傅祥斐, 趙立彬, 趙 妍, 黃家瀾

(1.南京審計大學(xué) 會計學(xué)院/智能管理會計與內(nèi)部控制研究院,江蘇 南京 211815; 2.武漢紡織大學(xué) 會計學(xué)院,湖北 武漢 430200; 3.北京物資學(xué)院 會計學(xué)院,北京 101149)

0 引言

并購是資本市場助力上市公司實施轉(zhuǎn)型升級的重要方式,但我國控制權(quán)市場波譎云詭,以重組之名行掠奪之實等侵害中小投資者利益的并購活動廣泛存在?，F(xiàn)有圍繞并購公告市場反應(yīng)的文獻(xiàn),主要聚焦于代理理論的財富效應(yīng)[1]和信息不對稱理論的信息效應(yīng)[2],從信息提供者視角研究并購公告市場反應(yīng)。而并購信息價值不單純依賴提供方,最終是要通過投資者如何解讀其所觸及的信息來予以實現(xiàn)。遺憾的是,現(xiàn)有相關(guān)研究鮮有從信息需求方和決策主體——投資者視角探討其自身行為對并購公告市場反應(yīng)的影響。

隨著新一代信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,資本市場已進(jìn)入大數(shù)據(jù)時代,投資者獲取信息的方式更加多樣和便捷,依賴于互聯(lián)網(wǎng)信息進(jìn)行股票買賣決策成為投資者的選擇。投資者在進(jìn)行資產(chǎn)組合決策時需要面對海量的信息,資產(chǎn)配置的過程也是投資者關(guān)注配置的過程。隨著行為金融理論的興起與發(fā)展,現(xiàn)有投資者關(guān)注的文獻(xiàn)主要有兩種理論:一是有限關(guān)注理論,該理論認(rèn)為由于人的注意力和處理信息能力有限,投資者只能選擇性地關(guān)注和理解部分信息,且更傾向于買入其關(guān)注的公司[3],投資者關(guān)注與股票收益正相關(guān);二是信息傳遞理論,該理論認(rèn)為公開信息披露能夠激勵投資者關(guān)注并獲取私有信息[4],將獲取到的信息融入市場定價,市場反應(yīng)的方向取決于信息的內(nèi)容,投資者關(guān)注未必會對市場反應(yīng)產(chǎn)生正向影響。

現(xiàn)有研究基于業(yè)績預(yù)告[4]、IPO[5]、盈余公告[6]等公司事件證實了投資者關(guān)注對市場定價的作用,但這些研究并不能簡單推及至投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)的影響。因為面對復(fù)雜的信息環(huán)境,投資者不僅僅依賴公司公告中獲得的信息,同時會通過網(wǎng)絡(luò)搜索和股吧論壇獲取信息,進(jìn)行綜合判斷。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅猛發(fā)展情景下,以網(wǎng)絡(luò)搜索和股吧論壇的信息渠道作為投資者關(guān)注信號,從信息的需求方視角研究投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)是通過注意力效應(yīng)還是信息傳遞效應(yīng)具有較為重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

基于此,本文從并購事件角度驗證了投資者關(guān)注對市場定價的影響及作用機(jī)制。本文主要有以下三個方面的理論貢獻(xiàn):第一,本文利用網(wǎng)絡(luò)搜索和股吧論壇數(shù)據(jù),研究投資者關(guān)注行為對并購公告市場反應(yīng)的影響,揭示了投資者主觀行為會導(dǎo)致非理性的資本市場定價,豐富了行為金融理論的研究內(nèi)容;第二,基于投資者關(guān)注視角,區(qū)分了不同情景下投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)的不同影響,揭示了從投資者關(guān)注到?jīng)Q策做出的行為機(jī)制,為并購財富效應(yīng)的研究拓展了投資者行為視角;第三,本文揭示了投資者關(guān)注到市場反應(yīng)的行為作用機(jī)制,為深入理解投資者對包括并購在內(nèi)的復(fù)雜交易的市場反應(yīng)提供理論參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 注意力效應(yīng)假說

面臨經(jīng)濟(jì)社會豐富的信息,人類大腦容量和信息處理能力有限,個體對于事物的注意力和處理能力愈加稀缺和重要[7]。在資本市場,投資者無法關(guān)注到證券市場上每一家上市公司的所有信息,而是傾向于搜集他們較為關(guān)注的上市公司信息。

BARBER和ODEAN[8]提出注意力引致價格上漲假說,認(rèn)為投資者買入決策時受到注意力的支配,賣出決策時通常只會賣出已持有的股票,因而賣出決策不會受到注意力約束,因此投資者注意力會引致隨后的股票價格上漲?；谝陨霞僬f,DA等[5]提出使用谷歌搜索量度量投資者關(guān)注,驗證了投資者關(guān)注與異常換手率、媒體報道、分析師追蹤等傳統(tǒng)關(guān)注度指標(biāo)和短期股價均正向相關(guān)。VOZLYUBLENNAIA[9]以市場指數(shù)的谷歌搜索量衡量投資者關(guān)注,證明了關(guān)注度對未來收益有正向影響。張繼德等[10]研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注與股票收益正相關(guān),但后期會發(fā)生反轉(zhuǎn)?；谧⒁饬π?yīng)的邏輯,投資者關(guān)注會導(dǎo)致異常的凈買入傾向[3],投資者關(guān)注的增加將導(dǎo)致單邊向上的并購公告市場反應(yīng),但股價會在事件后出現(xiàn)反轉(zhuǎn),據(jù)此提出以下假設(shè):

假設(shè)H1a投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)具有顯著的正向影響,但在事件后出現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)。

1.2 信息傳遞假說

基于信息效應(yīng)的邏輯,投資者關(guān)注的增加可能不會導(dǎo)致更正向的并購公告市場反應(yīng),市場反應(yīng)的方向取決于信息的性質(zhì)。由于公開信息披露能夠激勵投資者獲取私有信息[4],在并購信息披露的刺激下投資者積極搜尋相關(guān)股票的信息。而投資者搜尋一只有關(guān)股票的信息不僅反映了投資者的注意力,還可能表明投資者對該股票的信息需求。投資者搜尋到的信息會融入市場定價[6],由此產(chǎn)生投資者關(guān)注的信息效應(yīng)?；谛畔⑿?yīng)的邏輯,在信息需求激勵下投資者關(guān)注促進(jìn)了私有信息融入到并購公告市場定價,市場定價的方向取決于信息的性質(zhì)。因此,投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與投資者股吧討論的增加不會導(dǎo)致更加正向的并購公告市場反應(yīng),也不會在后期出現(xiàn)股價反轉(zhuǎn),據(jù)此提出以下假設(shè):

假設(shè)H1b投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)沒有顯著影響,且在事件后未出現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)。

表5列出來從測試集中抽樣處理的示例，通過比較本文系統(tǒng)生成的自然答案和標(biāo)準(zhǔn)回復(fù)?？梢钥闯觯合到y(tǒng)生成的答案比單獨的答案實體更加自然友好，甚至比原始的標(biāo)準(zhǔn)回復(fù)更加自然。本文提出的自然答案生成系統(tǒng)能夠：(1)生成自成一體的答案形式，這樣的回復(fù)更容易被人理解和接受；(2)提供與問題更一致的答案(如ID 4)；(3)覆蓋問題和答案中相關(guān)實體的更多信息(如ID 1，2，3)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》自2014年11月起施行,于2019年10月進(jìn)行了重大修訂,因此考慮到政策因素對樣本一致性的影響,本文以2015—2018年我國A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易為研究樣本。其中,重大資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,并購溢價數(shù)據(jù)來自手工搜集。研究投資者關(guān)注所需的百度搜索指數(shù)取自百度指數(shù)官方網(wǎng)站,股吧討論數(shù)據(jù)來自于東方新財富股吧網(wǎng),其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為避免異常值的影響,本文進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理:(1)下載萬得重大資產(chǎn)重組交易數(shù)據(jù)并匹配相關(guān)變量;(2)剔除金融類、ST上市公司和變量缺失的樣本;(3)對所有連續(xù)型變量進(jìn)行前后端1%極值處理,最終得到987個樣本。

2.2 模型與變量

為檢驗H1,探究投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)的影響,本文構(gòu)建模型(1)。

CARi,t=α0+α1Attentioni,t+α2Cashi,t+α3Stocki,t+α4Preminumi,t+α5Diversifyi,t+α6Relativei,t+α7Sisei,t-1+α8Levi,t-1+α9ROAi,t-1+α10·Growthi,t-1+α11Statei,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中,α0為截距項,εi,t為誤差項。

(1)被解釋變量。并購公告市場反應(yīng)(CAR),由于首次并購公告在停牌期間發(fā)生,其對市場反應(yīng)的影響會體現(xiàn)在股票復(fù)牌首日的股價變動中,因此將股票復(fù)牌交易首日設(shè)定為并購公告市場反應(yīng)的事件日,即第零日。參照GOODMAN等[11]的研究,采用市場模型法計算超額累計收益率,并在公告日[0,2],[0,5]窗口期計算超額累計收益率(CAR)。

(2)解釋變量。投資者關(guān)注(Attention)使用兩種方法度量。一是投資者網(wǎng)絡(luò)搜索(ASVI)。參考DA等[5],模型(2)所示,使用1周內(nèi)個股搜索量指數(shù)的對數(shù)減去前8周個股搜索量指數(shù)中值的對數(shù),即ASVI測度投資者網(wǎng)絡(luò)搜索情況,為避免投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)的反向因果問題,回歸中將ASVI滯后一期,即取并購公告前一周的ASVI。二是投資者股吧討論(CAPV)。參照施榮盛[12]的研究,本文選取[-1,1]時間窗口的超額累計發(fā)帖量(CAPV)進(jìn)行度量。

(3)控制變量。參考GOODMAN等[11]有關(guān)并購公告市場反應(yīng)的研究,控制了并購特征、公司特征以及年份和行業(yè)變量,其中并購特征的控制變量使用對應(yīng)并購數(shù)據(jù)的當(dāng)期值(t),公司特征的控制變量使用滯后一期值(t-1),具體定義見表1。

表1 變量定義

2.3 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示,CAR[0,2],CAR[0,5]的均值分別為0.05和0.06,說明在我國并購公告市場反應(yīng)普遍較為正向。ASVI的均值為0.10,標(biāo)準(zhǔn)差為0.25,說明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索情況差異較為明顯。CAPV的均值為1.57,標(biāo)準(zhǔn)差為0.90,說明投資者股吧討論情況差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

2.4 實證結(jié)果

表3(1)列-(4)列所示回歸結(jié)果,解釋變量ASVI的系數(shù)為0.10和0.17,均在1%水平上顯著為正,表明投資者網(wǎng)絡(luò)搜索與并購公告市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。解釋變量CAPV的系數(shù)為0.02,在1%水平上顯著為正,表明投資者股吧討論與并購公告市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明,投資者關(guān)注與并購公告市場反應(yīng)顯著正相關(guān),實證結(jié)果與DA等[5]關(guān)注效應(yīng)引致股票價格上漲的結(jié)論一致。

本文參考DA等[5]的方法排除信息效應(yīng)的設(shè)計,如果由于投資者關(guān)注的解釋成立,即由投資者關(guān)注導(dǎo)致單邊為正的市場反應(yīng)確實為定價偏差,那么研究將觀測到后期市場定價的逆轉(zhuǎn)。如果市場反應(yīng)理性地反映了公司并購信息,將不太可能出現(xiàn)后期的逆轉(zhuǎn)。如表3(5)列-(8)列所示,在與后期市場反應(yīng)回歸中,變量ASVI和CAPV的系數(shù)均顯著為負(fù),表明后期投資者關(guān)注導(dǎo)致的市場定價發(fā)生逆轉(zhuǎn),更符合注意力假說的解釋,假設(shè)H1a成立。

2.5 穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的穩(wěn)健可靠,本文采用改變自變量和因變量的度量方式、排除市場交易因素和行業(yè)股價差異的影響、樣本年度擴(kuò)大等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,得到的實證結(jié)果與主檢驗保持一致。鑒于篇幅所限,此處未報告實證結(jié)果。

2.6 機(jī)制檢驗

(1)業(yè)績承諾分組檢驗。業(yè)績承諾是對標(biāo)的未來盈余質(zhì)量的擔(dān)保,能夠降低并購風(fēng)險?，F(xiàn)有研究認(rèn)為并購業(yè)績承諾短期內(nèi)可以為收購方創(chuàng)造價值[13],即投資者對有業(yè)績承諾的并購公告市場反應(yīng)更好。因此,有業(yè)績承諾的并購交易更受投資者的青睞和關(guān)注,進(jìn)而引發(fā)更為正向的并購市場反應(yīng)。

表4為是否有業(yè)績承諾分組檢驗的實證結(jié)果。結(jié)果表明有業(yè)績承諾的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR在1%水平上顯著正相關(guān),沒有業(yè)績承諾的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR沒有顯著相關(guān)關(guān)系。這進(jìn)一步印證了投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)的正向影響是通過注意力機(jī)制發(fā)揮作用的。

(2)信息披露質(zhì)量分組檢驗。高質(zhì)量的信息披露使得上市公司的股價預(yù)期相對合理。在并購交易中,信息披露質(zhì)量高的公司,投資者關(guān)注能夠獲取較充分的信息,市場反應(yīng)更理性。而信息披露質(zhì)量差的公司,投資者對并購事件的交易決策更依賴于注意力效應(yīng)下的直覺,容易導(dǎo)致過度的市場反應(yīng)。

表3 主檢驗回歸結(jié)果

表4 業(yè)績承諾分組檢驗

基于以上分析,本文采用深交所上市公司信息披露考評結(jié)果測算信息披露質(zhì)量,其中A,B為信息披露質(zhì)量高的組,C,D為信息披露質(zhì)量低的組。表5的實證結(jié)果表明,信息披露質(zhì)量低的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR在1%水平上顯著正相關(guān),而信息披露質(zhì)量高的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR無顯著相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)果表明,信息披露質(zhì)量能夠影響投資者的注意力效應(yīng),信息披露質(zhì)量的提高能夠糾正投資者關(guān)注導(dǎo)致的并購公告市場定價偏差,降低注意力效應(yīng)的影響,但信息披露質(zhì)量差的公司,投資者的注意力效應(yīng)無法得到及時修正,更容易導(dǎo)致過度的市場反應(yīng),注意力效應(yīng)得以驗證。

表5 信息披露質(zhì)量分組檢驗

3 研究結(jié)論

本文以2015—2018年A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易為研究樣本,使用超額百度搜索指數(shù)和股吧論壇發(fā)帖數(shù)度量投資者關(guān)注,研究發(fā)現(xiàn):第一,投資者關(guān)注的增加對并購公告市場反應(yīng)有正向影響,且在后期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),表明投資者關(guān)注通過注意力效應(yīng)而非信息傳遞途徑影響了市場定價。第二,有業(yè)績承諾的并購交易投資者關(guān)注程度更高,投資者關(guān)注對并購公告市場反應(yīng)的正向影響更顯著。第三,信息披露質(zhì)量差的上市公司,投資者的注意力效應(yīng)更容易對并購公告市場反應(yīng)產(chǎn)生正向影響。

上述研究結(jié)論可以得到如下啟示:第一,對投資者而言,為了提高投資決策的有用性,避免非理性投資行為帶來的損失,投資者要提高對網(wǎng)絡(luò)信息的辨別能力,謹(jǐn)慎評估并購公司的投資價值。第二,對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,應(yīng)進(jìn)一步提高上市公司信息披露質(zhì)量和市場化程度,加強對中小投資者的教育,引導(dǎo)其理性投資。