姜浩峰

2008年10月，市民在深圳市深南大道旁的鄧小平畫像前廣場上休閑。

“堅決試，不行可以關(guān)”，這是一些在中國資本市場摸爬滾打多年者至今仍耳熟能詳?shù)囊痪湓挕Ｓ行┤藭r時將之當(dāng)做警句以提醒與鞭策自己。

這句名言來自于1992年1月19日至23日鄧小平南方談話。站在深圳這一改革開放的前沿，鄧小平對方興未艾的中國資本市場來了這么一句：“證券、股市這些東西，究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用，允許看，但要堅決地試，看對了，搞一兩年，對了，放開，錯了，糾正，關(guān)了就是了，關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可留一點尾巴，怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！?/p>

31年，彈指一揮間。31年前，因鄧小平這一句話，實際上有關(guān)中國資本市場，特別是股市的爭議，僅僅就是怎么做的問題，而不再是做不做的問題。而31年間，確實也出現(xiàn)過“對了，放開”或者“錯了，糾正”之事，應(yīng)驗了老人家所言。

隨著今年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布實施全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，意味著注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為。這毫無疑問是對中國資本市場的最新的政策修訂，亦是又一次的“對了，放開”之實踐！

回顧改革開放以后，中國資本市場的發(fā)展與變遷，大致有三大里程碑，每一個里程碑都不是一蹴而就，而是經(jīng)歷了對與錯的反復(fù)“測試”，“摸著石頭過河”達到彼岸。

改革開放以來，有關(guān)中國內(nèi)地是否要開設(shè)專門的證券交易機構(gòu)的問題，曾經(jīng)多次擺在最高決策層的議程之上。

如今回看——1984年7月，當(dāng)北京天橋股份有限公司和上海飛樂音響股份有限公司經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，向社會公開發(fā)行股票，確實是一種開創(chuàng)。細(xì)究的話，這并非人民政府管制下第一次出現(xiàn)公開發(fā)行股票、證券。其實，早在天津解放以后，1949年6月，人民政府就在接收原天津有價證券交易所官僚資本的基礎(chǔ)上，在原交易所舊址設(shè)立了天津證券交易所。這一交易所上市的證券主要是啟新洋灰、開灤礦務(wù)、江南水泥和東亞企業(yè)等近十種公司股票。該交易所開業(yè)之初，確實吸引了部分社會游資。隨著新中國的成立，1950年2月，北京證券交易所成立。但1952年7月、10月，天津、北京兩交易所相繼關(guān)閉。為什么要關(guān)閉？其實，與1949年6月10日，上海市人民政府取締當(dāng)時的上海證券交易所原因類似——交易市場內(nèi)充斥著投機倒把的奸商，不僅擾亂證券市場秩序，更對政權(quán)穩(wěn)固有直接威脅。

改革開放以后，特別是1984年3月26日，14個沿海開放城市確定以后，“股份制”成了媒體和坊間共同的熱詞。1984年10月，中共十二屆三中全會通過了《關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決定》，股份制也由此開始進入了正式試點階段。1986年9月26日，中國第一個證券交易柜臺——靜安證券業(yè)務(wù)部悄然開張。那一天是星期五，靜安寺附近的南京西路1806號，一個曾經(jīng)是理發(fā)店的12平方米的小屋里，12名工作人員開始了改革開放后最初的證券交易業(yè)務(wù)。當(dāng)日上午9時開盤，并沒有什么電子大屏幕，計算全靠算盤，交易都是手工。甚至原定的現(xiàn)貨交易也因為人擠人而無法完成，最終只能出具臨時收據(jù)。交易行情全部寫在黑板上——飛樂音響公司55.6元，延中實業(yè)公司54元。到16時30分收盤，飛樂賣出700股，延中賣出840股。共成交1540股，成交金額85280元。一個多月之后的11月14日，鄧小平會見時任紐約證交所董事長約翰·范爾霖，并贈送他飛樂音響股票一張。

1990年3月，上海、深圳兩地分別頒布了有關(guān)股票發(fā)行和交易的管理辦法，專業(yè)證交所呼之欲出。

記者曾采訪過一位上世紀(jì)80年代參與過相關(guān)股份制改革決策意見建議者。他稱，當(dāng)年，曾考慮過將改革開放后第一個證券交易所設(shè)在北京。他本人也曾游走于財政部與其他一些能夠影響決策的部門，提出他的中肯建議?！昂髞泶_定不將首個證交所放在北京，而是放在上海和深圳，現(xiàn)在回看，真是頗有遠(yuǎn)見的！”這位會計審計行業(yè)的老人如此感慨。

1990年12月19日，新中國開辦的第一家證券交易所、世界上第一個社會主義性質(zhì)的證券交易所——上海證券交易所掛牌開業(yè)。

總之，1990年11月26日，上海證券交易所成立。但深圳有人認(rèn)為是自己拔得頭籌，畢竟，其是在1990年12月1日試營業(yè)的。而上海證交所正式營業(yè)的時間是當(dāng)年12月19日。

隨著滬深兩市相繼開盤，證券交易所內(nèi)一派熱騰騰的景象。被稱為“三只領(lǐng)頭羊”的楊懷定、楊良正、楊衛(wèi)國，“艦隊司令”蔡鐵陽，“小山東”李森發(fā)，“大老李”李雙成，以及具有頗高學(xué)歷的綽號“哲學(xué)家”的陳林堅、李志林等人，一番證券交易草莽時代的翻江倒海。而更多的上海市民在觀望。當(dāng)時的《新民晚報》每一期的中縫廣告，“老八股”的價位成了不少市民每日惦記的內(nèi)容。無論炒股者還是不炒股者，都有人對此牽腸掛肚。一度，中國證券市場內(nèi)，股民與股票的關(guān)系堪稱僧多粥少。以上海證券市場為例，申華電工、豫園商城、飛樂股份、真空電子、鳳凰化工、飛樂音響、愛使電子、延中實業(yè)這老八股唱了一年多獨角戲，股市如果不擴容，就只得有價無市了。一方面是綜合看，股票發(fā)行能力一時不足；另一方面是市場上不少資金，包括老百姓的閑散資金準(zhǔn)備入市，怎么辦？1992年，股票認(rèn)購證發(fā)行，欲購買股票者，憑認(rèn)購證搖號中簽認(rèn)購。一時間，認(rèn)購證在黑市上價格飆升！搞到認(rèn)購證，立馬翻身成大戶者，大有人在。

在滬深交易所設(shè)置之初，上市公司設(shè)置了流通股和非流通股。其中發(fā)起人股東、控股股東或?qū)嶋H控制人股東持有的股份是不能流通的，這就從制度上人為地使股權(quán)處在分置狀態(tài)。

以如今的標(biāo)準(zhǔn)衡量，同股不同權(quán)，這樣的分置有些荒唐。在中國人民大學(xué)原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求看來，當(dāng)初這樣的股權(quán)分置，確實是中國資本市場基因缺陷的重要表現(xiàn)形式之一。然而，這樣的表現(xiàn)形式，又是受到了20世紀(jì)90年代初社會環(huán)境和國人普遍認(rèn)知的影響的。

在吳曉求著《中國資本市場三十年》一書中，特為分析了兩類股東的利益訴求是有重要差別的——“把控上市公司的控股股東絕大多數(shù)都是非流通股股東，他們的重要訴求是想盡各種辦法通過高溢價發(fā)行，增厚凈資產(chǎn)價值，利潤增長與否、資產(chǎn)價格是高還是低與他們的利益沒有關(guān)系；而對流通股股東來說，只有利潤增長了，股票才能實現(xiàn)流通溢價?！?/p>

控股股東與流通股股東幾乎南轅北轍的訴求，導(dǎo)致的結(jié)果是——在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，證交所內(nèi)流通股股票價格的高低，幾乎與上市公司業(yè)績可以無關(guān)！股票，可以是莊家逐利的工具，卻未必是經(jīng)濟的晴雨表。在吳曉求看來，這一現(xiàn)象到21世紀(jì)初，已經(jīng)被學(xué)界充分地認(rèn)識到了。一言以蔽之——中國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展并沒有帶來資本市場的真正成長。

怎么辦？改革！“股權(quán)分置改革，目的是構(gòu)建全體股東共同的利益訴求，既要有分紅也要有流動性溢價。沒有激勵機制，上市公司和資本市場是不可能成長起來的，股權(quán)分置改革就是要構(gòu)建共同的利益機制，校正殘缺的激勵機制。”吳曉求分析。

2001年6月，《減持國有股籌集社保資金暫行辦法》（以下稱“減持辦法”）頒布。該辦法提及，在國有上市公司IPO（首次公開募股）和增發(fā)融資時，國有股按市價減持10%，收入繳社?；?。這被業(yè)界、學(xué)界一些人士認(rèn)為是股權(quán)分置改革開始具體行動之始。但該辦法出臺后，股市指數(shù)跌多漲少——拿上證綜指來說，不到半年光景，從2300多點掉到1600多點。時為首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授的劉紀(jì)鵬回憶，當(dāng)時監(jiān)管部門開會征求意見，他就提出“減持辦法”的法律依據(jù)并不充分。在進行了一番論證以后，劉紀(jì)鵬提出，可以用補償式全流通的辦法解決問題，繼而他又提出過引入英美合同法中“對價”的概念進行股權(quán)分置改革試點。

如今，在中國股市里，對“對價”的一般理解大約為——非流通股東的持股成本大都很低，而流通股東的成本很高，比如以前的國企改制成股份公司時，按凈資產(chǎn)折價為國家股，后來發(fā)行現(xiàn)流通股時則按幾倍于凈資產(chǎn)的價格發(fā)行，當(dāng)時由于國家股不能流通，發(fā)行時也沒有太多問題。如果都可以買賣了，對流通股東就很不公平，這就需要非流通股東向流通股東支付一定的補償來獲取“流通權(quán)”。

可見，引入“對價”的概念解決中國股市全流通問題，是個替代原本不甚成熟的“減持辦法”之法。2002年6月23日，國務(wù)院決定停止執(zhí)行“減持辦法”。其實，這一辦法早在其頒布后不足五個月就暫停執(zhí)行了。隨著“減持辦法”最終取消，首先帶來的就是一波股市大漲。但政府和學(xué)界更為關(guān)注的則是——以什么樣的方式推進股權(quán)分置改革？2004年1月31日，國務(wù)院相關(guān)文件再次提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

2005年行動起來的這場股權(quán)分置改革，相當(dāng)于中國資本市場的一個成人禮。

2019年11月5日 科創(chuàng)板5只新股上市，這是上海證券交易所科創(chuàng)板公司上市儀式現(xiàn)場。

“2005年5月，股權(quán)分置改革正式啟動。由于理論準(zhǔn)備充分，經(jīng)過科學(xué)討論，到2007年初，98%的上市公司完成了股權(quán)分置改革?！眳菚郧笳f，“這場改革需要智慧，更需要有敢于冒巨大政治風(fēng)險的勇氣。股權(quán)分置改革的成功開啟了中國資本市場制度規(guī)范的時代，意味著中國資本市場全流通時代的到來?！?/p>

業(yè)界回看，2005年行動起來的這場股權(quán)分置改革，相當(dāng)于中國資本市場的一個成人禮。但正如一個少年并非完成了成人禮，其心智就徹底成熟了。成人是一個過程，資本市場成熟也莫不如是。直到2009年6月19日，國務(wù)院宣布，在境內(nèi)證券市場實施國有股轉(zhuǎn)持，即股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有，全國社會保障基金理事會對轉(zhuǎn)持股份承繼原國有股東的禁售期義務(wù)。同時，國務(wù)院還宣布，全國社?；饡欣^的國有股，在原國有股東禁售期的基礎(chǔ)上再延長三年禁售期。在當(dāng)時來說，此舉穩(wěn)定了2008年國際金融危機以后，國內(nèi)資本市場的信心。

回顧在中國資本市場發(fā)行股票之法——1988年開始，各地地方法規(guī)分別對相關(guān)證券發(fā)行審核辦法做出規(guī)定；1992年，中國證監(jiān)會成立，開始實行全國范圍的證券發(fā)行規(guī)模控制與實質(zhì)審查制度；隨著《證券法》于1999年7月1日頒布實施，股票發(fā)行由額度審批制變更為核準(zhǔn)制。

比起額度審批制，核準(zhǔn)制當(dāng)然是一大進步，也令就在此前幾年為了一張認(rèn)購證而擠破頭的股民們有了恍若隔世之感。

吳曉求表示：“核準(zhǔn)制的思路是，讓專業(yè)人員在分析企業(yè)的數(shù)據(jù)和資訊的基礎(chǔ)上決定股票是否發(fā)行上市?！钡藴?zhǔn)制甫一出臺，就顯示了其是一種過渡辦法而已。從資本市場的發(fā)展規(guī)律來看，股票價格究竟由市場決定，還是由行政部門決定？企業(yè)是否有成長性，究竟由專家來打包票，還是得交給市場說了算？吳曉求認(rèn)為，股票價格得由市場決定，而專家只可以對信息披露和財務(wù)報表的真實性進行核查?！俺砷L性是要交給投資者通過市場機制來判斷的。”吳曉求表示，“資本市場的制度、規(guī)則設(shè)計要符合資本市場的本質(zhì)要求，符合經(jīng)濟規(guī)律。資本市場的進一步發(fā)展要求對核準(zhǔn)制進行改革，呼喚注冊制?！?/p>

但注冊制確實是千呼萬喚始出來！

2019年6月13日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式運行。這一新板塊先行先試了注冊制。到2020年3月新《證券法》實施，為全面實行注冊制奠定了法律基礎(chǔ)?！斑^去的《證券法》重視工業(yè)社會的經(jīng)濟特征，經(jīng)過30年的探索，我們終于認(rèn)識到，在中國為什么要發(fā)展資本市場，如何發(fā)展資本市場。”吳曉求如此解釋。

經(jīng)過三座里程碑的中國資本市場，正在真正走向成熟嗎？不妨讓下一階段各方的具體實踐匯總起來，給出答案。