程書生

【摘? 要】ESG實踐是上市公司履行社會責任、展現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要方式，有助于提升企業(yè)社會形象，增強投資者和利益相關者的信任，從而穩(wěn)定股價。論文運用文獻研究法和實證檢驗法，以2015-2021年A股非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本，構建回歸模型分析ESG實踐對上市公司股價的影響及外部監(jiān)管在其中的中介作用，提出對策建議，以期為上市公司規(guī)范性發(fā)展提供參考與借鑒。

【關鍵詞】ESG實踐；上市公司；股價；回歸模型

【中圖分類號】F270；F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）12-0112-03

1 引言

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）3個英文單詞的縮寫，是一種關注企業(yè)社會責任、環(huán)境保護、可持續(xù)發(fā)展的投資理念。得益于各國際組織的推動，ESG逐步發(fā)展成熟，呈現(xiàn)出標準化、國際化、體系化等特征，我國資本市場對ESG的關注度也在不斷提高。上市公司開展ESG實踐有助于其提升公司治理水平、推進經(jīng)營模式的創(chuàng)新轉型，從而增強市場競爭力。當前，上市公司ESG實踐情況主要依靠信息披露報告來體現(xiàn)，而證監(jiān)會制定信息披露制度與規(guī)則的本質目的就是要降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性。因此，ESG信息披露質量會對投資決策產生直接性影響。本文在此背景下，分析ESG實踐對股價的影響機制，提出研究假設，以2015-2021年A股非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本進行實證檢驗，根據(jù)實證檢驗結果提出對策建議，旨在為上市公司規(guī)范性、可持續(xù)性發(fā)展提供參考與借鑒。

2 文獻綜述

國內外學者對上市公司ESG實踐與股價之間的關系進行了一系列研究，研究觀點主要分為兩類：

一類觀點認為，ESG實踐效果與股價波動性之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系，如Dorfleitner et al.[1]研究發(fā)現(xiàn)：ESG實踐效果較好的上市公司更注重中長期發(fā)展，吸引投資者關注并長期持股，從而降低股價波動性與債券風險；何玲[2]以2009-2021年A股非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本，分析ESG信息披露對股價波動性的影響機制，并通過實證檢驗得出ESG信息披露顯著降低了股價波動性的結論；劉會洪和張哲源[3]對ESG實踐表現(xiàn)與股價波動性之間的關系進行理論分析，運用2012-2021年A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG實踐表現(xiàn)越好，股價波動性抑制程度越高。

另一類觀點認為，ESG實踐效果與股價崩盤風險之間呈現(xiàn)負相關關系，如董香蘭等[4]、嚴偉祥等[5]、帥正華[6]在探索我國上市公司ESG實踐表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的關系時，均以A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運用回歸模型進行實證檢驗，研究結果表明：上市公司ESG實踐表現(xiàn)越好，股價崩盤風險越低，進一步說明ESG實踐對于穩(wěn)定資本市場有重要作用。

3 理論分析與研究假設

上市公司ESG實踐對股價的影響機制較為復雜，受內外部因素影響較大。

一方面，上市公司通過優(yōu)化自身治理結構，提升經(jīng)營規(guī)范性，健全ESG實踐體系。在環(huán)境維度上，通過減少污染、提高資源利用效率等實踐方式來改善公司環(huán)保形象，增強大眾對企業(yè)社會責任感的認可，從而獲得更多的投資者關注與持股，提升市場競爭力及價值，而這些積極的市場反應最終會反映在股價上；在社會責任維度上，上市公司積極履行社會責任，開展各種形式的捐贈、扶貧工作，有助于其獲得良好的聲譽和品牌效應，提高公司市場價值和公眾形象，吸引更多的投資者和利益相關者，從而增加公司的原始資本基礎和資金，從而提升股價。

據(jù)此，本文提出研究假設H1：ESG實踐對上市公司股價上漲有顯著正向作用。

另一方面，證監(jiān)會對上市公司ESG信息披露有明確的規(guī)范與要求，其他相關監(jiān)管政策的出臺和實施也會對上市公司ESG實踐產生影響。從正面影響角度分析，外部監(jiān)管有助于提高上市公司ESG實踐信息透明度、增強投資者信心、促進長期投資和價值投資等，從而有助于穩(wěn)定股價；從負面影響角度分析，一些監(jiān)管政策會增加上市公司運營成本，造成上市公司的財務壓力，對股價產生短期沖擊等。本文認為，當前我國大陸地區(qū)尚未設立專門的ESG信息披露法規(guī)，相關規(guī)定分散在法律法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)則等中，沒有明確要求所有上市公司強制披露ESG信息。因此，就實際運作情況而言，外部監(jiān)管對上市公司股價的負面影響沒有理論上那么大。

據(jù)此，本文提出研究假設H2：外部監(jiān)管在ESG實踐對上市公司股價的影響中起到中介作用。

4 研究設計與實證檢驗

4.1 變量說明與樣本選擇

本文探討的是ESG實踐對上市公司股價的影響和外部監(jiān)管在其中的中介作用，因此模型變量共有4種類型，分別為因變量、自變量、中介變量、控制變量，變量定義與度量如表1所示。

在樣本公司選擇上以A股上市公司為標準，剔除金融類、ESG評級信息缺失、連續(xù)虧損的企業(yè)，共計115家；樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2015-2021年；所有數(shù)據(jù)主要來源于Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫，相關數(shù)據(jù)使用Excel進行預處理，實證分析部分選用的工具為Stata15.0。

4.2 模型設定

本文主要從主效應、中介效應兩個方面分析ESG實踐對上市公司股價的影響。

第一，主效應模型1。

為驗證假設H1，將股價（SP）設為因變量，ESG實踐（ESG）設為自變量，同樣將公司規(guī)模（SIZE）、凈資產收益率（ROE）作為控制變量加入模型中，如果在模型1中ESG實踐（ESG）回歸系數(shù)為正向顯著，則說明本文提出的研究假設H1成立。

模型1的具體方程設定如下：

SP=α0+α1ESG+α2SIZE+α3ROE+ε

第二，中介效應模型2。

為驗證假設H2，在模型1的基礎上，引入外部監(jiān)管（AD）作為中介變量，如果在模型2中外部監(jiān)管（AD）回歸系數(shù)為正向顯著、ESG實踐（ESG）回歸系數(shù)為正向顯著且大于模型1，則說明本文提出的研究假設H2成立。

模型2的具體方程設定如下：

SP=α0+α1ESG+α2SIZE+α3ROE+α4AD+ε

4.3 實證檢驗

4.3.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析指的是對樣本數(shù)據(jù)進行概括性描述，包括樣本量、最大值、最小值、標準差等，如表2所示。

由表2結果可知，2015-2021年我國上市公司股價表現(xiàn)差異相對較大，一些企業(yè)年度股價增長率高達3倍多，而一些企業(yè)則出現(xiàn)縮水，當然這與行業(yè)異質性、企業(yè)利潤差異性之間都存在較大關系。此外，上市公司在ESG實踐效果上也存在較大差異，評級得分最大值為8.654，最小值為3.338，說明一些企業(yè)對ESG重視程度不高，與我國ESG信息披露監(jiān)管體系尚不完善也有一定關聯(lián)。

4.3.2 相關性分析

本文在檢驗變量之間相關性時采用Pearson法，如表3所示。

由表3結果可知，ESG實踐（ESG）與股價（SP）、外部監(jiān)管（AD）、公司規(guī)模（SIZE）之間存在相關關系，但相關系數(shù)均在0.5以下，不屬于高度相關；股價（SP）與ESG實踐（ESG）、公司規(guī)模（SIZE）之間存在相關關系，相關系數(shù)也均在0.5以下。

4.3.3 假設檢驗與結果分析

第一，主效應檢驗。

如前文所述，本文假設H1提出“上市公司ESG實踐對股價上漲有顯著正向作用”，并將此作為主效應分析，因此不考慮中介變量的作用，只解釋自變量ESG實踐（ESG）、控制變量公司規(guī)模（SIZE）、凈資產收益率（ROE）對因變量股價（SP）的影響程度，回歸結果如表4所示。

表4? 主效應檢驗回歸結果

由表4結果可知，自變量ESG實踐（ESG）回歸系數(shù)為0.076，P值為0，說明該變量對股價（SP）有顯著正向作用。也就是說，上市公司ESG實踐效果越好，其股價上漲幅度越大，故假設H1成立。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、凈資產收益率（ROE）的回歸系數(shù)分別為0.007、-0.050，但P值均大于0.05，說明這兩個控制變量對股價（SP）的影響并不顯著。

第二，中介效應檢驗。

在主效應分析的基礎上，引入外部監(jiān)管（AD）作為中介變量，再次進行回歸分析，結果如表5所示。

表5? 中介效應檢驗回歸結果

由表5結果可知，中介變量外部監(jiān)管（AD）回歸系數(shù)為0.012，P值為0.019，說明該變量對股價（SP）有顯著正向作用。此外，加入中介變量外部監(jiān)管（AD）后，ESG實踐（ESG）的回歸系數(shù)為0.082，高于表4主效應檢驗中的回歸系數(shù)值，且P值依然為0，符合研究假設H2的設定，說明外部監(jiān)管（AD）在ESG實踐對上市公司股價影響過程中起到顯著的中介作用，故假設H2成立。

5 結論與建議

5.1 結論

本研究以2015-2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運用回歸模型分析ESG實踐對上市公司股價的影響，以及外部監(jiān)管在其中的中介作用，主要得出如下結論：

第一，上市公司ESG實踐效果越好，其股價上漲幅度越大。ESG實踐更加關注企業(yè)中長期發(fā)展，其效果越好越有利于企業(yè)形象提升及投資者長期持股，從而對股價產生積極影響。

第二，外部監(jiān)管在ESG實踐對上市公司股價的影響中起到了顯著的中介作用。有效的外部監(jiān)管能夠提升上市公司ESG實踐動力，從而增強其信息披露的真實性與透明性。這種情況下，上市公司會進一步優(yōu)化自身治理結構，提升經(jīng)營規(guī)范性，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)，最終使股價上漲。

5.2 建議

第一，上市公司積極開展ESG實踐。

在環(huán)境維度上，上市公司應關注環(huán)境保護，采取有效措施降低碳排放、減少能源消耗和廢物產生，積極推動綠色供應鏈建設。同時，加強環(huán)境數(shù)據(jù)監(jiān)測和信息公開，提升企業(yè)環(huán)境責任履行效果。在社會責任維度上，上市公司應積極參與公益事業(yè)，支持貧困地區(qū)教育事業(yè)、加強員工福利保障、提高員工滿意度和忠誠度，加強與客戶、供應商等利益相關方的溝通與合作，共同推動可持續(xù)發(fā)展。在公司治理維度上，上市公司應加強公司治理結構優(yōu)化，建立健全內部控制體系，規(guī)范信息披露制度，提高董事會決策效率和透明度。同時，加強反腐敗和反舞弊工作，營造良好的企業(yè)氛圍和文化。

第二，監(jiān)管機構應充分發(fā)揮引導、推進作用。

監(jiān)管機構應借鑒國際成熟經(jīng)驗，制定完善的ESG信息披露指引，加大監(jiān)管力度，要求上市公司在定期報告中披露其在環(huán)境、社會責任和公司治理方面的真實表現(xiàn)，幫助投資者更清晰地了解企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平，從而作出準確的投資決策。對于未按照要求披露ESG信息的上市公司，應做出降級處理，以維護市場的公平和透明。

【參考文獻】

【1】Dorfleitner G， Halbritter G， Nguyen M. Measuring the Level and Risk of Corporate Responsibility-An Empirical Comparison of dif-ferent ESG Rating Approaches[J]. Journal of Asset Management，2015，16（7）：450-466.

【2】何玲.企業(yè)ESG信息披露與股價波動性[J].唐山學院學報，2023，36（06）：57-70.

【3】劉會洪，張哲源.ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新效率和股價波動性的影響研究——基于A股上市公司[J].武漢金融，2023（02）：37-43+64.

【4】董香蘭，鄧建紅，姜熙，等.公司ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險——基于融資約束的調節(jié)效應分析[J].金融理論與實踐，2023（09）：98-108.

【5】嚴偉祥，趙譽，貢靜蕾.企業(yè)ESG表現(xiàn)、機構持股意愿與股價崩盤風險[J].甘肅金融，2023（07）：17-24.

【6】帥正華.中國上市公司ESG表現(xiàn)與資本市場穩(wěn)定[J].南方金融，2022（10）：47-62.