張香瑜

【摘? 要】現(xiàn)階段，ESG已逐漸成為企業(yè)的“第二份財(cái)報(bào)”。論文從“雙碳”背景出發(fā)，以2015-2022年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討企業(yè)ESG實(shí)踐與研發(fā)投入之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，及融資約束是否為其中介路徑。研究結(jié)果表明，ESG實(shí)踐可顯著加大企業(yè)研發(fā)投入力度，且融資約束在此影響機(jī)制中存在中介效應(yīng)。同時(shí)，通過對(duì)全樣本進(jìn)行污染異質(zhì)性分類檢驗(yàn)，論文發(fā)現(xiàn)ESG實(shí)踐對(duì)研發(fā)投入的作用在兩組樣本之間存在差異，且在重污染企業(yè)中促進(jìn)作用更加顯著。

【關(guān)鍵詞】重污染企業(yè)；ESG實(shí)踐；研發(fā)投入；融資約束

【中圖分類號(hào)】F272.5；F273.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）12-0044-04

1 引言

人類開啟工業(yè)化進(jìn)程以來，社會(huì)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，同時(shí)，人與自然之間的平衡也遭到破壞，如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量、更加公平的發(fā)展成為人類努力的方向。在此背景下，2020年，我國(guó)提出了“雙碳”目標(biāo)；2021年，發(fā)布了《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》；2022年，黨的二十大報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型的重要性和緊迫性……種種舉措無不體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)的高度重視和向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變、全面建設(shè)中國(guó)式現(xiàn)代化的堅(jiān)定決心。

作為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的主要責(zé)任主體，企業(yè)是落實(shí)綠色低碳發(fā)展的主力軍，理應(yīng)成為首要治理對(duì)象。ESG是一種關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理的新發(fā)展理念和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其從3個(gè)維度為企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展和綠色治理提供了更加完善的結(jié)構(gòu)框架，已被業(yè)界公認(rèn)為企業(yè)的“第二份財(cái)報(bào)”。該理念高度契合“雙碳”目標(biāo)和黨的二十大精神指引下的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展要求，成為企業(yè)兼顧經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益的有效抓手[1]。ESG通過詳細(xì)披露企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，提高企業(yè)信息的透明度，拓展投資者的決策依據(jù)，引導(dǎo)信貸資金配置過程中的資金流向，優(yōu)先將稀缺有限的資源向ESG實(shí)踐表現(xiàn)良好的企業(yè)分配，降低這些企業(yè)的融資成本和壓力[2]。

創(chuàng)新是企業(yè)綠色發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，通過新工藝的改進(jìn)或新產(chǎn)品的創(chuàng)造，幫助企業(yè)搭建技術(shù)壁壘，獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力[3]。但是，創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資源投入，具有研發(fā)周期長(zhǎng)、失敗風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，會(huì)抑制企業(yè)加大研發(fā)投入、培養(yǎng)自身研發(fā)團(tuán)隊(duì)、自主開展一系列研發(fā)活動(dòng)的積極性。因此，只有掌握充足的資源，企業(yè)才有開展創(chuàng)新活動(dòng)的底氣。那么，隨著ESG理念在企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理和投資決策過程中的地位不斷提升，良好的ESG實(shí)踐可以幫助企業(yè)獲取更多的優(yōu)質(zhì)資源，加大企業(yè)的研發(fā)投入力度嗎？

針對(duì)這個(gè)問題，本文基于信號(hào)傳遞理論，從“雙碳”背景出發(fā)，以2015-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，將ESG實(shí)踐的3個(gè)維度作為一個(gè)整體概念來探究其對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的作用及融資約束是否為其中介路徑，拓展了該方面的理論成果。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG實(shí)踐與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)是一項(xiàng)長(zhǎng)周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，只有擁有充足的技術(shù)、人才、資金等要素資源，才能支持企業(yè)長(zhǎng)期有序的研發(fā)活動(dòng)，否則很可能功虧一簣，抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的形成和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的提高。ESG著眼于綠色治理，與可持續(xù)發(fā)展的本真要義高度契合，其中，環(huán)境責(zé)任的履行會(huì)激勵(lì)企業(yè)改進(jìn)生產(chǎn)工藝，探索綠色前沿技術(shù)，助力企業(yè)節(jié)能降耗、降本增效；社會(huì)責(zé)任的履行能幫助企業(yè)形成良好聲望，積累道德資本，促進(jìn)與利益相關(guān)者的合作，獲得外部認(rèn)同和資源供給；治理責(zé)任的履行能夠幫助利益相關(guān)者監(jiān)督企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理，抑制委托代理沖突，糾偏管理者過于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短視行為[4]。因此，ESG成果的披露有利于激發(fā)企業(yè)將資源投入研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的意愿，從而形成綠色生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，獲取長(zhǎng)期效益[5]?；谝陨戏治觯疚奶岢龅谝粋€(gè)假設(shè)：

H1：ESG實(shí)踐促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入。

2.2 融資約束的中介效應(yīng)

基于融資約束理論，當(dāng)內(nèi)部盈余積累不足以滿足企業(yè)需要時(shí)，要向外部進(jìn)行資金籌集，從而會(huì)面臨申請(qǐng)周期長(zhǎng)、審批環(huán)節(jié)多、資金配置失衡等融資約束問題。企業(yè)積極開展ESG實(shí)踐有助于緩解其面臨的融資約束[6]。第一，企業(yè)披露ESG實(shí)踐信息，有利于打破現(xiàn)有的信息壁壘，拓展與投資者之間的溝通渠道。投資者可以通過“第二份財(cái)報(bào)”來了解企業(yè)在履行環(huán)境、社會(huì)和治理責(zé)任等方面的非財(cái)務(wù)信息。為提高投資效率，投資者更愿意將進(jìn)行ESG披露且具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)作為投資對(duì)象，降低其融資成本和難度，滿足其創(chuàng)新投入的資金需要。第二，良好的ESG實(shí)踐，說明企業(yè)在自身發(fā)展和利益相關(guān)者的需求之間追求平衡，有利于提升企業(yè)的美譽(yù)度和認(rèn)同感，并向外部傳達(dá)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)，從而吸引更多客戶的青睞，獲得政府、社區(qū)等利益相關(guān)者的信任，贏得更多資源支持，進(jìn)而增強(qiáng)其研發(fā)創(chuàng)新的意愿?；谝陨戏治?，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：ESG實(shí)踐通過緩解企業(yè)融資約束來加大研發(fā)投入力度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)作為考察樣本，以驗(yàn)證企業(yè)ESG實(shí)踐和研發(fā)投入之間的假設(shè)關(guān)系，其中，ESG數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，并剔除ST、*ST、金融保險(xiǎn)公司和存在缺失值的公司樣本，最終得到觀測(cè)值23 511個(gè)，包含3 938只股票。

3.2 變量定義

①研發(fā)投入。本文借鑒楊敏等[7]的做法，從研發(fā)資金和研發(fā)人員投入兩個(gè)維度來度量，且使用相對(duì)數(shù)指標(biāo)，研發(fā)資金投入（RDS）用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來衡量，研發(fā)人員投入（RDP）用研發(fā)人員數(shù)量占員工總?cè)藬?shù)的比例來衡量。

②企業(yè)ESG實(shí)踐。本文借鑒上官澤明等[8]的研究，對(duì)華證ESG評(píng)價(jià)結(jié)果C～AAA級(jí)按照九分制從優(yōu)到劣賦值1～9，分?jǐn)?shù)越高，表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，反之則越差。

③融資約束。目前被廣泛借鑒的測(cè)度方法有SA指數(shù)、WW指數(shù)和KZ指數(shù)，本文借鑒李志斌等[9]的做法，選擇Hadlock和Pierce構(gòu)建的SA指數(shù)模型來測(cè)量[10]。該模型計(jì)算的SA指數(shù)較為穩(wěn)健，契合我國(guó)資本市場(chǎng)情境。

④控制變量。參考已有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文確定了企業(yè)規(guī)模（Size）等作為控制變量，詳細(xì)定義見表1。此外，控制行業(yè)（Indcd）和年份（Year）固定效應(yīng)。

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型（1）和模型（2）：

RDSit=α0+α1ESGit+αiControlsit+∑Indcd+∑Year+ε? ?（1）

RDPit=α0+α1ESGit+αiControlsit+∑Indcd+∑Year+ε? （2）

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文參考林炳洪等[11]的研究設(shè)計(jì)，聯(lián)合模型（1）和模型（2），構(gòu)建模型（3）、模型（4）和模型（5）：

SAit=α0+α1ESGit+αiControlsit+∑Indcd+∑Year+ε? ? （3）

RDSit=α0+α1ESGit+α2SAit+αiControlsit+∑Indcd+∑Year+ε（4）

RDPit=α0+α1ESGit+α2SAit+αiControlsit+∑Indcd+∑Year+ε（5）

式中，RDSit、RDPit表示i企業(yè)第t年的研發(fā)資金投入和研發(fā)人員投入；ESGit表示i企業(yè)第t年的ESG表現(xiàn)；SAit表示i企業(yè)第t年的融資約束程度；α為回歸系數(shù)；Controls為控制變量；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）。其中，RDS的最小值為0，最大值為424.93，標(biāo)準(zhǔn)差為8.414；RDP的最小值為0，最大值為94.49，標(biāo)準(zhǔn)差為13.899，說明樣本企業(yè)在研發(fā)投入方面差異較大。ESG的均值為3.849，最小值為1，最大值為8，總體處于中下水平，且在樣本數(shù)據(jù)中，沒有企業(yè)的ESG實(shí)踐達(dá)到AAA級(jí)別，說明我國(guó)上市公司仍然需要進(jìn)一步提高環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的能力和水平。

4.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在表3中，模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)的是企業(yè)ESG實(shí)踐與研發(fā)投入的關(guān)系。其中，模型（1）中ESG系數(shù)為0.152，模型（2）中ESG系數(shù)為0.121，且分別在1%和5%的水平上顯著，說明ESG與RDS、RDP均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明ESG實(shí)踐可以有效促進(jìn)企業(yè)加大對(duì)研發(fā)資金和研發(fā)人員的投入力度，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

在假設(shè)H1通過驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，結(jié)合模型（3）、模型（4）和模型（5）檢驗(yàn)融資約束是否為其中介路徑。其中，模型（3）中ESG系數(shù)為-0.01，且在1%的水平上顯著，表明ESG實(shí)踐可以緩解企業(yè)融資約束。模型（4）中ESG系數(shù)、SA系數(shù)分別為0.124、-2.642；模型（5）中ESG系數(shù)、SA系數(shù)分別為0.096、-2.472，均表現(xiàn)顯著。由此可以認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)ESG責(zé)任緩解了其面臨的融資約束，降低了信貸資金籌集的難度，使企業(yè)有更充裕的資金和精力開展研發(fā)活動(dòng)。因此，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免某些因素對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)，以確保前文實(shí)證結(jié)論的可靠性。

①方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。若模型中選取的變量存在多重共線性，則會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的可靠性。根據(jù)表4的VIF檢驗(yàn)結(jié)果，VIF均值為1.11，排除了模型變量間存在多重共線性的問題。

②內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到ESG實(shí)踐與研發(fā)投入之間的關(guān)系可能存在反向因果問題，本文將解釋變量和控制變量替換為其滯后一期項(xiàng)，對(duì)模型（1）、模型（2）再次進(jìn)行回歸。從表5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，ESG實(shí)踐對(duì)研發(fā)投入的正向促進(jìn)作用依舊顯著，與前文結(jié)論一致。

4.4 污染異質(zhì)性分析

履行環(huán)境責(zé)任是企業(yè)積極踐行ESG綠色發(fā)展理念的主要表現(xiàn)方式之一，特別是“雙碳”目標(biāo)提出和黨的二十大召開以來，重污染企業(yè)的工業(yè)活動(dòng)受到越來越多來自政府、社區(qū)、投資者的關(guān)注[12]。為避免嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管，迎合各方對(duì)環(huán)境的需求，重污染企業(yè)積極尋求綠色發(fā)展之路，以順利度過環(huán)境輿論危機(jī)。由此本文預(yù)測(cè)，企業(yè)ESG信息披露對(duì)重污染企業(yè)的研發(fā)投入影響比非重污染企業(yè)更為顯著?；诖?，本文借鑒潘愛玲等[13]的研究經(jīng)驗(yàn)，按照《上市公司行業(yè)分類指引》和《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》的相關(guān)規(guī)定，將樣本觀測(cè)值分類為重污染企業(yè)（Pollute=1）和非重污染企業(yè)（Pollute=0），進(jìn)一步對(duì)基準(zhǔn)假設(shè)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。可以看出，在重污染企業(yè)中，ESG實(shí)踐對(duì)研發(fā)資金和研發(fā)人員投入的作用均在1%的水平上顯著，在非重污染企業(yè)中，ESG實(shí)踐對(duì)研發(fā)資金投入依舊表現(xiàn)為顯著的正向促進(jìn)作用，而對(duì)研發(fā)人員投入的影響則不明顯，說明ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的作用在兩組樣本間存在差異。

5 結(jié)論

作為企業(yè)的“第二份財(cái)報(bào)”，ESG實(shí)踐披露了企業(yè)在生態(tài)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行、內(nèi)部治理水平等方面的成果，高度契合當(dāng)下高質(zhì)量發(fā)展這一理念。本文基于該背景，選取2015-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)ESG實(shí)踐能夠顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，且融資約束在這一影響機(jī)制中發(fā)揮中介作用。同時(shí)，本文對(duì)全樣本進(jìn)行污染異質(zhì)性分類檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)ESG實(shí)踐對(duì)研發(fā)投入的影響在不同污染程度的樣本企業(yè)之間存在差異，在重污染企業(yè)中促進(jìn)作用更為顯著。據(jù)此，本文提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)積極參與ESG實(shí)踐，尋找經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益之間的平衡點(diǎn)，樹立良好的企業(yè)形象，獲得各利益方的支持和認(rèn)可，為研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)爭(zhēng)取更多的資源支撐。第二，政府可制定ESG強(qiáng)制披露的相關(guān)政策，提升市場(chǎng)對(duì)ESG信息披露的可信度，防止“形大于實(shí)”。同時(shí)，相關(guān)部門要強(qiáng)化政策宣傳，制定支持政策施行的激勵(lì)措施，有效引導(dǎo)企業(yè)，特別是重污染企業(yè)，積極踐行ESG綠色可持續(xù)發(fā)展理念。

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