葉柳嫻

（浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 浙江杭州 310000）

一、背景

大宗商品是供工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買(mǎi)賣(mài)的物質(zhì)商品，被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料，一般可分為能源用品、農(nóng)副產(chǎn)品和基礎(chǔ)原材料。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的不斷深化及逐步加快的市場(chǎng)化進(jìn)程，我國(guó)已成為最重要的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體之一,對(duì)于大宗商品的需求量與日俱增，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展也帶來(lái)了快速增長(zhǎng)的物質(zhì)資源需求，目前我國(guó)已逐步成長(zhǎng)為最大的大宗商品消費(fèi)國(guó)與進(jìn)口國(guó)。

目前，我國(guó)能源消耗量已穩(wěn)居世界首位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2021年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》和海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó)2021年全年消費(fèi)52.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，原油表觀消費(fèi)量約7.07億噸，原油進(jìn)口全年能源消費(fèi)總量5.13億噸，石油對(duì)外依存度72.05%，棉花進(jìn)口量215萬(wàn)噸，消費(fèi)量730萬(wàn)噸，約占世界總消費(fèi)量額度27%。目前，我國(guó)是全球第一大煤炭消費(fèi)國(guó)，第一大鐵礦石消費(fèi)國(guó)，第二大原油消費(fèi)國(guó)，還是第一大鐵礦石和原油進(jìn)口國(guó)。國(guó)際匯率的波動(dòng)對(duì)于進(jìn)口原料的成本推動(dòng)具有重要影響。尤其“新冠肺炎疫情”暴發(fā)以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格快速上漲，鐵礦石和原油價(jià)格幾乎翻倍。同時(shí)伴隨著美國(guó)開(kāi)啟加息周期，美元指數(shù)突破100，人民幣匯率面臨快速貶值的壓力，這對(duì)一個(gè)基礎(chǔ)原料進(jìn)口大國(guó)而言，將造成不小的壓力。

大宗商品是國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)的基石，其價(jià)格波動(dòng)是CPI、PPI的重要組成部分，也是衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)。我國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是一個(gè)能源、商品結(jié)構(gòu)不平衡的國(guó)家，對(duì)于石油、有色金屬原材料、大豆等農(nóng)產(chǎn)品都有著增長(zhǎng)強(qiáng)勁的需求。我國(guó)在消耗大量大宗商品的同時(shí)，對(duì)很多主要品種大宗商品的對(duì)外依存度也很高。這些對(duì)外依存度較高的品種，對(duì)于人民幣匯率表現(xiàn)較為敏感。尤其是當(dāng)匯率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的時(shí)候，會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)加工生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。

表1 對(duì)外依存度較高的大宗商品

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)整理

近年來(lái)，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化不斷加強(qiáng)，國(guó)際資本流動(dòng)增加，浮動(dòng)匯率制度不斷深化，國(guó)際貿(mào)易日益頻繁，很多投資者增加了對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，加劇了人民幣的波動(dòng)，人民幣與大宗商品價(jià)格之間的關(guān)系正在逐步加強(qiáng)。與此同時(shí)，對(duì)大宗商品有很大影響的美元指數(shù)也在劇烈的波動(dòng)中。因此，研究大宗商品價(jià)格波動(dòng)與人民幣匯率之間的關(guān)系有很強(qiáng)的指導(dǎo)作用。同時(shí)，大宗貿(mào)易企業(yè)還需要研究如何規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及商品絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、大宗商品的金融屬性

大宗商品金融化是指市場(chǎng)參與者以資本增值為目的，從而促使大宗商品從扮演生產(chǎn)性資產(chǎn)角色向投機(jī)性資產(chǎn)角色轉(zhuǎn)變的過(guò)程。近年來(lái)，大宗商品的金融屬性日益凸顯，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)參與者的比例逐年提高，機(jī)構(gòu)參與者中私募投資機(jī)構(gòu)的比例更大。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)的大宗商品價(jià)格的金融屬性逐步增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于大宗商品價(jià)格的配置能力也逐步提高，各類私募基金和量化基金參與大宗商品期貨市場(chǎng)的資金也逐年增加。

一方面，金融化賦予了大宗商品投資價(jià)值。大宗商品的一系列特性使其被投資者作為了資本增值的工具：首先，根據(jù)Gorton和Rouwenhorst（2005）的研究，大宗商品的投資收益率和股票的投資收益率持平，且具有較低的標(biāo)準(zhǔn)方差；其次，大宗商品的收益率與股票債券的收益率相關(guān)性較小，可用于對(duì)沖股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)；最后，大宗商品的收益率與通貨膨脹率具有正相關(guān)性，根據(jù)Gorton和Rouwenhorst（2005）的觀點(diǎn)，這一正向關(guān)系在長(zhǎng)期更加顯著。

另一方面，金融化使大宗商品的定價(jià)方式逐漸從貿(mào)易雙方約定的定價(jià)方式，轉(zhuǎn)向以大宗商品期貨價(jià)格“升貼水”的定價(jià)方式，定價(jià)權(quán)逐漸從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了期貨市場(chǎng)。以貿(mào)易雙方約定的定價(jià)方式是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，隨著技術(shù)進(jìn)步，商品的價(jià)值下降，成本降低，存在邊際收益遞減的趨勢(shì)和價(jià)格下降的長(zhǎng)期趨勢(shì)，不存在價(jià)格系統(tǒng)的內(nèi)在波動(dòng)性。而在期貨定價(jià)中，價(jià)格則是以市場(chǎng)參與者心理預(yù)期為基礎(chǔ)，從而存在過(guò)度投機(jī)和價(jià)格異常波動(dòng)的情況。參與“升貼水”定價(jià)的機(jī)構(gòu)多為產(chǎn)業(yè)客戶，這類機(jī)構(gòu)對(duì)于利用金融市場(chǎng)對(duì)大宗商品套期保值功能需求更大。

三、匯率僅影響大宗商品價(jià)格的短期變動(dòng)

大宗商品價(jià)格的波動(dòng)主要受供求因素和非供求因素兩方面影響。在影響大宗商品價(jià)格的非供求因素中，匯率是一個(gè)非常重要的因素，因?yàn)閲?guó)際大宗商品交易大都是以美元計(jì)價(jià)，美元的強(qiáng)弱直接關(guān)系到大宗商品的交易價(jià)格。對(duì)于國(guó)內(nèi)大宗商品而言，進(jìn)口依存度高的商品對(duì)于人民幣匯率的走勢(shì)更加敏感。

從短期來(lái)看，美元貶值將使大宗商品進(jìn)口國(guó)進(jìn)口大宗商品所需支付的本幣減少，反映在其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就是大宗商品價(jià)格的下降。然而，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格的降低將會(huì)導(dǎo)致需求的增加，從而又推動(dòng)商品價(jià)格上升。同時(shí)，美元貶值也會(huì)導(dǎo)致大宗商品生產(chǎn)國(guó)供給的減少。如果從長(zhǎng)期來(lái)看，大宗商品的價(jià)格仍取決于供需關(guān)系。美元升值或者貶值短期影響進(jìn)口成本，但中長(zhǎng)期看還是由于需求決定。比如美元貶值，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)的進(jìn)口成本下滑，對(duì)于原料的需求可能提升。同時(shí)，大宗原料的生產(chǎn)企業(yè)多數(shù)處于投資生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的品種。比如原料價(jià)格大漲，但由于前幾年對(duì)于礦產(chǎn)類產(chǎn)品的資本性投資不足，導(dǎo)致產(chǎn)能短期難以釋放，供應(yīng)受到約束，大宗原料價(jià)格居高不下。

四、CRB商品指數(shù)與美元指數(shù)

以CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)作為國(guó)際大宗商品價(jià)格的一個(gè)代表。CRB指數(shù)誕生于1957年，至今已經(jīng)經(jīng)歷了10次修改，被認(rèn)為是世界范圍內(nèi)衡量大宗商品價(jià)格變動(dòng)的基準(zhǔn)。它涵蓋了19個(gè)品種，涉及農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬類。它采用滾動(dòng)方法計(jì)算每個(gè)商品的價(jià)格，然后對(duì)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)算術(shù)平均法得到CRB指數(shù)。

美元匯率對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是價(jià)格效應(yīng)。大宗商品由于基礎(chǔ)原料的價(jià)格主要以美元進(jìn)行標(biāo)價(jià)，美元相對(duì)其他貨幣升值時(shí)，相應(yīng)的美元購(gòu)買(mǎi)力就增強(qiáng)，大宗商品就相對(duì)變得便宜，從而價(jià)格下跌；二是替代效應(yīng)。大宗商品和美元都是國(guó)際投資者資產(chǎn)配置的選擇，當(dāng)美元升值的時(shí)候，投資者會(huì)加大對(duì)美元資產(chǎn)的配置，從而減少對(duì)大宗商品的投資。因此，美元周期與大宗商品價(jià)格周期存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一點(diǎn)可以從圖1中得到驗(yàn)證。

圖1 美元指數(shù)與CRB商品指數(shù)

由于美元指數(shù)反映了美元相對(duì)于一籃子世界貨幣的匯率情況，美元指數(shù)的上漲實(shí)際反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和非美國(guó)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)強(qiáng)弱，當(dāng)強(qiáng)弱發(fā)生變化時(shí)，美元指數(shù)才會(huì)走強(qiáng)或走弱。在加息周期或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的過(guò)程中，美元上漲人民幣貶值。人民幣貶值過(guò)程中，對(duì)于進(jìn)口原材料的壓力就會(huì)加大，大宗商品價(jià)格面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于國(guó)際大宗貿(mào)易的企業(yè)而言，其面臨較大的庫(kù)存貨物保值的壓力。

五、大宗商品出口國(guó)

對(duì)大宗商品出口國(guó)而言，出口國(guó)的匯率與其出口的大宗商品價(jià)格存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。在商品牛市中，隨著商品價(jià)格的上漲，商品出口國(guó)的外匯收入增加，貿(mào)易順差擴(kuò)大，從而本幣開(kāi)始升值。當(dāng)本幣升值時(shí)，商品以美元計(jì)價(jià)的生產(chǎn)成本提高，在供不應(yīng)求的背景下，兩者形成正反饋，促進(jìn)商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。而在商品熊市中，隨著商品價(jià)格下跌，商品出口國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，本幣貶值，以美元計(jì)價(jià)的成本進(jìn)一步降低，在供過(guò)于求的背景下，兩者疊加將進(jìn)一步使大宗商品價(jià)格下跌。從圖2可以看到，大宗商品出口國(guó)匯率與大宗商品價(jià)格之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。以澳大利亞為例，其出口的商品中最大的產(chǎn)品是鐵礦、煤、石油氣、黃金和鋁等，約占澳大利亞出口銷售額的六成。鐵礦石出口是澳大利亞重要的創(chuàng)匯手段。鐵礦石的價(jià)格上漲和澳元的上漲，在某種程度上是相互促進(jìn)、相輔相成的。資源出口型國(guó)家的貨幣強(qiáng)弱和出口的商品價(jià)格走勢(shì)有著高度的相關(guān)性。因此大宗商品國(guó)際貿(mào)易的企業(yè)，尤其需要關(guān)注商品出口國(guó)貨幣的走勢(shì)，這對(duì)于其商品價(jià)格的走勢(shì)短期有一定的影響。

圖2 主要大宗商品進(jìn)口國(guó)兌美元匯率與CRB商品指數(shù)

六、大宗商品進(jìn)口國(guó)

對(duì)大宗商品進(jìn)口國(guó)而言，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)對(duì)大宗商品進(jìn)口國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹等造成了重大的影響。以我國(guó)為例，我國(guó)是大宗商品消費(fèi)大國(guó)。但是除了煤炭以外，多數(shù)大宗商品是依靠進(jìn)口，比如鐵礦和石油氣等。大宗商品價(jià)格上漲對(duì)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）影響較大，對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）影響次之。其傳導(dǎo)邏輯是大宗基礎(chǔ)原料價(jià)格上漲帶動(dòng)半成品工業(yè)品價(jià)格上漲，從而推高PPI。而PPI到CPI還有傳導(dǎo)過(guò)程，中間需要時(shí)間消化。比如2021年就出現(xiàn)明顯的PPI和CPI“劈叉”現(xiàn)象。終端需求不行，CPI沒(méi)有大幅度上漲，而上游受到國(guó)內(nèi)外供應(yīng)鏈不穩(wěn)定影響，原材料價(jià)格大漲，最后PPI大幅度上漲。大宗商品價(jià)格沖擊的通貨膨脹傳導(dǎo)過(guò)程受到了若干變化因素的影響，包括需求彈性因素、市場(chǎng)情緒因素和貨幣政策因素等。根據(jù)圖3可以看到CRB對(duì)PPI有領(lǐng)先的正向影響。

圖3 我國(guó)PPI與CRB商品指數(shù)

總體來(lái)看，當(dāng)人民幣升值時(shí)，我國(guó)大宗商品的價(jià)格將下降，主要原因是以下三個(gè)方面：第一，人民幣升值將使我國(guó)在進(jìn)口時(shí)所需支付的本幣減少，即進(jìn)口成本降低，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格將下降；第二，人民幣升值使得我國(guó)大宗商品相對(duì)進(jìn)口大宗商品更加昂貴，根據(jù)替代效應(yīng)，我國(guó)大宗商品的需求下降，從而導(dǎo)致價(jià)格下降；第三，人民幣升值預(yù)期將使人民幣相關(guān)資產(chǎn)吸引力提升，大宗商品類資產(chǎn)配置相對(duì)下降，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下降。但是，人民幣匯率對(duì)大宗商品價(jià)格的影響也僅限于短期，且十分有限。大宗商品價(jià)格下降時(shí)，我國(guó)對(duì)大宗商品的需求將增加，從而推動(dòng)其價(jià)格上升，而人民幣升值預(yù)期也會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)投資和熱錢(qián)涌入國(guó)內(nèi)，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，大宗商品價(jià)格上漲。

分類別來(lái)看：（一）對(duì)有色金屬類大宗商品（銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫），除了錫由我國(guó)出口外，其他我國(guó)均處于主要進(jìn)口國(guó)地位。當(dāng)人民幣升值時(shí)，由于進(jìn)口價(jià)格下降，有色金屬價(jià)格將有下行壓力；但由于我國(guó)是主要進(jìn)口國(guó)，價(jià)格下降促使需求量上升，從而又會(huì)拉高有色金屬價(jià)格。因此，人民幣升值對(duì)有色金屬的影響為先負(fù)向后正向。（二）對(duì)于煤焦鋼礦類大宗商品（焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、熱卷等），除鐵礦石依賴大量進(jìn)口外，其他均以我國(guó)自產(chǎn)自銷為主。雖然我國(guó)鋼鐵行業(yè)國(guó)際議價(jià)能力有所增強(qiáng)，但目前主要的定價(jià)權(quán)還是在三大礦商手中。因此，匯率變動(dòng)對(duì)煤焦鋼礦類大宗商品的影響有限。（三）對(duì)能源類大宗商品（燃料油、動(dòng)力煤、原油），我國(guó)均大量依賴進(jìn)口。原油進(jìn)口主要來(lái)自沙特、俄羅斯、美國(guó)，供給方壟斷程度高，議價(jià)能力強(qiáng)，人民幣匯率對(duì)其價(jià)格影響有限。動(dòng)力煤方面，由于國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤需求彈性較高，供應(yīng)方定價(jià)時(shí)會(huì)考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定性，因此，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格的傳遞效應(yīng)也會(huì)有所減弱。（四）對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品（谷物、油脂油料、軟商品及農(nóng)副產(chǎn)品），由于農(nóng)產(chǎn)品類的價(jià)格直接關(guān)系到民生問(wèn)題，我國(guó)政府會(huì)采取一些必要的行政手段調(diào)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，從而保護(hù)農(nóng)民的利益，保障人民生活。行政手段包括國(guó)家直接管控、國(guó)家收儲(chǔ)政策和一定程度的貿(mào)易保護(hù)政策。受此影響，匯率對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響比較有限。

七、國(guó)際大宗貿(mào)易企業(yè)避險(xiǎn)策略

國(guó)際大宗貿(mào)易企業(yè)在進(jìn)出口商品的時(shí)候，多數(shù)都是以美元結(jié)算。由于貿(mào)易量大，單噸利潤(rùn)較薄，人民幣兌美元匯率波動(dòng)對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)有著較為明顯的影響。貿(mào)易企業(yè)在進(jìn)口商品時(shí)，用美金支付，要注意鎖匯，避險(xiǎn)匯率波動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格虧損。同時(shí)，也要考慮短期的匯率波動(dòng)對(duì)于商品價(jià)格本身帶來(lái)的影響，注意控制銷售節(jié)奏或者利用國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。此外，大宗商品貿(mào)易企業(yè)也應(yīng)該建立相應(yīng)的研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)于商品價(jià)格進(jìn)行研究?，F(xiàn)在大宗商品的研究逐步成熟，機(jī)構(gòu)參與度逐年提高，通過(guò)研究大宗商品的供需情況，可以較好地判斷大宗商品未來(lái)的走勢(shì)，這對(duì)于國(guó)際貿(mào)易企業(yè)而言，相當(dāng)于提高了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，對(duì)于期貨等衍生品工具的應(yīng)用，可以為企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)提供保駕護(hù)航的能力。2022年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，加息幅度和力度都堪稱歷史少見(jiàn)。與此對(duì)應(yīng)的是美元大幅度升值，美元指數(shù)從年初的95一度升至114，創(chuàng)2003年以來(lái)的新高。美元指數(shù)的快速走高，帶來(lái)了全年新興市場(chǎng)貨幣的動(dòng)蕩。各個(gè)發(fā)展中國(guó)家的熱錢(qián)重新涌回美國(guó)，對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)造成了一系列嚴(yán)重的打擊。甚至連老牌的歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣也出現(xiàn)大幅貶值，英鎊兌美元一度跌至1.034，創(chuàng)下1985年以來(lái)的新低。我國(guó)人民幣也不斷貶值，人民幣兌美元匯率一度跌破7.3，并且下跌速度之快讓市場(chǎng)參與者措手不及。我國(guó)作為全球最重要的原材料進(jìn)口國(guó)，人民幣的快速貶值增加了國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)口成本。以鐵礦進(jìn)口商為例，如果進(jìn)口鐵礦石不用匯率鎖匯套保，不僅可能面臨鐵礦石價(jià)格下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)面臨人民幣快速貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于原料進(jìn)口商而言，既要關(guān)注商品本身的價(jià)格變動(dòng)，也要關(guān)注匯率變動(dòng)。

八、結(jié)語(yǔ)

總體而言，作為世界大宗商品消費(fèi)大國(guó)之一，我國(guó)諸多大宗商品對(duì)外依存度較高，國(guó)際匯率與大宗商品價(jià)格有著較為密切的關(guān)系。然而，匯率對(duì)大宗商品價(jià)格的影響僅局限于短期，大宗商品長(zhǎng)期價(jià)格仍由供需關(guān)系主導(dǎo)。大宗商品參與機(jī)構(gòu)開(kāi)始多元化，金融屬性逐步增強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)參與套期保值和金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)配置的需求也逐年增加。我國(guó)作為全球最大的大宗商品需求國(guó)和供應(yīng)國(guó)，企業(yè)在參與大宗商品國(guó)家貿(mào)易過(guò)程中，尤其要注意匯率波動(dòng)對(duì)于商品價(jià)格的影響。通過(guò)CRB商品指數(shù)與美元指數(shù)的走勢(shì)比較，發(fā)現(xiàn)資源出口國(guó)的出口資源價(jià)格和本國(guó)匯率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。出口商品價(jià)格走強(qiáng)，其本國(guó)貨幣也會(huì)相應(yīng)走強(qiáng)。我國(guó)的大型國(guó)際貿(mào)易企業(yè)，近年來(lái)對(duì)于研究匯率波動(dòng)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響能力逐年提高。隨著大宗商品金融化趨勢(shì)的不斷演變，衍生品工具也在不斷變多，國(guó)際貿(mào)易企業(yè)可以通過(guò)銀行鎖匯對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行貨物的套期保值。