錢逸倫

(湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 417000)

0 引言

企業(yè)的股東與管理層經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)利益沖突。怎樣處理好所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán),多數(shù)人都想利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來(lái)使二者實(shí)現(xiàn)有機(jī)統(tǒng)一,所以目前學(xué)術(shù)界對(duì)如何創(chuàng)設(shè)這一機(jī)制并使之有效運(yùn)轉(zhuǎn)非常重視。

基于管理層的視角，最吸引他們的是高額回報(bào)與決策權(quán)，所以管理層在決策的過程中，往往會(huì)更注重短期利益，卻不太重視長(zhǎng)期投資，盡管長(zhǎng)期投資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更可觀的收益。從企業(yè)股東的視角出發(fā),其目標(biāo)是企業(yè)財(cái)富的最大化及其對(duì)整個(gè)企業(yè)的控制權(quán),股東通常會(huì)雇傭職業(yè)經(jīng)理人來(lái)處理公司的日常事務(wù)。越來(lái)越多的管理者不再滿足工資的激勵(lì),覺得工資與其付出不成正比,如果缺乏其他激勵(lì),高管往往會(huì)通過某些可以損害公司長(zhǎng)期利益的措施來(lái)增加自身的回報(bào),這無(wú)疑會(huì)損害公司股東的切身利益。采用有效的激勵(lì)特別是股權(quán)激勵(lì)可以使這一情況有所好轉(zhuǎn),在賦予高管一定股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)并不會(huì)減少股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán),雙方在二權(quán)的博弈過程中可以實(shí)現(xiàn)公司利益的最大化。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管股權(quán)激勵(lì)與公司治理水平

基于委托代理理論,在股東權(quán)益與高管權(quán)益有機(jī)統(tǒng)一后,能夠有效減少所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)矛盾,幫助管理者為實(shí)現(xiàn)公司利益最大化而奮斗。Jense等[1]研究表明高管持股比例和高層管理報(bào)酬較好的公司,相應(yīng)的公司治理水平越高。李維安等[2]調(diào)研發(fā)現(xiàn)高管持股能有效減少與代理的沖突,進(jìn)而提升公司的品牌價(jià)值;汪濤等[3]通過比較發(fā)現(xiàn)，實(shí)行高管人員股權(quán)激勵(lì)的公司獲利能力高于未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司?；诖?本文提出:

假設(shè)1：高管股權(quán)激勵(lì)與公司治理水平顯著正相關(guān)。

1.2 高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)股權(quán)集中度的影響

股東在給予高管以適當(dāng)股權(quán)比例作為激勵(lì)的同時(shí)并不會(huì)損害其對(duì)企業(yè)的控制力,因?yàn)楣蓶|的切身利益就在于能使自身的利益最大化和對(duì)整個(gè)企業(yè)的控制力,但公司管理層在獲得適當(dāng)股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)相應(yīng)地也會(huì)損害股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán),因此股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的控制[4]。所以,本文提出:

假設(shè)2:高管持股激勵(lì)對(duì)企業(yè)控制權(quán)集中度有明顯的正向效應(yīng)。

1.3 股權(quán)集中度對(duì)公司治理水平的影響

股東的利益目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化,所以股權(quán)的相對(duì)集中有利于公司進(jìn)行投資決策,在高度信息化的現(xiàn)代社會(huì),公司快速地進(jìn)行投資決策也可以使企業(yè)發(fā)展快人一步,所以相對(duì)集中的股權(quán)也可以促進(jìn)企業(yè)管理水平的提升,所以本文提出：

假設(shè)3:企業(yè)治理水平與股權(quán)密集程度呈正相關(guān)關(guān)系。

1.4 股權(quán)集中度的中介作用

如果企業(yè)高管掌握了企業(yè)一部分控制權(quán)，在這種情況下，股東對(duì)企業(yè)的控制能力就會(huì)減弱?；诖?，股東為了保證自身的控制權(quán)，他們會(huì)在高管增持后也增持企業(yè)的股份[5]。從這一角度來(lái)看，高管對(duì)企業(yè)的持股數(shù)量可以改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)管理水平發(fā)生變化，這樣股權(quán)集中度在高管持有份額與企業(yè)治理水平間發(fā)揮著橋梁效應(yīng),所以本文提出:

假設(shè)4:在企業(yè)管理水平與高管持股比例之間，股權(quán)密集程度主要發(fā)揮的是中介作用。

1.5 高管股權(quán)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)持股與公司治理水平

機(jī)構(gòu)持股是一個(gè)很重要的外部機(jī)制,能夠有效減少公司代理沖突,提升公司治理水平。Gillian等[6]提出,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資人通常比較專業(yè)且擁有規(guī)?；膬?yōu)勢(shì),所以可以減少公司風(fēng)險(xiǎn)。楊海燕等[7]則認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股有助于對(duì)企業(yè)的股東和管理人員起到監(jiān)督作用。綜上所述,本文提出:

假設(shè)5:機(jī)構(gòu)持股可顯著提升高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)治理水平的正向聯(lián)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本文重點(diǎn)研究我國(guó)上市企業(yè)，數(shù)據(jù)通過整理國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。整理數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)樣本做了必要的剔除，剔除金融保險(xiǎn)類、ST類企業(yè)，并剔除了主要數(shù)據(jù)取值中有遺漏的企業(yè),在剔除后共得到7 348個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。另外,為提高建模和預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確度,對(duì)每個(gè)連續(xù)變量都做了1%縮尾處理。

2.2 變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

整理國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載的面板數(shù)據(jù)，然后進(jìn)行回歸分析。為了確保模型的可靠性，首先將模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。 面板數(shù)據(jù)分為下述幾種類型：一是混合效應(yīng)，二是固定效應(yīng)，三是隨機(jī)效應(yīng)。為檢驗(yàn)選取的數(shù)據(jù)，采用豪斯曼檢驗(yàn)法，因?yàn)榫芙^了原假設(shè)且Prob>chi2=0.003 3，因此使用固定效應(yīng)模型。實(shí)際變量解釋詳見表1，搭建模型如下：

ROA=β0+β1MSR+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(1)

MSR=β0+β1LS+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(2)

ROA=β0+β1LS+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(3)

ROA=β0+β1MSR+β2LS+β3SIZE+β4LEV+β5GROW+YEAR+ε

(4)

ROA=β0+β1MSR+β2MSRIO+β3SIZE+β4LEV+β5GROW+YEAR+ε

(5)

表1 變量定義

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，全部A股上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率差別不大，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.069 399 2，而股東權(quán)益報(bào)酬率差別較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.415 294 7。同時(shí)，最高達(dá)到1.466 924，最低僅為-23.147 8，兩種報(bào)酬率都存在負(fù)值，表明一些上市公司治理水平有待提高。高管持股比例標(biāo)準(zhǔn)差、最小值與最大值分別為：19.687 74、0.000 223、69.058 28，這說明我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度還有待完善。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

根據(jù)表3相關(guān)性分析得知，企業(yè)治理水平與高管持股比例之間為正向影響。在評(píng)估企業(yè)股權(quán)集中度的過程中，主要是參考前十大股東持股比例。這表明高管股權(quán)激勵(lì)制度可以改善企業(yè)的治理水平,股權(quán)集中程度也可以對(duì)企業(yè)管理水平形成正向影響,但是企業(yè)股權(quán)密集程度與高管對(duì)企業(yè)持股比例之間為正相關(guān)關(guān)系，可以推測(cè)股權(quán)集中度可能在高管股權(quán)激勵(lì)與公司治理水平之間起到中介作用。

3.3 回歸分析

表4展示了模型(1)到模型(5)的回歸結(jié)果。模型(1)的回歸結(jié)果系數(shù)為0.000 620,說明了高管的持股比例與公司治理水平在1%水平上有顯著正相關(guān)關(guān)系,也表明了高管持股比例越大,公司治理能力就越強(qiáng),對(duì)高層管理者的股權(quán)激勵(lì)使其經(jīng)營(yíng)行為更加與企業(yè)所有者的權(quán)益一致,這也能提升整個(gè)公司治理能力。由此證實(shí)假設(shè)1成立。

模型(2)到模型(4)運(yùn)用了Sobel-Goodman Mediation Tests。根據(jù)模型(2)可以發(fā)現(xiàn)，高管人員持股份額與企業(yè)持股集中程度之間在1%的水平上呈顯著正相關(guān),系數(shù)為0.258。這表明高管人員的持股份額上升的同時(shí),公司的所有者特別是企業(yè)的前十大股東往往都希望提高對(duì)企業(yè)的持股份額,防止喪失對(duì)公司的控制力?？梢姼吖艹止煞蓊~的增加往往也正向影響企業(yè)股權(quán)集中程度的提高。

由模型(3)可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)治理水平與企業(yè)股權(quán)密集程度之間呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著,系數(shù)為0.001 05。股權(quán)集中程度高的企業(yè),大股東通常都會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制,使企業(yè)的運(yùn)營(yíng)策略向著自己所期望的方向發(fā)展,以便達(dá)到自身和企業(yè)財(cái)富最大化,所以股權(quán)集中程度高的企業(yè)通常擁有較大的資本報(bào)酬率,公司治理水平更高。

由模型(4)可發(fā)現(xiàn),在高管持股與公司治理水平顯著正相關(guān)的情形下,股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)治理水平依舊呈顯著正相關(guān),表明了股權(quán)集中度存在著中介作用。同時(shí),通過Sobel-Goodman Mediation Tests的回歸結(jié)果,表明有37.39%的影響結(jié)果被中介,是部分中介,因此假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4均得到驗(yàn)證,表明在特定條件下，在股權(quán)集中度的作用下，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)給企業(yè)治理水平帶來(lái)一定影響。

為檢驗(yàn)企業(yè)高管的股權(quán)激勵(lì)程度和有無(wú)機(jī)構(gòu)投資人持股能否對(duì)企業(yè)的治理水平造成影響,本文在模型(5)中加入了MSR和IO之間的交互項(xiàng)MSR_IO。表4最右側(cè)數(shù)據(jù)是有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持有比例和對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)情況與企業(yè)治理水平相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果。IO和MSR交互項(xiàng)回歸系數(shù)都是0.000 695，在5%水平上顯著正相關(guān),所反映的是隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率與高管股權(quán)激勵(lì)情況之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。綜上所述,機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)以及對(duì)公司績(jī)效間的關(guān)聯(lián)產(chǎn)生影響,所以假設(shè)5得到驗(yàn)證。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

表4 樣本回歸結(jié)果

4 結(jié)論與建議

本文在委托代理理論框架內(nèi),選取了2016-2019年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,并通過回歸分析,進(jìn)一步研究了企業(yè)治理水平與高管持股比例之間的關(guān)系，所得結(jié)論如下：①企業(yè)采取股權(quán)激勵(lì)機(jī)制措施能提升公司治理水平;②企業(yè)股權(quán)集中度與高管持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系;③公司股權(quán)集中度的提高會(huì)對(duì)其治理水平產(chǎn)生顯著的正向影響;④股權(quán)集中度在高管人員持股比例對(duì)公司治理水平的影響過程中具有部分調(diào)節(jié)作用;⑤機(jī)構(gòu)持股能夠提升企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理水平的促進(jìn)作用。

綜上所述，本文給出的意見如下：對(duì)于我國(guó)A股企業(yè)，在企業(yè)治理體系逐漸健全的情況下，需要加強(qiáng)完善股權(quán)激勵(lì)制度，使企業(yè)管理層獲得更多的權(quán)利，同時(shí)也可以更好地管理企業(yè)，使企業(yè)高管具備獨(dú)立決策權(quán),可以分享企業(yè)發(fā)展紅利，并以此推動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展；要注重企業(yè)的長(zhǎng)短期效益，使企業(yè)所有利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)共贏。