張學(xué)慶

即使儲(chǔ)蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍將推動(dòng)消費(fèi)走強(qiáng)。

社融和信貸總量數(shù)據(jù)顯示，居民按揭貸款仍在底部區(qū)間，貨幣信用周期處于“穩(wěn)貨幣、寬信用”階段。

2月10日，央行公布最新數(shù)據(jù)顯示，1月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9.4%，其中人民幣貸款增加4.9萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高，主要受中長(zhǎng)期企業(yè)貸款推動(dòng)。廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)12.6%，比上月末和去年同期加快0.8個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)，也創(chuàng)下2016年4月以來(lái)的高位。

信貸大增

隨著社會(huì)重新開(kāi)放，消費(fèi)有望反彈，疊加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債已提前下達(dá)，以及自去年11月以來(lái)，多輪支持房地產(chǎn)行業(yè)融資的措施推出，這些因素都有助于信貸增長(zhǎng)反彈，瑞銀估計(jì)社融增長(zhǎng)在未來(lái)幾個(gè)月回升至10.5%左右。

具體而言，1月信貸投放創(chuàng)歷史新高，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億元，同比多增9200億元。其中，1月居民融資2572億元（短期貸款341億元+中長(zhǎng)期貸款2231億元），居民按揭貸款同比少增5193億元、環(huán)比多增366億元，居民加杠桿意愿邊際上已有所改善，但仍偏低;1月企業(yè)信貸融資4.68萬(wàn)億元，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)改善，不過(guò)，基建相關(guān)的貸款或是主力。

超額儲(chǔ)蓄

中金公司研報(bào)認(rèn)為，由于存款增量的高低主要取決于融資需求是否強(qiáng)烈，是否有足夠多的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠吸收存款。房地產(chǎn)相關(guān)融資需求占社融的比例較大，因此，如果地產(chǎn)的融資需求不強(qiáng)，“資產(chǎn)荒”的局面可能難以明顯改善，今年可能依然缺乏足夠多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)吸納和分流存款資金。

事實(shí)上，存款的高增長(zhǎng)延續(xù)了疫情以來(lái)的趨勢(shì)。那么，超額儲(chǔ)蓄能否成為拉動(dòng)消費(fèi)甚至報(bào)復(fù)性消費(fèi)的催化劑呢。

“今年將是疫情以來(lái)頭一年出現(xiàn)消費(fèi)增速高于GDP增速的情形?！比疸y大中華區(qū)消費(fèi)行業(yè)研究主管彭燕燕判斷，“我們預(yù)計(jì)，在今年中國(guó)GDP增長(zhǎng)5%左右的前提下，消費(fèi)增長(zhǎng)將會(huì)接近6%～7%?！?/p>

隨著超額儲(chǔ)蓄的釋放、消費(fèi)者信心的回暖以及消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，瑞銀對(duì)2023年的消費(fèi)持樂(lè)觀態(tài)度。

“很多人覺(jué)得消費(fèi)者沒(méi)有錢(qián)，但實(shí)際上完全相反?！迸硌嘌嘀赋?，超額儲(chǔ)蓄將會(huì)是今年拉動(dòng)消費(fèi)的重要因素。中國(guó)儲(chǔ)蓄率從疫情前2019年的29.9%上升到2022年的32.4%。其中，城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄率從疫情前的33.7%上升到2022年37.4%，而農(nóng)村的儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)了下降。2020年至2022年間，中國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄或累計(jì)達(dá)到4萬(wàn)億元。

盡管2022年11月以來(lái)國(guó)內(nèi)已對(duì)防疫措施大幅優(yōu)化，打開(kāi)消費(fèi)場(chǎng)景，但居民儲(chǔ)蓄傾向仍高。居民貸款和居民存款也呈現(xiàn)明顯分化。2022年12月居民貸款同比少增近2000億元，居民存款同比多增1萬(wàn)億元。

不能高估

不過(guò)，海通證券指出，居民存款的大幅多增，并不意味著居民就有較高的“超額儲(chǔ)蓄”，這是因?yàn)榇婵顑H僅是居民諸多財(cái)富儲(chǔ)藏手段中的一種而已，相較于預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的增加（居民收入-居民支出），實(shí)際上居民存款多增更多是因?yàn)榫用衿渌赖膬?chǔ)蓄再度“搬家”回到存款，而這一過(guò)程在疫情之前的2018年、2019年就已經(jīng)出現(xiàn)。所以，沒(méi)有疫情沖擊，居民存款可能也會(huì)在2022年出現(xiàn)高增長(zhǎng)的情況。

此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣，居民增量收入的儲(chǔ)藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來(lái)疫情影響逐步消退，存款增加對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用或不能太高估。

瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，超額儲(chǔ)蓄或主要分布在中高收入和高收入群體，但其消費(fèi)傾向較低;中低收入和低收入群體在過(guò)去3年中受失業(yè)、收入下降的影響更大。因此，2023年整體平均居民儲(chǔ)蓄率可能不會(huì)大幅回落，超額儲(chǔ)蓄釋放或更有利于中高收入群體青睞的產(chǎn)品和服務(wù)。

汪濤表示，居民消費(fèi)反彈和儲(chǔ)蓄率下降有3個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素。

首先是居民收入改善，自然會(huì)提振居民消費(fèi)并有助于降低部分預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄意愿。

其二，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；?、防疫措施優(yōu)化，居民儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)行為恢復(fù)至常態(tài)。

第三，居民儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下降至“正常”水平以下（消費(fèi)更多、儲(chǔ)蓄更少），也就是超額儲(chǔ)蓄釋放。這3個(gè)驅(qū)動(dòng)因素都將支撐2023年居民消費(fèi)反彈。

“居民儲(chǔ)蓄率回歸正常化和超額儲(chǔ)蓄釋放都不會(huì)在短期內(nèi)完全且快速地實(shí)現(xiàn)，這個(gè)過(guò)程可能需要幾年時(shí)間?！蓖魸袛?。

鑒于在疫情沖擊后居民謹(jǐn)慎情緒可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，2023年潛在儲(chǔ)蓄率或仍高于2019年疫情前水平。與此相呼應(yīng)，值得注意的是在2021年，盡管當(dāng)時(shí)居民可支配收入和消費(fèi)者信心因疫情成功受控而強(qiáng)勁反彈，當(dāng)年實(shí)際居民儲(chǔ)蓄率僅小幅回落至31.4%（疫情前則為30%以下）。同時(shí)，與一些其他經(jīng)濟(jì)體類(lèi)似，在防疫限制調(diào)整的初期階段，超額儲(chǔ)蓄釋放的速度可能較慢、且規(guī)模較小。

在以上3個(gè)驅(qū)動(dòng)因素的推動(dòng)下，瑞銀預(yù)計(jì)2023年居民消費(fèi)將強(qiáng)勁反彈。

首先，即使儲(chǔ)蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍將推動(dòng)消費(fèi)走強(qiáng)。

其次，防疫限制調(diào)整后，居民消費(fèi)行為正常化或使儲(chǔ)蓄率從2022年的33.5%下降2個(gè)百分點(diǎn)至31.5%，接近2021年水平、但仍明顯高于2019年疫情前水平。這可以提升2023年居民消費(fèi)3～3.5個(gè)百分點(diǎn)。

第三，預(yù)計(jì)在2023年釋放的超額儲(chǔ)蓄或達(dá)5000億～6000億元（占超額儲(chǔ)蓄總額的12%），實(shí)際儲(chǔ)蓄率再降低1個(gè)百分點(diǎn)至30.5%，再提振消費(fèi)1.5～2個(gè)百分點(diǎn)。

總體而言，瑞銀預(yù)計(jì)2023年中國(guó)居民消費(fèi)名義增速或躍升至10%～11%左右、實(shí)際增速反彈至7.8%;包括居民和政府部門(mén)在內(nèi)的整體消費(fèi)實(shí)際增速或回升至6.7%。

此外，居民消費(fèi)行為和儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步恢復(fù)至疫情前常態(tài)，以及居民超額儲(chǔ)蓄進(jìn)一步釋放，這應(yīng)有助于繼續(xù)推動(dòng)2024年及之后的消費(fèi)復(fù)蘇。

缺一不可

京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示，去年額外儲(chǔ)蓄釋放對(duì)今年消費(fèi)拉動(dòng)可以起到一定作用，但也很難起決定性影響。關(guān)鍵在于，房地產(chǎn)行業(yè)下行也打壓了其他相關(guān)行業(yè)消費(fèi)，如家電、裝修和家具的支出。

中金公司研究顯示，消費(fèi)場(chǎng)景與收入缺一不可。綜合對(duì)比各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，僅創(chuàng)造消費(fèi)場(chǎng)景但沒(méi)有充裕收入不足以顯著提振消費(fèi)（如英國(guó)）;僅有充裕收入但未釋放消費(fèi)場(chǎng)景和信心也會(huì)導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄（如日本）。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，美國(guó)兼具消費(fèi)能力、意愿和場(chǎng)景，因此消費(fèi)修復(fù)最強(qiáng)，成為海外主要市場(chǎng)修復(fù)的“天花板”，但也帶來(lái)高通脹的難題。