）的AR 和CAR

可看出（-3，3）窗口期內(nèi)，A 公司三次股份回購(gòu)計(jì)算的CAR 值分別為0.034、0.041 和-0.078，實(shí)施三次股份回購(gòu)計(jì)算的正超額收益天數(shù)是5 天、4 天與1 天。三次實(shí)施的股份回購(gòu)CAR 值和正超額收益都下降了，表明外界投資者判斷出A 公司利用股份回購(gòu)別有用意，使其股價(jià)下降。

（二）A 公司回購(gòu)傳遞虛假價(jià)值信號(hào)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

為更全面反映A 公司股份回購(gòu)后的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，引入事件研究法其中的購(gòu)買并持有異常收益率。本文記錄了A 公司在2018 年9 月12 日、2019年5 月9 日和2020 年12 月24 日發(fā)布的三次股份回購(gòu)公告后的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了購(gòu)買并持有異常收益率維持下降趨勢(shì)且均為負(fù)值。由此推斷，投資者終究辨別出上市公司具有機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)為解除控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)采取消極行為導(dǎo)致股價(jià)又下跌等惡果。

（三）A 公司回購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響分析

本文用托賓Q 值A(chǔ) 的變動(dòng)來(lái)反映A 公司的市場(chǎng)價(jià)值。A 公司在2017—2020 年的托賓Q 值A(chǔ) 分別為1.31、1.28、1.36、1.28，可以看出最后兩年的托賓Q 值A(chǔ) 不僅沒有提高反而繼續(xù)降低，且與前兩年相比降幅最大，主要因A 公司的股價(jià)在這兩年從13.2元/ 股下降至4.85 元/ 股。截至2021 年第一季度，其托賓Q 值A(chǔ) 雖然上升到1.41，但升幅不大且托賓Q 值A(chǔ) 仍靠近1，表明A 公司3 次股份回購(gòu)未能保障投資者利益，也使A 公司的市場(chǎng)價(jià)值受損。

經(jīng)濟(jì)增加值可評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造度并能全面評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者使用資本的有效度，本文用該指標(biāo)的變化來(lái)詮釋A 公司的內(nèi)在價(jià)值。2017—2020 年A 公司的經(jīng)濟(jì)增加值為-0.6 億元、0.8 億元、-0.9 億元、-2.4 億元,該指標(biāo)僅2018 年為正，2020 年較2019年更是大幅減少了166%，說(shuō)明A 公司的內(nèi)在價(jià)值已嚴(yán)重下滑。

（四）A 公司回購(gòu)市值管理作用失效原因分析

據(jù)上述分析，可看出A 公司為解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)寄希望于股份回購(gòu)，但其在股份回購(gòu)后的財(cái)務(wù)狀況并未緩解，反倒引起其自由現(xiàn)金流短缺，最終沒能起到市值管理的作用。A 公司的自由現(xiàn)金流可從三方面分析：

一是從股份回購(gòu)的預(yù)計(jì)金額以及實(shí)際回購(gòu)金額來(lái)看，A 公司三次股份回購(gòu)預(yù)計(jì)金額分別是2 億元～5 億元、2 億元～4 億元和0.3 億元～0.6 億元，實(shí)際回購(gòu)金額為2.62 億元、0.77 億元和0.31 億元?？煽闯龉煞莼刭?gòu)的預(yù)計(jì)金額與實(shí)際金額都在逐年遞減，側(cè)面反映出A 公司的自由現(xiàn)金流在減少，從表2 也可看出其現(xiàn)金流狀況確實(shí)很糟糕，連續(xù)3 年均為負(fù)值，這也直接降低了企業(yè)的價(jià)值。

二是從現(xiàn)金股利分配情況來(lái)看，A 公司早在2016 年就中止了連續(xù)四年的現(xiàn)金股利分配，2018—2020 年，公司僅在2018 年進(jìn)行一次現(xiàn)金股利分配，因其主要子公司貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)的10%以上，公司的盈余得以股利分配。而從2019 年起，A 公司加大投入汽車后市場(chǎng)業(yè)務(wù)，不料該業(yè)務(wù)虧損卻在增加，2020年又因疫情影響，凈利潤(rùn)在這2 年持續(xù)大幅下降，A 公司負(fù)擔(dān)不起現(xiàn)金股利分配且股份回購(gòu)的代價(jià)，A 公司進(jìn)行股份回購(gòu)后就面臨了現(xiàn)金流短缺、短期償債和長(zhǎng)期償債面臨著不小的償還壓力等問(wèn)題，公司的財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很可能發(fā)生。

三是從長(zhǎng)期資產(chǎn)投資來(lái)看，A 公司股份回購(gòu)后的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資在降低。根據(jù)A 公司2020 年報(bào)發(fā)現(xiàn)當(dāng)年的投資活動(dòng)現(xiàn)金支出是7.46 億元比上一年的9.67 億元下降了22.88%，2021 年的2.34 億元比2020 年的7.46 億元更降了68.64%。2019 年的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資11.06 億元與2018 年的13.9 億元相比下降了20.45%，2021 年的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資支出5.37 億元與2020 年的10.28 億元相比，又降低了47.73%。以上分析可表明A 公司自由現(xiàn)金流緊湊，未能實(shí)現(xiàn)股份回購(gòu)和長(zhǎng)期資產(chǎn)投資雙管齊下的目的。

綜上，A 公司三次股份回購(gòu)對(duì)其達(dá)到市值管理的目標(biāo)不起效。從A 公司的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，三次股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)平均僅維持3 天，之后便下跌甚至斷崖式下跌；A 公司為解決控股股東股權(quán)質(zhì)押的危機(jī)，寄希望于股份回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，但股份回購(gòu)卻惡化了A 公司原本不良的財(cái)務(wù)處境，使其面臨現(xiàn)金流短缺和利潤(rùn)持續(xù)下行的壓力。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

首先，通過(guò)研究A 公司三次股份回購(gòu)的情況，在上市公司控股股東質(zhì)押股權(quán)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)下，其控股股東為自保利益進(jìn)行了機(jī)會(huì)主義的股份回購(gòu)。其次，即使上市公司的控股股東進(jìn)行了機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)，最終也會(huì)被市場(chǎng)知曉。盡管上市公司股份回購(gòu)出現(xiàn)了短期連續(xù)正值的CAR 市場(chǎng)反應(yīng)，但從長(zhǎng)期市場(chǎng)的購(gòu)買并持有異常收益率來(lái)看，其會(huì)有下降和負(fù)值的反應(yīng)。最后，當(dāng)上市公司股份回購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)信號(hào)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的財(cái)務(wù)狀況被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)后，市場(chǎng)失望地作出消極反應(yīng)而加重?fù)p傷了企業(yè)的價(jià)值。

（二）建議

1.政府應(yīng)從多種渠道繼續(xù)化解上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|質(zhì)押股權(quán)的原因在于融資渠道受限，因此政府應(yīng)做好大股東、控股股東等關(guān)鍵少數(shù)的監(jiān)管服務(wù)工作，拓寬資本市場(chǎng)融資渠道，抑制過(guò)度的投資、并購(gòu)與負(fù)債等現(xiàn)象，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尤其是支持高科技企業(yè)，再針對(duì)市場(chǎng)變化適應(yīng)性調(diào)整財(cái)政和貨幣政策。

2.上市公司應(yīng)完善公司治理體系，避免自身淪為控股股東轉(zhuǎn)移個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)的工具。上市公司控股股東操縱股份回購(gòu)進(jìn)行市值管理的機(jī)會(huì)主義行為損害了上市公司和中小股東的利益。上市公司應(yīng)結(jié)合自身特征和市場(chǎng)實(shí)踐制定控股股東行為準(zhǔn)則，規(guī)范控股股東行為；還應(yīng)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東會(huì)和董事會(huì)層面完善監(jiān)督機(jī)制，制約控股股東的利益侵占行為。

3.投資者應(yīng)理性辨別企業(yè)股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)。上市公司A 控股股東股權(quán)質(zhì)押后，在發(fā)布股份回購(gòu)公告后獲取了較高的市場(chǎng)收入，說(shuō)明投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。投資者需加大學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)的理論知識(shí)，消除短期投機(jī)心理，了解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的負(fù)面影響和股份回購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)的短期影響，全面評(píng)估股份回購(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，避免自身利益受損。

4.資本市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)的信息披露。從各上市公司公告的股份回購(gòu)內(nèi)容來(lái)看，其股份回購(gòu)原因高度相似甚至一樣，企業(yè)模板化的表述，有隱藏股份回購(gòu)真實(shí)動(dòng)機(jī)的嫌疑。此外，極少有企業(yè)披露其股份回購(gòu)計(jì)劃的提議人，提議人信息的缺失不利于資本市場(chǎng)辨別企業(yè)回購(gòu)股份的真實(shí)動(dòng)因。因此，引導(dǎo)企業(yè)差異化公示真實(shí)股份回購(gòu)的動(dòng)因和回購(gòu)股份的提議人等信息，有利于資本市場(chǎng)良性發(fā)展。