楊志軍

（作者單位：中國長江電力股份有限公司）

當前，國企改革如火如荼，各種創(chuàng)新激勵如雨后春筍，其中跟投機制作為一種成熟的激勵模式，在地產(chǎn)、基金投資等領(lǐng)域已得到充分驗證。本文結(jié)合類債權(quán)跟投機制與國有企業(yè)持有項目的特點，在持有項目推進過程中發(fā)揮跟投機制“綁定+激勵”的優(yōu)點，保障國有資本保值增值，助力提升持有項目的投資、運營效率和效果。

一、跟投機制發(fā)展及現(xiàn)狀

（一）國企改革背景

近年來，國企改革的熱度持續(xù)升溫，2020年5月22日，《政府工作報告》提出了國企改革三年行動，同年6月30日，中央深改委第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020——2022年）》，一系列重磅文件的發(fā)布，拉開了國企改革三年行動的序幕。2020年9月27日，國企改革三年行動動員部署會強調(diào)，國企改革三年行動是進一步落實國企改革“1+N”政策體系和頂層設(shè)計的具體施工圖，要求實現(xiàn)“可衡量、可考核、可檢驗”的目標。其中，在“健全市場化經(jīng)營機制”部分提出，要“支持探索超額利潤分享機制、骨干員工跟投機制，實施更加多樣、更加符合市場規(guī)律和企業(yè)實際的激勵方式”。跟投機制作為一種激勵方式被采納。

（二）跟投機制發(fā)展

跟投機制是指企業(yè)在新領(lǐng)域、新業(yè)務(wù)、新項目中，為降低決策和運營風險，提高效率，綁定參與決策的核心高管和骨干員工，與企業(yè)共同出資、共擔風險、共享收益的一種市場化機制。該機制體現(xiàn)了風險收益觀，個體收益與風險綁定，實現(xiàn)了激勵與約束一致性。

跟投機制最早在風險系數(shù)較高的基金投資領(lǐng)域運用，后期在地產(chǎn)領(lǐng)域得到推廣。2012年，碧桂園推出“成就共享”激勵計劃；2014年，萬科推出“事業(yè)合伙人”制度，掀起了地產(chǎn)跟投的高潮。經(jīng)過多年發(fā)展和完善，跟投機制逐漸成熟，很大程度上解決了風險收益和人才綁定等問題，極大助力企業(yè)發(fā)展，項目跟投也成為地產(chǎn)行業(yè)激勵機制的標配。

（三）跟投機制形式多種多樣

各企業(yè)開展跟投形式多樣，叫法也不盡相同，但都可以分為兩類：類股權(quán)跟投、類債權(quán)跟投。國資委2008年出臺的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》（國資發(fā)改革〔2008〕139號）中明確規(guī)定“職工不得直接或間接持有本企業(yè)所出資各級子企業(yè)、參股企業(yè)及本集團公司所出資其他企業(yè)股權(quán)”，即明確國有企業(yè)員工不能“上持下”。因此，類股權(quán)跟投在國有企業(yè)中存在一定限制，這使得跟投機制在國企中運用不充分，而類債權(quán)跟投則應(yīng)有相當?shù)膽?yīng)用空間。

類債權(quán)跟投具有“上持下”特點，可避免政策的相關(guān)限制，在持有項目中開展類債權(quán)跟投，具有較好的理論和實踐意義，本文重點分析類債權(quán)跟投機制的運用。

二、持有項目特點

（一）資本投入大

持有項目一般為重資產(chǎn)項目，資金需求強烈，技術(shù)層面門檻高。開展跟投在吸納外部資金的同時，可實現(xiàn)利益相關(guān)方的綁定，降低決策風險。

（二）存續(xù)周期長

持有項目在建成后，通過運營回收投資，周期一般在10年以上，對項目運營穩(wěn)定性有所要求。開展跟投有助于調(diào)動運營人員的主動性，避免人員流失，保持運營的持續(xù)和穩(wěn)定。

（三）運營風險大

由于前期資金投入大，運營期存在較大的固定成本（折舊攤銷費用），若機器設(shè)備等資源閑置或使用不足會造成巨大的損失。開展跟投有助于調(diào)動市場、客戶關(guān)系等資源，優(yōu)化資源配置，降低運營風險。

三、持有項目類債權(quán)跟投機制

因為長周期的特點，跟投人員一般不會參與持有項目全周期的跟投，可在項目持有期間設(shè)定進入、退出時點及標準，對實施階段和退出階段設(shè)定相應(yīng)財務(wù)業(yè)績衡量標準，并據(jù)此進行相應(yīng)的收益分配（見圖1）。

圖1 持有項目跟投架構(gòu)

（一）財務(wù)業(yè)績指標選取

基于利潤共享角度，可選取與利潤相關(guān)的財務(wù)指標，投資回報率（ROIC）是較好的綜合性財務(wù)指標，它規(guī)避了非經(jīng)常性損益和財務(wù)杠桿這兩個因素擾動，真實衡量了項目價值創(chuàng)造能力，且能夠直接與公司加權(quán)平均成本（WACC）作比較，直接反映項目業(yè)績水平。ROIC的計算公式如下：

（二）跟投進入

考慮到跟投人員可能較多，為便于管理，可以有限合伙企業(yè)為載體，跟投人員向有限合伙企業(yè)出資，有限合伙企業(yè)再通過資金借貸方式投入被跟投企業(yè)中。由于跟投收益（表現(xiàn)為借款利息）是根據(jù)項目ROIC的實際值計算得出，因此，項目公司與有限合伙企業(yè)簽訂的借款協(xié)議可約定為浮動利率。

（三）跟投實施

跟投實施過程中，以年度為區(qū)間進行跟投收益兌現(xiàn)，同時，為避免以后年度ROIC下滑，跟投收益提前超額分配，每年可按一定比例預(yù)留跟投收益作為準備金。

1.跟投人員每年分享收益金額

①當年分享金額=當年累計可分享金額-上年累計可分享金額-本期跟投收益留存金額；

②當年累計可分享金額∑(每期跟投投入本金×投入時間×項目累計平均ROIC)=本期跟投收益留存金額=（當年累計可分享金額-上年累計可分享金額）×跟投收益留存比例。

2.分享門檻值

①若項目累計平均ROIC達到或超過標準值時，跟投人員分享收益金額可基于該ROIC實際值計算，但跟投收益年化利率應(yīng)符合法律相關(guān)規(guī)定；

②若項目累計平均ROIC小于標準值時，跟投人員分享收益金額為0；

③若項目累計平均ROIC小于0時，可按照對應(yīng)跟投時間，相應(yīng)扣減跟投本金；

④若當年累計可分配的跟投收益小于前期已分配的跟投收益，則當年不分配跟投收益；

⑤若項目跟投結(jié)束，項目累計可分配的跟投收益小于前期已分配跟投收益的，則跟投人員應(yīng)退回多分配的收益；

⑥若跟投人員可獲得的跟投收益年化利率超過法律規(guī)定上限時，剩余跟投收益可通過超額利潤分享方式進行兌現(xiàn)。

（四）跟投退出

當持有項目經(jīng)營活動累計凈現(xiàn)金流可覆蓋投資活動累計凈現(xiàn)金流并且銀行借款協(xié)議中還本付息義務(wù)已履行完畢，項目基本上不存在重大財務(wù)風險，可以結(jié)束跟投。

為實現(xiàn)跟投人員有序退出，可安排第三方審計機構(gòu)進行審計，計算項目跟投進入時點至項目跟投結(jié)束時點的累計ROIC，據(jù)此對項目整體跟投收益進行清算和分配，并根據(jù)情況返還跟投本金。

四、小結(jié)

跟投機制在持有項目運用過程中，會面臨諸多困難和問題，需要平衡公司和跟投人員的利益，選擇合適的財務(wù)業(yè)績衡量指標，在跟投進入、實施、退出等過程中實現(xiàn)風險共擔、利益共享。項目跟投需要不斷總結(jié)和提煉，以充分發(fā)揮項目跟投機制綁定和激勵的作用，提高國有資產(chǎn)投資和運營的效率。

注釋

①由于法律法規(guī)對借款利率有上限規(guī)定要求,若實際的ROIC超過該上限,可通過超額利潤分享機制來實現(xiàn)。

②標準值可根據(jù)實際設(shè)定,一般參考所在單位各項目平均ROIC來設(shè)定,或參考WACC設(shè)定。