戰(zhàn)明華，李 帥，吳周恒

（1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院,廣東 廣州 510006；2.廣州市人文社科重點(diǎn)研究基地 廣州華南財(cái)富管理中心研究基地,廣東 廣州 510006；3.廣東省普通高校人文社科重點(diǎn)研究基地 金融開(kāi)放與資產(chǎn)管理研究中心,廣東 廣州 510006）

一、引言

完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)黨的二十大報(bào)告提出的建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度和健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的重要路徑，也是國(guó)家“十四五”規(guī)劃的重要戰(zhàn)略任務(wù)。特別在當(dāng)前國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大變局的背景下，傳導(dǎo)機(jī)制的完善還賦予了提高貨幣政策熨平復(fù)雜沖擊能力的重要現(xiàn)實(shí)意義。理論上，作為“中介介質(zhì)”，金融結(jié)構(gòu)以及與其密切相關(guān)的金融摩擦程度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有極為重要的影響，而根據(jù)Levine（1997）的研究，金融結(jié)構(gòu)和金融摩擦程度構(gòu)成了金融發(fā)展的基本條件。因此，從金融發(fā)展的角度考察貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建及其傳導(dǎo)效果，是健全貨幣政策調(diào)控體系的基本邏輯。那么，新時(shí)期我國(guó)的金融發(fā)展具有什么樣的特點(diǎn)呢？

Levine（1997）認(rèn)為，金融發(fā)展源自弱化金融摩擦所產(chǎn)生的激勵(lì)，是促進(jìn)金融市場(chǎng)不斷向阿羅-德布魯無(wú)摩擦狀態(tài)依賴的完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷收斂的過(guò)程，因此金融發(fā)展和金融市場(chǎng)機(jī)制的完善是同義詞。但是，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的金融發(fā)展不僅內(nèi)生于減小金融摩擦的需求，而且還受到原有制度激勵(lì)結(jié)構(gòu)所決定的非市場(chǎng)化擴(kuò)張動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)（張杰，2007；陳雨露，2014）。這兩種不同的動(dòng)力類型，決定了轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)金融發(fā)展具有二重效應(yīng)：一是改善金融功能的市場(chǎng)化效應(yīng)（包括規(guī)模效應(yīng)Ⅰ）；二是對(duì)提高金融功能助益不大而主要體現(xiàn)為政府強(qiáng)制外生干預(yù)下的金融規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張效應(yīng)（規(guī)模效應(yīng)Ⅱ）。容易理解，金融發(fā)展的這種二重效應(yīng)必然衍生出轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)特殊的金融結(jié)構(gòu)，且這種金融結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含的金融摩擦含義也會(huì)具有自身的特殊性。由此產(chǎn)生了如下重要問(wèn)題：與一般意義上的金融發(fā)展相比，金融發(fā)展的二重性對(duì)貨幣政策效果是否產(chǎn)生了不同影響？從貨幣政策傳導(dǎo)優(yōu)化的角度來(lái)看，金融發(fā)展的二重性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)賦予了什么樣的內(nèi)在規(guī)定性？

鑒于金融摩擦是誘致金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的根本動(dòng)因，因此考察金融摩擦與貨幣政策效果之間的關(guān)系，是理解金融發(fā)展與貨幣政策效果之間關(guān)系的邏輯起點(diǎn)。金融摩擦對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的重要性之所以引起人們的關(guān)注，源自傳統(tǒng)新古典利率渠道難以解釋貨幣政策的效果。最早提出這一問(wèn)題的是Bernanke（1983），他在研究20 世紀(jì)30 年代美國(guó)大蕭條產(chǎn)生的原因時(shí)發(fā)現(xiàn)，除了意外的貨幣增長(zhǎng)外，金融混亂所導(dǎo)致的信貸分配效率降低也對(duì)工業(yè)產(chǎn)出下降具有顯著的解釋力，這對(duì)傳統(tǒng)的IS-LM模型提出了挑戰(zhàn)。Bernanke 和Blinder（1988）通過(guò)一個(gè)包含信貸市場(chǎng)的拓展CC-LM模型進(jìn)一步發(fā)展了這一思想。較早對(duì)此進(jìn)行系統(tǒng)研究的是Bernanke 和Gertler（1995），他們給出了關(guān)于貨幣政策沖擊下的經(jīng)濟(jì)響應(yīng)的四個(gè)事實(shí)：一是雖然貨幣政策僅對(duì)利率有短期的影響，但是緊縮性貨幣政策會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出和價(jià)格的持續(xù)下降。二是存貨的變化解釋了GDP變化的大部分比例。三是最終消費(fèi)中下降最早和下降比例最大的是住宅投資，然后是耐用消費(fèi)品。四是固定資產(chǎn)投資最后也會(huì)下降，但是在住宅投資和耐用消費(fèi)品之后。由于存貨、房地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品的投資與長(zhǎng)期利率有關(guān)，而貨幣政策影響的是短期利率，因此上述四個(gè)事實(shí)說(shuō)明傳統(tǒng)利率渠道無(wú)法充分解釋貨幣政策的效果 。Bernanke 和Gertler（1995）將其歸結(jié)為三個(gè)謎團(tuán)：放大之謎（magnitude puzzles）、時(shí)滯之謎（timing puzzles）和結(jié)構(gòu)之謎（composition puzzles）。

關(guān)于金融摩擦對(duì)貨幣政策效果的影響，Bean 等（2002）通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的DSGE模型分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)不存在金融摩擦?xí)r，央行只要漸進(jìn)地改變貨幣政策工具就可以通過(guò)預(yù)期渠道而自動(dòng)地調(diào)整產(chǎn)出與通脹；而當(dāng)存在金融摩擦?xí)r，這一渠道因企業(yè)面臨融資約束而消失，經(jīng)濟(jì)的不確定性和波動(dòng)性都會(huì)增大，因此央行應(yīng)采取更積極的政策。Aysun 等（2013）利用56 個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析后發(fā)現(xiàn)，金融摩擦與貨幣政策信貸渠道的效果成正比。其他研究也得到了類似的結(jié)果（姚余棟和李宏瑾，2013；董華平和干杏娣，2015；方意和陳敏，2019）。不過(guò)，雖然基于金融摩擦角度的研究揭示了金融發(fā)展影響貨幣政策效果的機(jī)理，但顯然更為直觀的研究應(yīng)該是考察金融發(fā)展對(duì)貨幣政策效果所產(chǎn)生的直接影響。關(guān)于這一方面的文獻(xiàn)，直接相關(guān)的研究相對(duì)較少，其中以Ma 和Lin（2016）的研究最具代表性。他們利用41 個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展會(huì)弱化貨幣政策的效果。另外，還有一些研究則是從廣義的金融結(jié)構(gòu)變化或金融制度演進(jìn)等角度考察了貨幣政策效果的變化。例如，一些研究剖析了影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果和操作方式選擇等的影響（高然等，2018；Chen 等，2018；高蓓等，2020），另一些研究則關(guān)注了貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的影響（馮科和何理，2011；劉偉，2011；郭豫媚等，2018）。相較于這些文獻(xiàn)，本文的關(guān)注重點(diǎn)在于貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響隨著金融發(fā)展發(fā)生了怎樣的改變。考慮到本文的研究樣本和背景與現(xiàn)有文獻(xiàn)存在較大差別，因此本文可視作這些研究的拓展。

綜上可知，雖然金融發(fā)展所決定的金融結(jié)構(gòu)對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)具有基本作用，但現(xiàn)有研究仍存在兩個(gè)缺憾：一是研究碎片化，金融發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的系統(tǒng)研究尚付之闕如。二是相關(guān)研究要么只關(guān)注信貸渠道，要么是將傳導(dǎo)渠道視為“黑箱”，而實(shí)際上金融發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的總體影響是其對(duì)不同傳導(dǎo)渠道影響的疊加，且不同的傳導(dǎo)渠道對(duì)于貨幣政策的操作有著不同的含義。此外，更為重要的是，與標(biāo)準(zhǔn)理論不同，我國(guó)的金融發(fā)展不僅內(nèi)生于金融市場(chǎng)摩擦，而且內(nèi)生于從計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)制度，這就決定了標(biāo)準(zhǔn)的金融發(fā)展指標(biāo)在我國(guó)有著不同含義。相對(duì)于已有研究，本文的主要貢獻(xiàn)如下：一是區(qū)分了我國(guó)金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)的兩種類別，并識(shí)別了它們與金融發(fā)展市場(chǎng)化效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)。二是利用宏觀與微觀相結(jié)合的樣本數(shù)據(jù)，全面考察了金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)化效應(yīng)對(duì)貨幣政策效果的總影響，以及它們各自對(duì)利率渠道和信貸渠道傳導(dǎo)的影響，嘗試打開(kāi)金融發(fā)展影響貨幣政策的“黑箱”。本文后面部分結(jié)構(gòu)安排如下：一是構(gòu)建金融發(fā)展影響貨幣政策效果的動(dòng)態(tài)一般均衡模型并提出相關(guān)假說(shuō)；二是對(duì)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；最后是結(jié)論與政策含義。

二、理論模型與研究假說(shuō)

本部分構(gòu)建包含企業(yè)抵押貸款約束、銀行業(yè)規(guī)模內(nèi)生性增長(zhǎng)、銀行杠桿約束機(jī)制的理論模型，其中銀行杠桿約束與企業(yè)抵押貸款約束形成雙重金融摩擦機(jī)制，放大貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。該模型以銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)管理、杠桿管理能力與市場(chǎng)勢(shì)力的變化來(lái)描述金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)（包括規(guī)模效應(yīng)Ⅰ），以政府外生干預(yù)對(duì)銀行進(jìn)入市場(chǎng)選擇與信貸市場(chǎng)中均衡銀行數(shù)量與銀行資本規(guī)模的影響來(lái)描述金融發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)Ⅱ，進(jìn)而分析金融發(fā)展二重性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道與信貸渠道的影響，以及異質(zhì)性企業(yè)特征在這些影響渠道中的邊際作用。

（一）模型構(gòu)建

1.家庭部門。假設(shè)家庭i選擇消費(fèi)Ct(i)、勞動(dòng)供給Lt(i)和銀行存款Dt(i)進(jìn)行效用最大化，公式表示如下：

2.生產(chǎn)部門（信貸需求）。生產(chǎn)部門分為三個(gè)層次：資本品生產(chǎn)商選擇最優(yōu)投資量進(jìn)行資本積累，企業(yè)家生產(chǎn)中間品，零售商生產(chǎn)最終品并選擇零售定價(jià)。

第一，企業(yè)家j使用資本與勞動(dòng)力生產(chǎn)中間品：Yt(j)=AtKt(j)αLt(j)1?α。企業(yè)家追求企業(yè)凈值最大化，企業(yè)凈值為企業(yè)利潤(rùn)的凈現(xiàn)值，企業(yè)存活率為 γ，最優(yōu)化問(wèn)題表示如下：

第二，在資本積累過(guò)程中，資本品生產(chǎn)商選擇最優(yōu)投資量追求利潤(rùn)最大化，資本品生產(chǎn)商從企業(yè)家部門那里以當(dāng)期資本價(jià)格購(gòu)入上期折舊后剩余資本，從最終品零售商那里以當(dāng)期零售價(jià)格購(gòu)入新資本品，生產(chǎn)的資本以當(dāng)期資本價(jià)格出售給企業(yè)家部門。企業(yè)資本積累方程表示如下：

式（9）中，ξ(j)為投資調(diào)整成本系數(shù)。資本品生產(chǎn)商的一階最優(yōu)條件為托賓Q方程，體現(xiàn)了實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與投資波動(dòng)之間的關(guān)系，其對(duì)數(shù)線性化形式表示如下：

根據(jù)式（13），企業(yè)資產(chǎn)是企業(yè)即期凈值的時(shí)變線性函數(shù)，表示企業(yè)增加杠桿的乘數(shù)效應(yīng)。信貸政策收緊或貨幣政策緊縮均會(huì)使得乘數(shù)效應(yīng)降低，將迫使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？s減。聯(lián)立式（12）和式（13），得到對(duì)數(shù)線性化的信貸需求函數(shù)表示如下：

根據(jù)式（14），貸款需求彈性為ED=?1/(1?χE)<0。貸款需求彈性|ED|與穩(wěn)態(tài)企業(yè)杠桿程度正相關(guān)，即穩(wěn)態(tài)企業(yè)杠桿程度越高，貸款需求對(duì)貸款利率變動(dòng)越敏感。

3.銀行部門（信貸供給）。銀行部門分為三個(gè)層次：銀行家的市場(chǎng)進(jìn)入決策、銀行批發(fā)部門的資本管理決策、銀行零售部門的存款與貸款利率定價(jià)決策。首先，銀行家的信貸市場(chǎng)準(zhǔn)入決策影響信貸市場(chǎng)規(guī)模（長(zhǎng)期均衡）；其次，銀行批發(fā)部門選擇最優(yōu)存款與貸款總量對(duì)銀行資本進(jìn)行管理；最后，假設(shè)銀行零售部門具有賣方與買方市場(chǎng)勢(shì)力，每一家零售分行根據(jù)其所面對(duì)的家庭存款需求與企業(yè)貸款需求進(jìn)行存款利率與貸款利率定價(jià)。

4.中央銀行與市場(chǎng)出清。假設(shè)貨幣市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)，則貨幣市場(chǎng)利率等于存款利率。中央銀行采用利率作為（價(jià)格型）貨幣政策工具，貨幣政策利率服從泰勒規(guī)則，表示如下：

式（22）中，π?為通脹目標(biāo)，Yt?Y?為產(chǎn)出缺口，εt為貨幣政策沖擊，μπ和μY分別為通脹目標(biāo)和產(chǎn)出目標(biāo)的政策權(quán)重參數(shù)。在模型均衡處，產(chǎn)品市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與勞動(dòng)力市場(chǎng)出清。經(jīng)濟(jì)體資源約束表示如下：

（二）機(jī)制分析與假說(shuō)提出

1.金融發(fā)展二重性對(duì)貨幣政策效果的異質(zhì)性影響。模型中，金融發(fā)展二重性的市場(chǎng)化效應(yīng)體現(xiàn)為銀行資本管理效率的提高使得銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)降低、銀行杠桿約束程度改善，以及銀行在存款與貸款市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)程度的提高使得存款人儲(chǔ)蓄收益提高與貸款人借款成本降低，與之相關(guān)的參數(shù)為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)θ、銀行杠桿約束 κ和銀行競(jìng)爭(zhēng)程度 εE。金融發(fā)展二重性的規(guī)模效應(yīng)Ⅱ體現(xiàn)為政府外生干預(yù)對(duì)銀行的市場(chǎng)進(jìn)入選擇、銀行數(shù)量以及銀行資本規(guī)模的影響，與規(guī)模效應(yīng)Ⅱ相關(guān)的變量為政府外生干預(yù)影響下的銀行業(yè)準(zhǔn)入成本ct、銀行存活概率1?和銀行資本金折舊率。根據(jù)貸款需求函數(shù)式（14）、貸款供給函數(shù)式（21）與貸款市場(chǎng)均衡，可求解貸款市場(chǎng)的均衡貸款利率與均衡貸款量，表示如下：

假說(shuō)1：我國(guó)的金融發(fā)展總體上提高了貨幣政策的效果，且這種效果的提高是通過(guò)金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)Ⅱ?qū)崿F(xiàn)的，其中市場(chǎng)化效應(yīng)強(qiáng)化了貨幣政策效果，但規(guī)模效應(yīng)Ⅱ的影響并不顯著。

2.金融發(fā)展二重性對(duì)利率渠道與信貸渠道的異質(zhì)性影響。貨幣政策傳導(dǎo)可分為利率渠道與信貸渠道，其中利率渠道主要通過(guò)利率傳導(dǎo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而信貸渠道則受到信貸市場(chǎng)摩擦的影響。在模型中，以銀行的存款利率與貸款利率壟斷定價(jià)結(jié)構(gòu)所影響的利率傳導(dǎo)程度來(lái)反映利率渠道，相關(guān)參數(shù)取值決定了利率渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)；與企業(yè)抵押貸款約束、銀行資產(chǎn)負(fù)債表約束與杠桿約束相關(guān)的結(jié)構(gòu)則反映了信貸渠道，與這些機(jī)制相關(guān)的參數(shù)與變量取值則決定了信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。

首先，金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)通過(guò)提高貸款供給彈性，從而改善貨幣政策邊際效果。市場(chǎng)化效應(yīng)提高銀行競(jìng)爭(zhēng)度，進(jìn)而使得利率渠道的傳導(dǎo)更加通暢；同時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展等市場(chǎng)化效應(yīng)能夠降低信貸風(fēng)險(xiǎn)、放松銀行杠桿約束，從而弱化信貸渠道。因此，根據(jù)貸款供給彈性同時(shí)體現(xiàn)利率渠道與信貸渠道的影響，并且利率渠道的強(qiáng)化與信貸渠道的弱化均使得貸款供給彈性提高，從而改善貨幣政策的邊際效果。其次，金融發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)Ⅱ則直接影響貸款供給而并不影響貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率，因此，規(guī)模效應(yīng)對(duì)利率渠道不存在直接影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，信貸規(guī)模擴(kuò)張甚至可能造成經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)穩(wěn)態(tài)杠桿率的普遍增高，貸款需求彈性增大，降低貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效率。換言之，規(guī)模效應(yīng)Ⅱ可能強(qiáng)化信貸渠道而弱化利率渠道?；诖?，我們可以提出理論假說(shuō)2 如下：

假說(shuō)2：金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)Ⅱ?qū)τ谪泿耪呃是篮托刨J渠道有著不同的影響。市場(chǎng)化效應(yīng)強(qiáng)化利率渠道而弱化信貸渠道，規(guī)模效應(yīng)Ⅱ則反之。

3.企業(yè)異質(zhì)性抵押能力的邊際影響。貨幣政策通過(guò)企業(yè)融資成本途徑對(duì)企業(yè)貸款需求產(chǎn)生影響。貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響通過(guò)信貸市場(chǎng)雙方的金融加速器機(jī)制放大，并且貨幣政策對(duì)不同企業(yè)的邊際影響取決于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征。

首先，根據(jù)|ED|=1/(1?χE)，企業(yè)穩(wěn)態(tài)杠桿率越高，貸款需求彈性越大。根據(jù)式（24），貸款需求彈性越大，貨幣市場(chǎng)利率至貸款利率的傳導(dǎo)性越低。那么，擁有較強(qiáng)抵押能力的大規(guī)模企業(yè)由于具有較高的穩(wěn)態(tài)杠桿率，受到利率傳導(dǎo)的影響可能較??；反之，抵押能力欠缺的中小企業(yè)由于穩(wěn)態(tài)杠桿率較低，其外部融資成本受到貨幣市場(chǎng)利率的影響較大。

金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)通過(guò)利率渠道進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)異質(zhì)性抵押能力的邊際影響。企業(yè)凈現(xiàn)值對(duì)貸款量的邊際影響與貸款供給彈性正相關(guān)。如前所述，金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)使得貸款供給彈性增大。貸款供給彈性越大，擁有較高凈現(xiàn)值的企業(yè)獲得貸款的邊際增量越高，即利率定價(jià)過(guò)程越市場(chǎng)化，越有利于擁有優(yōu)質(zhì)或規(guī)模資產(chǎn)的企業(yè)獲得更優(yōu)惠的外部融資。因此，金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)強(qiáng)化了資金的結(jié)構(gòu)性非均衡配置。

金融發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)Ⅱ通過(guò)信貸渠道也進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)異質(zhì)性抵押能力的邊際影響。銀行業(yè)規(guī)模對(duì)貸款量的邊際影響為=|ED|/(ES+|ED|)>0，該邊際影響與貸款需求彈性正相關(guān)。也就是說(shuō)，由于銀行對(duì)有優(yōu)質(zhì)抵押能力的企業(yè)具有更高的邊際信貸配置傾向，信貸資金總規(guī)模的增長(zhǎng)也更多地流向高抵押能力的企業(yè)?；诖?，我們可以提出理論假說(shuō)3 如下：

假說(shuō)3：在企業(yè)存在抵押能力系統(tǒng)異質(zhì)性條件下，貨幣政策會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應(yīng)。當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)，金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)Ⅱ分別會(huì)通過(guò)利率渠道和信貸渠道強(qiáng)化資金的結(jié)構(gòu)性非均衡配置。

三、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）關(guān)于假說(shuō)1 的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.研究設(shè)計(jì)。出于內(nèi)生性問(wèn)題的考慮，關(guān)于貨幣政策效果的總量研究大多采用的是VAR技術(shù)，并且早期相關(guān)研究主要是利用SVAR技術(shù)來(lái)測(cè)算貨幣政策的作用效果。不過(guò)，雖然這一方法將簡(jiǎn)約型VAR萃取樣本信息的技術(shù)和經(jīng)濟(jì)理論信息相結(jié)合，從而提高了對(duì)貨幣政策結(jié)構(gòu)性沖擊的識(shí)別能力，但其通常只能通過(guò)貨幣政策與其他內(nèi)生變量間的脈沖響應(yīng)結(jié)果來(lái)反映貨幣政策的相關(guān)傳導(dǎo)效果，而無(wú)法有效識(shí)別外部制度或結(jié)構(gòu)環(huán)境變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響。因此，為了解決這一問(wèn)題，我們借鑒Ma 和Lin（2016）的做法，運(yùn)用條件脈沖響應(yīng)IVAR技術(shù)來(lái)探究我國(guó)貨幣政策的作用效果以及金融發(fā)展對(duì)其產(chǎn)生的影響。具體而言，我們參考ülke 和Berument（2015）的研究，將條件脈沖響應(yīng)IVAR系統(tǒng)設(shè)定如下：

內(nèi)生向量X中的元素由系統(tǒng)中內(nèi)生變量組成，包括價(jià)格 π、產(chǎn)出y、儲(chǔ)蓄sa、投資in、民間投資pin和貨幣政策mp。Z是影響貨幣政策的機(jī)制變量，其為金融發(fā)展FDj（j=1，4）。①本文利用“金融深度=M2/GDP”（即FD1）和“直接融資比重=（股票融資+債券融資）/GDP”（即FD2）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映金融發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)，利用“銀行競(jìng)爭(zhēng)度=lerner 指數(shù)”（即FD3）和“數(shù)字金融發(fā)展=（第三方互聯(lián)網(wǎng)支付+移動(dòng)支付）/支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額”（即FD4）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)。此部分使用的是季度頻率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，樣本時(shí)段從2007 年第1 季度至2020 年第4 季度。為消除周期性因素的影響，部分序列已做了Census X-12 季節(jié)調(diào)整和差分處理，以確保進(jìn)入模型中的均為平穩(wěn)變量。部分缺失數(shù)據(jù)采用考慮預(yù)測(cè)誤差動(dòng)態(tài)調(diào)整的指數(shù)平滑方法進(jìn)行補(bǔ)充。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和Wind資訊。

2.實(shí)證結(jié)果。圖1 和圖2 分別給出了基準(zhǔn)模型以及加入不同金融發(fā)展指標(biāo)FDj（j=1，4）的IVAR模型中產(chǎn)出關(guān)于貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。由圖中結(jié)果可以獲得如下結(jié)論：第一，金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)對(duì)貨幣政策效果的強(qiáng)化作用很明顯，這與假說(shuō)1 的結(jié)論一致。具體而言，觀察和對(duì)比圖2 中的結(jié)果可知，在基準(zhǔn)模型和加入FD4的拓展模型中，產(chǎn)出關(guān)于1 單位標(biāo)準(zhǔn)差貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)值之差始終為正且十分明顯。這說(shuō)明金融市場(chǎng)化改革通過(guò)優(yōu)化資源配置功能而提升貨幣政策效果的作用相當(dāng)明顯。第二，金融發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)Ⅱ?qū)ω泿耪咦饔眯Ч挠绊懨黠@更小，這也與假說(shuō)1 的結(jié)論一致。具體而言，由圖1 可知，在基準(zhǔn)模型和拓展模型中，產(chǎn)出關(guān)于貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)值之差雖大多為正但更接近0。這說(shuō)明即便沒(méi)有帶來(lái)顯著市場(chǎng)化水平提高的金融規(guī)模擴(kuò)張，也可能通過(guò)貨幣化所帶來(lái)的儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的“導(dǎo)管效應(yīng)”以及便利結(jié)算等途徑，強(qiáng)化金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并為貨幣政策影響力的提升創(chuàng)造條件。不過(guò)，如果金融發(fā)展缺失了市場(chǎng)化效應(yīng)，那么家庭和企業(yè)就無(wú)法多樣化地選擇金融資產(chǎn)或融資方式，從而導(dǎo)致貨幣政策無(wú)法通過(guò)這些機(jī)制調(diào)控經(jīng)濟(jì)，這將使得貨幣政策作用效果的提升是有限的。

圖1 金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)的影響

圖2 金融發(fā)展市場(chǎng)化效應(yīng)的影響

（二）關(guān)于假說(shuō)2 的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.研究設(shè)計(jì)。在Sakai（2020）等考慮調(diào)整成本和融資約束的歐拉方程投資函數(shù)的基礎(chǔ)之上，我們將檢驗(yàn)假說(shuō)2 的計(jì)量模型設(shè)定如下：

其中，I/K為企業(yè)投資與總資產(chǎn)之比，BS為企業(yè)信貸融資占比，IR為貨幣政策利率，LR為長(zhǎng)端利率，ESI為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，SB為影子銀行，Zk為企業(yè)層次的各種控制變量組成的向量，γi為個(gè)體效應(yīng)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。其余變量的定義與之前相同。本部分所使用的數(shù)據(jù)是時(shí)間頻率為季度的面板數(shù)據(jù)，樣本截面為滬深兩市A股和中小板的部分企業(yè)，樣本區(qū)間為2007 年第一季度至2020 年第四季度。

2.實(shí)證結(jié)果。表1 報(bào)告了式（28）和式（29）的實(shí)證結(jié)果，表2 報(bào)告了式（30）和式（31）的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)表中結(jié)果可以得到以下結(jié)論。第一，以FD3為代表的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的完善發(fā)展顯著強(qiáng)化了利率渠道的作用，但對(duì)于信貸渠道卻無(wú)明顯影響。由表1 中的結(jié)果可知，當(dāng)j=3 時(shí)，IR和LR的系數(shù)在1%的水平上聯(lián)合顯著，交互項(xiàng)IR×FDj與LR×FDj的系數(shù)則分別在1%的水平上顯著。而表2中的結(jié)果卻顯示，當(dāng)j=3 時(shí)，MP×FDj的系數(shù)則并不顯著。上述結(jié)果與以銀行競(jìng)爭(zhēng)度提高為代表的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)完善有助于健全貨幣政策的利率傳導(dǎo)走廊和強(qiáng)化利率在資源配置中作用的理論預(yù)期相一致，即傳統(tǒng)金融市場(chǎng)完善對(duì)于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建具有決定性作用。因而通過(guò)完善傳統(tǒng)金融市場(chǎng)來(lái)激勵(lì)信息的生產(chǎn)和強(qiáng)制信息披露，以及健全法制來(lái)解決借貸合約的不完備性問(wèn)題，仍是解決金融市場(chǎng)嚴(yán)重摩擦問(wèn)題的重要環(huán)節(jié)。不過(guò)，伴隨著傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的完善，現(xiàn)實(shí)中的中小企業(yè)融資對(duì)銀行貸款的依賴度并未顯著降低。這一點(diǎn)從直至2020 年底銀行貸款占全社會(huì)融資規(guī)模的比例仍達(dá)67%左右可以看出。

第二，以FD4為代表的金融技術(shù)創(chuàng)新顯著弱化了信貸渠道的作用，而對(duì)于利率渠道的作用雖存在但明顯較弱。由表1 中的結(jié)果可知，當(dāng)j=4 時(shí)，IR和LR的系數(shù)在5%的水平上聯(lián)合顯著，交互項(xiàng)IR×FDj與LR×FDj的系數(shù)則僅在1% 的水平上聯(lián)合顯著。而表2 中的結(jié)果卻顯示，當(dāng)j=4 時(shí)，MP×FDj的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。并且，即便是在相關(guān)模型中控制了FD3的影響后，上述實(shí)證結(jié)果仍基本保持不變。上述結(jié)果說(shuō)明相較于傳統(tǒng)金融，近年來(lái)迅速發(fā)展的數(shù)字金融憑借新型金融技術(shù)在邊際上具有弱化金融摩擦的作用，但其作用可能主要表現(xiàn)在促進(jìn)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展等“鯰魚效應(yīng)”方面，從而在一定程度上弱化了信貸渠道在各環(huán)節(jié)中的傳導(dǎo)。但是，以金融技術(shù)創(chuàng)新為主要表征的數(shù)字金融仍無(wú)法取代傳統(tǒng)金融在金融市場(chǎng)中的重要地位，因而其在健全貨幣政策的利率傳導(dǎo)走廊方面并不具有十分強(qiáng)烈的影響。

第三，金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)Ⅱ?qū)τ谛刨J渠道具有較為顯著的強(qiáng)化作用，而對(duì)于利率渠道的影響則較不顯著，這說(shuō)明假說(shuō)2 的判斷也得到了一定程度的支持。由表1 中列（4）和列（5）的結(jié)果可知，IR×FD2與LR×FD2的系數(shù)均為正，但非聯(lián)合顯著；而IR×FD1與LR×FD1的系數(shù)均為負(fù)，但也非聯(lián)合顯著。顯然FD2的系數(shù)估計(jì)結(jié)果更符合假說(shuō)2 的預(yù)期，而FD1的系數(shù)估計(jì)結(jié)果則不符合假說(shuō)2 的預(yù)期。對(duì)于FD1的估計(jì)結(jié)果，一個(gè)現(xiàn)實(shí)角度的可能解釋是，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，即便沒(méi)有金融體系市場(chǎng)化改革的單純數(shù)量式金融擴(kuò)張，M2/GDP的增加也可通過(guò)擴(kuò)大金融在經(jīng)濟(jì)中的滲漏范圍而增加微觀經(jīng)濟(jì)主體，尤其是家庭部門的金融市場(chǎng)參與度。因而金融發(fā)展可通過(guò)貨幣導(dǎo)管效應(yīng)改變家庭部門資金使用的機(jī)會(huì)成本選擇集合，從而放大家庭部門對(duì)利率的敏感性，在一定程度上提高貨幣政策利率渠道的效應(yīng)。FD2的估計(jì)結(jié)果則表明，政府強(qiáng)制干預(yù)下的證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，雖然通過(guò)財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)改變家庭部門的財(cái)富分配結(jié)構(gòu)，但并不會(huì)改變家庭部門整體對(duì)利率的敏感度，也不會(huì)改變企業(yè)部門對(duì)利率的敏感度，因而對(duì)貨幣政策利率渠道的影響不顯著。而由表2 中列（4）和列（5）的結(jié)果可知，MP×FD1和MP×FD2的系數(shù)均為正，但前者顯著而后者不顯著。這說(shuō)明從FD1和FD2的含義來(lái)看，金融發(fā)展的純粹數(shù)量化擴(kuò)張，主要是通過(guò)銀行貸款擴(kuò)張衍生出的貨幣增加導(dǎo)致的，這強(qiáng)化了企業(yè)融資對(duì)銀行貸款的依賴性，而企業(yè)對(duì)銀行的依賴性并未受證券市場(chǎng)擴(kuò)張的顯著影響。關(guān)于這一點(diǎn)，也可從中小企業(yè)一直對(duì)銀行貸款具有強(qiáng)依賴性，以及證券市場(chǎng)融資始終在企業(yè)總?cè)谫Y中占比很低得到印證。

表1 金融發(fā)展影響貨幣政策利率渠道的實(shí)證結(jié)果

表2 金融發(fā)展影響貨幣政策信貸渠道的實(shí)證結(jié)果

（三）關(guān)于假說(shuō)3 的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.研究設(shè)計(jì)。根據(jù)假說(shuō)3 的理論邏輯，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性特征，那么貨幣政策沖擊會(huì)通過(guò)利率渠道和信貸渠道產(chǎn)生金融資源的結(jié)構(gòu)性非均衡配置，而金融發(fā)展的兩種效應(yīng)則會(huì)分別通過(guò)不同的傳導(dǎo)渠道強(qiáng)化這一結(jié)果。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的異質(zhì)性特征主要體現(xiàn)在規(guī)模異質(zhì)性方面，其能夠直觀地體現(xiàn)企業(yè)的抵押能力差異。因而，此處我們通過(guò)在式（28）至式（31）中添加虛擬變量交互項(xiàng)的方式來(lái)檢驗(yàn)上述判斷。

2.實(shí)證結(jié)果。根據(jù)表3 和表4 可以得到以下結(jié)論。第一，以FD3為代表的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的完善發(fā)展更顯著地影響了利率渠道對(duì)中小企業(yè)的作用，但對(duì)于信貸渠道的影響卻不顯著，這與假說(shuō)3 的判斷保持一致。表3 和表4 中的結(jié)果顯示，當(dāng)j=3 時(shí)，交互項(xiàng)D1×IR×FDj與D1×LR×FDj的系數(shù)分別在1%的水平上顯著，D1×MP×FDj的系數(shù)卻并不顯著（當(dāng)企業(yè)為小型企業(yè)時(shí)，D1=1；否則為0）。這意味著傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的完善發(fā)展確實(shí)在整體上提高了中小企業(yè)對(duì)利率的敏感性，從而在企業(yè)存在規(guī)模異質(zhì)性的條件下，增強(qiáng)了貨幣政策利率渠道的效果。上述結(jié)果表明，雖然傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的完善發(fā)展可以優(yōu)化利率定價(jià)過(guò)程從而提高中小企業(yè)的利率敏感度，但其在金融資源結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置方面的作用仍相對(duì)有限。由此可見(jiàn)，從構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系以提高資源的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的角度來(lái)看，僅進(jìn)行金融市場(chǎng)化改革是不夠的。實(shí)際上，如果不同時(shí)輔之以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革，那么就貨幣政策傳導(dǎo)而言，單獨(dú)的金融市場(chǎng)化改革不僅不會(huì)優(yōu)化金融資源的配置，而且會(huì)強(qiáng)化貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的金融資源配置非均衡結(jié)果。

表3 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性與貨幣政策利率渠道

第二，以FD4為代表的金融技術(shù)創(chuàng)新相對(duì)較弱地影響了利率渠道對(duì)中小企業(yè)的作用，而對(duì)于信貸渠道對(duì)中小企業(yè)的作用同樣無(wú)顯著影響，這部分支持了假說(shuō)3 的判斷。表3 和表4 中的結(jié)果顯示，當(dāng)j=4 時(shí)，交互項(xiàng)D1×IR×FDj與D1×LR×FDj的系數(shù)僅在1% 的水平上聯(lián)合顯著，D1×MP×FDj的系數(shù)則不顯著。并且，即便在相關(guān)模型中控制了FD3的影響后，上述實(shí)證結(jié)果仍基本保持不變。上述結(jié)果說(shuō)明，相較于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融在邊際上對(duì)于中小企業(yè)融資約束的作用沒(méi)有像理論預(yù)期那樣強(qiáng)烈，這可能與當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)的主要融資來(lái)源仍為銀行，而數(shù)字金融的普惠性金融功能尚不能完全發(fā)揮等現(xiàn)實(shí)相關(guān)。

第三，金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)Ⅱ主要影響了信貸渠道而非利率渠道對(duì)中小企業(yè)的作用，這進(jìn)一步支持了假說(shuō)3 的判斷。首先，由表3 中的結(jié)果可知，無(wú)論j=1 還是j=2，D1×IR×FDj與D1×LR×FDj的系數(shù)均不顯著。這一結(jié)果說(shuō)明金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)Ⅱ不會(huì)通過(guò)利率渠道而對(duì)不同類型企業(yè)的投資決策產(chǎn)生顯著差異性的影響，這與企業(yè)投資取決于成本收益邊際最優(yōu)決策，但金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)Ⅱ?qū)Y金價(jià)格體系完善助益不大的邏輯相一致。其次，由表4 中的結(jié)果可知，無(wú)論j=1 還是j=2，D1×MP×FDj的系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明對(duì)于不同類型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)Ⅱ會(huì)對(duì)它們的融資約束產(chǎn)生系統(tǒng)性的差異影響，中小企業(yè)因金融規(guī)模效應(yīng)Ⅱ所遭受的外部融資約束會(huì)顯著大于大型企業(yè)，從而導(dǎo)致金融體系中的信貸資金也更多地流向具有高抵押能力的企業(yè)。

表4 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性與貨幣政策信貸渠道

四、結(jié)論與政策啟示

基于我國(guó)的金融發(fā)展并非僅衍生自金融摩擦，且還內(nèi)生于計(jì)劃向市場(chǎng)的制度變遷過(guò)程的二重性效應(yīng)事實(shí)，本文首先構(gòu)建了一個(gè)解釋金融發(fā)展影響貨幣政策傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，并提出了三個(gè)非競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)，接著利用宏觀與微觀相結(jié)合的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)三個(gè)假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，金融發(fā)展整體上提高了貨幣政策的效果，雖然這是金融發(fā)展規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)化效應(yīng)共同作用的結(jié)果，但是市場(chǎng)化效應(yīng)起主要作用，而且市場(chǎng)化效應(yīng)的作用隨著金融發(fā)展水平的提高而越發(fā)重要。第二，金融發(fā)展的兩種效應(yīng)對(duì)于貨幣政策的不同傳導(dǎo)渠道有著不同的影響，市場(chǎng)化效應(yīng)主要強(qiáng)化了利率渠道，而規(guī)模效應(yīng)Ⅱ則強(qiáng)化了信貸渠道。此外，文中所構(gòu)建的市場(chǎng)化效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的不同指標(biāo)也顯示出了兩者對(duì)于各傳導(dǎo)渠道的不同影響效果。第三，金融發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響還與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)異質(zhì)性有關(guān)，而且這種異質(zhì)性強(qiáng)化了金融發(fā)展的兩種效應(yīng)對(duì)各傳導(dǎo)渠道的敏感性，并導(dǎo)致貨幣政策作用效果的非均衡性。根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示。

第一，通過(guò)調(diào)控方式創(chuàng)新和市場(chǎng)化改革的有機(jī)耦合，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)效率的提高。貨幣政策調(diào)控效果的提高是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和對(duì)沖各種內(nèi)外復(fù)雜沖擊的重要途徑，但貨幣政策的調(diào)控需要經(jīng)過(guò)金融體系這一“中介介質(zhì)”的傳導(dǎo)，因此貨幣政策的調(diào)控優(yōu)化應(yīng)當(dāng)采取系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，將調(diào)控工具和調(diào)控方式創(chuàng)新的短期優(yōu)化過(guò)程與進(jìn)一步推進(jìn)金融體系市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期舉措有機(jī)結(jié)合。

第二，將貨幣政策調(diào)控工具的創(chuàng)新與調(diào)控渠道的優(yōu)化選擇內(nèi)生于金融發(fā)展的具體階段。政策工具的有效性取決于政策工具類型是否與傳導(dǎo)渠道類型相耦合，價(jià)格型和數(shù)量型的傳導(dǎo)渠道所要求的政策工具必須有所不同。根據(jù)本文的研究，價(jià)格型傳導(dǎo)渠道和數(shù)量型傳導(dǎo)渠道的相對(duì)有效性與金融發(fā)展所處的階段密切相關(guān)。因此，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“金融發(fā)展階段?價(jià)格型和數(shù)量型傳導(dǎo)渠道相對(duì)有效性?貨幣政策調(diào)控工具創(chuàng)新和組合”的邏輯鏈條，具體分析金融發(fā)展所處的階段，并結(jié)合內(nèi)外沖擊的特征，通過(guò)創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具和有效組合各種政策工具，以有效應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下的各種經(jīng)濟(jì)沖擊。

第三，貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制的優(yōu)化完善，還需結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的協(xié)同推進(jìn)。貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制的優(yōu)化與完善，必須依賴于金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的協(xié)同推進(jìn)。這就要求通過(guò)貫徹黨的二十大報(bào)告提出的構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的戰(zhàn)略方針，提高金融發(fā)展的市場(chǎng)化效應(yīng)和弱化因規(guī)模異質(zhì)性導(dǎo)致的金融資源配置非均衡問(wèn)題，內(nèi)生性地誘致貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的完善和重構(gòu)。