劉軍航 劉書暢

（合肥工業(yè)大學管理學院，合肥 230009）

引 言

2008年的金融危機事件深刻揭示了實體經(jīng)濟才能推動國家富強的道理，企業(yè)不能走 “脫實向虛”的錯誤路線。第十九次全國代表大會和第二十次全國代表大會報告中均強調(diào)應堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。在新興技術(shù)快速發(fā)展的數(shù)字化時代，傳統(tǒng)金融要達到更好服務于實體經(jīng)濟的目標，為更多實體企業(yè)提供低門檻、高質(zhì)量的服務，就應當把握數(shù)字技術(shù)帶來的機遇，將新興技術(shù)與傳統(tǒng)業(yè)務高度融合，切實提升金融服務實體經(jīng)濟的效能。

2016年 《G20數(shù)字普惠金融高級原則》的制定和2019年央行 《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2019～2021年）》的發(fā)布都反映了我國對數(shù)字金融的高度重視。數(shù)字金融是大數(shù)據(jù)時代金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也是近幾年的研究熱點，眾多學者都相繼開展關于數(shù)字金融的研究，并取得了一定成果。而目前大多數(shù)研究主要集中在數(shù)字金融對宏觀層面的國民經(jīng)濟、地區(qū)創(chuàng)新和資源配置等研究，從微觀企業(yè)視角出發(fā)的定量研究還比較少。微觀層面的企業(yè)價值是企業(yè)尤為關注和側(cè)重的，企業(yè)的經(jīng)營活動和未來發(fā)展本質(zhì)上都需要以企業(yè)價值的提升作為保障。并且，影子銀行作為近年來較多企業(yè)廣泛開展的金融活動，各學者對其評價褒貶不一，在數(shù)字金融不斷發(fā)展的背景下，有必要對影子銀行在企業(yè)價值提升過程中產(chǎn)生的結(jié)果進行量化系統(tǒng)分析。

基于以上背景，本文選取2017～2021年非金融類A股上市公司，實證研究了數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響以及影子銀行化在其中產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)果表明數(shù)字金融能顯著提高企業(yè)價值，而影子銀行會抑制數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用。并進一步探究了在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域位置的異質(zhì)性情況下兩者之間的關系。本文將數(shù)字金融置于企業(yè)層面，提供了一種會引起企業(yè)價值變動的宏觀因素，豐富了數(shù)字金融的微觀定量研究；并通過辨析與實證得出了影子銀行所產(chǎn)生的抑制效用，為助力企業(yè)在數(shù)字化改革浪潮中如何高質(zhì)量發(fā)展實體經(jīng)濟而避免 “脫實向虛”提供了思路。

1 理論分析與研究假設

1.1 數(shù)字金融與企業(yè)價值

作為數(shù)字化改革的新興產(chǎn)物，數(shù)字金融源于傳統(tǒng)金融又對其進行了顛覆，使企業(yè)能夠便捷迅速地獲得更加優(yōu)質(zhì)的金融服務。在宏觀層面，數(shù)字金融可以通過縮小城鄉(xiāng)收入差距［1］、提高區(qū)域創(chuàng)新能力［2］、 促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型［3］和推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級［4］的方式來促進實體經(jīng)濟增長；也可以提升金融市場的資金供給規(guī)模與效率［5］。此外，國外學者Choi和 Yi （2009）［6］以及國內(nèi)學者謝絢麗等 （2018）［7］認為數(shù)字金融能夠減少經(jīng)濟市場中的信息不對稱和交易成本，為信貸渠道不通暢的企業(yè)提升價值。以上研究成果表明：數(shù)字金融已經(jīng)成為提升金融服務實體經(jīng)濟效率的重要把手。

在微觀層面，已有研究表明：數(shù)字金融提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，使企業(yè)的非效率投資比例降低［8］；還可以提供給企業(yè)調(diào)整和優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)的契機，有效降低杠桿，提升投資效率［9］，從而促進企業(yè)價值的增長。此外，數(shù)字金融能夠有效降低信息獲取成本，使金融服務過程更加透明化，優(yōu)化企業(yè)所披露的信息質(zhì)量，對于企業(yè)價值的良性增長有所幫助［10］，并且這種價值增長作用具有長期性［11］。

因此，基于上述分析，本文提出假設1：

H1：數(shù)字金融的發(fā)展可以促進企業(yè)價值的提升。

1.2 影子銀行的調(diào)節(jié)作用

2008年爆發(fā)次貸危機后，我國所實施的經(jīng)濟刺激政策在助力經(jīng)濟恢復的同時，也使得經(jīng)濟環(huán)境表現(xiàn)出更多的不穩(wěn)定性，影子銀行開始迅速發(fā)展［12］，而目前各研究關于影子銀行對實體經(jīng)濟和企業(yè)的影響看法不一。有研究表明，影子銀行信息透明度低，其業(yè)務本身就蘊藏著巨大風險［13］，不利于實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展［14］。而另有研究表明，影子銀行是 “體制外創(chuàng)新”的重要表現(xiàn)［15］，它能夠促進金融創(chuàng)新、緩解融資約束，從而對企業(yè)價值提升起到積極效用。因此，影子銀行對企業(yè)價值的影響可能存在兩種不同的結(jié)果。

企業(yè)開展影子銀行業(yè)務很可能不利于自身價值的提升。方先明等 （2017）［16］認為影子銀行會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生威脅，導致宏觀經(jīng)濟波動。此外，非金融企業(yè)出于套利動機將實業(yè)資金轉(zhuǎn)用于影子銀行業(yè)務，對主業(yè)投資產(chǎn)生 “擠出”效應［17］。一旦經(jīng)濟周期下行或企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題，影子銀行會導致未來現(xiàn)金流出現(xiàn)缺口，極大影響企業(yè)長期價值［18］。

另外，影子銀行可能對企業(yè)增值有正向作用。已有研究表明，影子銀行可以使企業(yè)的融資環(huán)境得到優(yōu)化［19］，并且我國的影子銀行具有金融創(chuàng)新的本質(zhì)內(nèi)核和提供直接融資、服務實體經(jīng)濟的功能［20］。此外，開展影子銀行業(yè)務可以使非金融企業(yè)的收益來源更加廣泛，從而有利于開發(fā)企業(yè)盈利潛能，使企業(yè)有更多資金投向?qū)崢I(yè)，提升未來業(yè)績［21］。

根據(jù)以上分析，本文提出競爭性假設：

H2a：影子銀行具有負向調(diào)節(jié)作用，會抑制數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升效應。

H2b：影子銀行具有正向調(diào)節(jié)作用，能促進數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升效應。

2 研究設計

2.1 樣本及數(shù)據(jù)來源

2017年是我國數(shù)字金融發(fā)展踏入新時代的元年。經(jīng)過2016年國家對數(shù)字金融的有關整頓，2017年各項監(jiān)管政策已經(jīng)相繼落地。本文以2017～2021年滬深A股上市公司為研究對象，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除金融類、PT、ST或*ST的企業(yè)；（2）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。篩選后最終得到4580個樣本觀測值，其中數(shù)字金融指數(shù)來源于北京大學數(shù)字金融研究中心編制的 《北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)》，其余相關財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值影響，本文對連續(xù)型隨機變量執(zhí)行上下1%的Winsorize處理，相關數(shù)據(jù)均在Stata軟件中進行統(tǒng)計分析。

2.2 主要變量的定義

解釋變量：數(shù)字金融（DF）。選取北京大學數(shù)字金融研究中心與螞蟻金服聯(lián)合編制的中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)來衡量，該指數(shù)涵蓋數(shù)字金融的覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Usage）以及數(shù)字化程度（Digitization）3個一級維度指標。本文將省級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)經(jīng)過對數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)作為數(shù)字金融的代理變量。

被解釋變量：企業(yè)價值（TQ）。目前的研究多采用托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率等指標來衡量企業(yè)價值。本文主要參考李小玲等 （2020）［11］的做法，選取托賓Q值對企業(yè)價值進行測度。

調(diào)節(jié)變量：影子銀行（Shadow）。非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務活動的規(guī)模計算主要參考李建軍和韓珣 （2019）［22］的做法，采用委托貸款、委托理財和民間借貸三者之和與總資產(chǎn)的比值衡量?！捌渌鲃淤Y產(chǎn)”、“1年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)”以及 “其他非流動資產(chǎn)”作為委托貸款金額，采用Jiang等 （2010）［23］的做法， 將 “其他應收款” 作為民間借貸的代理變量。相關數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

控制變量：參考已有文獻，本文選取以下指標作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)成長性（Grouth）、 獨立董事比例（In-dep）、 股權(quán)集中度（Top1）、 企業(yè)年齡（Age）， 以公司成立年數(shù)加1后取對數(shù)反映、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、兩職合一（Dual）等。同時本文還控制了行業(yè)固定效應和年份固定效應。相關變量說明見表1。

表1 變量說明

2.3 模型構(gòu)建

本文主要研究數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響，為了檢驗兩者之間的關系，本文設定以下基準回歸模型：

此外，為了驗證假設H2，在模型 （1）的基礎上引入數(shù)字金融與影子銀行的交互項（DFit×Shadowit）構(gòu)建模型 （2），用于檢驗影子銀行在數(shù)字金融和企業(yè)價值關系中的調(diào)節(jié)作用：

其中，Controls代表各控制變量；α1、α2表示截距項，β表示待估參數(shù)項，ε代表誤差擾動項，i代表企業(yè)，t表示年份。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由表2所示，數(shù)字金融指數(shù)均值為5.87，最大值為6.129，表明從整體來看，我國的數(shù)字金融發(fā)展水平較高，但不同企業(yè)所在區(qū)域的數(shù)字金融發(fā)展仍有一定差距。影子銀行最大值為3.563，最小值為0.005，標準差為0.496，說明樣本企業(yè)普遍涉及影子銀行業(yè)務，但規(guī)模差異較大。從企業(yè)價值的代理指標托賓Q值來看，最小值為0.84，最大值為8.136，標準差為1.234，說明企業(yè)的價值分布離散程度較高。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關性分析

對各變量進行的Pearson檢驗如表3所示，企業(yè)價值與數(shù)字金融的相關系數(shù)為0.114，達到了1%的顯著水平，這表明在未控制其他變量時，數(shù)字金融的發(fā)展可以促進企業(yè)價值的增長，初步驗證了假設H1。VIF的平均值和最大值均遠小于10，不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析

3.3 回歸分析與結(jié)果檢驗

3.3.1 回歸結(jié)果分析

為了檢驗數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)價值的影響，本文對構(gòu)建的模型 （1）進行了回歸分析。表4反映的回歸結(jié)果顯示，在列 （1）中沒有加入控制變量時，DF的系數(shù)為0.8211，且通過了1%的顯著性檢驗；在列 （2）中加入所有的控制變量后，DF的系數(shù)為0.6264，仍在1%的顯著水平下為正數(shù)，這說明數(shù)字金融的發(fā)展可以有效提升當?shù)毓镜钠髽I(yè)價值，使本文的假設H1得到了驗證。

3.3.2 調(diào)節(jié)效應分析

為了檢驗影子銀行在數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響過程中所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，本文在所構(gòu)建的模型 （1）基礎上，添加了數(shù)字金融與影子銀行的交互項，構(gòu)建了影子銀行的調(diào)節(jié)效應模型 （2）。表4中列 （3）所展示的檢驗結(jié)果顯示，交互項系數(shù)為負，并在1%的水平上顯著，說明影子銀行在數(shù)字金融和企業(yè)價值的關系中產(chǎn)生了負向的調(diào)節(jié)作用，即影子銀行會抑制數(shù)字金融對企業(yè)增值的促進效應，假設H2a成立。

表4 回歸分析

3.3.3 穩(wěn)健性檢驗

（1）內(nèi)生性問題處理

①考慮遺漏變量。已有的研究表明企業(yè)管理費用率（Mfee）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、審計機構(gòu)是否為四大（Big4）等變量也會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此本文在控制了這些變量后再次進行回歸分析，如表5中列 （1）所示，DF的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，以上結(jié)論依然成立。此外，為了更加全面地考慮遺漏變量的影響，本文進一步控制了城市總?cè)丝冢≒opu）和政府支出（Gov）兩個宏觀變量，如表5中列 （2）所示，DF的系數(shù)仍在5%的水平下顯著為正，結(jié)論保持不變。

表5 內(nèi)生性處理

②變量滯后法。為了減少數(shù)字金融與企業(yè)價值之間內(nèi)生性的干擾，本文采用唐松等 （2020）［24］的做法，將核心解釋變量滯后1期處理。由表5中列 （3）可知，解釋變量的系數(shù)為0.6719，在1%的水平上顯著為正，且經(jīng)過滯后1期處理后的回歸系數(shù)大于基準回歸系數(shù)，表明數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)價值的提升作用存在滯后性。

③工具變量法。為更好地避免內(nèi)生性問題，本文根據(jù)已有研究的結(jié)論，采用移動電話普及率作為數(shù)字金融的工具變量重新進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果由表5中列 （4）所示，解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為正，通過了穩(wěn)健性檢驗。

（2）其他穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進行了以下檢驗。①在2017～2021年期間，國際形勢發(fā)生變化，新冠肺炎疫情爆發(fā)，金融市場受到一定沖擊，導致上市公司股價產(chǎn)生異常波動。為排除外界因素影響，本文考慮對股價波動率進行控制。其衡量方法參考辛清泉等 （2014）［25］的研究，采用以股票回報原始方差為依據(jù)計算的VAR_RAW和以市場調(diào)整后的股票回報方差為依據(jù)計算的VAR_ADJ作為股票波動率的代理指標，在基準回歸的基礎上控制VAR_RAW和VAR_ADJ兩個變量進行穩(wěn)健性檢驗；②替換解釋變量，將數(shù)字金融的代理變量由總指數(shù)替換為數(shù)字金融覆蓋廣度和數(shù)字金融使用深度兩個一級指標；③將樣本企業(yè)所在城市是直轄市的樣本數(shù)據(jù)剔除；④只考慮所屬行業(yè)為制造業(yè)的企業(yè)樣本。以上幾種穩(wěn)健性檢驗所得到的回歸結(jié)果依然與基準回歸結(jié)果一致，表明數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)增值有顯著的正向促進作用，核心結(jié)論不變。

4 異質(zhì)性分析

4.1 區(qū)域異質(zhì)性

從企業(yè)外部視角來看，我國各個區(qū)域的地理位置、經(jīng)濟發(fā)展狀況以及環(huán)境制度等特征都存在著程度不等的差異。因此，有必要從空間層面考察數(shù)字金融對企業(yè)價值影響的異質(zhì)性問題，本文將所有企業(yè)樣本分為沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)兩組進行回歸檢驗（回歸結(jié)果見表6）。

從表6可以看出，列 （1）沿海地區(qū)數(shù)字金融的回歸系數(shù)為0.4532，但統(tǒng)計上不顯著。表明沿海地區(qū)數(shù)字金融對企業(yè)價值增長具有促進作用，但這種促進作用并不顯著；列 （2）內(nèi)陸地區(qū)數(shù)字金融的回歸系數(shù)為1.0546，且在1%的水平下通過了顯著性檢驗，表明在內(nèi)陸區(qū)域，數(shù)字金融對企業(yè)價值增長產(chǎn)生了比較顯著的促進作用。內(nèi)陸地區(qū)的數(shù)字金融估計值較大，說明內(nèi)陸地區(qū)數(shù)字金融對企業(yè)價值增長的影響程度要高于沿海地區(qū)。究其原因，可能是沿海地區(qū)的整體經(jīng)濟水平較高，對數(shù)字金融產(chǎn)生擠出效應，而數(shù)字金融在內(nèi)陸地區(qū)發(fā)揮普惠效應的提升空間更大。綜合而言，數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響存在顯著的區(qū)域異質(zhì)性，其助力內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)價值的提升作用更加明顯，有利于經(jīng)濟均衡發(fā)展，促進共同富裕。

表6 分組回歸結(jié)果

4.2 所有權(quán)異質(zhì)性

由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其治理結(jié)構(gòu)等方面也存在較大的差異。數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的體現(xiàn)程度也可能存在差異?；诖?，本文將研究樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，根據(jù)模型 （1）進行分組回歸檢驗。表6列 （3）、 （4）展示了回歸結(jié)果，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的數(shù)字金融回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正。國有企業(yè)的數(shù)字金融估計值略大，說明數(shù)字金融在國有企業(yè)中對企業(yè)價值增長發(fā)揮的影響程度稍高于非國有企業(yè)。

5 研究結(jié)論與政策啟示

本文基于我國2017～2021年滬深A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實證研究了數(shù)字金融對企業(yè)價值的影響以及影子銀行在其中產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，并進一步分析了在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域位置方面的異質(zhì)性情況下兩者之間的關系。研究結(jié)果表明：（1）數(shù)字金融能顯著提高企業(yè)價值，并且這種提升作用具有滯后性和普惠性；（2）影子銀行在數(shù)字金融與企業(yè)價值的關系中產(chǎn)生了負向調(diào)節(jié)效應。即企業(yè)開展影子銀行業(yè)務會抑制數(shù)字金融對企業(yè)價值的提升作用；（3）從企業(yè)自身屬性來看，數(shù)字金融體現(xiàn)了對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)都能起到價值增值的普惠作用；同時，從企業(yè)所處空間區(qū)域來看，數(shù)字金融發(fā)展的促進增值效應在內(nèi)陸地區(qū)中更為顯著。

基于此，本文得出以下啟示：（1）數(shù)字金融通過數(shù)字化技術(shù)賦力金融對實體經(jīng)濟的支持，使我國經(jīng)濟在數(shù)字化時代實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。政府可以完善數(shù)字基礎設施建設，利用先進技術(shù)革新傳統(tǒng)金融體制，優(yōu)化金融服務于實體經(jīng)濟的效能；（2）數(shù)字金融發(fā)展在我國仍存在著較大的地區(qū)差異，不同區(qū)域應因地制宜、有的放矢，根據(jù)實際條件推行差異化數(shù)字金融發(fā)展政策，并鼓勵地區(qū)之間交流分享發(fā)展經(jīng)驗。數(shù)字金融給非國有企業(yè)和內(nèi)陸地區(qū)的總體價值提升帶來了全新的機遇，通過積極發(fā)揮其普惠性的特征，可以帶動各地區(qū)經(jīng)濟均衡發(fā)展，加快我國共同富裕的步伐； （3）企業(yè)應不急不躁、穩(wěn)扎穩(wěn)打地追趕數(shù)字化改革的發(fā)展浪潮，根據(jù)所處行業(yè)和自身條件合理利用已掌握的數(shù)字金融資源，積極與金融機構(gòu)對接并共享信息，制定個性化數(shù)字發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)應慎重看待影子銀行業(yè)務，協(xié)調(diào)主要經(jīng)營業(yè)務和其他金融業(yè)務健康發(fā)展，以此達到企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標。