馬宏宇 康進(jìn)軍（副教授/博士） （青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266100）

一、引言

黨的十八大提出了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)科技創(chuàng)新滲透到經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的各個(gè)領(lǐng)域。企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著不可替代的作用，而創(chuàng)新作為一項(xiàng)資金占用量大、周期長(zhǎng)且成果不確定的探索型活動(dòng)，會(huì)對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)及穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響，并直接反映到其績(jī)效當(dāng)中。因此，研究創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制，有助于企業(yè)合理規(guī)劃創(chuàng)新活動(dòng)并提高循環(huán)發(fā)展的質(zhì)量。

創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系一直以來(lái)都是研究的熱點(diǎn)話題，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)其關(guān)系的討論尚未達(dá)成一致結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，創(chuàng)新投入的增加培養(yǎng)了差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，同時(shí)創(chuàng)新是幫助企業(yè)破解鎖定效應(yīng)、達(dá)到高質(zhì)量發(fā)展的有效途徑（岳宇君、張磊雷，2022）；一種觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)新活動(dòng)自身的特點(diǎn)決定了其對(duì)績(jī)效的抑制作用，一些學(xué)者從行業(yè)異質(zhì)性視角進(jìn)行研究，結(jié)果表明技術(shù)創(chuàng)新顯著抑制了當(dāng)期企業(yè)發(fā)展質(zhì)量提升（陳麗姍、傅元海，2019），此外，基于風(fēng)險(xiǎn)投資視角的研究也證實(shí)了技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系（范寶學(xué)、高男，2021）；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，隨著創(chuàng)新投入的不斷提高，企業(yè)績(jī)效水平呈現(xiàn)出先升后降的倒U型關(guān)系（許照成、侯經(jīng)川，2019），倒U型關(guān)系的平緩程度與技術(shù)環(huán)境開放性也存在關(guān)聯(lián)（郭海等，2022）。

2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革理順了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使非流通股股東與流通股股東長(zhǎng)期以來(lái)利益分割的局面得以緩解，為股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)（索玲玲，2007）。同時(shí)“一元兩化”理論也為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了原則保障，但目前，我國(guó)對(duì)于高管持股的研究與應(yīng)用仍不成熟。同時(shí)現(xiàn)有文獻(xiàn)大都著眼于創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，高管持股這一變量在二者關(guān)系中發(fā)揮著怎樣的作用，需要進(jìn)一步探究和分析。

因此，本文選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，將企業(yè)績(jī)效、高管持股和創(chuàng)新投入納入到同一框架之中，探討創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響、高管持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，以及高管持股在創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效二者關(guān)系間發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）基于委托代理理論與激勵(lì)理論，從創(chuàng)新投入的視角出發(fā)，綜合管理層持股這一激勵(lì)手段，探究?jī)烧邔?duì)于企業(yè)績(jī)效的共同作用機(jī)制。（2）本文研究有助于促進(jìn)企業(yè)完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，合理提升激勵(lì)強(qiáng)度，并為我國(guó)上市公司如何有效配置創(chuàng)新資源、實(shí)現(xiàn)高附加值發(fā)展提供有用性證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效

研發(fā)創(chuàng)新能夠進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)維持長(zhǎng)期可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。岳宇君和張磊雷（2022）基于信息化背景，研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量具有正向提升作用，并且提升作用隨技術(shù)創(chuàng)新能力的提高而增強(qiáng)。Shamil M.Valitov和Almaz Kh.Khakimov（2015）構(gòu)建了創(chuàng)新潛力指標(biāo)，通過(guò)管理創(chuàng)新潛力使企業(yè)在有效競(jìng)爭(zhēng)中將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為組織優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的轉(zhuǎn)變與成功。

盡管創(chuàng)新的重要意義不斷被實(shí)踐和研究所證明，但作為一項(xiàng)過(guò)程漫長(zhǎng)的技術(shù)積累活動(dòng)，前期需要投入大量的資金與人力，同時(shí)從項(xiàng)目設(shè)立到成果產(chǎn)出再到會(huì)計(jì)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)需要一定的時(shí)間。陳麗姍和傅元海（2019）認(rèn)為，創(chuàng)新對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在不同的時(shí)滯效應(yīng)，經(jīng)動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新顯著抑制了當(dāng)期企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用明顯滯后。

創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用也被諸多學(xué)者所證實(shí)。郭斌（2006）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于軟件企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)利潤(rùn)率存在著明顯的負(fù)向影響。陸玉梅和王春梅（2011）運(yùn)用99家制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年的研發(fā)投入與公司績(jī)效間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。李惠蓉與張飛霞（2020）選取創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證得出，隨著研發(fā)資金投入的增加，財(cái)務(wù)績(jī)效呈下降趨勢(shì)。范寶學(xué)和高男（2021）基于風(fēng)險(xiǎn)投資視角，運(yùn)用多元回歸模型得出創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著負(fù)向影響的結(jié)論。

從創(chuàng)新所耗成本的角度來(lái)看，創(chuàng)新活動(dòng)不僅依靠各部門間高效的協(xié)作與溝通，還需要企業(yè)通過(guò)內(nèi)外部融資獲取資金。當(dāng)企業(yè)將融資的資金用于創(chuàng)新時(shí)，可能會(huì)由于研發(fā)周期過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致產(chǎn)出滯后，從而浪費(fèi)企業(yè)資源。與此同時(shí)，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》規(guī)定，研究階段的研發(fā)支出進(jìn)行費(fèi)用化處理，開發(fā)階段的相關(guān)支出只有滿足規(guī)定條件才可以資本化，這一要求無(wú)疑增加了企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的費(fèi)用，使得企業(yè)績(jī)效在短期內(nèi)表現(xiàn)不佳。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：創(chuàng)新投入對(duì)于企業(yè)當(dāng)期績(jī)效的提升具有抑制作用。

（二）高管持股與企業(yè)績(jī)效

股權(quán)激勵(lì)制度在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中發(fā)揮著重要作用，能夠降低代理成本，有效地解決委托代理問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者利益的趨同。授予高管人員公司股份后，其能夠更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，企業(yè)的績(jī)效價(jià)值偏離也相應(yīng)變小。Drakos和Bekiris（2010）研究發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績(jī)效之間存在內(nèi)生性影響，隨著高管持股比例的增加，公司績(jī)效也會(huì)正向提升。

隨著高管持股計(jì)劃的廣泛應(yīng)用，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注其產(chǎn)生的利益趨同效應(yīng)及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。陳笑雪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，雖然我國(guó)上市公司高管人員的平均持股水平較低，但高管持股仍有顯著的激勵(lì)作用，在不存在兩職合一的情況下效果尤為明顯。通過(guò)分析批發(fā)零售行業(yè)，俞蘭平與周建龍（2010）認(rèn)為管理層持股作為一種獲得報(bào)酬的方式，可以在一定程度上降低“代理人風(fēng)險(xiǎn)”。陳爽、聶銳和王娟（2017）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散型企業(yè)為高管層持股發(fā)揮激勵(lì)作用提供了良好環(huán)境。

可以看出，學(xué)者從行業(yè)分類、企業(yè)性質(zhì)等多個(gè)角度研究了高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得出的結(jié)論基本一致，即高管持股的促進(jìn)作用會(huì)反映到財(cái)務(wù)指標(biāo)上，并推動(dòng)企業(yè)發(fā)展?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：高管持股能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升，二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（三）高管持股對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

如上文所述，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者的出發(fā)點(diǎn)不同，管理層更傾向于減少創(chuàng)新活動(dòng)的開展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。從短期來(lái)看，這會(huì)在一定程度上減輕對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響；但從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)缺少創(chuàng)新，將無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)的變化，容易失去競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)。陳曉紅、李喜華和曹裕（2009）以“成長(zhǎng)-創(chuàng)新”模型為基礎(chǔ)，提出創(chuàng)新是提高企業(yè)成長(zhǎng)性的重要保證。因此，企業(yè)可以考慮采用高管持股的方式改變其行為導(dǎo)向，使委托人與代理人的利益捆綁在一起，形成有益的循環(huán)鏈條，最終實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益的過(guò)程。朱錦燁（2020）將成熟行業(yè)與新興行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)兩種企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響，最終會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平，即高管持股計(jì)劃的實(shí)施促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。鮑逸穎和何衛(wèi)紅（2021）以激勵(lì)的三個(gè)要素——強(qiáng)度、期限、條件為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)條件對(duì)創(chuàng)新投入和企業(yè)績(jī)效均有顯著的促進(jìn)作用。

從文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者單方面研究高管持股對(duì)創(chuàng)新投入的影響，或者研究創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，只有少數(shù)研究將三者納入到同一分析框架中，其內(nèi)在關(guān)聯(lián)還需要進(jìn)一步挖掘?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

H3：高管持股能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，削弱創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除ST、*ST的企業(yè)和金融行業(yè)公司樣本，同時(shí)對(duì)所選期間內(nèi)信息不全和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本進(jìn)行剔除。此外，對(duì)選取的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的Winsorize處理，最終得到9 938個(gè)樣本，所需數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），使用Stata工具進(jìn)行分析。

（二）變量的定義與計(jì)量

1.被解釋變量：企業(yè)績(jī)效（ROA）。本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，以資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，該比率可以反映企業(yè)每單位資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的多少，數(shù)值越大，表明企業(yè)單位資產(chǎn)的收益能力越強(qiáng)。

2.解釋變量：創(chuàng)新投入（RD）。企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）選用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量。

3.調(diào)節(jié)變量：高管持股比例（MS）。以期末企業(yè)的高級(jí)管理人員持有的股數(shù)占企業(yè)股本總數(shù)的比例來(lái)衡量高管持股比例（MS）。

4.控制變量：借鑒現(xiàn)有的相關(guān)研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、獨(dú)立董事比例（IB）、兩職合一（Dual）、企業(yè)性質(zhì)（State）等作為控制變量，同時(shí)分別對(duì)行業(yè)（Ind）和年度（Year）設(shè)置虛擬變量加以控制。具體變量定義如下頁(yè)表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（1）—（3）分別對(duì) H1、H2、H3 進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，企業(yè)績(jī)效（ROA）的均值為3.3%，這意味著我國(guó)上市公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較樂觀，但最大值與最小值相差2.382，說(shuō)明目前企業(yè)發(fā)展仍存在兩極分化的現(xiàn)象。創(chuàng)新投入指標(biāo)（RD）的均值為0.047，標(biāo)準(zhǔn)差為0.044，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)間創(chuàng)新投入差異不大，但總體來(lái)說(shuō)創(chuàng)新投入較少。高管持股（MS）的均值為0.155，最小值為0，說(shuō)明有的企業(yè)未實(shí)行高管持股，最大值為0.679，表明各企業(yè)間采用高管持股進(jìn)行激勵(lì)的強(qiáng)度差異顯著。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為 22.30，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.255；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.411，標(biāo)準(zhǔn)差為0.194；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值為0.315，標(biāo)準(zhǔn)差為0.665，說(shuō)明樣本企業(yè)規(guī)模、償債能力以及成長(zhǎng)性等方面存在著較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。具體來(lái)看，創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為-0.077，且在1%的水平上顯著，符合預(yù)期假設(shè)1；高管持股與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.113，且在1%的水平上顯著，符合假設(shè)2。為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)績(jī)效、高管持股與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，需在考慮其他因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元回歸分析。

表3 變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1—假設(shè)3，本文對(duì)設(shè)定模型分別進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如下頁(yè)表4所示。由表4可知，創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效的系數(shù)為-0.359，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明二者呈顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果支持了假設(shè)1。高管持股與企業(yè)績(jī)效的系數(shù)為0.026，在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。高管持股與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.446，在1%的水平上顯著為正，表明高管持股削弱了創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 多元回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換資產(chǎn)收益率（ROA）度量企業(yè)績(jī)效。

從下頁(yè)表5可以看出，在對(duì)主要變量進(jìn)行重新定義后，創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效的系數(shù)依舊在1%的水平上為負(fù)；高管持股與企業(yè)績(jī)效的系數(shù)為0.033，在1%的水平上顯著為正；RD與MS的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.651，表明高管持股對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有削弱作用。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，考察企業(yè)創(chuàng)新投入、高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并將高管持股作為調(diào)節(jié)變量，研究高管持股對(duì)創(chuàng)新投入和企業(yè)績(jī)效二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：（1）創(chuàng)新投入與當(dāng)期企業(yè)績(jī)效間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）高管持股比例增加能夠正向推動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提升；（3）高管持股顯著削弱了創(chuàng)新投入與當(dāng)期企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于本文的研究與結(jié)論，提出如下建議：（1）從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)為保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，必須加大研發(fā)投入。但由于創(chuàng)新投入與企業(yè)當(dāng)期績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，企業(yè)在開展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)應(yīng)審慎規(guī)劃，避免資源盲目地一次性投入，盡量降低對(duì)企業(yè)當(dāng)期績(jī)效的負(fù)面影響。（2）建立行之有效的高管持股與激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)給予股份或?qū)⒐蓹?quán)作為薪酬支付方式等手段，將高管個(gè)人利益與企業(yè)整體利益相結(jié)合，充分發(fā)揮人力資本帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益。同時(shí)，上市公司應(yīng)建立高管持股水平與研發(fā)投入相協(xié)調(diào)的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益的最大化，通過(guò)激勵(lì)機(jī)制刺激高管推動(dòng)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的循環(huán)發(fā)展。