徐 楓，林志剛

一、引言

創(chuàng)新型中小企業(yè)是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的重要主體，其對促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和提升國家科技實力的價值不言而喻。從歷次黨代會的相關(guān)表述來看，中小企業(yè)在國家創(chuàng)新大戰(zhàn)略中的重要性不斷增強。黨的十八大報告首次強調(diào)企業(yè)在國家創(chuàng)新戰(zhàn)略中的作用，提出著力構(gòu)建“以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合”的技術(shù)創(chuàng)新體系。黨的十九大報告進一步將中小企業(yè)納入國家創(chuàng)新體系之中，提出建立“以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合”的技術(shù)創(chuàng)新體系，尤其是“加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持”。黨的二十大報告特別關(guān)注創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展，將“營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境”上升到“加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”的重要舉措。隨著大國博弈的逐步深化，我國未來經(jīng)濟安全將面臨更多變數(shù)，要想打破西方國家技術(shù)封鎖，實現(xiàn)高水平科技自立自強，就需要充分發(fā)揮創(chuàng)新型中小企業(yè)的關(guān)鍵作用。

眾所周知的是，融資約束是制約企業(yè)創(chuàng)新的主要障礙，這是由于創(chuàng)新投資固有特征屬性所致。通常而言，完整的創(chuàng)新投資包括創(chuàng)新發(fā)明、創(chuàng)新應(yīng)用和創(chuàng)新擴散等階段，需要穿越從科學(xué)到技術(shù)轉(zhuǎn)化、從技術(shù)到市場轉(zhuǎn)化等兩大“死亡之谷”（許澤浩和張光宇，2017）。[1]從已有文獻(xiàn)來看，創(chuàng)新投資至少具有如下特征：一是沉沒成本較高。一些創(chuàng)新型中小企業(yè)半數(shù)以上的經(jīng)費用于支付研發(fā)人員薪酬，并且以無形資產(chǎn)等形式存在的創(chuàng)新成果很容易隨著研發(fā)人員離職而流失（Hall 和Lerner，2010）。[2]二是收益不確定性較大。任何完整的創(chuàng)新過程都需要跨越從科學(xué)向技術(shù)和從技術(shù)向市場轉(zhuǎn)化的兩大“死亡之谷”，其間充滿不確定性，普通資產(chǎn)定價模型難以對創(chuàng)新項目進行估值。此外，如果創(chuàng)新失敗，項目殘值幾乎可以忽略不計（Carpenter 和Petersen，2002）。[3]三是投資回報期較長。不僅創(chuàng)新發(fā)明階段需要持續(xù)投入資金，而且創(chuàng)新應(yīng)用階段財務(wù)收益也不甚理想（Rajan 和Zingales，2001）。[4]四是信息不對稱更嚴(yán)重。創(chuàng)新項目技術(shù)含量較高并且具有市場領(lǐng)先性，企業(yè)內(nèi)部人為了防止同行競爭對手模仿產(chǎn)品，通常會選擇隱藏項目真實信息。由于創(chuàng)新型企業(yè)信息披露不充分，外部投資者難以識別項目質(zhì)量好壞和經(jīng)理人道德風(fēng)險，只能索取更多“檸檬溢價”進行補償。五是道德風(fēng)險更頻繁。一方面，經(jīng)理人可能將有限的企業(yè)資源用于發(fā)放高額的員工薪酬或投資低效率的項目；另一方面，經(jīng)理人因為顧慮技術(shù)研發(fā)失敗帶來的失業(yè)風(fēng)險而選擇放棄前景不錯的風(fēng)險項目（Leland 和Pyle，1997）。[5]在當(dāng)前我國現(xiàn)實情境下，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束問題可能會更加突出。這是因為，創(chuàng)新投資的固有特征決定了創(chuàng)新型中小企業(yè)資本構(gòu)成更適合資本市場模式，和我國以銀行信貸為主導(dǎo)的間接融資體系存在諸多邏輯沖突。

事實上，從國際實踐來看，緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束主要也是借助股權(quán)投資來實現(xiàn)的（齊結(jié)斌，2020）。[6]總體而言，大致包括三類典型模式可供借鑒：一是德國政策性銀行模式。與我國金融體系類似，德國也是以銀行為主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)。德國復(fù)興信貸銀行通過組建資本子公司，以新設(shè)風(fēng)險投資基金或者參股投資既有風(fēng)險投資基金等方式為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股權(quán)資金支持。資本子公司遵循市場化投資原則，除了定期審查被投資基金支持的項目是否符合政策支持外，其他權(quán)責(zé)與私人投資者完全一致。此外，資本子公司還需要根據(jù)政策目標(biāo)和市場需求不斷完善基金類型，從而更好支持創(chuàng)新型中小企業(yè)（黎娜等，2016）。[7]二是以色列政府引導(dǎo)基金模式。為了培育高新技術(shù)企業(yè)，以色列政府組建創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金YOZMA 母基金，并通過與國際知名創(chuàng)業(yè)投資基金等合資成立各類子基金。YOZMA 基金的運作特點是，通過參股子基金來撬動更多的社會資本進入，采取有限合伙制保障子基金的市場競爭力，嚴(yán)格要求資金投向符合政策支持目標(biāo)，建立明確的政府資金退出機制，搭建網(wǎng)絡(luò)助力被投資企業(yè)赴境外資本市場公開上市等（蕭端和熊婧，2014）。[8]三是美國政府擔(dān)保融資模式。美國小企業(yè)管理局批準(zhǔn)設(shè)立私人風(fēng)險投資公司SBIC，并為其提供融資擔(dān)保，但要求SBIC 必須將募集資金投向創(chuàng)新型中小企業(yè)。美國SBIC 計劃的運作特點是，堅持市場化運作與政府監(jiān)管有機結(jié)合，利用杠桿擔(dān)保模式吸引更多社會資金加入SBIC 計劃，清晰界定參與方定位和權(quán)責(zé)關(guān)系，要求投資行為充分體現(xiàn)公共政策目標(biāo)等（遲鳳玲等，2016）。[9]結(jié)合我國當(dāng)前金融體系結(jié)構(gòu)特點來看，德國政策性銀行模式能夠解決長期股權(quán)資金來源，但以色列政府引導(dǎo)基金模式和美國政府擔(dān)保融資模式在管理運作方面也極具參考價值。

就國內(nèi)情況而言，為了緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束，黨中央和國務(wù)院多次提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。黨的二十大報告提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的角度為緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束指明了政策改革方向。人民銀行、銀保監(jiān)會等金融監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)出臺多種舉措，從“增量”“降價”“提質(zhì)”“擴面”等方面要求金融機構(gòu)緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束，但上述舉措更多的是著眼于對銀行信貸行為進行邊際改善。特別地，近年來上交所科創(chuàng)板聚焦“硬科技”服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)，深交所創(chuàng)業(yè)板專注“三創(chuàng)四新”服務(wù)成長型企業(yè)，以及北交所定位專精特新服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，更是從完善交易所市場角度來緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束，但上述舉措更多的是瞄準(zhǔn)中小企業(yè)創(chuàng)新過程中的創(chuàng)新擴散階段。更為重要的是，從政策執(zhí)行效果來看，我國創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)資金短缺困境并未得到有效緩解，尤其是創(chuàng)新應(yīng)用階段仍然依靠“明股實債”資金支持，最終導(dǎo)致創(chuàng)新潛能難以得到充分釋放?；谏鲜霰尘?，本文主要探討股權(quán)融資緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束的理論邏輯、實踐困境和對策建議，不僅從學(xué)理層面上闡釋了股權(quán)融資支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的內(nèi)在機理，而且從政策層面上提出了暢通創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資堵點的可行路徑。具體而言，本文試圖回答：創(chuàng)新型中小企業(yè)資本構(gòu)成具有什么特征？創(chuàng)新型中小企業(yè)與銀行信貸存在沖突，但與股權(quán)融資更加匹配的內(nèi)在邏輯是什么？當(dāng)前我國股權(quán)資金緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束的現(xiàn)實困境在哪里？以及如何破解創(chuàng)新型中小企業(yè)長期股權(quán)資金短缺？

相較于已有文獻(xiàn)，本文可能的貢獻(xiàn)如下：一方面，從生產(chǎn)資本構(gòu)成的角度探討了創(chuàng)新型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征及其與融資方式選擇的關(guān)系，拓寬了創(chuàng)新型中小企業(yè)融資問題的研究視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從財務(wù)會計理論角度研究創(chuàng)新型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，較少從經(jīng)濟學(xué)理論視角研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，本文立足于產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)理論，剖析了創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)和融資方式選擇的邏輯關(guān)系。另一方面，從政策性金融角度提出了破解長期股權(quán)資金短缺的建議，為間接金融體系下支持創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資提供新的思路?，F(xiàn)有緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束的政策舉措要么立足于銀行信貸規(guī)則進行邊際效率改善，要么著眼于交易所市場服務(wù)創(chuàng)新擴散階段，然而前者和創(chuàng)新型中小企業(yè)資金需求存在邏輯沖突，后者難以覆蓋創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)新應(yīng)用階段，本文建議由政策性銀行發(fā)行金融債籌資設(shè)立長期股權(quán)資金平臺，不啻為破解企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用階段股權(quán)資金短缺困境的可行之策。

二、股權(quán)融資支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的理論邏輯

從資本循環(huán)理論角度解構(gòu)生產(chǎn)資本的來源和特點，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成隨著企業(yè)再生產(chǎn)活動的深入而逐步下降，這與普通中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成迥異。創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成特征的獨特性和銀行信貸存在邏輯沖突，但與股權(quán)融資卻是完美匹配。

（一）創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成的特征分析

所謂生產(chǎn)資本構(gòu)成，就是企業(yè)固定資本和流動資本價值的比例。馬克思產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)理論認(rèn)為，生產(chǎn)資本構(gòu)成按照價值周轉(zhuǎn)方式可以劃分固定資本和流動資本兩部分。固定資本是指以廠房、機器、設(shè)備和工具等勞動資料形式存在的那部分資本，流動資本是指以原材料、燃料、輔助材料和勞動力等形式存在的那部分生產(chǎn)資本（馬克思，2018）。[10]

對于多數(shù)以追求剩余價值最大化為目標(biāo)的普通中小企業(yè)而言，生產(chǎn)資本構(gòu)成在企業(yè)再生產(chǎn)過程呈現(xiàn)不斷增加的趨勢。一方面，技術(shù)進步導(dǎo)致生產(chǎn)資本構(gòu)成增加。技術(shù)進步提高了勞動生產(chǎn)力，普通中小企業(yè)經(jīng)過技術(shù)改造后生產(chǎn)出相同市場價值的產(chǎn)品所需要的必要勞動時間會減少，在單位勞動力成本不變的條件下，必然對應(yīng)著勞動力價值減少和企業(yè)剩余價值增加。在產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的第三階段，商品資本轉(zhuǎn)化為貨幣資本，扣除剩余價值后就會形成新的預(yù)付資本投入再生產(chǎn)循環(huán)中。此時，新的預(yù)付資本就會按照經(jīng)過技術(shù)進步調(diào)整后的生產(chǎn)資本構(gòu)成轉(zhuǎn)化為固定資本和流動資本，由此導(dǎo)致流動資本價值減少，即資本生產(chǎn)構(gòu)成增加。另一方面，期限套利導(dǎo)致生產(chǎn)資本構(gòu)成增加。只有流動資本中的原材料、燃料和輔助材料等生產(chǎn)資料的周轉(zhuǎn)速度快于勞動力的周轉(zhuǎn)速度時，才能保證無須增加新的貨幣資本，簡單再生產(chǎn)循環(huán)也能暢通。當(dāng)流動資本中的原材料、燃料、輔助材料等生產(chǎn)資料由商品資本轉(zhuǎn)化為貨幣資本時，流動資本中的勞動力還停留在商品資本階段，并未成為貨幣資本用于支付勞動力報酬，而是被普通中小企業(yè)無償占有并使用，直到勞動力支付周期到來。因此，即便沒有技術(shù)進步帶來的剩余價值增加，普通中小企業(yè)仍然可以借助不同類型流動資本周期差異變相占用勞動力價值，由此導(dǎo)致生產(chǎn)資本構(gòu)成在流動資本中的原材料、燃料、輔助材料等生產(chǎn)資料周轉(zhuǎn)完成但勞動力周轉(zhuǎn)未完成的時間窗口內(nèi)明顯增加。

相較于普通中小企業(yè)而言，創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本來源和結(jié)構(gòu)特征有所不同，進而決定了創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成呈現(xiàn)完全相反的趨勢。

第一，創(chuàng)新型中小企業(yè)固定資本價值隨著再生產(chǎn)循環(huán)變化不大。普通中小企業(yè)固定資本主要用于購買廠房、機器、設(shè)備和工具等周轉(zhuǎn)時間較長的勞動資料，這些勞動資料的價值在生產(chǎn)過程中逐步以折舊方式轉(zhuǎn)移到新的商品中去，直到完全轉(zhuǎn)移完畢為止，因而在簡單再生產(chǎn)過程中企業(yè)需要不斷追加維修費用，在擴大再生產(chǎn)過程中還需要重新購置固定資本增加產(chǎn)能。創(chuàng)新型中小企業(yè)固定資本價值普遍不高，且多數(shù)固定資產(chǎn)是通過租賃方式獲得使用權(quán)，每次使用過程中轉(zhuǎn)移到商品中的價值較為有限，在簡單再生產(chǎn)過程中企業(yè)不需要追加維修費用，在擴大再生產(chǎn)過程中也不需要重新購置。

第二，創(chuàng)新型中小企業(yè)流動資本中的原材料、燃料和輔助材料等生產(chǎn)資料價值隨著再生產(chǎn)循環(huán)變化不大。在固定資本形成的產(chǎn)能約束下，普通中小企業(yè)原材料、燃料和輔助材料等生產(chǎn)資料通過生產(chǎn)活動能夠一次性轉(zhuǎn)移到商品中，因此在簡單再生產(chǎn)或擴大再生產(chǎn)過程中都需要及時補充。創(chuàng)新型中小企業(yè)流動資本中的生產(chǎn)資料主要表現(xiàn)為數(shù)據(jù)、算法、專利等無形資產(chǎn)，在簡單再生產(chǎn)或擴大再生產(chǎn)過程中，都可以通過公開渠道免費獲取或借助技術(shù)轉(zhuǎn)讓低成本獲取（Hahn，1971）。[11]

第三，創(chuàng)新型中小企業(yè)流動資本中的勞動力價值隨著擴大再生產(chǎn)快速提升。普通中小企業(yè)勞動力價值主要體現(xiàn)于生產(chǎn)、銷售和管理人員薪酬，隨著技術(shù)進步不斷下降。一方面，普通勞動力市場供給充足，且勞動力之間存在較強的替代關(guān)系，從而抑制單位時間勞動力成本難以上升；另一方面，隨著技術(shù)進步提高勞動生產(chǎn)率，生產(chǎn)相同市場價值產(chǎn)品需要的勞動力數(shù)量減少，兩者共同導(dǎo)致勞動力價值減少。創(chuàng)新型中小企業(yè)勞動力價值主要表現(xiàn)為高新技術(shù)人才薪酬，即便勞動力市場總量過剩，高新技術(shù)人才在簡單再生產(chǎn)循環(huán)中受到的沖擊也頗為有限。一旦進入擴大再生產(chǎn)循環(huán)，高新技術(shù)人才供給速度就更加難以滿足創(chuàng)新型中小企業(yè)不斷增加的需求缺口，由此導(dǎo)致勞動力成本快速增加（賈利軍和郝啟晨，2023）。[12]

（二）創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成不適應(yīng)銀行信貸體系

創(chuàng)新型中小企業(yè)資本構(gòu)成特點不適應(yīng)銀行信貸體系。一是創(chuàng)新型中小企業(yè)能夠用于抵押的資產(chǎn)較少。通常而言，抵押資產(chǎn)是多數(shù)企業(yè)獲得銀行融資的必要條件，但創(chuàng)新型中小企業(yè)難以滿足信貸要求。一方面，創(chuàng)新型中小企業(yè)流動資本中的有形資產(chǎn)相對較少，并且多數(shù)固定資本是通過租賃方式獲得使用權(quán)，因而信貸融資空間較小。另一方面，創(chuàng)新型中小企業(yè)多數(shù)固定資本和流動資本專用性較強，資產(chǎn)價值高度依賴項目創(chuàng)新進展，資產(chǎn)估值不確定較高，難以作為銀行抵押資產(chǎn)（謝朝華等，2018）。[13]二是創(chuàng)新型中小企業(yè)償債能力較弱。通常而言，企業(yè)償債能力是影響銀行信貸決策的重要依據(jù)。創(chuàng)新型中小企業(yè)技術(shù)研發(fā)失敗概率較高，產(chǎn)品市場競爭也充滿不確定性，進而導(dǎo)致財務(wù)表現(xiàn)缺乏穩(wěn)健性，對于銀行而言意味著還款能力難以保障。三是創(chuàng)新型中小企業(yè)勞動力價值難以評估。如前所述，創(chuàng)新型中小企業(yè)的主要資產(chǎn)是勞動力，但勞動力價值無法通過財務(wù)報表揭示出來，銀行也難以對其進行價值評估（李莉等，2014）。[14]由于創(chuàng)新型中小企業(yè)資本構(gòu)成的獨特性，其與普通中小企業(yè)共同競爭銀行信貸資金使用權(quán)時將處于明顯劣勢地位。

即使創(chuàng)新型中小企業(yè)能夠獲得銀行信貸，但信貸機制也會抑制企業(yè)創(chuàng)新動力。一是創(chuàng)新項目信貸風(fēng)險和收益不對稱會抑制銀行支持。為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供信貸的銀行無法分享企業(yè)創(chuàng)新帶來的超額收益，但需要承擔(dān)創(chuàng)新失敗導(dǎo)致的經(jīng)濟損失，這種收益和風(fēng)險的不對稱會抑制銀行支持創(chuàng)新型中小企業(yè)積極性，進而影響企業(yè)創(chuàng)新再投入，最終進入持續(xù)低效創(chuàng)新的困境（徐飛，2019）。[15]二是銀行干預(yù)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。銀行為了保障信貸資金安全，會針對企業(yè)經(jīng)營管理活動設(shè)置諸多具有約束力的條款，這些限制性措施在風(fēng)險特質(zhì)高和信息不對稱強的創(chuàng)新型中小企業(yè)中更加明顯，對企業(yè)創(chuàng)新行為的抑制也更強烈（張瑾華等，2016）。[16]三是信貸成本會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。除了借款利息之外，創(chuàng)新型中小企業(yè)獲得銀行信貸融資還需要支付信息披露費用、抵押擔(dān)保費用等隱性成本，不僅擠壓了企業(yè)利潤空間，而且顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和投入水平（余琰和李怡宗，2016）。[17]隨著銀行信貸規(guī)模不斷提升，創(chuàng)新型中小企業(yè)利息負(fù)擔(dān)逐步增加，債務(wù)違約風(fēng)險迅速加劇，投入創(chuàng)新活動的資金將進一步受到擠壓。

（三）創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)資本構(gòu)成與直接融資體系匹配

股權(quán)融資和創(chuàng)新型中小企業(yè)風(fēng)險收益特征更加匹配。一是股權(quán)融資對創(chuàng)新型中小企業(yè)財務(wù)約束相對較少。股權(quán)融資能夠降低創(chuàng)新型中小企業(yè)債務(wù)水平和財務(wù)困境概率，有助于企業(yè)騰挪更多資金支持長周期創(chuàng)新活動，進而提升企業(yè)競爭力和估值水平（賴?yán)^紅，2012）。[18]創(chuàng)新型中小企業(yè)投資回報期較長，核心價值主要體現(xiàn)為高新技術(shù)人才和無形資產(chǎn)，持續(xù)性投入股權(quán)資金支持創(chuàng)新型中小企業(yè)擴大再生產(chǎn)，才能進一步增加勞動力價值和積累技術(shù)儲備，提升成功穿越“死亡之谷”的概率。二是股權(quán)投資能夠分享企業(yè)創(chuàng)新收益。如前所述，創(chuàng)新型中小企業(yè)核心價值主要體現(xiàn)為高新技術(shù)人才和無形資產(chǎn)。如果創(chuàng)新型中小企業(yè)未能成功穿越“死亡之谷”，創(chuàng)新項目殘值幾乎可以忽略不計。反之，創(chuàng)新成功也會帶來巨額投資回報。股權(quán)投資者和創(chuàng)新型中小企業(yè)實際控制人都是風(fēng)險偏好型人格，能夠共同面對創(chuàng)新過程中的不確定性，按比例分享企業(yè)創(chuàng)新收益。三是股權(quán)投資者經(jīng)濟損失有限且風(fēng)險可控。股權(quán)投資風(fēng)險被充分分散，最大經(jīng)濟損失為投資額。對于創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，股權(quán)融資有助于企業(yè)將更多自由現(xiàn)金流投向長周期創(chuàng)新活動，增加勞動力價值和積累技術(shù)儲備，進一步提升技術(shù)創(chuàng)新成功概率。此外，股權(quán)投資者可以通過參與公司治理，或者以簽訂對賭協(xié)議等方式約束管理者經(jīng)營行為（張悅，2021）。[19]

股權(quán)融資信號引導(dǎo)更多資金支持企業(yè)創(chuàng)新活動。不同于普通項目投資回報期較短且財務(wù)收益穩(wěn)定，創(chuàng)新項目不僅最終獲得市場成功的概率較小，而且在創(chuàng)新發(fā)明和創(chuàng)新應(yīng)用兩個階段會計報表質(zhì)量不甚理想。只有不斷增加創(chuàng)新型中小企業(yè)資金投入，才能提升科學(xué)向技術(shù)和技術(shù)向市場成功轉(zhuǎn)化的概率，進而吸引追求利益最大化的股權(quán)資金持續(xù)涌入，直到完全穿越兩大“死亡之谷”。對于信息不對稱較為嚴(yán)重的創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，股權(quán)融資行為被視為專業(yè)投資者看多創(chuàng)新項目未來前景，愿意共同承擔(dān)創(chuàng)新項目風(fēng)險的積極信號，將會引導(dǎo)更多股權(quán)資金支持創(chuàng)新型中小企業(yè)。

三、創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資面臨的現(xiàn)實困境

近年來，我國支持科技創(chuàng)新的交易所市場逐漸增多，互聯(lián)互通變得更加順暢，但創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資約束并未得到明顯改善。只有識別股權(quán)資金支持創(chuàng)新型中小企業(yè)融資面臨的現(xiàn)實堵點，才能精準(zhǔn)施策有效化解。

（一）融資來源受限制約風(fēng)險投資資本形成

風(fēng)險投資支持創(chuàng)新型中小企業(yè)融資規(guī)模不足。國際經(jīng)驗表明，風(fēng)險投資資金特征和科技創(chuàng)新融資需求較為匹配（孫繼偉和朱文輝，2020）。[20]就我國情況而言，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募投資基金是創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)資金的重要來源。通常而言，前者主要投向初創(chuàng)期和成長期企業(yè)，識別和培育具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型中小企業(yè)；后者主要投向細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，助力創(chuàng)新型中小企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)（王嬌嬌，2021；楊慶等，2021）。[21][22]一方面，近年來我國風(fēng)險投資規(guī)模快速增加。2022年末我國私募投資基金續(xù)存余額10.94 萬億元，較2018 年同期增加41.89%；創(chuàng)業(yè)投資基金續(xù)存余額2.83 萬億元，較2018 年同期增加217.98%。另一方面，我國風(fēng)險投資總體規(guī)模仍然較小。2022 年末我國私募投資基金新增續(xù)存余額0.43 萬億元，創(chuàng)業(yè)投資基金新增續(xù)存余額0.56 萬億元，兩者合計僅占當(dāng)年全國社會融資規(guī)模的3.09%。按照中國證券投資基金業(yè)協(xié)會估算，流向中小、高新、科技企業(yè)的風(fēng)險投資占比近70%，難以根本緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束。

融資來源受到限制制約我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展。一是融資渠道相對較少。從國際經(jīng)驗看，歐美日等發(fā)達(dá)國家風(fēng)險投資基金主要資金來源于企業(yè)年金、證券基金、保險資金等機構(gòu)投資者。我國風(fēng)險投資基金主要通過非公開方式向特定的民營企業(yè)和高凈值群體募集而來，少部分來自境外機構(gòu)和社?；?。資金實力雄厚的各類大型金融機構(gòu)受到監(jiān)管規(guī)定限制，不能進入風(fēng)險投資市場。二是投資者數(shù)量嚴(yán)格受限。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，合伙型基金投資者、有限公司型基金投資者不能超過50 人，契約型、股份公司型基金投資者不得超過200 人，投資者數(shù)量不足難以支撐基金規(guī)模膨脹。三是募集對象準(zhǔn)入門檻較高。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，私募基金只能面向合格投資者銷售，并將合格投資者界定為個人或者家庭金融資產(chǎn)合計不低于200 萬元人民幣，最近3 年個人年均收入不低于20 萬元人民幣，最近3 年家庭年均收入不低于30 萬元人民幣，以及公司、企業(yè)等機構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000 萬元人民幣。一些有投資意愿但資產(chǎn)實力不足的普通投資者被排斥在風(fēng)險投資市場之外。

（二）商業(yè)資本難以支持完整的科技創(chuàng)新周期

期限過短的“明股實債”資金難以支持完整的創(chuàng)新周期（李明明和劉海明，2022）。[23]科技創(chuàng)新過程包括創(chuàng)新發(fā)明、創(chuàng)新應(yīng)用和創(chuàng)新擴散等階段，這就要求包括股權(quán)資金在內(nèi)的創(chuàng)新資源必須持續(xù)伴隨，直到創(chuàng)新過程結(jié)束為止。根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會披露，2012—2021 年期間，美國市場風(fēng)險投資基金持有創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)平均期限為6 年。為了覆蓋完整的科技創(chuàng)新周期，美國硅谷風(fēng)險投資基金投資周期大多為“10+2”，部分基金投資周期甚至可以延長到“10+5”。我國是以銀行為主導(dǎo)的外植型間接金融結(jié)構(gòu)，長期以來商業(yè)信用缺失不僅帶來實體企業(yè)融資成本虛高，而且導(dǎo)致社會閑置資金主動進入銀行體系規(guī)避風(fēng)險。在金融機構(gòu)資金無法直接進入風(fēng)險投資市場的現(xiàn)實條件下，多數(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)資金是由風(fēng)險投資機構(gòu)將商業(yè)銀行短期貸款進行“明股實債”而來（陳姍姍等，2021）。[24]根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022年末我國各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模合計66.74 萬億元，相當(dāng)于金融業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)的15.9%。受限于銀行信貸資金管理約束，我國風(fēng)險投資機構(gòu)“明股實債”資金期限較短，投資周期普遍被限制在“3+1+1”，支撐創(chuàng)新型中小企業(yè)明顯乏力。

逐利性較強的商業(yè)資本不愿支持創(chuàng)新應(yīng)用過程?？萍紕?chuàng)新的不同階段都需要充裕的資金支持，但不同階段特性差異又對金融服務(wù)提出不同需求。在創(chuàng)新發(fā)明階段，技術(shù)應(yīng)用前景和盈利預(yù)期的不確定較大，創(chuàng)新型中小企業(yè)很難獲得銀行信貸資金和風(fēng)險投資，只能更多依靠財政資金支持。在創(chuàng)新擴散階段，技術(shù)應(yīng)用已經(jīng)形成經(jīng)濟規(guī)模，逐漸接近目標(biāo)市場占有率，依靠內(nèi)部融資和風(fēng)險投資已經(jīng)難以滿足急劇增加的資金需求。此外，企業(yè)內(nèi)部治理開始更加規(guī)范，財務(wù)質(zhì)量明顯提升，社會資本參與意愿強烈，部分明星項目甚至出現(xiàn)資金過剩。在創(chuàng)新應(yīng)用階段，技術(shù)發(fā)明成果開始商品化但尚未達(dá)到經(jīng)濟規(guī)模，需要投資者能夠接受短期創(chuàng)新的失敗風(fēng)險和相信長期股權(quán)投資的高額回報。創(chuàng)新應(yīng)用階段需要風(fēng)險偏好型的長期資金，但財政資金難以惠及，逐利性商業(yè)資本參與動力不足（何丹和燕鑫，2017）。[25]

（三）多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)難以達(dá)到交易所合規(guī)要求

支持科技創(chuàng)新的交易所市場體系日臻完善。隨著資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進，支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的交易場所逐漸增多，不同場所之間互聯(lián)互通更加順暢。從功能布局看，上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板和北交所在板塊定位方面各有側(cè)重、功能互補?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用；創(chuàng)業(yè)板聚焦“三創(chuàng)四新”，服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所則聚焦專精特新，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地（田利輝，2022）。[26]從市場聯(lián)通看，上市公司轉(zhuǎn)板躍遷正在有序推進。目前北交所上市企業(yè)需要從掛牌超過一年時間的新三板企業(yè)中遴選，未來新三板創(chuàng)新層符合條件的中小企業(yè)也可以直接登陸科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，甚至北交所掛牌企業(yè)滿足滬深交易所上市條件也可以進行轉(zhuǎn)板。此外，不僅同一交易所內(nèi)部板塊之間可以靈活轉(zhuǎn)板，地方區(qū)域股權(quán)市場向新三板和滬、深、京交易所市場“晉級”通道也會逐步打開，邁進創(chuàng)新擴散階段的創(chuàng)新型中小企業(yè)都可以在資本市場找到合適的板塊（閆琰和王嫻，2022）。[27]

多數(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)財務(wù)規(guī)范性難以達(dá)到交易所要求。規(guī)范性是上市公司質(zhì)量建設(shè)的重要內(nèi)容，也是交易所保護投資者利益的必然選擇。多數(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)將資源傾注于技術(shù)創(chuàng)新和市場擴張，財務(wù)合規(guī)意識相對淡薄。從已有情況來看，一是會計主體對象不明晰。不少創(chuàng)新型中小企業(yè)由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，企業(yè)產(chǎn)權(quán)和個人財產(chǎn)界限不清，實際控制人隨意干擾企業(yè)會計核算。二是會計管理制度不健全。多數(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏稽核、財產(chǎn)清查、成本核算、財務(wù)收支審批、財務(wù)預(yù)測分析等基本制度，部分創(chuàng)新型中小企業(yè)財務(wù)制度已經(jīng)建立但極少認(rèn)真執(zhí)行。三是會計基礎(chǔ)工作不規(guī)范。一些創(chuàng)新型中小企業(yè)同時設(shè)立多套賬目應(yīng)對不同利益主體，聯(lián)合第三方虛構(gòu)銷售合同制造原始憑證，外聘“高手”操縱企業(yè)盈余利潤等。四是會計人員運用不規(guī)范。一些創(chuàng)新型中小企業(yè)任命親屬為公司出納，大量雇傭兼職會計人員和頻繁更換會計人員等現(xiàn)象較為常見。財務(wù)合規(guī)化對于企業(yè)實際控制人構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)，特別是通過對賭協(xié)議獲得股權(quán)融資的創(chuàng)新型中小企業(yè)。

中介服務(wù)成本令不少中小企業(yè)放棄規(guī)范性追求。合規(guī)成本對于資金短缺企業(yè)構(gòu)成不小的壓力，尤其是資金退出不暢的創(chuàng)新型中小企業(yè)。以科創(chuàng)板IPO為例，2023年上半年41家上市企業(yè)平均募集21.39 億元，平均發(fā)行費用1.39 億元，占募集資金額的6.51%。具體而言，平均承銷保薦費用1.12億元，費率為5.25%；平均審計驗資費用0.13億元，費率為0.62%；平均法律費用790 萬元，費率為0.37%。以創(chuàng)業(yè)板IPO為例，2023年上半年52家上市企業(yè)平均募集12.47 億元，平均發(fā)行費用1.11 億元，占募集資金額的8.91%。具體而言，平均承銷保薦費用0.83億元，費率為6.77%，平均審計驗資費用0.14 億元，費率為1.15%；平均法律費用725 萬元，費率為0.58%。以北交所IPO 為例，2023 年上半年42 家上市企業(yè)平均募集1.93 億元，平均發(fā)行費用0.22 億元，占募集資金額的11.12%。具體而言，平均承銷保薦費用0.15億元，費率為7.69%；平均審計驗資費用409萬元，費率為2.12%；平均法律費用201萬元，費率為1.04%。面對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板超過億元的發(fā)行費用，以及北交所超過2000 萬元的發(fā)行費用，普遍缺乏豐厚利潤支撐的創(chuàng)新型中小企業(yè)幾乎難以承擔(dān)。

四、緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資約束的可行之策

構(gòu)建政策性股權(quán)資金平臺是緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束的可行路徑，但需要突破金融監(jiān)管政策、完善稅收政策和創(chuàng)新激勵考核制度予以配套。

（一）可行性邏輯

政策性金融契合科技創(chuàng)新需求。實踐表明，成功的科技創(chuàng)新需要跨越從科學(xué)到技術(shù)和從技術(shù)到市場轉(zhuǎn)化的兩大“死亡之谷”，有效發(fā)揮金融支持科技創(chuàng)新，尤其是金融支持創(chuàng)新應(yīng)用的功能至關(guān)重要。如前所述，創(chuàng)新應(yīng)用階段需要的是風(fēng)險容忍度較高的長期資金，而商業(yè)金融遵循的是“晴天送傘、雨天收傘”的順周期投資邏輯。政策性金融具備較強的“逆周期”調(diào)節(jié)功能和較強的風(fēng)險承擔(dān)能力，可以作為劣后級資金撬動商業(yè)金融資本服務(wù)創(chuàng)新應(yīng)用。

資金平臺符合創(chuàng)新投資特征。當(dāng)前我國風(fēng)險投資基金行業(yè)存在項目投資期限短、投資回報要求高和股權(quán)資金來源少等諸多劣勢，多數(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)難以滿足風(fēng)險投資機構(gòu)為其設(shè)定的苛刻投資條件。一旦合約到期觸發(fā)對賭協(xié)議條款，不僅創(chuàng)新型中小企業(yè)核心資產(chǎn)可能迅速流失，而且投資機構(gòu)者經(jīng)濟利益也會大幅受損。打造投資期限長、回報要求低、供給可持續(xù)的資金平臺，參控股若干風(fēng)險投資子基金，才能緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資約束。此外，以母基金模式運作股權(quán)資金平臺，既不影響被投資企業(yè)經(jīng)營主導(dǎo)權(quán)，又能有效分散投資風(fēng)險。

政策性金融機構(gòu)試點股權(quán)資金平臺更可行。政策性金融具有低成本資金的募集能力、穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)險偏好和風(fēng)險投資領(lǐng)域的豐富運營經(jīng)驗，試點設(shè)立股權(quán)資金平臺的風(fēng)險更為可控。隨著時機成熟，試點范圍可以擴大到國有大型商業(yè)銀行和財政實力雄厚的地方政府。

（二）總體思路

借鑒德國復(fù)興開發(fā)銀行支持中小企業(yè)的經(jīng)驗做法，設(shè)立以政策性金融機構(gòu)為主導(dǎo)的國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金，聯(lián)合社會資本設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資子基金，或參股現(xiàn)有風(fēng)險投資基金，并與商業(yè)金融機構(gòu)進行投貸聯(lián)動，提高創(chuàng)新應(yīng)用環(huán)節(jié)的資金供給規(guī)模，緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資約束。部分國有大型銀行也可以效仿設(shè)立創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金，承擔(dān)支持創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資的政策性任務(wù)，但需要做好政策性和商業(yè)性分賬管理。

關(guān)于投資規(guī)模，初步目標(biāo)規(guī)模為1000 億元，由某政策性銀行主導(dǎo)出資，適當(dāng)引入社會資本參與。以母基金形式運營，投資若干只專業(yè)類科技型創(chuàng)投基金，通過子基金放大。以投貸聯(lián)動帶動信貸資源，進而撬動10倍以上社會資本參與。

關(guān)于投資領(lǐng)域，投資面向光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術(shù)、新能源和新材料等硬科技領(lǐng)域，重點面向原始創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化各階段。其中，投向科技型創(chuàng)投子基金的資金不低于70%，其余30%資金可投向子基金孵化的優(yōu)質(zhì)項目。

關(guān)于資金來源，由政策性金融機構(gòu)發(fā)行中長期金融債，作為國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金的權(quán)益資本。必要時也可以考慮由中央財政部門統(tǒng)一發(fā)行特殊國債募集資金，為國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金補充權(quán)益資本。

關(guān)于治理體系，國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金采用理事會治理構(gòu)架，旗下每只子基金為獨立有限合伙企業(yè)。一是母基金作為有限合伙人，享有事先約定的投資收益，參加子基金投資委員會，負(fù)責(zé)對子基金的運作目標(biāo)、投資方向、退出時機與方式進行監(jiān)督，但不參與基金日常管理與投資決策。二是海外資本與私人投資者作為子基金的普通合伙人，有權(quán)決定、管理合伙事務(wù)，帶領(lǐng)團隊運營，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。三是母基金聘請國內(nèi)專業(yè)投資機構(gòu)負(fù)責(zé)基金的日常運營與具體投資決策，并將基金經(jīng)理人的管理能力作為選擇合作機構(gòu)的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。專業(yè)化的管理水平和市場化的激勵力度既可以保證國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金的市場化競爭力，也能夠降低政府權(quán)力介入導(dǎo)致的尋租風(fēng)險。

關(guān)于激勵機制，按照市場化規(guī)則給予管理團隊超額收益分成和跟投等激勵約束機制?；鸹鶞?zhǔn)收益返還某政策性銀行，確?？沙掷m(xù)發(fā)展。超額部分收益按比例建立風(fēng)險獎勵及補償池，用于參與聯(lián)動的社會資本風(fēng)險補償，以及獎勵業(yè)績優(yōu)秀子基金管理人和母基金管理團隊，充分調(diào)動社會資本參與的積極性。

關(guān)于監(jiān)管運作，一是政策性金融機構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行金融債募集資金，由國家金融監(jiān)督管理總局監(jiān)管；二是母基金、子基金的設(shè)立和運作，由證監(jiān)會監(jiān)管；三是基金投向范圍需要符合產(chǎn)業(yè)目錄指導(dǎo)，由工信部指導(dǎo)制定和監(jiān)管。

關(guān)于風(fēng)險防控，一是發(fā)揮專業(yè)投行和投資機構(gòu)在項目投資管理中“募投管退”的專業(yè)作用，將利益和風(fēng)險同投資機構(gòu)適度掛鉤，以保證投資的規(guī)范運作。二是要求投入到中小企業(yè)的投資以少數(shù)股權(quán)、夾層股權(quán)為主，投資機構(gòu)收費適度降低。三是借助金融科技手段，實時跟蹤資金流向，及時評估投資風(fēng)險和優(yōu)化投資方案。

（三）政策突破

適度突破金融監(jiān)管規(guī)則。一是適當(dāng)松綁當(dāng)前禁止銀行開展投資業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，允許政策性金融機構(gòu)在風(fēng)險可控前提下，為產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)提供股權(quán)投融資服務(wù)。二是允許政策性金融機構(gòu)利用國家主權(quán)信用，適當(dāng)募集資金用于直接投資。建議批準(zhǔn)政策性金融機構(gòu)針對直接投資業(yè)務(wù)每年單獨發(fā)行數(shù)千億元的長期金融債，以母基金、夾層融資、股權(quán)投資等方式支持產(chǎn)業(yè)升級。尤其在當(dāng)下這段時期，要盡快募集和投入，以解決目前中小企業(yè)的生存危機。三是放寬直接投資資本約束。對政策性金融機構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，從資本充足率約束方面給予更多柔性空間，可參照政策性債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險權(quán)重進行監(jiān)管。

完善稅收相關(guān)規(guī)則，尤其亟須解決母基金和子基金的雙重納稅問題。

創(chuàng)新激勵制度。國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金以市場化方式運作，按照風(fēng)險投資模式進行考核，但需要做出特殊安排。一是延長投資期限。建議和硅谷風(fēng)險投資基金“10+2”投資周期持平，必要時可以延長到“10+5”，更好覆蓋科技創(chuàng)新周期。二是完善投資評價體系。將考核目標(biāo)從單個項目投資收益調(diào)整到項目投資組合收益，并且按照三年業(yè)績進行平滑處理。三是建立與科技創(chuàng)新投資適配的激勵機制。將國家創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展母基金產(chǎn)生的投資收益按照基準(zhǔn)、獎勵、補償?shù)热糠诌M行分配。其中，基準(zhǔn)投資收益返還政府股東，確保母基金可持續(xù)運轉(zhuǎn)。部分超額收益納入風(fēng)險補償資金池，對參與投貸聯(lián)動的資本進行適度風(fēng)險補償，增加商業(yè)金融資金參與創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用階段的投資動力；部分超額收益獎勵給投資業(yè)績優(yōu)秀的子基金管理人和母基金管理團隊，充分調(diào)動管理團隊積極性。