程碧璐, 鐘海燕

(三峽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 宜昌 443002)

0 引言

近年來,上市公司因?yàn)檫B鎖機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象尤為普遍[1]。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),從1993年至2010年美國(guó)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者平均同時(shí)在五個(gè)不同的公司擔(dān)任大股東[2]。作為新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó),因連鎖機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的上市公司比例逐年增加,截止2020年增至12%,連鎖機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例達(dá)到22%。隨著連鎖機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增長(zhǎng)以及股東積極主義的發(fā)展,探索如何發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向效應(yīng),對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展都具有重要意義。

然而,學(xué)術(shù)界關(guān)于連鎖機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)證研究才剛剛起步,存在兩種不同的觀點(diǎn)。一方面,交叉持股增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力,促進(jìn)企業(yè)發(fā)展[2];另一方面,連鎖機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提高產(chǎn)品市場(chǎng)中同行業(yè)企業(yè)的合謀傾向,引發(fā)企業(yè)間投資不足[3]。顯然,關(guān)于連鎖機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)影響,現(xiàn)有研究未能形成一致結(jié)論。因此,探究連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理和資本市場(chǎng)影響仍是學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的議題之一。

基于此,本文以2005—2020年中國(guó)A股上市公司為研究樣本,深入探究連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。本文的理論貢獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)方面:第一,豐富了連鎖機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督效應(yīng)和機(jī)構(gòu)投資者有限關(guān)注的相關(guān)研究。本文嘗試在同行業(yè)企業(yè)中同時(shí)探討兩種可能的影響,揭示了連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值的“雙刃劍”作用,補(bǔ)充了關(guān)于連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)行為發(fā)揮著監(jiān)督作用的相關(guān)研究。第二,CEO關(guān)聯(lián)相關(guān)研究大多集中于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的相似性和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,基于雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理的研究相對(duì)比較少。本文深入考察了CEO關(guān)聯(lián)的價(jià)值效益及內(nèi)在邏輯,為連鎖機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)公司治理和監(jiān)督提供理論依據(jù)。

1 理論分析與研究假說

1.1 連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值

(1)連鎖機(jī)構(gòu)投資者擁有的行業(yè)專業(yè)知識(shí)、信息優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)期進(jìn)行大型股權(quán)投資積累的監(jiān)控經(jīng)驗(yàn),從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升[4]。一方面,連鎖機(jī)構(gòu)投資者在交叉持股過程中積累的監(jiān)控檢驗(yàn)?zāi)軌蚋行?duì)管理者的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監(jiān)督[2,6]。例如,對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的企業(yè),具有豐富監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的連鎖機(jī)構(gòu)投資者將具有更強(qiáng)的能力懲戒低效率的經(jīng)理,甚至是直接開除不稱職的經(jīng)理[2]。另一方面,同行業(yè)中的企業(yè)一般會(huì)存在共同特性,使連鎖機(jī)構(gòu)投資者在交叉持股過程中能夠積累相關(guān)行業(yè)的知識(shí)和信息[7]。例如,對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)投資家在其特定行業(yè)所積累的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí),也可以促進(jìn)目標(biāo)績(jī)效的提升[8]。因此,這些論點(diǎn)都表明,在一定范圍內(nèi),連鎖機(jī)構(gòu)投資者可能通過正向監(jiān)督效應(yīng)來增加企業(yè)價(jià)值。

(2)當(dāng)企業(yè)的連鎖機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一個(gè)閾值后,交叉持股而引起的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注有限使其監(jiān)督效率降低,從而可能會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升。當(dāng)一些投資組合中的公司吸引了機(jī)構(gòu)投資者更多的關(guān)注時(shí),對(duì)其他投資組合中其他公司的關(guān)注會(huì)減少[9]。公司經(jīng)理可能會(huì)最大化追求自己的私利,進(jìn)行損害企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)[4]。注意力分散會(huì)使其獲得的交易信息精確度降低,因此面臨更高的不確定性,并且因?yàn)殡y以發(fā)現(xiàn)高收益的交易機(jī)會(huì)和采取有利的交易行為使企業(yè)盈利能力下降[10]。此外,機(jī)構(gòu)投資者的注意力分散會(huì)導(dǎo)致企業(yè)遭受更大的股票價(jià)格崩潰風(fēng)險(xiǎn)[11],發(fā)生更多的避稅行為[12]和更少有效的董事會(huì)監(jiān)督,還會(huì)引起企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)、盈利管理風(fēng)險(xiǎn)以及更高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)[13-15]。因此,根據(jù)有限關(guān)注的論點(diǎn),交叉持股會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效率,并對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。綜上,本文提出:

H1連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的倒U型關(guān)系。

1.2 CEO關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

(1)在通過雇傭或者建議提名而產(chǎn)生CEO關(guān)聯(lián)[16]的過程中,CEO一般都會(huì)提拔或任命與自己觀點(diǎn)相近的人,以此提高企業(yè)組織內(nèi)部的同質(zhì)性[17]。而當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度處在一個(gè)比較低的水平時(shí),將會(huì)降低溝通與決策的效率,不利于信息的傳遞。此外,基于雇傭和建議提名產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)也會(huì)產(chǎn)生一定的社會(huì)關(guān)聯(lián),使被雇傭的高管和被提名的董事任職后產(chǎn)生一種回報(bào)心理,認(rèn)同或幫助CEO的決策制定和執(zhí)行[5]。而當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度比較低時(shí),回報(bào)心理程度也會(huì)比較低,被雇傭的高管和被提名的董事不太會(huì)去積極認(rèn)同和幫助CEO的決策,并且CEO此時(shí)也害怕董事會(huì)對(duì)決策的過度干預(yù)和監(jiān)督,而不愿意將信息分享給董事會(huì),從而不利于企業(yè)組織內(nèi)部的信息共享[18]。以上都會(huì)削弱連鎖機(jī)構(gòu)投資者所帶來的信息優(yōu)勢(shì),增加協(xié)調(diào)成本,而降低決策效率,不利于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造[19]。從而,CEO關(guān)聯(lián)從一定程度上弱化了連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

(2)CEO關(guān)聯(lián)也可能緩解連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)超過某一閾值,其強(qiáng)度處在一個(gè)比較高的水平時(shí),有利于企業(yè)組織內(nèi)部的信息共享。并且,此時(shí)高管團(tuán)隊(duì)的同質(zhì)化程度也會(huì)比較高,有助于提升兩者之間的溝通效率,提高信息的傳遞速度和傳遞效應(yīng)[5]。此外,當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度比較高時(shí),被雇傭的高管和被提名的董事任職后的回報(bào)心理程度也會(huì)比較強(qiáng),此時(shí)認(rèn)同和幫助CEO決策的動(dòng)機(jī)增強(qiáng),有利于提高決策和溝通效率。以上都會(huì)降低協(xié)調(diào)成本,在一定程度上彌補(bǔ)連鎖機(jī)構(gòu)投資者有限關(guān)注所帶來的價(jià)值損失。所以CEO關(guān)聯(lián)從一定程度上也緩解了連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。故本文提出:

H2CEO關(guān)聯(lián)弱化了連鎖機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系。

2 研究方法

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2020年中國(guó)A股上市公司為初選樣本,參考潘越等[3]的研究:刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或小于等于0的樣本;刪除金融行業(yè)企業(yè)樣本;刪除上市當(dāng)年及之前年度樣本;刪除數(shù)據(jù)缺失樣本,剔除ST,*ST,PT類上市公司,為減少極端值影響,對(duì)連續(xù)型主要變量進(jìn)行上下1%分位縮尾處理,最后得到2946家公司的22168個(gè)“年度-公司”樣本。本文數(shù)據(jù)均源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文采用層次回歸方法構(gòu)建回歸模型,根據(jù)本研究提出的假說,依次構(gòu)建如下五個(gè)回歸方程:

Tobin’sQ=β10+β11×Controls+δ

(1)

Tobin’sQ=β20+β21×Cross+β22×Cross2+β23×FTA+β24×FDA+β25×Controls+δ

(2)

Tobin’sQ=β30+β31×Cross+β32×Cross2+β33×FTA+β34×FDA+β35×Cross×FTA+β36×Cross2×FTA+β37×Controls+δ

(3)

Tobin’sQ=β40+β41×Cross+β42×Cross2+β43×FTA+β44×FDA+β45×Cross×FDA+β46×Cross2×FDA+β47×Controls+δ

(4)

Tobin’sQ=β50+β51×Cross+β52×Cross2+β53×FTA+β54×FDA+β55×Cross×FTA+β56×Cross2×FTA+β57×Cross×FDA+β58×Cross2×FDA+β59×Controls+δ

(5)

(1)因變量

參考企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究,本文采用Tobin’sQ為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。

(2)自變量

參考HE和HUANG[1]、潘越等[3]的研究,構(gòu)建連鎖機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)(Cross):在季度層面上計(jì)算每家公司有多少名持股比例不低于5%的機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)的其他公司也是大股東,然后以其年度均值加1取對(duì)數(shù)。

(3)調(diào)節(jié)變量和分類變量

本文借鑒KHANNA等[16]和李小玉等[5]的研究,CEO與高管之間的關(guān)聯(lián)(FTA)采用CEO任期內(nèi)公司雇傭的高管人數(shù)占除CEO以外的高管總?cè)藬?shù)之比來度量;CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)(FDA)采用CEO任期內(nèi)公司雇傭的董事人數(shù)占除CEO以外董事總?cè)藬?shù)之比來度量,數(shù)值越大表明CEO關(guān)聯(lián)越強(qiáng)。借鑒牛建波等[20]的研究,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型時(shí),IOSI=1;否則為交易型機(jī)構(gòu)投資者時(shí),IOSI=0。

(4)控制變量

參考企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究,本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)凈利率(ROA)、固定資產(chǎn)比率(PPE)、現(xiàn)金比率(Cash)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、獨(dú)立董事比例(Indep)、專業(yè)委員會(huì)個(gè)數(shù)(Comte)、CEO權(quán)力(CEOPower)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示,連鎖機(jī)構(gòu)投資者(Cross)均值為0.106,標(biāo)準(zhǔn)差為0.254,說明約10.6%的企業(yè)存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者,且不同企業(yè)機(jī)構(gòu)交叉持股差異較大;企業(yè)價(jià)值(TQ)均值為2.377,標(biāo)準(zhǔn)差為1.651,最小值和最大值分別為0.840和10.298,表明不同公司價(jià)值差異較大。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)差異較小。

3.2 回歸結(jié)果分析

表1報(bào)告了連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果,模型1檢驗(yàn)了控制變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。模型2同時(shí)將自變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量放入方程,回歸結(jié)果表明,連鎖機(jī)構(gòu)投資者的平方項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且顯著,這說明連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系,因此假說1得到支持。模型3和模型4檢驗(yàn)了CEO與其他高管之間(董事之間)的關(guān)聯(lián)對(duì)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間倒U型關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,回歸結(jié)果顯示,連鎖機(jī)構(gòu)投資者的平方和CEO與其他高管之間(董事之間)的關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)系數(shù)為正且顯著,因此,CEO關(guān)聯(lián)弱化了連鎖機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系,假說2得到支持。模型5為全模型,回歸結(jié)果表明,連鎖機(jī)構(gòu)投資者的平方和CEO關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)系數(shù)均仍然為正且顯著,由此假說2得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

表1 層次回歸Tobin’s Q分析結(jié)果

為了更清楚地表現(xiàn)調(diào)節(jié)效應(yīng),本文借鑒賀小剛等[21]的做法,根據(jù)表1的回歸結(jié)果繪制了連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。這些圖形是在連鎖機(jī)構(gòu)投資者與CEO關(guān)聯(lián)(FTA和FDA)所有取值范圍上預(yù)測(cè)的企業(yè)價(jià)值三維圖。圖中的曲面展示了使用表1中模型3和模型4的回歸結(jié)果并對(duì)全部控制變量取均值情況下的結(jié)果。

圖1為CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)(FTA)對(duì)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,結(jié)果顯示,首先,連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的先升后降的倒U型關(guān)系,與假設(shè)1完全一致。其次,隨著CEO關(guān)聯(lián)的加強(qiáng),連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系逐漸弱化,CEO關(guān)聯(lián)對(duì)于倒 U型的曲率調(diào)節(jié)作用非常顯著,假設(shè)2也得到支持。更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)逐漸加強(qiáng),達(dá)到一個(gè)閾值時(shí),連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)出U型關(guān)系。

圖2為CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)(FDA)對(duì)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,該結(jié)果與圖1一致,表明連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的先升后降的倒U型關(guān)系,并且CEO關(guān)聯(lián)對(duì)于倒U型的曲率有顯著的調(diào)節(jié)作用。

圖1 FTA、連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值

圖2 FDA、連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值

3.3 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的進(jìn)一步探討

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理后發(fā)現(xiàn),穩(wěn)定型連鎖機(jī)構(gòu)投資者樣本觀測(cè)值10186個(gè),交易型連鎖機(jī)構(gòu)投資者樣本10474個(gè)。表2中模型1和模型5分別檢驗(yàn)了穩(wěn)定型連鎖機(jī)構(gòu)投資者和交易型連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明,穩(wěn)定型連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的倒U型關(guān)系,而交易型連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間不存在這種非線性關(guān)系。更進(jìn)一步,模型2-模型4的結(jié)果表明,CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)(FTA)弱化了穩(wěn)定型連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系,而CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)(FDA)對(duì)穩(wěn)定型連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系不具備這種調(diào)節(jié)作用。

表2 異質(zhì)性連鎖機(jī)構(gòu)投資者回歸Tobin’s Q結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)考慮行業(yè)的年度趨勢(shì)。為盡可能消除相關(guān)宏觀因素對(duì)上述基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響,本文參照潘越等[3]的做法,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制行業(yè)乘以年度的固定效應(yīng)。所得回歸結(jié)果與前文一致,說明在考慮了行業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)政策等因素的潛在影響之后,假設(shè)1依然成立。

(2)安慰劑檢驗(yàn)。參考CORNAG-GIA等[22]的做法,本文將樣本中的“公司-年度”觀測(cè)值中Cross變量的取值全部提取,再將這些數(shù)值逐個(gè)隨機(jī)地分配到每一個(gè)“公司-年度”觀測(cè)值中,最后重新進(jìn)行回歸,連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間的倒U型關(guān)系不顯著,意味著安慰劑效應(yīng)不存在,再次驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

(3)替換因變量。連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能存在一定的滯后性,使其影響無法在當(dāng)期完全顯現(xiàn)出來。本文借鑒李小玉等[5]的研究,用Tobin’sQ滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,結(jié)果依然驗(yàn)證了H1的穩(wěn)健性。

(4)改變連鎖機(jī)構(gòu)投資者的界定門檻。參考潘越等[3]的研究,再次將持股比例不低于10%的連鎖機(jī)構(gòu)投資者作為衡量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸,所得結(jié)果與前文一致,說明主回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。篇幅所限,檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

4 總結(jié)與啟示

本文以2005—2020年的中國(guó)A股上市公司為研究樣本,考察了連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,研究發(fā)現(xiàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型關(guān)系,且CEO關(guān)聯(lián)弱化了上述倒U型關(guān)系,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的進(jìn)一步分析表明,穩(wěn)定型連鎖機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U形關(guān)系,而交易型則不存在這種倒U型關(guān)系。對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后,發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立。

上述研究結(jié)果對(duì)我國(guó)上市公司治理實(shí)踐和國(guó)家有關(guān)部門均具有一定啟示:第一,應(yīng)發(fā)揮連鎖機(jī)構(gòu)投資者的積極作用。同時(shí),應(yīng)警惕連鎖機(jī)構(gòu)投資者注意力分散問題,進(jìn)行投資者關(guān)系管理,必要時(shí)加強(qiáng)監(jiān)督,緩解其對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的負(fù)面影響。第二,應(yīng)把握CEO關(guān)聯(lián)“雙刃劍”作用,不過度監(jiān)督,給予CEO聘任高管適當(dāng)?shù)臋?quán)力,同時(shí)也應(yīng)適度監(jiān)督,警惕CEO與其他高管之間的過度關(guān)聯(lián)可能損害企業(yè)整體利益。第三,國(guó)家政策制定和監(jiān)管部門應(yīng)積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者注重長(zhǎng)線投資和監(jiān)督收益,努力成為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者,致力于發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng),積極發(fā)揮主力軍作用。