□文/余黎菁

（江蘇科技大學(xué) 江蘇·鎮(zhèn)江）

［提要］ 本文以2010～2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，探討我國(guó)上市公司治理水平對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過(guò)多元回歸分析方法進(jìn)行，結(jié)果表明：公司治理水平與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明良好的治理水平一定程度上能改善企業(yè)信息披露程度，化解由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究對(duì)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)以及證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度具有一定意義。

股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象在近些年的國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)中出現(xiàn)頻率有所升高，這種現(xiàn)象的頻繁出現(xiàn)嚴(yán)重打擊了投資者再次參與投資活動(dòng)的信心，此外還會(huì)擾亂市場(chǎng)健康的交易秩序，大大減弱市場(chǎng)中資源合理配置的能力。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，不少學(xué)者開(kāi)始深入研究股價(jià)崩盤(pán)的影響因素。在此之前，Jim和Myers的研究認(rèn)為股價(jià)崩盤(pán)之所以發(fā)生，與公司內(nèi)外部信息的不對(duì)稱有關(guān)，公司管理層起初為自身利益而隱瞞公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息積累峰值無(wú)法隱瞞時(shí)，最終暴露于證券市場(chǎng)，引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)。針對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的起因，是否可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督或增強(qiáng)公司治理水平的方式來(lái)緩解這種極端現(xiàn)象的發(fā)生？葉康濤、曹豐等的研究指出，在高水平的企業(yè)內(nèi)部控制信息披露水平下，企業(yè)未來(lái)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率顯著下降。盡管該研究是針對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制管理得出的結(jié)論，但企業(yè)內(nèi)部同樣起到監(jiān)督作用的治理水平也能發(fā)揮出相同的作用，從而起到降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

相較之前的研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）以公司內(nèi)部治理機(jī)制作為新的研究角度，探究其與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提出建設(shè)性意見(jiàn)。（2）拓寬了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究，為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)

關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究源于20世紀(jì)初期，證券市場(chǎng)處于初步發(fā)展階段，便有學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行了深入研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍基于Chen的研究，研究表明大盤(pán)的股票更容易暴跌而不是暴漲。關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素方面的研究以Hu為代表開(kāi)始得到深入發(fā)展，這類學(xué)者著重研究公司外部宏觀環(huán)境，如政策的制定、宗教信仰程度等，Hu的文章探究一個(gè)國(guó)家是否執(zhí)行內(nèi)幕交易法為標(biāo)準(zhǔn)，以及該法案的執(zhí)行能否降低股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)學(xué)者李江輝的研究結(jié)果表明，金融發(fā)展對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)存在抑制作用，能夠促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定。除此以外，公司內(nèi)部治理機(jī)制也是學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，而我國(guó)學(xué)者蘇坤和孟源重點(diǎn)關(guān)注公司內(nèi)部治理方面，研究結(jié)果表明終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)越高、兩權(quán)分離度越低，則表明企業(yè)的代理成本和信息不透明度越低，最終會(huì)削弱股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

公司治理則源于公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的相分離，學(xué)者們認(rèn)為較高的公司治理水平能降低企業(yè)代理成本并提高企業(yè)績(jī)效，我國(guó)關(guān)于公司治理的相關(guān)研究以白重恩為代表，有了多元化的發(fā)展。學(xué)者普遍關(guān)注的是公司治理與企業(yè)績(jī)效間的調(diào)節(jié)關(guān)系，林心怡認(rèn)為良好的公司治理結(jié)構(gòu)能有效促進(jìn)區(qū)塊鏈技術(shù)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，隨著治理結(jié)構(gòu)的不斷完善這種促進(jìn)作用也在不斷增強(qiáng)；張會(huì)麗等則從反面論證無(wú)效的公司治理會(huì)增大企業(yè)被做空的可能，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)更為明顯。在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理已取得成效，盡管尚有不足，但仍對(duì)提高公司治理質(zhì)量具有正面作用。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的收集整理發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新的研究較為豐碩，這對(duì)今后的研究有值得借鑒之處：對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究具有較高的實(shí)用價(jià)值，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們著重研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，雖然研究時(shí)間較短，但研究成果也形成了一定的體系，分別從宏觀到微觀，從公司外部環(huán)境到公司內(nèi)部治理進(jìn)行更為細(xì)化、更為深入的研究，能為公司管理以及證券市場(chǎng)的發(fā)展提供建設(shè)性意見(jiàn)。但同時(shí)仍存在些許不足值得學(xué)者們進(jìn)行深入研究：對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究缺乏整體化的視角?，F(xiàn)有研究大多探討觀測(cè)值與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，尚未有文章能進(jìn)行系統(tǒng)化的研究，無(wú)法探尋其根本性原因。除此以外，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理方面的研究雖然基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，但始終中國(guó)特色，缺乏在中國(guó)制度背景下的管理層特征。而在公司治理上，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)及其他方面與國(guó)外存在差異，需要結(jié)合實(shí)際進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)。Jim和Myers的研究結(jié)果表明，股價(jià)崩盤(pán)之所以發(fā)生，很大程度上受公司信息披露程度的影響，投資者與公司管理層由于一系列原因存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，公司管理層出于保護(hù)自身利益：維護(hù)聲譽(yù)、提高薪酬等，有足夠的動(dòng)機(jī)選擇隱瞞公司應(yīng)披露而未披露的內(nèi)部負(fù)面新聞，當(dāng)負(fù)面新聞累計(jì)至公司無(wú)力隱瞞時(shí)，會(huì)在極短的時(shí)間內(nèi)公布于市場(chǎng)，造成股價(jià)的大幅下跌，在此情況下，增強(qiáng)外部投資者的投資信心對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)、樹(shù)立公司良好聲譽(yù)起著重要作用。若投資者對(duì)公司前景充滿信息，會(huì)以買(mǎi)入股票作為其心態(tài)表現(xiàn)，公司股價(jià)會(huì)因此上升或穩(wěn)定；相反，當(dāng)投資者缺乏對(duì)該公司的信心而大量拋售股票，就會(huì)造成股價(jià)下跌。白重恩、燕艷的研究認(rèn)為，當(dāng)公司有較高的治理水平時(shí)，董事會(huì)等相關(guān)治理層級(jí)能充分發(fā)揮他們的監(jiān)督職能，一定程度上能夠抑制管理層的利己主義行為，提高信息披露的質(zhì)量，有效緩解投資者與公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱問(wèn)題，增強(qiáng)外部投資者的投資信心，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)：公司治理水平與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇。本文選取2010～2020年滬深兩市所有上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。處理樣本時(shí)剔除ST、ST*企業(yè)；剔除金融行業(yè)，包括銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)信托業(yè)等；剔除周收益不足30周的公司；剔除缺失變量；剔除變量在1%和99%分位數(shù)尾部的樣本數(shù)據(jù)。處理后得到2，834家公司共10，002個(gè)年度數(shù)據(jù)。

（三）變量定義

1、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Kim以及Jia Ning的研究，采用股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）以及股價(jià)收益率上下波動(dòng)比率（DUVOL）來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算過(guò)程如下：

對(duì)個(gè)股周收益進(jìn)行回歸，消除了市場(chǎng)對(duì)個(gè)人收益的影響：

式（1）中，ri，t是i公司在t周的周收益率，rm，t是市場(chǎng)在第t周的加權(quán)平均收益率，εi，t為殘差項(xiàng)，由于得到的殘差項(xiàng)存在較大波動(dòng)，因此本文利用Wi，t=ln（1+εi，t）來(lái)表示每周特定收益率。

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建兩個(gè)本文使用的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：

個(gè)股周回報(bào)率負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

式（2）中，n為對(duì)應(yīng)股票的交易周數(shù)，計(jì)算出的NCSKEW值越大，說(shuō)明個(gè)股周回報(bào)率偏態(tài)系數(shù)負(fù)的越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越高。

個(gè)股周回報(bào)率上下波動(dòng)比率（DUVOL）：

式（3）中，nu和nd分別表示個(gè)股周特定回報(bào)率Wi，t大于和小于年平均回報(bào)率的周數(shù)，同理，DUVOL的數(shù)值越大，說(shuō)明股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

2、公司治理水平（CG）。公司治理水平通常無(wú)法用單一指標(biāo)衡量整個(gè)公司的整體情況，它是企業(yè)內(nèi)部各組織監(jiān)督協(xié)調(diào)及多方利益的制度安排，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的處理方法，本文主要通過(guò)主成分分析法來(lái)構(gòu)建公司治理指標(biāo)。本文參考白重恩和張會(huì)麗關(guān)于公司治理指標(biāo)的設(shè)計(jì)，選用高管薪酬、高管持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度、管理層治理指標(biāo)（董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量且兩職合一定義為1，否則為0），將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標(biāo)（CG），且第一主成分得分越高意味著內(nèi)部治理水平越高。根據(jù)分析結(jié)果，在第一主成分中，七個(gè)變量的載荷系數(shù)分別為-0.33、0.72、0.44、-0.63、-0.70、0.28、0.501，系數(shù)符號(hào)與理論基本一致。

3、控制變量。本文參考Jia Ning的文章，控制了其他可能會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的變量，具體包括：RET，年度收益率，公司股票本年度的收益率；SIGMA，收益的波動(dòng)率，公司當(dāng)年周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的計(jì)算結(jié)果；SIZE，結(jié)果公司規(guī)模，公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEV，資產(chǎn)負(fù)債率，公司年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)；ROA，總資產(chǎn)凈利率，公司凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)的平均；GROWTH，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，公司本年?duì)I業(yè)收入除以公司上年?duì)I業(yè)收入的數(shù)值減一而得；BM，賬面市值比，公司股東權(quán)益除以公司市值；DTURN，換手率，公司本年度換手率減去上一年度換手率的結(jié)果除以上一年的換手率。

（四）模型構(gòu)建。本文通過(guò)如下模型來(lái)檢驗(yàn)公司治理水平對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。表1是針對(duì)主要變量做出的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，從中可以看出，測(cè)度企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別是-0.343和-0.224，中位數(shù)分別為-0.305和-0.226，說(shuō)明股價(jià)崩盤(pán)在資本市場(chǎng)中是頗為常見(jiàn)的現(xiàn)象，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.764和0.49，說(shuō)明不同企業(yè)間股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在較大的差異。各變量均與現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)果較為接近，不存在明顯差異。（表1）

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果一覽表

（二）多元回歸分析結(jié)果。表2為公司治理水平對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析結(jié)果。在不考慮其他控制變量的影響時(shí)，以NCSKEW為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)代理變量指標(biāo)的回歸結(jié)果中，CG的回歸系數(shù)為-0.02，在10%水平下顯著；以DUVOL為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)代理變量指標(biāo)的回歸結(jié)果中，CG的回歸系數(shù)為-0.007，都為負(fù)值。在加入控制變量后，顯著性有所升高：以NCSKEW為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量指標(biāo)回歸結(jié)果顯示在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，回歸系數(shù)為-0.022，而以DUVOL指標(biāo)測(cè)度股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的回歸結(jié)果不十分顯著，但結(jié)果仍表明二者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。控制變量的回歸結(jié)果也與已有研究結(jié)論相符。（表2）

表2 公司治理水平對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果一覽表

上述回歸結(jié)果表明，公司治理水平與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證本文假設(shè)，這一結(jié)果也表明公司治理水平能有效降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，公司治理越有效，管理層隱瞞負(fù)面新聞的成本就會(huì)越高，其利己主義行為就會(huì)得到有效遏制，從而保障企業(yè)信息披露過(guò)程的有效性，降低信息不對(duì)稱程度，達(dá)到緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

四、結(jié)論

公司治理水平的高低極大影響了該公司信息披露的及時(shí)性和可靠性，在治理環(huán)境不同的公司中，信息不透明、不對(duì)稱程度也存在著極大的差異。本文以我國(guó)A股上市公司2010～2020年數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行深入研究，得出如下結(jié)論：公司治理水平與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，良好的治理環(huán)境能增加公司內(nèi)部人員為自身謀取利益及減少負(fù)面信息披露的成本，有效抑制包括管理層在內(nèi)的內(nèi)部人員利己主義行為的發(fā)生，進(jìn)而能有效降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文還具備一定的理論意義和實(shí)用價(jià)值：（1）本文拓寬了有關(guān)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面的研究，從公司治理水平這一新視角展開(kāi)討論，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供建議。（2）有助于企業(yè)更加重視公司內(nèi)部治理水平。完善公司治理，首先要從完善制度的設(shè)計(jì)開(kāi)始，使公司治理規(guī)則能真正發(fā)揮作用；其次優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)提升短板，積極利用外界媒體監(jiān)督等渠道強(qiáng)化治理結(jié)構(gòu)；最后要完善公司信息披露規(guī)則，使信息使用者能理解公司信息，避免投資失敗。