郭慶文 郭安比 .渤海大學(xué) .美國(guó)賓夕法尼亞州州立大學(xué)

本文將從機(jī)構(gòu)投資者交易行為和機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)資本市場(chǎng)的多方面影響進(jìn)行描述。因此，本文第一部分將描述機(jī)構(gòu)投資者交易行為的特征。第二部分根據(jù)資本市場(chǎng)不同的參與主體對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易行為造成的影響進(jìn)行描述。最后一部分將簡(jiǎn)單介紹目前學(xué)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者交易行為熱門的研究方向以及成果。

一、機(jī)構(gòu)投資者交易行為

在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究過程中，許多學(xué)者相繼注意到不同的機(jī)構(gòu)投資者的交易模式及交易行為具有明顯區(qū)別，一些機(jī)構(gòu)投資者偏好長(zhǎng)期持股，利用自身的信息、經(jīng)驗(yàn)等方面的資源來(lái)發(fā)掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；而另一部分機(jī)構(gòu)投資者則通過短線交易獲取利潤(rùn)，通常通過高拋低吸在資本市場(chǎng)上獲得短期收益。根據(jù)這些交易行為特征，機(jī)構(gòu)投資者一般被分成穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者兩種，而不同的學(xué)者也有不同分類方法。

(一)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者種類進(jìn)行劃分

在劉星等(2011)的研究中，將機(jī)構(gòu)投資者分為證券投資基金與QFII可以分開進(jìn)行，主要原因在于證券投資基金和QFII資金來(lái)源于不同性質(zhì)的資本主體，又存在著不同的行業(yè)政策與國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，因此二者都可以采取不同的選擇方式，為資金管理帶來(lái)不同效果。其中證券投資者在中國(guó)規(guī)模最大、發(fā)展程度最完善，有利于公司治理，而QFII進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間較短，對(duì)中國(guó)宏觀環(huán)境及政策了解不足，因此參與公司治理的能力較弱。故而本文只提出了股票投資基金持有人股份與所持股企業(yè)業(yè)績(jī)正關(guān)聯(lián)，而QFII持有人股份與其所持股企業(yè)業(yè)績(jī)并未顯著關(guān)聯(lián)。

在溫軍等人(2012)的研究成果中，針對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性制定了區(qū)分股票投資基金、保險(xiǎn)資金，以及QFII投資的方法。在張路明等(2018)的研究成果中，將基金公司和QFII分類為市場(chǎng)價(jià)值型金融機(jī)構(gòu)投資人，將證券公司、保險(xiǎn)公司、信托等分類為交易型金融機(jī)構(gòu)投資人。其劃分理由與不同種類機(jī)構(gòu)投資者交易目標(biāo)和過往交易行為相關(guān)，與前面的文章相同，可能屬于定性分析。在張路明等的研究中，主要討論投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)投資效率(偏重于過度投資)的影響。其結(jié)論也顯示了價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場(chǎng)良性發(fā)展的優(yōu)越性。此外，文章中對(duì)于投資者情緒的劃分實(shí)質(zhì)上是對(duì)無(wú)形收益及無(wú)形信息的度量，因此文章有可能并沒有為投資者情緒找到一個(gè)較好的度量方式。

(二)根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例為主要指標(biāo)進(jìn)行劃分

在李爭(zhēng)光等人(2014)、(2015)與張棉之等(2016)的深入研究中，對(duì)于公司異相性借用了牛建波等(2013)提出的分析方法，將機(jī)構(gòu)投資者持股比率視為公司投資人的存在和相當(dāng)能力程度的直觀反映，用公司投資人持續(xù)時(shí)間維度指標(biāo)穩(wěn)定性(三年內(nèi)持股比率的波動(dòng)幅度)及其業(yè)內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定性指數(shù)(同一業(yè)內(nèi)持續(xù)時(shí)間維度穩(wěn)定性指數(shù)的中數(shù)字)來(lái)反映公司投資人的相對(duì)穩(wěn)定性程度。從而彌補(bǔ)了之前僅使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為單一指標(biāo)的文章中對(duì)于除所有權(quán)水平以外的其他維度對(duì)企業(yè)監(jiān)督的影響，即增加了時(shí)間與行業(yè)兩個(gè)維度。

二、機(jī)構(gòu)交易行為的影響

在侯宇等(2008)、許年行等(2013)的研究中，分析了機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)于股價(jià)表現(xiàn)的影響。其中，侯宇等(2008)主要分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)股的參與是否改變了個(gè)股與大盤的同步性。該分析結(jié)論認(rèn)為：由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)個(gè)股的持有，的確體現(xiàn)了個(gè)股價(jià)格和大盤市場(chǎng)的同步性，進(jìn)而說(shuō)明了個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)也更多地顯示了上市公司特有的市場(chǎng)信息，所以，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)股的介入確實(shí)可以提高股票的市場(chǎng)價(jià)值水平。

在許年行等(2013)的文章中，通過分析機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，分析了羊群效果在機(jī)構(gòu)投資者交易中的影響。本文把羊群效應(yīng)分成了由于忽視個(gè)別私有信息而跟隨其他人的“真羊群行為”和根據(jù)共同信息或做同一決定所引發(fā)的“偽羊群行為”，通過分析得出機(jī)構(gòu)投資者的行為并非由于共同的基本信息，而是“真羊群行為”。然后通過分析機(jī)構(gòu)投資者羊群行為和股票崩盤事件之間的聯(lián)系，得出二者之間是正相關(guān)的結(jié)論。此外，國(guó)外成熟的金融機(jī)構(gòu)投資人QFII的引入也并沒有削弱其他機(jī)構(gòu)投資人逐漸弱化的投資人羊群行動(dòng)和股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)因素相互之間的正相關(guān)性，而相反增強(qiáng)了二者的正相關(guān)性。這有可能意味著：QFII的投資本來(lái)就是一種可被投機(jī)者炒的題材，會(huì)導(dǎo)致其他投機(jī)者忽視自己熟悉的私人消息而盲目跟風(fēng)，產(chǎn)生更嚴(yán)重的羊群行為，導(dǎo)致這種私人消息無(wú)法深入股票，出現(xiàn)股價(jià)“同漲同跌”情況更為嚴(yán)重。

除了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)和信息不對(duì)稱等交易行為的分析外，還有一些學(xué)者從交易者在信息處理層面的區(qū)別來(lái)分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。

在蔡慶豐等(2013)的調(diào)查中，選擇了證券市場(chǎng)中最有代表性的兩類信息處理人群：機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)分析師。文章得出券商分析師更重視與基本面無(wú)關(guān)的無(wú)形消息，而機(jī)構(gòu)投資者的決策會(huì)同時(shí)接受企業(yè)有形消息和無(wú)形消息的作用，并受企業(yè)有形消息的作用權(quán)重更大的結(jié)論。文章也分析了其原因，機(jī)構(gòu)投資者需要對(duì)其長(zhǎng)期收益負(fù)責(zé)，故而總體而言是價(jià)值投資者，但在A股濃厚的投機(jī)氛圍中并不堅(jiān)定，也會(huì)部分追逐短期收益。但由于股票分析師身為賣方，非理性較弱有效的證券市場(chǎng)環(huán)境、熱衷投機(jī)炒作的行業(yè)環(huán)境、對(duì)績(jī)效評(píng)估的短期性、以及股票分析行業(yè)相對(duì)粗放的研究開發(fā)方式等原因，都能使得他們更偏好無(wú)形的數(shù)據(jù)。本文所研究的投資者股票交易時(shí)對(duì)信息的偏好，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。

在史永東等人(2018)的研究中，不但從有形消息和無(wú)形消息對(duì)股票價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的相互作用，而且還從過度信心與損失厭惡二個(gè)完全不同的市場(chǎng)行為的方面，研究了它們是否能降低消息和股票價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)間的相互作用。雖然有形消息明顯減少了股票價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)形消息對(duì)股票價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)間的作用卻不明顯；投資人的過分自信水平越高，則有形消息與股票價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系也越弱；投資人的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水準(zhǔn)越高，則有形消息與股票價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系也越強(qiáng)。文章將投資者對(duì)于信息的偏好和投資者行為的偏好相結(jié)合，綜合地分析了市場(chǎng)上信息質(zhì)量對(duì)于股價(jià)的影響機(jī)制。

在許年行等(2014)的研究中，QFII的投資行為相較于國(guó)內(nèi)投資者，其羊群行為并未減弱，其常見解釋為QFII在國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)上對(duì)于信息接收的限制，由于渠道等原因使得QFII得到的信息質(zhì)量遠(yuǎn)不如國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，因此部分QFII選擇了跟隨國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。但隨著中國(guó)對(duì)于QFII投資限制的進(jìn)一步放開和QFII對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)一步熟悉，這些來(lái)自西方成熟資本市場(chǎng)、具有成熟投資理念的價(jià)值投資者應(yīng)當(dāng)能對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)不成熟的投資氛圍作出一定的改善。

三、當(dāng)前學(xué)界熱門研究問題

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象是指證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者普遍持有同一只或同一板塊的股票，通常導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)標(biāo)的股票股價(jià)高企。A股市場(chǎng)自2007年起至今一直階段性地出現(xiàn)抱團(tuán)現(xiàn)象，截至2019年1季度已經(jīng)出現(xiàn)4次大規(guī)模的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象。A股市場(chǎng)抱團(tuán)現(xiàn)象歷史悠久，然而學(xué)界對(duì)其的研究歷史并不長(zhǎng)，第一篇以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行分析的為肖欣容等(2012)的文章，但文中并未明確提出機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的概念，而是歸納為基金經(jīng)理行為的傳染。而后關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的研究并未出現(xiàn)大量增長(zhǎng)，直到近年來(lái)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象愈發(fā)普遍且為更多的人所熟知并討論，學(xué)界關(guān)于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象的研究數(shù)量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象的出現(xiàn)一方面是由于股票市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的數(shù)量偏少或市場(chǎng)主線明確，機(jī)構(gòu)投資者作出了相同的選擇；另一方面是由于基金經(jīng)理嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)考核制度，強(qiáng)迫基金經(jīng)理投資一段時(shí)間內(nèi)收益率最佳的標(biāo)的。然而在學(xué)界，研究者對(duì)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象的產(chǎn)生原因分析較少，一般考慮機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象對(duì)基金收益率、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、信息透明度等指標(biāo)的影響，故而研究集中在對(duì)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象程度的量化分析。量化分析方法普遍采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法，量化指標(biāo)一般采用網(wǎng)絡(luò)密度和網(wǎng)絡(luò)中心性等。

在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析的過程中，早期研究并沒有明確提出“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”這一現(xiàn)象，因此對(duì)于投資者網(wǎng)絡(luò)的分析主要依靠《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析》中的分析方法。隨著近年來(lái)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)這一概念的提出與機(jī)器學(xué)習(xí)的推廣，更多學(xué)者注重于將圖數(shù)據(jù)分析，機(jī)器學(xué)習(xí)算法等跨學(xué)科內(nèi)容用于分辨機(jī)構(gòu)抱團(tuán)這一現(xiàn)象，對(duì)于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)團(tuán)體有了更加智能的辨別，提高了劃分社區(qū)的精準(zhǔn)度，這無(wú)異也是在提高數(shù)據(jù)的精度，從而研究結(jié)果可以得到更多細(xì)節(jié)。大多數(shù)相關(guān)文章都是將機(jī)構(gòu)抱團(tuán)作為分析機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)、公司效率、崩盤風(fēng)險(xiǎn)等傳統(tǒng)熱門研究話題的新的自變量加入分析，尚未出現(xiàn)一篇完全分析機(jī)構(gòu)抱團(tuán)成因、發(fā)展階段、度量指標(biāo)、影響等的文章，這可能是研究的方向之一。

吳力波等(2020)認(rèn)為越是處于機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)中心的機(jī)構(gòu)，越是能得到更多私有信息，從而盈利。陳國(guó)進(jìn)等(2010)認(rèn)為基金持有人在股票下行時(shí)具有贖回沖動(dòng)，進(jìn)一步推動(dòng)機(jī)構(gòu)賣出股票，從而帶動(dòng)整個(gè)基金網(wǎng)絡(luò)內(nèi)基金業(yè)績(jī)大幅下滑。喬琳等(2019)認(rèn)為QFII相對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資行為更加成熟理性，并提高了公司與投資者之間的信息傳遞速度。劉新民等(2021)認(rèn)為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象越嚴(yán)重，持股網(wǎng)絡(luò)密度越大，越容易出現(xiàn)公司管理高層超額薪資現(xiàn)象出現(xiàn)。王典等(2018)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象可以通過信息在機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中傳遞從而使公司特有風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)披露，從而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。申宇等(2016)認(rèn)為校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可能是機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)的影響因素之一，因?yàn)楦鶕?jù)數(shù)據(jù)回歸明顯發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股網(wǎng)絡(luò)與基金經(jīng)理校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)存在正相關(guān)性。胡大春等(2007)通過數(shù)據(jù)說(shuō)明隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加，機(jī)構(gòu)投資者持有股票波動(dòng)性下降，從而認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的參與降低了股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。許林等(2020)通過基金經(jīng)理每季度末業(yè)績(jī)排名的視角，分析了隨著基金業(yè)績(jī)排名與機(jī)構(gòu)持股暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，得出了基金越是業(yè)績(jī)差，越是有凈值暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。周泰云等(2021)認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股可以提高機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管積極性，從而顯著提高企業(yè)價(jià)值。羅榮華等(2021)認(rèn)為機(jī)構(gòu)間信息傳遞主要在于機(jī)構(gòu)之間相互學(xué)習(xí)的過程中，并且被正向?qū)W習(xí)的機(jī)構(gòu)未來(lái)收益率通常會(huì)更高，也就是所謂的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

綜合來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)影響是深遠(yuǎn)的，不論是其投資策略、發(fā)展歷程還是對(duì)其的規(guī)范監(jiān)管，都是需要我們更多地關(guān)注與研究的。