□文/李靜昊

（青島理工大學(xué)商學(xué)院 山東·青島）

［提要］ 融資約束問題是企業(yè)經(jīng)營中無法避免的問題，在一定程度上限制企業(yè)的發(fā)展。本文以2000～2020年我國滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)為調(diào)研樣本，基于SA指數(shù)分析上市企業(yè)融資約束狀況，結(jié)果表明：（1）中國上市企業(yè)整體面臨較為嚴(yán)重的融資約束情況，并且呈現(xiàn)逐年加重的趨勢；（2）融資約束在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市板塊、區(qū)域及行業(yè)企業(yè)間存在顯著差異，非國有上市企業(yè)、中小板上市企業(yè)、東部地區(qū)上市企業(yè)以及制造業(yè)上市企業(yè)融資約束較重。因此，重視解決融資約束問題、著眼于企業(yè)間差異化對(duì)于企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

黨的十九大報(bào)告提出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的活力源泉，在國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的過程中持續(xù)發(fā)揮著重要作用。高度重視企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵是幫助企業(yè)解決在發(fā)展過程中遇到的難題。融資約束是企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中不可避免的現(xiàn)實(shí)問題，根據(jù)2017年我國發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷調(diào)查跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，我國眾多企業(yè)將融資約束視為阻礙自身發(fā)展的主要因素。融資難、融資貴問題一直在限制企業(yè)的發(fā)展，張杰和宋志剛（2018）調(diào)研發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前民營制造業(yè)企業(yè)的實(shí)際貸款利率區(qū)間為15%～20%。

融資約束的成因是什么？傳統(tǒng)的融資約束理論認(rèn)為信息不對(duì)稱和代理問題是產(chǎn)生融資約束的主要原因。但國內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)融資約束成因有悖于傳統(tǒng)理論。李勇和胡非凡（2016）認(rèn)為信息不對(duì)稱與融資約束之間并不存在顯著的因果關(guān)系。鄧可斌和曾海艦（2014）認(rèn)為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)是融資約束的重要成因。

融資約束嚴(yán)重制約了企業(yè)發(fā)展。趙春明等（2015）利用1998～2007年的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著降低了我國企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。覃偉杰（2022）基于2010～2019年A股上市公司樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈顯著負(fù)向影響。張杰等（2012）分析了融資約束對(duì)中國企業(yè)R＆D投入的影響，他認(rèn)為融資約束顯著抑制了民營企業(yè)的R＆D投入。孫靈燕和李榮林（2011）研究發(fā)現(xiàn)，外源融資約束一定程度上限制了企業(yè)的出口參與。

融資約束作為我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展所必須面對(duì)的重大現(xiàn)實(shí)問題，是政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的重要著力點(diǎn)。接下來，本文將基于SA指數(shù)，以2000～2020年滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)為樣本，研究當(dāng)前我國企業(yè)的整體融資約束情況。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）融資約束的度量。常用的定量測度融資約束水平的方法包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)，KZ指數(shù)和WW指數(shù)均存在內(nèi)生性問題，構(gòu)造指數(shù)的變量與融資約束之間可能是相互影響的。鞠曉生等（2013）認(rèn)為SA指數(shù)不存在內(nèi)生性問題，相對(duì)穩(wěn)健，并且SA指數(shù)易于計(jì)算。因此，為避免內(nèi)生性問題的干擾，本文選用SA指數(shù)方法測度我國滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)融資約束水平，度量方法如公式（1）所示：

其中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模size用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)年齡age以統(tǒng)計(jì)年份減去企業(yè)成立年份后加1表示；SA指數(shù)小于零，SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，則表示企業(yè)所面臨的融資約束越嚴(yán)重。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源。2000～2020年滬深兩市A股上市公司剔除B股、H股等交叉發(fā)行的樣本以及金融業(yè)企業(yè)樣本后，最終得到3，414家上市企業(yè)21年共36，752個(gè)研究樣本，不包括中國臺(tái)灣地區(qū)、中國香港和中國澳門企業(yè)。本文樣本企業(yè)數(shù)據(jù)全部來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

三、融資約束現(xiàn)狀

（一）總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)。表1是樣本中上市企業(yè)融資約束即SA指數(shù)中企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡的具體情況。從表1可知，中國上市企業(yè)的融資約束總體均值為-3.759，標(biāo)準(zhǔn)差為0.283，總體而言，我國上市企業(yè)融資約束較為嚴(yán)重，但是企業(yè)間融資約束差異較?。黄髽I(yè)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為1.269，極差為11.627，企業(yè)年齡標(biāo)準(zhǔn)差為6.525，極差為64.000，說明中國上市企業(yè)企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡差異較大。（表1）

表1 中國上市企業(yè)總體樣本情況一覽表

圖1是樣本上市企業(yè)2000～2020年融資約束程度變動(dòng)趨勢。本文對(duì)融資約束程度每年均取平均值，然后繪制融資約束變動(dòng)趨勢圖。我國上市企業(yè)整體融資約束，2000年為-3.324，2020年為-3.978。從圖1可以看出，中國上市企業(yè)融資約束程度逐漸加重。盡管我國金融市場不斷發(fā)展，資本市場制度日趨完善，但是中國上市企業(yè)的融資約束困境并沒有得到緩解，反而逐漸加重，中國上市企業(yè)融資情況尚且如此，那么對(duì)于非上市企業(yè)而言，其融資途徑少、融資范圍窄，“融資難”、“融資貴”問題顯而易見。2001年我國加入世界貿(mào)易組織，國際間經(jīng)濟(jì)互動(dòng)更加頻繁，外國資本進(jìn)入中國市場，但這也并沒有緩解中國融資約束的問題，足以表明中國融資約束問題根深蒂固；2008年金融危機(jī)席卷全球，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言又是一次嚴(yán)重的打擊；2019年新冠肺炎疫情爆發(fā)，原材料價(jià)格大幅上漲，全球經(jīng)濟(jì)再遭重創(chuàng)，中國企業(yè)融資約束情況愈加不容樂觀。（圖1）

圖1 2000～2020年中國上市企業(yè)融資約束變動(dòng)趨勢圖

（二）分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)

1、國有企業(yè)與非國有企業(yè)。國有企業(yè)由于其具有特殊的性質(zhì)，一般資金較為雄厚、規(guī)模較大，并且在融資渠道方面，良好的“銀企”關(guān)系是獲得信貸資源配置傾斜的關(guān)鍵手段。因此，對(duì)國有企業(yè)而言，其融資約束情況應(yīng)該比較樂觀?；诖?，本文對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組，將國有企業(yè)與非國有企業(yè)的融資約束情況進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表2所示。國有企業(yè)融資約束標(biāo)準(zhǔn)差大于非國有企業(yè)，國有企業(yè)融資約束均值及中位數(shù)均小于非國有企業(yè)，表明國有企業(yè)融資約束程度相對(duì)較低，但情況依然不容樂觀。（表2）

表2 國有企業(yè)與非國有企業(yè)融資約束情況對(duì)比一覽表

此外，本文將融資約束程度排序后取前后各25%的樣本。在融資約束較重的9，188個(gè)樣本中，國有企業(yè)樣本3，637個(gè)，占比為39.58%，小于總樣本中國有企業(yè)樣本的41.64%；在融資約束較輕的9，188個(gè)樣本中，國有企業(yè)樣本4，750個(gè)，占比為51.70%，遠(yuǎn)大于總樣本中國有企業(yè)41.64%的比例。因此，進(jìn)一步證明了國有企業(yè)的融資約束情況比非國有企業(yè)樂觀，也側(cè)面證明了國有企業(yè)融資渠道更多、范圍更廣，更容易獲得融資，也就不難想象民營非上市企業(yè)的融資情況更加糟糕。因此，政府部門應(yīng)該制定相關(guān)政策向非國有企業(yè)尤其是民營企業(yè)傾斜，大力推廣普惠金融，發(fā)展金融市場等多舉并措，有效緩解中國企業(yè)融資約束現(xiàn)狀。

2、主板上市企業(yè)和中小板上市企業(yè)。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，有“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱。主板市場對(duì)發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高。一般而言，主板上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力，中小板上市企業(yè)則相對(duì)規(guī)模和影響力較小，因此主板上市企業(yè)融資約束程度要低于中小板上市企業(yè)。從表3中的分組對(duì)比結(jié)果可以看出，主板上市企業(yè)的融資約束均值為-3.739，最大值為-3.747，最小值為-4.612，中位數(shù)為-3.954，標(biāo)準(zhǔn)差為0.305；中小板上市企業(yè)的融資約束均值為-3.817，最大值為-3.870，最小值為-4.612，中位數(shù)為-3.968，標(biāo)準(zhǔn)差為0.246；主板上市企業(yè)融資約束程度低于中小板上市企業(yè)。（表3）

表3 主板上市企業(yè)和非主板上市企業(yè)融資約束情況一覽表

3、東部企業(yè)和中西部企業(yè)。本文將企業(yè)按照地域進(jìn)行劃分，劃分為東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)，融資約束情況如表4所示，東部地區(qū)企業(yè)樣本量明顯多于中西部地區(qū)企業(yè)。東部地區(qū)企業(yè)融資約束為-3.781，大于中西部地區(qū)企業(yè)的-3.714，表明相對(duì)于中西部地區(qū)而言，東部地區(qū)企業(yè)融資約束更嚴(yán)重。此外，在東部地區(qū)企業(yè)樣本內(nèi)，國有企業(yè)樣本數(shù)量為8，788個(gè)，樣本企業(yè)136家中國有企業(yè)52家；中西部地區(qū)企業(yè)樣本內(nèi)，國有企業(yè)樣本數(shù)量為6，515個(gè)，樣本企業(yè)中440家中國有企業(yè)176家，即東部地區(qū)企業(yè)樣本中國有企業(yè)樣本占比35.2%，中西部地區(qū)企業(yè)樣本中國有企業(yè)樣本占比55.4%，東部地區(qū)國有企業(yè)占比38.2%，中西部地區(qū)國有企業(yè)占比40%。這也就不難解釋為什么對(duì)于中西部地區(qū)而言，金融市場和資本市場制度明顯滯后于東部地區(qū)的情況下融資約束程度依然較輕，國有企業(yè)比例較大是一個(gè)重要的方面。尤其是西部地區(qū)，企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，企業(yè)的發(fā)展關(guān)乎當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)?shù)卣畬?duì)于企業(yè)的扶持政策覆蓋范圍大、程度深，并且近年來的西部大開發(fā)政策以及對(duì)口幫扶、政策傾斜是另一個(gè)重要原因。（表4）

表4 東部地區(qū)上市企業(yè)和中西部地區(qū)上市企業(yè)融資約束情況一覽表

四、研究結(jié)論及啟示

根據(jù)本文分析結(jié)果，我國上市企業(yè)整體融資約束問題較為突出，且企業(yè)之間存在顯著的差異性，融資約束問題迫切需要解決。因此，本文根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果提出以下政策建議應(yīng)對(duì)當(dāng)前我國企業(yè)普遍存在的融資問題：（一）中國的上市企業(yè)規(guī)模正在逐漸壯大，對(duì)資金的需求量也逐漸攀升，因此政府部門應(yīng)該不斷推動(dòng)金融市場發(fā)展，提高信貸資源配置效率，促進(jìn)資本市場制度完善；（二）對(duì)于非國有企業(yè)，在融資過程中要提高信息披露程度，企業(yè)應(yīng)發(fā)布具有持續(xù)性、全面性、規(guī)范性的信息披露報(bào)告，以此來減少信息的不對(duì)稱以及代理成本等問題，降低企業(yè)融資約束程度；（三）企業(yè)融資約束存在企業(yè)差異性，因此企業(yè)與銀行等信貸部門要保持密切聯(lián)系，降低“銀企關(guān)系”、信息不平等等因素導(dǎo)致的融資約束；（四）制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，政府相關(guān)部門要積極引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展，適當(dāng)?shù)慕鹑谡邇A斜在一定程度上可以緩解制造業(yè)企業(yè)的融資問題。