陳艷艷（副教授），黃文韜

一、引言

自深寶安1992 年發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)債以來(lái)，中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)歷了從實(shí)驗(yàn)、試行到成熟階段（曾蓓蓓，2020）。2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》和《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，一方面限制定向增發(fā)，另一方面鼓勵(lì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，以促進(jìn)再融資品種協(xié)調(diào)發(fā)展。2017 年9 月7 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，將可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)方式由現(xiàn)行的資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)。上述規(guī)定發(fā)布后，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量從2016 年的11 只增長(zhǎng)到2020 年的213 只，增幅高達(dá)18.36 倍；發(fā)行規(guī)模從2016年的213 億元增長(zhǎng)到2020 年的2754 億元，增幅高達(dá)11.93倍。

信息不對(duì)稱理論和代理理論是解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的主流理論，在美國(guó)和西歐可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中得到了較多的驗(yàn)證。然而，一些研究（付雷鳴等，2009；徐子堯，2009；王正位等，2013）發(fā)現(xiàn)，它們無(wú)法解釋中國(guó)公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)。目前，關(guān)于中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)的研究尚無(wú)一致結(jié)論。本文嘗試對(duì)廣東嘉元科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“嘉元科技”）項(xiàng)目可轉(zhuǎn)債融資進(jìn)行案例研究，以回答以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，主流理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)？第二，如果主流理論無(wú)法解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)，那么其真正的動(dòng)機(jī)是什么呢？

本文選擇嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為研究案例，主要有兩個(gè)原因。首先，嘉元科技是科創(chuàng)板首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司?！犊苿?chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》于2020 年7月3日發(fā)布，該公司在2020 年8月13 日就公布了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的董事會(huì)預(yù)案，并在2021 年3 月11 日發(fā)布了可轉(zhuǎn)債上市公告書，成為科創(chuàng)板首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。其次，上交所在審核期間進(jìn)行了兩次問(wèn)詢，一定程度上反映了嘉元科技的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)存在不合理之處。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債發(fā)行審核過(guò)程歷經(jīng)4 個(gè)月，在此期間上交所曾有兩次問(wèn)詢：第一次是于2020 年10 月15 日向嘉元科技回復(fù)《關(guān)于嘉元科技向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢函》，要求回復(fù)公司存在的問(wèn)題及發(fā)行的合理性；第二次是于2020 年11月25日向嘉元科技回復(fù)《關(guān)于嘉元科技向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核中心意見落實(shí)函》，要求進(jìn)一步說(shuō)明產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)和可行性。

近年來(lái)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已逐步成為我國(guó)上市公司再融資的主要途徑，但是相應(yīng)的科學(xué)研究（特別是2017年以后的）較為匱乏，該領(lǐng)域的科學(xué)研究落后于實(shí)踐發(fā)展。本文采用的案例研究固然有其局限性，然而由于我國(guó)制度和文化環(huán)境的獨(dú)特性，企業(yè)界涌現(xiàn)出很多以往理論難以解釋的現(xiàn)象與問(wèn)題，學(xué)術(shù)界也迫切期待通過(guò)案例研究構(gòu)建適合本土情境的理論（吳曉波等，2019；井潤(rùn)田和孫璇，2021）。本文嘗試通過(guò)具體的案例分析，提出適合本土情境的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)解釋。

本文其余部分安排如下：第二部分是可轉(zhuǎn)債融資的文獻(xiàn)回顧與理論分析，第三部分介紹嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過(guò)程，第四部分檢驗(yàn)主流理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)，第五部分對(duì)其融資動(dòng)機(jī)提出新的解釋；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

從20世紀(jì)80年代開始，越來(lái)越多的美國(guó)公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，學(xué)術(shù)界也涌現(xiàn)出許多能解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行的理論。目前，解釋可轉(zhuǎn)債融資選擇的理論主要有兩個(gè)，即信息不對(duì)稱理論和委托代理理論。

以信息不對(duì)稱作為分析框架，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低信息不對(duì)稱。當(dāng)管理層和外部投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值存在信息不對(duì)稱時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低由此帶來(lái)的逆向選擇成本（Brennan 和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中，較有代表性的是Stein（1992）提出的后門股權(quán)融資假說(shuō)：在破產(chǎn)成本足夠高的條件下，好公司選擇債務(wù)融資，中等公司選擇可轉(zhuǎn)債，差公司選擇股權(quán)融資。可轉(zhuǎn)債融資其實(shí)是延緩的股權(quán)融資（股權(quán)融資的“后門”），目的是向市場(chǎng)傳遞出一種信號(hào)，將企業(yè)自身和差公司區(qū)別開來(lái)。

以委托代理問(wèn)題作為分析框架，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低代理成本。首先，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低債權(quán)人和股東之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移代理成本（Green，1984）。債權(quán)人和股東之間的代理問(wèn)題，表現(xiàn)為股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）。Green（1984）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債投資者通過(guò)轉(zhuǎn)股可以分享公司高風(fēng)險(xiǎn)投資策略產(chǎn)生的收益，從而減少風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題。其次，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低股東和管理層之間過(guò)度投資和投資不足的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。Mayers（1998）提出了連續(xù)融資假說(shuō)，認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)和股權(quán)融資都無(wú)法控制在投資機(jī)會(huì)成熟之前的過(guò)度投資，多期的短期債務(wù)融資盡管可以抑制過(guò)度投資，但是會(huì)增加融資成本；而將可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)和實(shí)物期權(quán)有效匹配，不但能夠降低發(fā)行成本，還能抑制過(guò)度投資。Isagawa（2000）則指出，負(fù)債帶來(lái)的破產(chǎn)威脅會(huì)引發(fā)投資不足。他通過(guò)模型證明，恰當(dāng)設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債不但可以避免股權(quán)融資帶來(lái)的過(guò)度投資，其可轉(zhuǎn)股特征還有助于降低公司的財(cái)務(wù)杠桿，從而減輕投資不足。最后，可轉(zhuǎn)債能夠作為一種管理層防御工具（Isagawa，2002）。在管理層和股東存在利益沖突的情況下，代理問(wèn)題表現(xiàn)為管理層的自我保護(hù)。Isagawa（2002）認(rèn)為，雖然債務(wù)有利于保護(hù)管理層的職位，但是會(huì)帶來(lái)潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)，而恰當(dāng)設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債能夠同時(shí)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)和Green（1984）的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)在實(shí)證研究中受到較多的關(guān)注。其中，一些研究只支持后門股權(quán)融資假說(shuō)（Graham 和Harvey，2001；Bancel和Mittoo，2004；Brounen等，2006；Dong等，2018）；另一些研究只支持風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)（Dutordoir和Vande Gucht，2009；Eisdorfer，2008；Dorion等，2014；Li等，2018）。此外，也有研究同時(shí)支持兩種假說(shuō)（Lewis等，1998；Lewis等，2003；Krishnaswami和Yaman，2008）。盡管風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)和后門股權(quán)融資假說(shuō)在美國(guó)和西歐可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中得到較多的驗(yàn)證，但是它們無(wú)法解釋中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。付雷鳴等（2009）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇不僅無(wú)法用這兩種假說(shuō)解釋，反而與假說(shuō)相反。王正位等（2013）以福記食品的案例為例，認(rèn)為傳統(tǒng)假說(shuō)很難解釋其連續(xù)進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資，而管理層樂觀則能很好地解釋福記食品的可轉(zhuǎn)債發(fā)行。徐子堯（2009）的研究表明，中國(guó)可轉(zhuǎn)債的融資成本低于股權(quán)再融資成本，較低的融資成本是中國(guó)公司采用可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)之一。

基于此，本文對(duì)嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行案例研究，檢驗(yàn)信息不對(duì)稱和委托代理理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)。如果兩種傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋，本文將進(jìn)一步探討其他可能的解釋。

三、嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過(guò)程

2019年7月22日，嘉元科技（代碼：688388）在科創(chuàng)板上市，是全國(guó)首批科創(chuàng)板上市公司。該公司從事各類高性能電解銅箔的研究、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔，是鋰離子電池行業(yè)的重要基礎(chǔ)材料。2019 ～2021 年，嘉元科技的控股股東和實(shí)際控制人未發(fā)生變更。截至2021 年12 月31 日，廣東嘉元實(shí)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“嘉元實(shí)業(yè)”）持有嘉元科技27.04%的股權(quán)，為公司的控股股東；而廖平元持有嘉元實(shí)業(yè)90%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。

嘉元科技在2020年8月13日公布了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的董事會(huì)預(yù)案，之后分別在2020 年10 月15 日和2020 年11 月25 日收到上交所的兩次問(wèn)詢。對(duì)上交所問(wèn)詢進(jìn)行回應(yīng)和修改方案后，嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案在2020 年12 月16 日獲得上交所審議通過(guò)，并于2021 年1 月29 日獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)。2021 年2月19日，嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告；3月11日，嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債上市公告書，嘉元科技可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)稱嘉元轉(zhuǎn)債（代碼：118000）。

嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為12.4 億元，債券存續(xù)期為6 年，票面利率逐年遞增（第1 年0.4%，第2 年0.6%，第3 年1.0%，第4 年1.5%，第5 年2.5%，第6 年3.0%）。嘉元轉(zhuǎn)債信用等級(jí)為AA-，嘉元科技主體信用等級(jí)為AA-，評(píng)級(jí)較低。根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，評(píng)級(jí)較低的原因主要是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售對(duì)主要客戶集中度較高，受疫情和新能源補(bǔ)貼政策退坡等影響，公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。嘉元轉(zhuǎn)債自發(fā)行滿6 個(gè)月后開始轉(zhuǎn)股，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為78.99元/股。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，控股股東嘉元實(shí)業(yè)與實(shí)際控制人廖平元分別為第一大、第二大持有人，占發(fā)行總額的27.42%。嘉元轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后，廖平元仍是嘉元科技的實(shí)際控制人。

四、嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)：主流理論的檢驗(yàn)

根據(jù)前述理論，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是為了降低信息不對(duì)稱或者是降低代理成本。通過(guò)與可比公司比較，本文檢驗(yàn)嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是否如此。

嘉元科技2020 年（可轉(zhuǎn)債發(fā)行前）的資產(chǎn)規(guī)模為29.41 億元，營(yíng)業(yè)總收入為12.02 億元。本文選擇同行業(yè)的諾德股份（600110）和超華科技（002288）作為嘉元科技的可比公司。諾德股份2020 年的資產(chǎn)規(guī)模為80.16 億元，營(yíng)業(yè)總收入為21.55 億元。超華科技2020年的資產(chǎn)規(guī)模為38.15 億元，營(yíng)業(yè)總收入為12.78 億元。這兩家公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上與嘉元科技相近，均為鋰電池板塊銅箔加工業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模與嘉元科技接近且毛利率均處于行業(yè)前列，因此將兩者選為嘉元科技的可比公司。

（一）降低信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)

基于信息不對(duì)稱理論，當(dāng)管理層和外部投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值存在信息不對(duì)稱時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低由此帶來(lái)的逆向選擇成本（Brennan 和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中，較有代表性的是Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)。如果降低信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)成立，那么嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的信息不對(duì)稱程度應(yīng)該較高，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后的信息不對(duì)稱則有所降低。

借鑒方軍雄（2007）和白曉宇（2009）的做法，本文以分析師預(yù)測(cè)偏差和分析師預(yù)測(cè)分歧衡量信息不對(duì)稱。分析師預(yù)測(cè)偏差=（分析師每股收益預(yù)測(cè)均值-實(shí)際每股收益）/實(shí)際每股收益；分析師預(yù)測(cè)分歧=分析師每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差。分析師預(yù)測(cè)偏差越小，預(yù)測(cè)分歧度越低，則表示公司的信息不對(duì)稱程度越低。本文選取2019 年（嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行前）、2020 年（嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案）和2021 年（嘉元科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債）進(jìn)行分析。由于研究時(shí)三家公司2021 年年報(bào)尚未全部披露，故2021年數(shù)據(jù)用2021年前三季度數(shù)據(jù)替代（表3 同）。表1 報(bào)告了嘉元科技與可比公司在2019 ～2021年的信息不對(duì)稱情況比較。

表1 嘉元科技與可比公司的信息不對(duì)稱情況比較

表1 中Panel A 報(bào)告分析師預(yù)測(cè)偏差。嘉元科技2019年和2020年的分析師預(yù)測(cè)偏差明顯低于兩家可比公司。即使考慮到嘉元科技在2019 年進(jìn)行了IPO，分析師預(yù)測(cè)偏差較低，但2020年嘉元科技的分析師預(yù)測(cè)偏差也是明顯低于可比公司的。因此，嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行前的信息不對(duì)稱程度處于較低水平。在2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，嘉元科技的分析師預(yù)測(cè)偏差從0.82 下降到0.24，但是下降幅度遠(yuǎn)低于可比公司。兩家可比公司在2021年均發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案：諾德股份在2021年發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案；超華科技于2020年10月公告非公開發(fā)行股票預(yù)案，延期后在2021年12月再次公布非公開發(fā)行股票預(yù)案。Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)指出，在破產(chǎn)成本足夠高的條件下，好公司選擇債務(wù)融資，中等公司選擇可轉(zhuǎn)債，差公司選擇股權(quán)融資。可轉(zhuǎn)債融資其實(shí)是延緩的股權(quán)融資（股權(quán)融資的“后門”）。以此推斷，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債比非定向增發(fā)更能降低信息不對(duì)稱。然而本文發(fā)現(xiàn)，諾德股份和超華科技的股權(quán)融資（非定向增發(fā)）比嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資更能降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。該結(jié)果并不支持后門股權(quán)融資假說(shuō)（降低信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)）。

PanelB報(bào)告分析師預(yù)測(cè)分歧。嘉元科技2019年的分析師預(yù)測(cè)分歧處于中等水平，2020 年則處于較高水平。在2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，嘉元科技分析師預(yù)測(cè)分歧從0.48 下降到0.37。這在一定程度上與降低信息不對(duì)稱的動(dòng)機(jī)相符。與之相比，兩家可比公司2021年的非定向增發(fā)預(yù)案對(duì)分析師預(yù)測(cè)分歧的影響結(jié)果并不一致。其中，諾德股份的分析師預(yù)測(cè)分歧上升，而超華科技的分析師預(yù)測(cè)分歧下降。

本文以分析師預(yù)測(cè)偏差和分析師預(yù)測(cè)分歧衡量信息不對(duì)稱，兩個(gè)代理變量的結(jié)果并不一致。整體而言，只有較弱的證據(jù)表明，降低信息不對(duì)稱是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)之一。

（二）降低代理成本動(dòng)機(jī)

在委托代理理論框架下，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低代理成本。首先，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低債權(quán)人和股東之間的代理成本（Green，1984）。其次，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低股東和管理層之間的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。

在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，嘉元科技的有息負(fù)債比例（有息負(fù)債/資產(chǎn)總額）非常低。有息負(fù)債包括短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。嘉元科技2019年的有息負(fù)債比例為0，2020 年有息負(fù)債比例僅為3.84%（有息負(fù)債全部為短期借款）。既然嘉元科技的負(fù)債比例如此低，那么股東與債權(quán)人之間的代理成本也應(yīng)該較低。因此，降低股東與債權(quán)人之間的代理成本不大可能成為嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。

本文進(jìn)一步分析降低股東與管理層的代理成本動(dòng)機(jī)是否成立。首先，重點(diǎn)關(guān)注公司股東與管理層之間的關(guān)系。廖平元為嘉元科技的實(shí)際控制人，2011 年2月～2021 年12月，其同時(shí)擔(dān)任嘉元科技的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。2021年12月后，廖平元只擔(dān)任董事長(zhǎng)不再擔(dān)任總經(jīng)理一職。公司副總經(jīng)理李建國(guó)為實(shí)際控制人廖平元配偶的弟弟，2016年3月至今擔(dān)任嘉元科技的董事、副總經(jīng)理。由此可知，嘉元科技實(shí)際控制人在高管團(tuán)隊(duì)任職且對(duì)公司擁有較大的控制權(quán)，股東與管理層之間代理成本處于較低水平。

同時(shí)，本文參考陳冬華等（2005）、李小榮和張瑞君（2014）的方法，以在職消費(fèi)、管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量。表2 報(bào)告了嘉元科技與可比公司在2019 ～2021年期間的代理成本。由于研究時(shí)三家公司2021年年報(bào)尚未全部公布，因此在職消費(fèi)情況與管理費(fèi)用率均用前三季度數(shù)據(jù)代替，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)則用2021年前三季度報(bào)告推算得出全年數(shù)據(jù)（前三季度數(shù)據(jù)/0.75）。

表2 嘉元科技與可比公司的代理成本比較

PanelA報(bào)告在職消費(fèi)，為“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例。在職消費(fèi)越高，則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年在職消費(fèi)為2.77%，低于諾德股份的14.78%和超華科技的8.02%；2020 年在職消費(fèi)為2.63%，低于諾德股份的34.57%和超華科技的204.23%；2021 年在職消費(fèi)為8.31%，高于諾德股份的4.42%、低于超華科技的95.25%。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的在職消費(fèi)處于較低水平，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021 年）的在職消費(fèi)略有增加。

PanelB報(bào)告管理費(fèi)用率，為管理費(fèi)用（未包含研發(fā)費(fèi)用）占營(yíng)業(yè)收入的比例。管理費(fèi)用率越高，則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年管理費(fèi)用率為2.21%，低于諾德股份的5.86%和超華科技的4.86%；2020 年管理費(fèi)用率為3.01%，低于諾德股份的6.45%和超華科技的4.65%；2021 年管理費(fèi)用率為1.96%，低于諾德股份的4.07%和超華科技的2.68%。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的管理費(fèi)用率處于較低水平，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021 年）的管理費(fèi)用率并未有明顯變化。

Panel C 報(bào)告總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，為營(yíng)業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，則表明股東與高管的代理成本越低。嘉元科技2019 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.79，高于諾德股份的0.30 和超華科技的0.44；2020 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.43，高于諾德股份的0.29 和超華科技的0.36；2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.64，高于諾德股份的0.52和超華科技的0.50。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020 年）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較高水平，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021年）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未有明顯變化。

整體而言，嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前股東與債權(quán)人、股東與管理層的代理問(wèn)題均不突出。因此，降低代理成本也不是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。

五、嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)：新的解釋

由前述分析可知，降低信息不對(duì)稱和降低代理成本并不是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要?jiǎng)訖C(jī)。在此，需要尋找新的理論予以解釋。Mayers（1984）指出，企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，由于各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投融資活動(dòng)的存在無(wú)法始終保持最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，但可以通過(guò)各種融資方式的組合盡量不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)使其向最優(yōu)化的目標(biāo)發(fā)展。因此，本文猜測(cè)嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（一）可轉(zhuǎn)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

為了驗(yàn)證上述猜測(cè)，本文首先論證嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如表3所示，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前，嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于可比公司。2018年（IPO前一年）嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率為30.59%，低于諾德股份的66.28%和超華科技的43.85%。2019 年受IPO 影響，嘉元科技的股東權(quán)益迅速增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降至4.15%，遠(yuǎn)低于諾德股份的66.54%和超華科技的50.55%。2020年嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率上升至10.56%，但還是顯著低于諾德股份的57.43%和超華科技的58.35%。2021年可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升至40.02%，仍然低于可比公司。兩家可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本位于55%～65%，而嘉元科技在發(fā)行可轉(zhuǎn)債上一年的資產(chǎn)負(fù)債率僅有10%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)正常水平。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低表明企業(yè)未能充分發(fā)揮負(fù)債的杠桿作用，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，嘉元科技通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債大幅度提高資產(chǎn)負(fù)債率（從10%上升至40%），更加靠近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而最大化企業(yè)價(jià)值。

表3 嘉元科技與可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較

進(jìn)一步地，本文分析嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率。轉(zhuǎn)股率=全部轉(zhuǎn)股新增股本/（發(fā)行前的總股本+全部轉(zhuǎn)股新增股本）。嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為12.4億元，每張可轉(zhuǎn)債面值為100 元，轉(zhuǎn)股價(jià)格為78.99 元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)總股本為230876000 股。可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股可新增股本15698190股，轉(zhuǎn)股率為6.80%。如果考慮到每張債券的可轉(zhuǎn)股數(shù)量為面值除以轉(zhuǎn)股價(jià)格，余額部分將以現(xiàn)金償付，則全部轉(zhuǎn)股可新增12400000 股，轉(zhuǎn)股率為5.20%。肖萬(wàn)等（2020）以2006 ～2018 年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為研究樣本，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)股率的均值為9.42%。對(duì)比可知，嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率是較低的。

轉(zhuǎn)股率體現(xiàn)現(xiàn)有股東與可轉(zhuǎn)債持有人之間風(fēng)險(xiǎn)與收益的分配，該值越大，可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后與原股東分享企業(yè)利益的比例就越高，原股權(quán)稀釋的程度就越大，可轉(zhuǎn)債的股性也就越強(qiáng)。反之，則意味著可轉(zhuǎn)債的債性較強(qiáng)。Lewis 等（1999）根據(jù)轉(zhuǎn)股率將美國(guó)可轉(zhuǎn)債分為“債性”和“股性”?！皞浴笨赊D(zhuǎn)債發(fā)行人比普通債券發(fā)行人具有更高的債權(quán)人—股東代理成本，符合Green（1984）的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)（降低代理成本）；“股性”可轉(zhuǎn)債發(fā)行人比股權(quán)發(fā)行人具有更高的逆向選擇成本與財(cái)務(wù)困境成本，符合Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)（降低信息不對(duì)稱）。嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率只有5.10%，表明債性特征更為明顯。如果套用原有的理論，“債性”可轉(zhuǎn)債發(fā)行人具有更高的債權(quán)人—股東代理成本。然而，嘉元科技2020年有息負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例僅為3.84%（有息負(fù)債全部為短期借款），負(fù)債比率較低且均為短期負(fù)債，其債權(quán)人—股東代理成本也應(yīng)較低。那么，嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率較低，“債性”特征更為明顯，并不是說(shuō)明其債權(quán)人—股東的代理成本較高，而是表明嘉元科技更多的是把可轉(zhuǎn)債作為一種債務(wù)融資工具。

（二）可轉(zhuǎn)債與其他債務(wù)工具的融資成本比較

通過(guò)上文分析，仍不能充分論證嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)要增加資產(chǎn)負(fù)債率，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，因此可以通過(guò)增加銀行借款或者發(fā)行債券等途徑，并不一定需要通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債。嘉元科技選擇可轉(zhuǎn)債而非其他債務(wù)融資工具，這可能是因?yàn)槠漕A(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具。

在2020 年，嘉元科技的有息負(fù)債均為短期借款，無(wú)長(zhǎng)期借款或應(yīng)付債券。如果是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，嘉元科技應(yīng)該是傾向于增加長(zhǎng)期負(fù)債，而可選擇的長(zhǎng)期債務(wù)融資工具有①：長(zhǎng)期借款、中期票據(jù)、一般公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券（可轉(zhuǎn)債）。2021 年2 月19 日，嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書。相應(yīng)地，本文依次討論這四種長(zhǎng)期債務(wù)融資工具在2021年2月19日的融資成本。

截至2021 年年底，嘉元科技一直未有長(zhǎng)期借款。本文參考5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），2021年2月19日的五年期LPR為4.65%。根據(jù)2021年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，貸款利率區(qū)間占比如表4 所示。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)報(bào)告為AA-，表示其償債能力不高，可能落入的區(qū)間為［LPR+0.5%，LPR+1.5%）。因此，本文估計(jì)其5年期長(zhǎng)期借款融資成本區(qū)間大概為［5.15%，6.15%）。如果是6 年期的長(zhǎng)期借款，則融資成本還會(huì)略有上升。截至2021年年底，嘉元科技一直未有發(fā)行中期票據(jù)或者一般公司債券。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021 年2月19日評(píng)級(jí)為AA-的5年期中期票據(jù)到期收益率為6.93%。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)，2021年第一季度發(fā)行的評(píng)級(jí)為AA的5年期公司債券平均發(fā)行利率為6.75%。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債信用等級(jí)為AA-，如果其發(fā)行5 年期的中期票據(jù)或者一般公司債券，融資成本區(qū)間約為［6.75%，6.93%］；如果發(fā)行6 年期的中期票據(jù)或者一般公司債券，融資成本還會(huì)略有上升。

表4 2021年2月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比

嘉元科技在2021年2月19日發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書，債券存續(xù)期為6 年，票面利率逐年遞增（第1 年0.4%，第2 年0.6%，第3 年1.0%，第4 年1.5%，第5 年2.5%，第6年3.0%）。Brennan等（1980）指出，可轉(zhuǎn)債的票面利率較低時(shí)因?yàn)楣善逼跈?quán)的存在，理性的管理者肯定不認(rèn)為票面利率就是可轉(zhuǎn)債的全部成本。Copeland 等（2005）將可轉(zhuǎn)債的資本成本定義為債權(quán)部分和期權(quán)部分之和，對(duì)期權(quán)部分的成本采用Black-Scholes的歐式期權(quán)定價(jià)模型確定。但是，肖萬(wàn)等（2020）指出，這一做法忽略了債權(quán)與期權(quán)之間存在的互動(dòng)及可轉(zhuǎn)債一系列附加條款的影響，他們站在可轉(zhuǎn)債的全生命周期視角，構(gòu)建了一個(gè)新的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算可轉(zhuǎn)債的融資成本?？赊D(zhuǎn)債的全生命周期內(nèi)，發(fā)行人的代價(jià)主要包括發(fā)行費(fèi)用、存續(xù)期間的利息費(fèi)用、贖回時(shí)支付的贖回補(bǔ)償及轉(zhuǎn)股時(shí)發(fā)行人支付的權(quán)益四部分。然而，該模型需要可轉(zhuǎn)債在整個(gè)生命周期的轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)，只適用于計(jì)算事后的可轉(zhuǎn)債融資成本，而無(wú)法計(jì)算事前的可轉(zhuǎn)債融資成本。肖萬(wàn)等（2020）以69只退市可轉(zhuǎn)債作為研究樣本，通過(guò)全生命周期模型計(jì)算融資成本，發(fā)現(xiàn)64 只強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債融資成本中位數(shù)（均值）為31.04%（74.02%），5只到期兌付的可轉(zhuǎn)債融資成本中位數(shù)（均值）為1.96%（1.87%）。由此可知，轉(zhuǎn)股比例越低，轉(zhuǎn)股的時(shí)間越晚，可轉(zhuǎn)債融資成本越低。

由于嘉元轉(zhuǎn)債還在上市階段，難以根據(jù)全生命周期模型計(jì)算嘉元轉(zhuǎn)債的融資成本，但是本文可以從兩個(gè)方面證明嘉元科技對(duì)可轉(zhuǎn)債的融資成本抱有較為樂觀的期望。首先，嘉元科技認(rèn)為其發(fā)行的嘉元轉(zhuǎn)債的債權(quán)部分融資成本只有5.1%。根據(jù)嘉元科技2021年半年報(bào)的披露數(shù)據(jù)，嘉元轉(zhuǎn)債募集資金總額為124000 萬(wàn)元，其中債權(quán)價(jià)值為100941 萬(wàn)元（含募集費(fèi)用1483 萬(wàn)元），轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值為23059 萬(wàn)元?；诂F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，債券的未來(lái)現(xiàn)金流為每年的利息收入和到期收回的本金，債券的未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值為100941 萬(wàn)元，債券融資成本（貼現(xiàn)率）為5.1%。一般而言，可轉(zhuǎn)債中的債權(quán)融資成本應(yīng)該等于同期限的一般公司債券的融資成本，但是嘉元科技計(jì)算的可轉(zhuǎn)債中的債券融資成本明顯低于前文分析的5 年期中期票據(jù)或一般可轉(zhuǎn)債的融資成本區(qū)間［6.75%，6.93%］，更接近5年期長(zhǎng)期借款融資成本區(qū)間［5.15%，6.15%）的下限，即5年期LPR+0.5%。

嘉元轉(zhuǎn)債在2022 年1 月觸發(fā)贖回條款，而嘉元科技選擇不贖回，而且在未來(lái)半年內(nèi)也放棄提前贖回的權(quán)利，從而延遲了投資者轉(zhuǎn)股時(shí)間。嘉元轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款為：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票在連續(xù)三十個(gè)交易日中至少十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%），公司有權(quán)決定按照債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。嘉元科技股票自2021 年12 月25 日～2022 年1 月17 日已觸發(fā)嘉元轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款。然而，嘉元科技公告稱，本次不行使提前贖回條款，未有實(shí)際性的促進(jìn)轉(zhuǎn)股行為，且在未來(lái)6 個(gè)月內(nèi)（2022年1月18日～2022年7月18日），若嘉元轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，公司均不行使提前贖回權(quán)利。在觸發(fā)贖回條款之后，如果公司提前贖回可轉(zhuǎn)債，會(huì)促使投資者提前轉(zhuǎn)股，因?yàn)橼H回價(jià)格一般遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)值。嘉元科技本次和未來(lái)半年內(nèi)均選擇不贖回，反映了該公司想盡可能地延遲轉(zhuǎn)股時(shí)間，從而降低可轉(zhuǎn)債融資成本。

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，嘉元科技5 年期長(zhǎng)期借款的融資成本區(qū)間為［5.15%，6.15%），5 年期中期票據(jù)或一般公司債的融資成本區(qū)間［6.75%，6.93%］。而嘉元科技預(yù)期其6 年期可轉(zhuǎn)債的債權(quán)融資成本僅為5.1%，并通過(guò)適當(dāng)?shù)牟僮鳎ú恍惺固崆摆H回權(quán)利）降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。由此推斷，嘉元科技預(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具，從而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

六、結(jié)論與啟示

可換債作為一種兼具債券和股票期權(quán)性質(zhì)的混合證券，其發(fā)展能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)直接融資多元化渠道的拓展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。信息不對(duì)稱理論和委托代理理論能夠較好地解釋美國(guó)和歐洲上市公司的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)。然而，由于我國(guó)制度背景和資本市場(chǎng)發(fā)展的獨(dú)特性，上述主流理論似乎難以解釋我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)。本文以嘉元轉(zhuǎn)債為例，提出適合本土情境的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)解釋，從而彌補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)的空白。

研究發(fā)現(xiàn)，嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)并不是降低信息不對(duì)稱或者降低代理成本，而是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以最大化企業(yè)價(jià)值。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率從10%上升至40%，更為接近行業(yè)平均水平，從而能更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。進(jìn)一步，嘉元科技預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具，從而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。嘉元科技預(yù)計(jì)6 年期可轉(zhuǎn)債的債權(quán)融資成本僅為5.1%，明顯低于同期發(fā)行的同評(píng)級(jí)同期限的中期票據(jù)或一般公司債，而且不行使提前贖回權(quán)利，以降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。

需要指出的是，可轉(zhuǎn)債的融資成本較低這一認(rèn)知并不正確?？赊D(zhuǎn)債的資本成本包括債權(quán)融資成本和期權(quán)融資成本。采用肖萬(wàn)等（2020）的全生命周期模型計(jì)算的可轉(zhuǎn)債事后融資成本受到轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股時(shí)間點(diǎn)的影響，波動(dòng)范圍較大。當(dāng)可轉(zhuǎn)債以到期兌付（完全不轉(zhuǎn)股）的形式退市，融資成本會(huì)很低（低于事前計(jì)算的債權(quán)融資成本）；當(dāng)可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期開始時(shí)就全部轉(zhuǎn)股，融資成本則會(huì)很高。

本文基于嘉元轉(zhuǎn)債的案例研究提出了新的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)解釋：調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)將可轉(zhuǎn)債視為融資成本較低的債務(wù)融資工具，在負(fù)債比例較低時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。本文僅以嘉元轉(zhuǎn)債個(gè)案作為研究對(duì)象，嘉元轉(zhuǎn)債是一個(gè)典型的研究案例，但研究結(jié)論的普適性有所欠缺。盡管如此，本文對(duì)具體的案例進(jìn)行抽絲剝繭，從而提出適合本土情境的新假說(shuō)，并有待于未來(lái)的實(shí)證檢驗(yàn)。

【注 釋】

①企業(yè)債也是長(zhǎng)期債務(wù)融資工具，但是企業(yè)債的發(fā)行主體主要為國(guó)有企業(yè)。嘉元科技為民營(yíng)企業(yè)，其發(fā)行企業(yè)債的可能性較低，因此不予考慮。