劉海楠，李 慧

（山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101）

一、引言

近年來，我國實體經(jīng)濟持續(xù)低迷，其背后存在著供需矛盾突出、產(chǎn)能過剩與生產(chǎn)成本上升等問題，導致實業(yè)投資收益率下降，而金融和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟發(fā)展迅速，大量實體企業(yè)將資源投資于高收益率的金融活動中，占用了固定資產(chǎn)、企業(yè)創(chuàng)新等實業(yè)投資的資源，最終導致實體企業(yè)金融化。適當?shù)慕鹑诨瘜ζ髽I(yè)發(fā)展有積極的作用，根據(jù)蓄水池理論，面臨融資困境的企業(yè)往往會持有較強流動性的金融資產(chǎn)，以應對未來經(jīng)營發(fā)展的不確定性，達到流動性儲蓄的目的。但是，大量研究持相反的觀點，實體企業(yè)是為追求高額利潤而進行金融資產(chǎn)投資，出于此目的配置金融資產(chǎn)會產(chǎn)生抑制企業(yè)創(chuàng)新[1]，導致企業(yè)業(yè)績下降[2]，甚至會提高股價崩盤風險[3]等負面影響。2022 年3 月5 日，國務院政府工作報告指出要繼續(xù)加大創(chuàng)新激勵、實施減稅降費政策以及改善營商環(huán)境等，助力實體經(jīng)濟發(fā)展。實體經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的根基，如何引導實體企業(yè)“去虛歸實”、促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展是亟待解決的重要問題。

已有關于實體企業(yè)金融化的影響因素主要包括兩個方面：宏觀層面主要從宏觀經(jīng)濟環(huán)境[4]、稅收制度[5]、融資融券[6]等展開研究。微觀層面的影響因素主要有股東價值觀念[7-8]、管理層特征[9-10]、公司治理結構[11-12]以及經(jīng)營業(yè)績[13-14]等。通過以上梳理發(fā)現(xiàn)，在控股股東股權質(zhì)押情境下的影響研究仍然缺乏關注，那么如何影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策呢？

根據(jù)Wind 資訊統(tǒng)計，截至2022 年3 月8 日，A股市場共有1 630 家上市公司存在控股股東股權質(zhì)押，占比達33.3%，甚至有239 家上市公司控股股東股權質(zhì)押比例超過80%，股權質(zhì)押因其方便快捷受到控股股東的喜愛，成為控股股東獲取融資的常見方式。然而，在股權質(zhì)押情境下，控股股東面臨股權被強制平倉而喪失控制權的風險。由于我國上市公司具有稀缺的控制權資源，而且控股股東還可以利用控制權為自己謀取更多的利益，這使得控股股東十分重視上市公司的控制權，不會輕易放棄上市公司的控制權。

在股權質(zhì)押情境下，控股股東很可能通過盈余管理增加短期業(yè)績或者操縱信息披露向外界傳遞積極信號，以避免股價崩盤風險和控制權轉(zhuǎn)移風險[15]。而金融資產(chǎn)投資具有較高的收益率且收益回報期更短，可以在短期內(nèi)促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升，進而維持股價穩(wěn)定，所以控股股東有強烈動機干預企業(yè)的金融投資決策。從利益相關者理論出發(fā)，企業(yè)社會責任能夠增強外部利益相關者對企業(yè)的監(jiān)督，那么企業(yè)社會責任是否可以有效約束控股股東的自利行為呢？進而影響企業(yè)的金融資產(chǎn)投資正是本文的研究重點。

本文以2010—2020 年我國滬深A 股上市公司為樣本，研究控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的影響，以及企業(yè)社會責任在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的研究貢獻有：第一，從控股股東股權質(zhì)押的視角，研究其對企業(yè)金融投資決策的影響，補充了企業(yè)金融化的相關研究。第二，從利益相關者理論出發(fā)，研究企業(yè)社會責任作為公司治理的工具在控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)金融化關系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，對于遏制實體企業(yè)“脫實向虛”、促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的影響

在股權質(zhì)押期間，控股股東將失去質(zhì)押部分股份的現(xiàn)金流權，真實現(xiàn)金流權下降，導致所有權對控股股東的激勵作用降低，但是其控制權和表決權不變，就會產(chǎn)生嚴重的委托代理問題[16]。此時，控股股東努力經(jīng)營公司獲取的股份收益減少，而侵占公司利益產(chǎn)生的損失由銀行等質(zhì)權人承擔，控股股東與管理層合謀掏空上市公司的動機增強。控股股東很可能進行虛假的關聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司財富或者利用上市公司為自己作擔保[17]、還可能通過資金侵占獲取個人私利[18]，這些利益侵占行為嚴重損害公司價值。與實業(yè)投資相比，金融資產(chǎn)投資具有較高的收益率，滿足了控股股東對短期業(yè)績的追求。在股權質(zhì)押情境下，控股股東更可能將資源投入收益高的金融活動中，以實現(xiàn)自身控制權收益最大化。

在股權質(zhì)押期間，被質(zhì)押股份價值是不斷變化的，當?shù)盅何锕煞莸膬r值持續(xù)下降，控股股東就可能面臨股份被強制平倉的風險。為維護其對上市公司的控制權，控股股東會采取策略性市值管理行為增加短期業(yè)績，穩(wěn)定股價，比如進行正向盈余管理[19]、實施高送轉(zhuǎn)的股利分配政策[20]、削減研發(fā)投入[21]、提高慈善捐贈[22]等。由于金融資產(chǎn)投資收益率高且收益回報期更短，控股股東可以通過配置金融資產(chǎn)達到市值管理的目的，促進企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績的提升，進而刺激股票價格上漲。此外，控股股東股權質(zhì)押后為規(guī)避控制權轉(zhuǎn)移而實施策略性市值管理行為，會使企業(yè)與外部之間的信息不透明程度增加，資金提供者很難獲得企業(yè)經(jīng)營的真實情況，會要求更高的融資成本，進而加劇企業(yè)融資約束[23]。當實體企業(yè)面臨嚴重的融資約束時，可以在短期內(nèi)出售金融資產(chǎn)來獲取資金，所以增加金融資產(chǎn)投資滿足了控股股東在股權質(zhì)押情境下的預防性需求。由此，提出以下假設1：

假設1：控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化具有顯著的正向影響。

（二）控股股東股權質(zhì)押、企業(yè)社會責任與實體企業(yè)金融化

企業(yè)社會責任作為公司治理的管理工具[24]，將各利益相關者引入公司治理中共同監(jiān)督公司的經(jīng)營活動，改善了公司治理績效。首先，社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)會披露更多的財務或非財務信息，外部利益相關者能夠獲取更多關于企業(yè)經(jīng)營管理的信息，增強外部利益相關者對企業(yè)的監(jiān)督能力。在外部監(jiān)督作用下，企業(yè)社會責任能夠約束控股股東與管理層合謀掏空上市公司的動機，緩解代理問題，進而減少出于掏空動機的金融資產(chǎn)投資行為。此外，有社會責任心的企業(yè)會主動維護利益相關者的利益，與利益相關者建立友好的關系，履行自己應負的社會責任。在良好企業(yè)氛圍的影響下，控股股東和管理層的責任感和道德感也提高了，會自覺規(guī)范自己的行為，放棄利用金融資產(chǎn)投資謀取個人利益的行為。其次，社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)其信息披露的質(zhì)量也較高，能夠約束管理層的信息操縱行為，如減少盈余管理[25]、提高會計盈余的信息含量[26]等，向外界傳遞更多真實的信息，提高了信息透明度，增強外部資金提供者對企業(yè)的信任，企業(yè)也更容易獲得融資，實體企業(yè)面臨的融資約束問題得以緩解，進而弱化股權質(zhì)押情境下控股股東的預防性儲蓄動機。由此，提出以下假設2：

假設2：企業(yè)社會責任能夠顯著抑制控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020 年我國滬深A 股上市公司為初始研究樣本，在剔除金融房地產(chǎn)類、處于ST、*ST 或PT 狀態(tài)以及財務數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到26850 個公司年度觀測值。企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為了避免極端異常值的影響，對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：實體企業(yè)金融化。借鑒柯艷蓉等（2019）[27]的做法，采用狹義金融渠道獲利度量金融投資，即Fin=（投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-聯(lián)營或合營企業(yè)的投資收益-營業(yè)利潤）/營業(yè)利潤絕對值。

2.解釋變量：控股股東股權質(zhì)押。選擇上市公司年末是否存在控股股東股權質(zhì)押的啞變量（Pledum）和年末控股股東股權質(zhì)押比例（Plerate）兩種方式度量控股股東股權質(zhì)押。

3.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)社會責任。和訊網(wǎng)使用上市公司的社會責任報告以及年報數(shù)據(jù)，從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環(huán)境責任和社會責任這五個方面考察企業(yè)社會責任履行（Csr）。企業(yè)社會責任總得分越高，表明企業(yè)社會責任履行情況越好。

4.控制變量。本文選取的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（Cf）、固定資產(chǎn)比率（Fa）、第一大股東持股比例（Top1）、產(chǎn)權性質(zhì)（Soe）、兩職合一（Dual），同時控制年度（Year）和行業(yè)固定效應（Industry）。變量具體定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為驗證假設1，本文構建如下多元回歸模型：

為了驗證假設2，本文在上述實證模型（1）中加入控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)社會責任的交互項，構建的模型如下：

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文變量的描述性統(tǒng)計分析結果如表2 所示。實體企業(yè)金融化的均值為-0.563 6，與張成思和張步曇（2016）[28]研究結果相近。解釋變量控股股東股權質(zhì)押啞變量均值為0.3951，說明39.51%的上市公司控股股東進行股權質(zhì)押，股權質(zhì)押融資已經(jīng)變得非常普遍。企業(yè)社會責任Csr均值是23.794 8，表明我國上市公司社會責任履行情況還有待提高。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）實證結果與分析

1.控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的影響。表3 第（1）列和（2）列的結果顯示，Pledum的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Plerate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，無論用哪種方式度量控股股東股權質(zhì)押，控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化都具有顯著的正向影響，回歸結果支持假設1。從經(jīng)濟意義上看，當控股股東股權質(zhì)押每提高一個標準差時，實體企業(yè)金融化水平的提高幅度平均相當于其標準差的2%。

2.企業(yè)社會責任的調(diào)節(jié)作用。表3 第（3）列和（4）列的結果顯示，Pledum和Plerate的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，同時Pledum*Csr和Plerate*Csr的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明企業(yè)社會責任水平越高，控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的正向影響越小，即企業(yè)社會責任能夠顯著抑制控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的正向影響，回歸結果支持假設2。

表3 假設1 和假設2 的檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

為了使股權被質(zhì)押的上市公司和未被質(zhì)押的上市公司在除控股股東股權質(zhì)押變量外其他各方面因素都相同，本文使用傾向性得分匹配法解決樣本選擇產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)比率、產(chǎn)權性質(zhì)、兩職合一進行了是否有控股股東股權質(zhì)押的一一配對，同時控制年度和行業(yè)固定效應，最終得到10 787 個公司年度樣本。表4 報告了傾向性得分匹配法配對后的回歸結果，第（1）列和（2）列Pledum和Plerate的回歸系數(shù)都顯著為正，說明控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化具有顯著的正向影響，第（3）列和（4）列交互項Pledum*Csr和Plerate*Csr的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)社會責任會顯著抑制控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的正向影響，本文的假設1 和假設2 的結論依然穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性檢驗-PSM 回歸

2.其他穩(wěn)健性檢驗

（1）更換解釋變量、被解釋變量。設置年末控股股東股權質(zhì)押股數(shù)占所在公司總股份的百分比Plerate2 作為解釋變量進行回歸；采用廣義金融渠道獲利度量金融投資水平作為被解釋變量進行回歸，即Fin2=（投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益+其他綜合收益-營業(yè)利潤）/ 營業(yè)利潤絕對值。

（2）采用更穩(wěn)健的標準誤。根據(jù)Petersen（2009）[29]的做法進行公司和年度的雙重聚類調(diào)整。

經(jīng)上述處理，本文結論依然穩(wěn)健。因篇幅所限，此處不報告回歸結果。

五、研究結論與啟示

本文以2010—2020 年我國滬深A 股上市公司為樣本，研究控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的影響，以及企業(yè)社會責任對這種影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化具有顯著的正向影響；企業(yè)社會責任具有重要的調(diào)節(jié)作用，不僅有助于增強利益相關者的監(jiān)督能力，遏制控股股東掏空上市公司的行為，緩解代理問題，而且有助于增加企業(yè)的信息透明度，向外界傳遞更多真實的信息，緩解融資約束，從而能夠顯著抑制控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化的正向影響。

通過本文研究得到以下的啟示意義：首先，要加強對股權質(zhì)押業(yè)務的監(jiān)督和管理，防止控股股東的掏空行為和策略性市值管理行為。監(jiān)管部門應該加強對控股股東股權質(zhì)押比例和權利的限制，如規(guī)定控股股東股權質(zhì)押比率最高不能超過50%、控股股東股權質(zhì)押超過一定比例對其表決權進行限制等。其次，鼓勵企業(yè)進行實業(yè)投資，發(fā)揮好金融活動的服務能力。相關部門應引導實體企業(yè)投資，鼓勵企業(yè)技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，加大對實業(yè)投資的支持力度，增強金融活動的服務能力，通過減稅降費政策減輕企業(yè)稅費負擔、研發(fā)費用加計扣除激勵企業(yè)創(chuàng)新。最后，完善企業(yè)社會責任監(jiān)管體系，加強企業(yè)社會責任履行。企業(yè)應當加強社會責任意識，重視改善與外部利益相關者的關系，切實維護利益相關者的利益。監(jiān)管部門可以完善相應的法律法規(guī)，規(guī)范社會責任報告的形式和內(nèi)容，提高社會責任信息披露質(zhì)量。