余 棟，張 天，梁 棟

（1.蘇州科技大學(xué) 社會發(fā)展與公共管理學(xué)院，江蘇 蘇州 215009；2.北方民族大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，銀川 750021；3.蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

紓困基金一定程度上解決了上市公司控股股東的流動性問題，降低了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，也獲得了實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注。紓困基金最早可追溯至歐債危機時期，歐盟制定了救助成員國的紓困計劃，并被證明是緩解歐債危機擴大的有效手段（Moravcsik，2012）。紓困基金作為短期的金融宏觀調(diào)控工具，由于發(fā)展時間較短，國內(nèi)學(xué)者對其研究有限。吳梓境、張波（2019）總結(jié)了紓困基金運行的邏輯，認為是專項設(shè)立的資金，在盡力保障資產(chǎn)價值和企業(yè)控制權(quán)的前提下，通過適當(dāng)?shù)耐顿Y重組模式緩解民營企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險，以熨平資本市場非理性波動。部分學(xué)者基于案例探究我國紓困基金運行現(xiàn)狀。陳若愚等（2019）認為，紓困政策初見成效，但因監(jiān)管體系不完善，存在風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、尋租等問題。柯樹林、朱錫峰等（2020）分別選取典型案例，分析紓困基金存在的不合理現(xiàn)象，認為權(quán)力尋租、目的不明確、紓困協(xié)議設(shè)計不當(dāng)?shù)葐栴}對紓困標的控制權(quán)產(chǎn)生嚴重威脅，會引起紓困標的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。清華大學(xué)商業(yè)模式創(chuàng)新研究中心等（2020）認為，紓困基金是幫扶中小企業(yè)因疫情陷入財務(wù)危機的有效途徑。

紓困基金是近年來我國證券市場在特定環(huán)境下的特殊產(chǎn)物，現(xiàn)有文獻主要以案例分析為切入點探究其應(yīng)用場景、作用機制和政策實施效果，但定量研究較為匱乏，因此，有必要對其運行與實施效果進行量化分析。本研究試圖分析紓困基金操作流程和運作模式、探討影響上市公司股東獲得支持的因素、分析其實施效果，為設(shè)立紓困基金提供依據(jù)，也對監(jiān)管部門制定相應(yīng)的監(jiān)管措施提供一定的參考價值。

二、紓困基金概念界定

目前，國內(nèi)尚未對紓困基金有明確的界定，通常認為，廣義概念下的紓困基金主要是為熨平資本市場的非理性波動、防范流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險交替?zhèn)魅尽⒎乐拱l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的宏觀政策工具。狹義概念特指為緩解上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險而設(shè)立的專項融資支持工具，主要為民營上市公司股東補充資金、降低負債，緩解因股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險而產(chǎn)生的流動性壓力。本研究主要針對狹義概念下的紓困基金進行研究。

紓困基金的“融、投、管、退”操作流程，有別于一般性的投資基金（邢斯達，2017）。從基金募集方面看，紓困基金的發(fā)起方多為各地方政府（通過其下屬國資平臺公司）及大型金融機構(gòu)，資金均有較強的風(fēng)險抵御能力和較長的資金久期；從基金投資方面看，與旨在挖掘企業(yè)“潛在價值”的傳統(tǒng)投資基金不同，紓困基金主要遵循“救急不救窮”的原則，投資標的聚焦于控股股東已經(jīng)（或即將）發(fā)生明顯流動性困難的上市公司，這種流動性困難是由證券市場波動導(dǎo)致的暫時性壓力，并非企業(yè)經(jīng)營管理不善導(dǎo)致的長期流動性問題；從基金投后管理方面看，紓困基金在實現(xiàn)對優(yōu)質(zhì)上市公司保護和支持的同時，避免對經(jīng)營自主性的干預(yù)和影響；從基金退出方面看，紓困基金多為階段性投入，當(dāng)被支持股東度過階段性困難，證券市場恢復(fù)自我調(diào)節(jié)功能時，紓困基金會及時退出。退出方式有：債權(quán)型紓困基金可按照協(xié)議的規(guī)定回收本息；股權(quán)型紓困基金主要通過回購、轉(zhuǎn)讓等形式實現(xiàn)退出。

三、研究方法

（一）樣本選取

本研究以滬深兩市發(fā)布公告、宣布獲得紓困基金支持的上市公司為研究樣本，公告來自上海和深圳證券交易所網(wǎng)站以及Wind金融終端。2018年8月24日為樣本起始公告時點，該日金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開防范化解金融風(fēng)險專題會議，研究上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險問題。截止日期為2019年2月1日，即2019年春節(jié)前最后一個交易日，此時滬深兩市指數(shù)階段性上漲，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得到初步化解。為保證數(shù)據(jù)的可獲得性以及研究的精確度，剔除首次公告時ST和*ST的公司與相關(guān)變量缺失的公司，最終獲取1 487個上市公司樣本。

（二）影響因素模型

1.變量選取

被解釋變量。本研究中模型的因變量為上市公司是否獲取紓困資助，是為1，否則為0。對發(fā)布公告，宣布獲得紓困基金的上市公司進行如下篩選：一是剔除公告窗口期有其他重大事件（如股權(quán)激勵、紅利發(fā)放、公布財報、非公開發(fā)行、定向增發(fā)、發(fā)行股票購買資產(chǎn)、高管任免等）發(fā)生的公司；二是如果在樣本起始時點內(nèi)，存在同一公司多次公告的情況，則僅選取第一次公告獲得紓困基金支持的時間窗口作為研究時段。對有可能獲得紓困支持的上市公司按以下標準篩選：一是剔除銀行、證券、保險等金融類公司；二是剔除控股股東未質(zhì)押股票的公司；三是剔除上市不足一年的公司。

解釋變量。一是公司概況。企業(yè)規(guī)模和公司上市年數(shù)：資產(chǎn)規(guī)模較大，已上市時間較長的公司，作為所在地經(jīng)濟活動的重要參與者，其經(jīng)營活動已深深嵌入當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能夠向社會傳遞其經(jīng)營歷史和現(xiàn)狀等重要信息，起到提供“軟擔(dān)保”作用，因此會增強資金供給方提供資金的意愿（楊向陽、童馨樂，2015）。二是公司治理。公司治理情況是紓困基金供給方篩選審核的重要指標，以下指標可能會顯著影響紓困基金的獲取。股權(quán)集中度：股權(quán)集中度在一定程度上決定了企業(yè)控制權(quán)的分配，對企業(yè)重大事項的決策、監(jiān)督運營管理起決定性作用。董事會規(guī)模和獨立董事比例：董事會建設(shè)衡量了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制的強弱，第一大股東持股比例越高，對公司控制力越強。獨立董事在公司決策方面發(fā)揮著重要作用，可以針對董事會議案進行投票、發(fā)表獨立意見、提供咨詢建議（Asmas、Ferreira，2007；Brickley、Zimmerman，2010）。三是財務(wù)情況。營收增長、盈利能力、資產(chǎn)負債水平、現(xiàn)金流量、公司成長性等指標，反映了上市公司財務(wù)健康狀況，會影響上市公司股價表現(xiàn)，從而影響紓困基金的獲取。四是股權(quán)質(zhì)押比例。此輪紓困基金解決的就是上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險帶來的流動性壓力。五是行業(yè)。從行業(yè)角度看，具有先進技術(shù)優(yōu)勢、行業(yè)領(lǐng)先地位優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更有可能受到各地方政府和各金融機構(gòu)的支持（具體變量說明如表1所示）。

表1 非主要變量定義說明

2.模型設(shè)定

為考察上市公司股東獲得紓困基金的影響因素，本研究構(gòu)建以下模型表達式：

其中，Yi為因變量，表示第i個上市公司是否獲取紓困資助，Xi為影響因素，分別為：公司規(guī)模、營收增長、公司成長性、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率、盈利能力、董事會規(guī)模、獨董比例、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例以及該上市公司所在行業(yè)。α0為常數(shù)項，εi為誤差項。在實證分析中，被接受變量均為0-1賦值，因此，選取logit模型和probit模型進行實證分析。

3.描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計如表2所示，PledgeRate1均值為0.5826，表明上市公司第一大股東已質(zhì)押股票占其所持股比例的平均值為58.26%，甚至有上市公司第一大股東已將其持有的股權(quán)全部質(zhì)押；Topshare均值為0.5896，說明上市公司的股權(quán)較集中，控股股東控制權(quán)較大；State均值為0.0914，說明樣本中最終控制人為國有的上市公司，其股東股權(quán)質(zhì)押比例較低。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（三）事件研究法

本研究采用事件研究法分析上市公司發(fā)布獲得紓困基金支持的公告后對公司股價的影響，具體分析發(fā)布公告前后的累計超額收益率的變化（Dolley，1933）。研究步驟如下：

首先，以公司首次發(fā)布獲得紓困基金支持的公告日為基準，將[-120，-30]（公告之前120個交易日到公告之前30個交易日）定義為“估計窗口”。盡管各上市公司宣告獲得紓困基金支持的時間各異，但考慮到上證指數(shù)從5月22日的3214.35點一路下行，到10月18日收于2486.42點，選擇該“估計窗口”基本涵蓋這段時間。其次，考慮到各地政府和金融機構(gòu)除提供紓困基金支持以外，還會提供其他救助，為盡可能避開其他公告的疊加影響，將[-2，2]（公告之前2個交易日到之后2個交易日，共5個交易日）作為“事件窗口”。

由于正常收益率不可觀測，本研究使用市場均值模型，通過對“估計窗口”內(nèi)樣本股票的日收益率進行計量回歸得到相關(guān)系數(shù)的估計值，并據(jù)此預(yù)測“事件窗口”期的正常收益E（Ri，t）、超額收益率ARi，t等（具體構(gòu)成詳見表3）。

表3 事件研究法基本構(gòu)成

四、上市公司獲取紓困基金的影響因素及效果分析

（一）影響因素分析

本研究進一步實證檢驗上市公司股東獲得紓困基金支持的影響因素（結(jié)果如表4所示）。第一大股東已質(zhì)押股票占其所持股票比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、公司上市年限均對獲得紓困基金支持產(chǎn)生顯著影響。以第1列Logit回歸結(jié)果為例，第一大股東已質(zhì)押股票占其所持股票比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、上市年限增加一個標準差，上市公司獲得資金資助的概率分別增加2.982、2.002、0.36、0.125個百分點。以上結(jié)果表明，紓困基金優(yōu)先支持解決因股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的資金流動性壓力。資產(chǎn)規(guī)模較大，上市時間較長的公司，為當(dāng)?shù)氐亩愂肇暙I大，政府和金融機構(gòu)對其經(jīng)營情況和實質(zhì)風(fēng)險較了解，多方溝通更順暢，會顯著增加對其提供紓困基金支持的意愿。此外，股權(quán)集中度高的上市公司，第一大股東憑借持股優(yōu)勢，能夠有效控制董事會和管理層，有利于降低股東會、董事會內(nèi)部沖突，提高公司決策效率，地方政府和金融機構(gòu)也更傾向為其提供紓困資助。

表4 上市公司股東獲得紓困基金支持的影響因素

（二）穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)論的穩(wěn)健，本研究進行如下檢驗：采用PledgeRate2（第一大股東已質(zhì)押股票占公司總股本比例）替換PledgeRate1（第一大股東已質(zhì)押股票占其所持股票比例），檢驗研究的穩(wěn)健性。

如表5所示，第一大股東已質(zhì)押股票占公司總股本比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、上市年限等因素對上市公司獲得紓困基金存在顯著影響。其中第一大股東已質(zhì)押股票占公司總股本比例在1%水平下顯著，股權(quán)集中度在5%水平下顯著，可以交叉驗證表5中第一大股東質(zhì)押比例產(chǎn)生的顯著影響，說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗

（三）上市公司宣告獲得紓困基金支持對股價的影響

紓困基金為民營上市公司股東補充資金、降低負債、提供戰(zhàn)略資源整合，緩解其因股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險而產(chǎn)生的流動性壓力。從紓困基金運作的實際效果來看，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得到一定緩釋，上市公司股價企穩(wěn)，股權(quán)質(zhì)押市值出現(xiàn)回升，政策成效較為顯著。

進一步分析42家上市公司發(fā)布獲得紓困基金支持的公告后對其股價的影響，在5天的窗口期內(nèi)，所有樣本股票平均累計超額收益率均大于0，并且事件窗口[-2，0]、[-2，0]時，股票平均累計超額收益率在5%的水平下顯著（如表6所示），說明在基本排除信息提前泄露和股市滯后反應(yīng)的影響后，證券市場給予了正向反饋。表明各地政府和金融機構(gòu)提供紓困基金支持，一方面，能緩解上市公司民營股東流動性風(fēng)險，增強投資者信心，穩(wěn)定股價；另一方面，通過發(fā)揮紓困基金的示范效應(yīng)，釋放積極信號，起到預(yù)期引導(dǎo)作用，增加其他金融機構(gòu)對這些上市公司的信任度，有效緩解了流動性壓力。

表6 上市公司宣告獲得紓困基金支持后對股價的影響

五、結(jié)論與建議

本研究基于定量研究，深入剖析紓困基金的選擇偏好以及實施效果，并得出以下結(jié)論：其一，第一大股東質(zhì)押比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、公司上市年限均對能否獲得紓困基金支持的可能性產(chǎn)生顯著影響。其二，運用事件研究法分析證券市場對宣告獲得紓困基金上市公司股價的反應(yīng)，結(jié)果表明，短期內(nèi)證券市場給予股價以正向反饋，說明紓困基金對緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、穩(wěn)定其股價存在積極效果。

針對上述結(jié)論，提出以下政策建議：第一，加強對紓困對象的審核。為確保短期宏觀政策工具的有效發(fā)揮，應(yīng)基于我國經(jīng)濟背景與證券市場實際情況，結(jié)合多種評價標準，構(gòu)建全面、統(tǒng)一的評價體系，提高救助企業(yè)篩選效率，提升救助精準度，確保紓困基金的有效運作。第二，完善紓困基金監(jiān)管制度。紓困基金作為維護我國資本市場穩(wěn)定的重要工具，可以發(fā)揮多重作用。但在紓困基金“救市”的過程中，也出現(xiàn)部分上市公司民營股東在獲得紓困基金支持、股價企穩(wěn)后減持套現(xiàn)的情況。因此，從我國實際國情出發(fā)，在學(xué)習(xí)借鑒外國有益經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，完善我國紓困基金的運作模式與監(jiān)管機制，確保紓困政策的有效落實。