郝曉雁（教授/博士后） 劉雯 （山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 山西太原 030006）

一、引言

隨著環(huán)境污染的加劇和生態(tài)負荷的增長，人類的生存質(zhì)量面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。發(fā)展低碳經(jīng)濟，探索新的發(fā)展途徑，成為世界各國共同關(guān)心的問題。我國政府十分關(guān)注全球變暖問題，在2015年向UNFCCC提交的報告中指出，到2030年，我國單位GDP的CO2濃度將會降至65%，并且下降率將保持在4%的水平。2020年9月22日習(xí)近平主席在第75屆聯(lián)合國大會一般性辯論上宣布“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。”碳排放是工業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展過程中產(chǎn)生的副產(chǎn)物，反映了能源的使用效率（王志亮，2022），而碳績效（CP，Carbon performance）反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中控制碳排放量所產(chǎn)生的資金流入。

在我國資本市場，機構(gòu)投資者作為重要的利益相關(guān)者，可以對大股東起到一定的制約作用，并解決信息不對稱、促進信息公開等問題。在此基礎(chǔ)上，基于信號傳遞的相關(guān)理論，機構(gòu)投資者能夠通過信息的優(yōu)勢和表決權(quán)來監(jiān)督和影響公司的決策和行為，從而參與公司的碳績效管理，獲得更多的利潤。因此，研究機構(gòu)投資者和公司碳績效的相關(guān)性有著十分重要的意義。

本文的主要貢獻是：第一，過去的研究大多集中于機構(gòu)投資者對環(huán)境績效的影響，而本文則將環(huán)境績效細化到碳績效研究。第二，以高耗能企業(yè)為樣本，豐富了機構(gòu)持股對碳績效影響的研究成果。第三，在我國提出碳達峰碳中和的大環(huán)境下，研究影響碳績效的因素，對積極推動企業(yè)的綠色可持續(xù)發(fā)展非常有意義。

二、文獻回顧與評述

（一）碳績效

從內(nèi)部治理環(huán)境視角來看，公司的內(nèi)部治理環(huán)境將直接影響到公司的碳績效。管理層對碳績效的提高并沒有太大的動力，只有通過合理的管理激勵機制來激發(fā)管理層的積極性，才能使公司的碳績效得到切實的提高。因此，大股東必須積極主動地參與公司治理，才能使公司的治理效果得到最大程度的發(fā)揮，從而形成公司有效的內(nèi)部治理機制，更好地激勵管理層開展更多的碳減排行為（楊雙鴿，2021）。出于對公司會受到氣候變化影響和隨后經(jīng)濟后果影響的擔(dān)憂，控股股東更傾向于監(jiān)控公司的二氧化碳排放，并推動公司的碳減排方案的實施。董事會特征包括董事會性別多元化、董事會獨立性等，是內(nèi)部治理的重要因素，董事會性別多元化和董事會獨立性會正向促進碳績效，而連鎖董事卻抑制碳績效的提高。

從外部治理環(huán)境視角來看。一方面，企業(yè)可以根據(jù)自己的社會責(zé)任價值觀，積極地承擔(dān)節(jié)能減排的責(zé)任，另一方面，也會因為外部的環(huán)境管理壓力而被迫提高自己的碳績效。因而，在外部法規(guī)和政策體系的制約下，企業(yè)的經(jīng)濟行為必然會受到一定的制約。我國政府采取了一系列措施來降低CO2的排放量，比如2017年啟動的全國碳交易市場等。環(huán)境保護是促進國家環(huán)境目標實現(xiàn)的一種主要途徑，各級政府所管理區(qū)域內(nèi)的公司在環(huán)保及節(jié)能減排方面的負擔(dān)雖然會更大，但也更有機會從政策、項目或資源中獲益（周志方，2020）；同時，不同地區(qū)的制度與文化也會對企業(yè)社會責(zé)任的履行有一定的影響，作為企業(yè)需履行的社會責(zé)任之一的碳排放自然也會受到外部環(huán)境的重大影響。

（二）機構(gòu)投資者

1.機構(gòu)投資者的類型。我國的機構(gòu)投資者經(jīng)過近些年的高速發(fā)展，結(jié)構(gòu)日趨多樣化，已經(jīng)形成了社?；稹B(yǎng)老基金、公募基金等多種形式的機構(gòu)投資者。但是，對公司治理的深入研究發(fā)現(xiàn)，不同的機構(gòu)投資者在持股比例、持股期限、持股偏好上都有很大的差異，因而參與公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用的意愿和能力也各有不同。

Bushee（1998）通過建立三大指標和九大變量，對機構(gòu)投資者進行了歸類分析。三大指標分別是：股權(quán)集中度、組合周轉(zhuǎn)率、盈余敏感度。九個變量分別用于描述機構(gòu)投資者的行為和因素分析。在對其進行聚類的基礎(chǔ)上，將其分為短期型、準指數(shù)型和專注型三種類型。不同類型的機構(gòu)投資者有著不同的投資方式和規(guī)模，因此機構(gòu)投資者與被投資單位之間的合作和合同性質(zhì)不同，據(jù)此可將其劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型。根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)是否有商業(yè)關(guān)系分成了兩種類型，一種是非獨立型，即有商業(yè)關(guān)系，另一種是獨立型，即沒有商業(yè)關(guān)系。根據(jù)機構(gòu)投資者的投資特點，牛建波（2013）將機構(gòu)投資者劃分為：穩(wěn)定型和交易型，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者是指能夠在企業(yè)長期的經(jīng)營和運作過程中進行價值性投資的一類群體，其更多希望能夠在公司的分紅和增值中獲益，而交易型機構(gòu)投資者是那些僅僅希望短期在股票市場中獲利的一類群體。

2.機構(gòu)投資者與公司治理。機構(gòu)投資者會對公司治理的各個層面產(chǎn)生影響，這是因為機構(gòu)投資者可以利用自身的優(yōu)勢，獲取更多的資訊，并將資訊傳達到資本市場。同時，機構(gòu)投資者還可以減少公司的融資成本，進而推動公司在其他領(lǐng)域的投資。關(guān)于盈余管理，機構(gòu)投資者在公司治理中具有良好的監(jiān)督功能，可以有效地抑制公司的應(yīng)計盈余管理，因此，在機構(gòu)投資者手中擁有大量股權(quán)后，公司管理層為了扭轉(zhuǎn)利潤下滑而減少研發(fā)開支的可能性就會降低。從公司管理層薪酬機制來看，機構(gòu)投資者持股會減弱高管報酬粘性對過度投資的正向效應(yīng)，而從另外一種異質(zhì)性角度來看，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者負向調(diào)節(jié)高管報酬粘性與過度投資之間的正向效應(yīng)，而這種調(diào)節(jié)僅存在于強的高管報酬粘性情況下（詹雅晴，2022）。對于融資約束，若機構(gòu)投資者的獨立程度越高，其與被投資公司存在關(guān)聯(lián)度的可能性就越小，那么對融資約束的影響就越大。在投資行為方面，首先，機構(gòu)投資者對投資機會和投資支出的敏感度較高，有利于投資收益的提高。其次，持股比例高、穩(wěn)定性好、獨立性強的機構(gòu)投資者與低持股、交易型和非獨立型的機構(gòu)投資者相比，顯著地提高了公司的投資效率。最后，機構(gòu)投資者持股，其目標是降低融資約束、緩解公司資本不足、提高公司的投資效益，但對抑制過度投資的作用則相對薄弱。為維護企業(yè)聲譽，機構(gòu)投資者作為被投資企業(yè)最大的利益相關(guān)方，會通過影響企業(yè)管理層來提高企業(yè)的聲譽；壓力敏感型機構(gòu)投資者在企業(yè)聲譽相關(guān)的決策中表現(xiàn)出較低的偏好，因而其在企業(yè)聲譽方面的激勵效果不如壓力抵抗型機構(gòu)投資者。

（三）文獻評述與總結(jié)

縱觀以上國內(nèi)外有關(guān)機構(gòu)投資者和碳績效的研究，大多側(cè)重于機構(gòu)投資者的經(jīng)濟影響研究，而對我國的機構(gòu)投資者投資行為的非經(jīng)濟后果方面，例如對碳績效影響的研究較少。

近年來，國際上已經(jīng)形成了一套比較完善的、具有一定規(guī)模的碳績效評估指標，評估手段也日趨多元化。但企業(yè)碳績效評價的實踐研究還相對較少。本文基于已有研究的不足，以高耗能企業(yè)為樣本，從機構(gòu)投資者的投資行為出發(fā)，將其劃分為壓力抵抗和壓力敏感兩種，并進一步探究了不同的機構(gòu)投資者對公司碳績效的影響效果。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者與碳績效

隨著機構(gòu)投資者持有的股份數(shù)量的增長，機構(gòu)投資者更有能力也更有動力關(guān)注企業(yè)環(huán)境績效的信息。根據(jù)利益相關(guān)者理論，機構(gòu)投資者的持股比例與其參與決策的強度正相關(guān)，為了提高自己的收益，機構(gòu)投資者在進入公司、持有公司股份時，其可以利用自己的信息渠道獲取行業(yè)的準確信息，從而幫助公司制訂更加正確的經(jīng)營策略，而且機構(gòu)投資者具有股東身份數(shù)量大、資本實力雄厚的優(yōu)勢，可以更加充分地投入到公司治理中去，并將公司信息通過媒介向外部披露，進而使企業(yè)獲得更多的關(guān)注。由于我國資本市場日趨完善，機構(gòu)投資者也逐漸趨于成熟，他們會更加傾向于從長期投資中獲取更多的利益。因此，進入公司的機構(gòu)投資者會加強對公司外部治理的控制，減少公司與外部利益主體之間的信息不對稱程度，進而推動公司加強對環(huán)境的保護，將公司在環(huán)保領(lǐng)域所獲得的成就向社會傳播出去，而機構(gòu)投資者作為最終的經(jīng)濟實體之一，可以獲得更大的利益，機構(gòu)投資者在擁有公司的股權(quán)后，可以在公司的運營和管理中發(fā)揮出一定的治理效果，特別是對于公司的碳績效，會起到更好的監(jiān)督與促進作用，并增加對這類公司的投資（李敏，2020）。因此，本文提出了假設(shè)1：

H1：機構(gòu)投資者持股比例的增長可有效提高企業(yè)碳績效。

（二）異質(zhì)性機構(gòu)投資者與碳績效

從行為金融的觀點來看，并不是所有的機構(gòu)投資者都具有正面的治理作用，由于其動機和認知程度的差異，使得他們在公司治理方面的表現(xiàn)也不盡相同。機構(gòu)投資者與上市公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)系將直接影響到其股權(quán)激勵與監(jiān)管行為，進而對公司的碳績效產(chǎn)生直接的影響。由于壓力敏感型的機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)存在著明顯的或深層次的業(yè)務(wù)聯(lián)系，因此他們更愿意與管理層合作，以獲得自身利益。為了保持這種商業(yè)聯(lián)系，壓力敏感型的機構(gòu)投資者需要平衡雙方所帶來的利益，因此對公司的監(jiān)管作用較弱；相反，壓力抵抗型機構(gòu)投資者與管理層之間沒有這種業(yè)務(wù)關(guān)系，因此它有較強的自主權(quán)和積極的監(jiān)督能力，可以主動地行使監(jiān)管權(quán)力（李朋林，2020）。有效的監(jiān)管能夠減少公司的環(huán)境違法行為，促進公司的環(huán)境管理和提升碳績效。因此，本文提出了假設(shè)2（包括兩個子假設(shè)）：

H2a：當企業(yè)中的壓力抵抗型機構(gòu)投資者比例占多數(shù)時，會正向促進企業(yè)碳績效。

H2b：當企業(yè)中的壓力敏感型機構(gòu)投資者比例占多數(shù)時，會抑制企業(yè)碳績效。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020年滬深A(yù)股上市公司中的高耗能企業(yè)作為初始樣本，基于樣本規(guī)范性原則，剔除ST、*ST類樣本、異常數(shù)據(jù)和缺失值樣本；為消除極值的影響，對連續(xù)變量在1%分位數(shù)進行縮尾處理。共得到622個樣本公司，3 285個觀察記錄。通過查詢《中國能源統(tǒng)計年鑒》和有關(guān)行業(yè)資料收集能源消耗量數(shù)據(jù)，從碳排放交易網(wǎng)獲得能源碳排放參考系數(shù)，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及WIND數(shù)據(jù)庫。采用Stata 15.0進行了實證研究。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒謝志明（2020）、何玉（2017）等的觀點，利用企業(yè)所處行業(yè)的碳排放量估算該企業(yè)碳排放量，計算每單位碳排放量的主營業(yè)務(wù)收入來衡量碳績效。

2.解釋變量。采用Brickley（1988）等對機構(gòu)投資者的分類，將其劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩種類型，壓力抵抗型包括：證券投資基金、社會保障基金和QFII。壓力敏感型包括：保險、券商、信托、銀行、企業(yè)年金、財務(wù)公司等；機構(gòu)投資者持股比例為機構(gòu)投資者持股數(shù)量占被投資企業(yè)流通股數(shù)量。

3.控制變量。本文參考有關(guān)的研究，選取以企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、設(shè)備更新率（New）、市凈率（Mktb）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）為控制變量。表1列出了變量的定義及公式。

表1 變量選擇及具體定義

（三）模型構(gòu)建

為驗證H1，本文構(gòu)建模型（1）：

為驗證假設(shè)，本文構(gòu)建模型（2）、（3）：

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如下頁表2所示?？梢钥闯?，碳績效的均值為82.256，最大值為129.274，最小值為22.157，標準差為32.990。目前高能耗企業(yè)碳排放量依舊較高，各企業(yè)碳績效水平的差距也比較大。在2008年至2020年，大部分公司的碳績效都處在中等水平，其碳績效需要繼續(xù)提升。企業(yè)中機構(gòu)投資者持股比例最大值為77.9%，最小值為9.5%，從機構(gòu)投資者持股比例的平均數(shù)和標準差來看，各機構(gòu)投資者的持股比例參差不齊。壓力敏感型占優(yōu)（Dsenti）的平均數(shù)為0.323，壓力抵抗型占優(yōu)（Dresi）的平均數(shù)為0.653，這表明，在國內(nèi)的機構(gòu)投資者中，有超過半數(shù)的壓力抵抗型機構(gòu)投資者。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）模型回歸結(jié)果與分析

表3為基準回歸結(jié)果。首先，對企業(yè)機構(gòu)投資者持股總數(shù)和碳績效進行回歸分析，可以看出，機構(gòu)投資者持股（INST）的系數(shù)為0.036，并且在1%的置信水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股比例愈高，企業(yè)碳績效愈好；機構(gòu)投資者通過控制公司的決策與運營戰(zhàn)略，有效地遏制了大股東的尋租行為，減少了公司的融資成本，進而改善了公司的碳績效。其次，通過對不同類型的機構(gòu)投資者持有的股權(quán)與其碳績效的相關(guān)性進行了實證分析，根據(jù)表3的模型（2）和模型（3），結(jié)果顯示壓力抵抗型機構(gòu)投資者（Dresi）系數(shù)為2.070，在1%的置信水平上顯著為正，這表明，當企業(yè)的機構(gòu)投資者大多為壓力抵抗型時，其對公司的碳績效具有明顯的促進作用。而壓力敏感型機構(gòu)投資者（Dsenti）系數(shù)為-1.244，在5%的置信水平上顯著為負，這表明壓力敏感型的機構(gòu)投資者處于優(yōu)勢地位時，會嚴重地抑制公司的碳績效，體現(xiàn)了其消極參與公司治理或與管理層有合謀效應(yīng)。

表3 基準回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗

針對機構(gòu)投資者與企業(yè)碳績效之間存在的內(nèi)生性問題，本文進行了穩(wěn)健性檢驗，采用兩種方法：（1）分別將被解釋變量CP滯后一期進行回歸，結(jié)果如表4所示。實證結(jié)果與前文結(jié)論基本保持一致。（2）選用工具變量進行兩階段回歸，針對三個模型分別選取滯后一期的解釋變量作為工具變量。結(jié)果與前文結(jié)論基本保持一致。

表4 被解釋變量滯后一期的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股上市公司2012—2020年的數(shù)據(jù)為研究樣本，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點，將機構(gòu)投資者與公司的碳績效結(jié)合起來，進一步分析了兩者之間的關(guān)系。通過理論與實證研究，得到以下結(jié)論：在我國高耗能行業(yè)上市公司中，機構(gòu)投資者的持股比例對公司的碳績效具有顯著的正向影響；基于投資行為視角，當壓力抵抗型機構(gòu)投資者占優(yōu)時，他們往往會積極地介入公司治理中，行使其自身的監(jiān)管職能，并具有很強的獨立性，因此，他們會更加重視公司的長遠利益，加大對環(huán)境保護的投入，以達到降低碳排放、提高碳績效的目的。

（二）建議

根據(jù)上述的研究結(jié)果，本文提出以下建議。首先，由于機構(gòu)投資者是促進我國證券市場健康發(fā)展的一股重要力量，政府應(yīng)該為機構(gòu)投資者營造一個有利于其發(fā)展的良好環(huán)境。機構(gòu)投資者要加強與被投資公司的交流、聯(lián)絡(luò)，并充分發(fā)揮其對被投資公司企業(yè)的指導(dǎo)和監(jiān)管功能，以推動被投資公司實現(xiàn)低碳發(fā)展。其次，我國股票市場應(yīng)著重發(fā)展以獲取公司長遠利益為目的的“戰(zhàn)略投資者”，讓“戰(zhàn)略投資者”加速進入資本市場，進而為公司治理的完善打下堅實的基礎(chǔ)。最后，就企業(yè)本身而言，能源消耗型企業(yè)的發(fā)展，對環(huán)境造成了很大的壓力，這是一種無法持久的經(jīng)濟增長。企業(yè)必須更加重視和主動地進行變革，在提高經(jīng)濟效益的前提下，要確保碳績效的提升，以達到可持續(xù)的社會發(fā)展。

（三）不足與展望

本文從不同視角研究了機構(gòu)投資者的異質(zhì)性與公司的碳績效的關(guān)系。盡管這一方法在一定程度上拓寬了研究的視野，但是仍然有其局限性。機構(gòu)投資者的分類僅基于其投資行為，而這僅是其分類的一個方面。同時，本文的研究對象是以運營成本作為權(quán)重，利用企業(yè)所在行業(yè)的二氧化碳排放量來估計單個公司的二氧化碳排放，并不能提供十分準確的數(shù)據(jù)，有待于進一步改進。