高崧耀 梅冬州 馬振宇

一、引言

2008 年全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)實(shí)施了一系列積極的財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中，減稅降費(fèi)政策作為財(cái)政政策的重中之重，無(wú)論是從名義上的稅率和費(fèi)率看，還是從實(shí)質(zhì)性減負(fù)規(guī)?？?，力度都是空前的。例如，2016 年全面“營(yíng)改增”政策貫通了增值稅抵扣鏈條；2018—2019 年連續(xù)兩年降低各類行業(yè)的增值稅稅率和社保費(fèi)率，減稅完成規(guī)模分別高達(dá)1.3 萬(wàn)億元和2.36 萬(wàn)億元；2020 年國(guó)家進(jìn)一步出臺(tái)實(shí)施7 批28 項(xiàng)減稅降費(fèi)政策，減稅規(guī)模達(dá)到2.5 萬(wàn)億元。如此大規(guī)模的減稅降費(fèi)“紅包”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用不言而喻。

但不容忽視的是，大規(guī)模、持續(xù)性的減稅降費(fèi)政策也帶來(lái)了巨大的財(cái)政壓力，政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大(郭慶旺，2019)。2019 年全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速為近三十年最低，同時(shí)稅收增速也低至1%左右；2020 年在新冠疫情沖擊下，一般公共預(yù)算收入同比下降3.9%，其中稅收同比下降2.3%，政府所面臨的財(cái)政減收壓力也是二十余年所未有。需要關(guān)注的是，減稅降費(fèi)的錢(qián)需要以增列赤字或增發(fā)國(guó)債支撐(高培勇，2020)。①當(dāng)前的減稅降費(fèi)資金來(lái)源主要依賴于三種方式:一是適度提高赤字率(如2019 年《政府工作報(bào)告》提出赤字率擬按2.8%安排，比上年預(yù)算高0.2 個(gè)百分點(diǎn))；二是增加特定國(guó)有機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)；三是政府繼續(xù)壓減支出。在當(dāng)前如此大規(guī)模的減稅降費(fèi)下(2019 年2.36 萬(wàn)億元、2020 年2.5 萬(wàn)億元、2021 年1.1 萬(wàn)億元、2022 年預(yù)計(jì)2.64 萬(wàn)億元)，特定國(guó)有機(jī)構(gòu)和央企上繳的利潤(rùn)顯然是有限的，而當(dāng)前又需要保持適當(dāng)政府支出強(qiáng)度，這實(shí)際上在一定程度上會(huì)提高赤字率。從赤字率來(lái)看，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)測(cè)算得出，我國(guó)官方赤字率從2019 年的2.8%上升到2020 年的3.7%，說(shuō)明2020 年財(cái)政擴(kuò)張力度空前；同時(shí)，2019 年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債36 409 億元，2020 年發(fā)行國(guó)債62 407 億元，增幅達(dá)到71.4%。在市場(chǎng)總體資金規(guī)模有限的情況下，政府債務(wù)如此之大的增幅會(huì)擠占信貸資源，抬高社會(huì)的平均融資成本和企業(yè)借貸成本(Cavallo 和Daude，2011；余永定，2014；范小云等，2017)。從社會(huì)平均融資成本來(lái)看，2018 年《中國(guó)社會(huì)融資環(huán)境報(bào)告》①該報(bào)告由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國(guó)金融研究中心、財(cái)經(jīng)頭條新媒體、企商在線(北京)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起。的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)社會(huì)融資平均融資成本為7.6%。而從企業(yè)融資成本來(lái)看，其面臨著更高的借貸利率，2020 年我國(guó)民間融資綜合利率指數(shù)年化利率平均為15.27%，其中小額貸款公司年化利率為16%。②數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。由此可見(jiàn)，無(wú)論是社會(huì)平均融資成本還是民間融資綜合利率，都維持著較高的水平。

綜上所述，大規(guī)模減稅降費(fèi)政策在帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)提升的同時(shí)，也不可避免地?cái)U(kuò)大了政府的債務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致資金使用成本的提升。現(xiàn)有研究主要集中于探討減稅降費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的影響渠道。很多學(xué)者認(rèn)為減稅降費(fèi)降低了企業(yè)的成本，從而刺激了經(jīng)濟(jì)的提升。比如，從改善雇傭成本的作用來(lái)看，減稅降費(fèi)不僅增加了勞動(dòng)力供給(解洪濤和張建順，2020)，還提升了創(chuàng)業(yè)精神(Bosworth 和Burtless，1992)和企業(yè)創(chuàng)新程度(曾益和楊悅，2021)；從改善產(chǎn)品價(jià)格來(lái)看，倪紅福和閆冰倩(2021)認(rèn)為減稅降費(fèi)對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的價(jià)格影響最為明顯；從改善資金使用成本來(lái)看，Wang 等(2021)使用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的方法，分析得出我國(guó)增值稅改革降低了企業(yè)的借貸成本，促進(jìn)了商業(yè)信貸，提高了企業(yè)的融資能力。王偉同等(2020)使用群聚方法發(fā)現(xiàn)減稅緩解了中小企業(yè)的融資約束，同時(shí)提升了企業(yè)生產(chǎn)效率。此外，以增發(fā)國(guó)債支撐的減稅降費(fèi)政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。尹李峰等(2021)認(rèn)為，減稅降費(fèi)增加了地方債務(wù)，長(zhǎng)期可能帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，導(dǎo)致了企業(yè)融資成本的提升(毛銳等，2018)。

那么，在當(dāng)前政府債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張并擠占社會(huì)信貸資源的背景下，減稅降費(fèi)政策的效果是否會(huì)受到影響? 若受到影響，當(dāng)前減稅降費(fèi)政策的財(cái)力支持又非常有限，最優(yōu)的減稅降費(fèi)政策該如何設(shè)計(jì)，才能使得減稅降費(fèi)更為精準(zhǔn)化，保證每一分錢(qián)都花在刀刃上? 與此同時(shí)，減稅降費(fèi)作為財(cái)政政策的重中之重，該如何與其他政策協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮出政策協(xié)同優(yōu)勢(shì)，更加有效地促進(jìn)減稅降費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果? 這些問(wèn)題都非常值得深入研究。

對(duì)此，我們搜集和整理了中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建貝葉斯向量自回歸(BVAR)模型來(lái)探究政府債務(wù)提升對(duì)商業(yè)銀行存貸溢價(jià)和企業(yè)投資的影響。在得到經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的初步結(jié)論后，我們構(gòu)建一個(gè)一致的動(dòng)態(tài)一般均衡框架，討論減稅降費(fèi)的影響路徑和影響效果，并研究減稅降費(fèi)最優(yōu)策略和代表性的宏觀配套政策。值得注意的是，為刻畫(huà)減稅降費(fèi)引起企業(yè)借貸成本的變化，我們?cè)谀Ｐ驮O(shè)定中引入兩類摩擦，一類是參考Bernanke 等(1999)的研究，引入金融中介和企業(yè)之間存在的“外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)摩擦”；第二類是參考Iacoviello (2015)的研究，引入家庭和金融中介存貸之間存在的“存貸溢價(jià)摩擦”。本文的研究發(fā)現(xiàn)，減稅降費(fèi)一方面可以改善企業(yè)凈值，使得借貸成本下降，并通過(guò)“金融加速器效應(yīng)”放大企業(yè)投資和產(chǎn)出。另一方面，減稅降費(fèi)導(dǎo)致政府債務(wù)增加，由于政府債務(wù)的資金來(lái)源于金融中介，政府債務(wù)的增加會(huì)通過(guò)“存貸溢價(jià)摩擦”抬高金融中介的基準(zhǔn)貸款利率，這種影響路徑反而會(huì)增加企業(yè)的借貸成本，對(duì)企業(yè)投資和產(chǎn)出產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此無(wú)論是減稅還是降費(fèi)，外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降成為撬動(dòng)投資的推手，而存貸溢價(jià)的上升會(huì)阻礙投資的提升。進(jìn)一步分析最優(yōu)減稅降費(fèi)政策策略設(shè)計(jì)和宏觀政策應(yīng)對(duì)，一方面，由于減稅降費(fèi)的效果與企業(yè)受到的融資約束程度高度相關(guān)，減稅降費(fèi)應(yīng)針對(duì)借貸約束較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)或融資能力較差的中小企業(yè)。另一方面，存貸溢價(jià)摩擦?xí)Ц哔J款基準(zhǔn)利率。因此，要削弱減稅降費(fèi)對(duì)借貸成本的不利影響，應(yīng)通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金或者財(cái)政注資的方法，提高金融中介核心資本金，改善企業(yè)融資成本。但需要注意的是，如果財(cái)政注資主要依靠政府債務(wù)的增加，則對(duì)減稅降費(fèi)的效果改善較弱；若財(cái)政注資的資金是通過(guò)減少政府購(gòu)買，雖然短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出存在下降壓力，但對(duì)存貸溢價(jià)改善效果較好，整體上對(duì)投資和產(chǎn)出的提升效果較好。

與之前的研究相比，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:第一，現(xiàn)有研究未考慮減稅降費(fèi)的資金來(lái)源，從我國(guó)歷次減稅降費(fèi)政策的實(shí)施情況來(lái)看，有很大一部分資金來(lái)源于債務(wù)融資，若不能將這一因素納入考慮，那么對(duì)減稅降費(fèi)的效果評(píng)估很可能存在偏差。本文將減稅降費(fèi)利用債務(wù)融資這一視角納入模型，能更精準(zhǔn)地評(píng)估減稅降費(fèi)的影響。第二，以往研究都是從實(shí)證角度或者局部均衡角度考察減稅降費(fèi)的效果，但如此大規(guī)模減稅降費(fèi)必然會(huì)從各個(gè)渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。只有在一個(gè)一致的一般均衡框架下，考慮不同部門(mén)的聯(lián)系和不同機(jī)制的交互作用，才能找到最優(yōu)的減稅降費(fèi)策略。第三，現(xiàn)有研究很少討論金融市場(chǎng)摩擦對(duì)減稅降費(fèi)效果的影響，而減稅降費(fèi)的作用機(jī)制不僅和企業(yè)融資約束有關(guān)，還可能受到金融中介存貸轉(zhuǎn)化調(diào)節(jié)成本的影響，為此我們不僅考察金融中介和企業(yè)之間的摩擦(Bernanke 等，1999)，還考察家庭與金融中介之間的摩擦(Iacoviello，2015)。第四，減稅降費(fèi)策略的制定與實(shí)施，還需要考慮其與宏觀政策的協(xié)調(diào)和配合，現(xiàn)有研究中對(duì)這方面的討論較為缺乏。

二、經(jīng)驗(yàn)事實(shí)分析

我國(guó)一系列的減稅降費(fèi)政策刺激了經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也導(dǎo)致了政府債務(wù)水平提高。那么，政府債務(wù)水平的提升是否會(huì)抬高資金的使用成本? 為此，我們通過(guò)構(gòu)建BVAR 模型分析債務(wù)水平提升對(duì)資金使用成本和企業(yè)投資的影響。與此同時(shí)，由于資金的使用成本和市場(chǎng)流動(dòng)性高度相關(guān)，我們將存款準(zhǔn)備金也納入BVAR 模型，以考察對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)是否會(huì)影響資金的借貸成本。其中，我們選取中國(guó)2009—2019 年宏觀季度數(shù)據(jù)，BVAR 模型的內(nèi)生變量包含地方政府債務(wù)、商業(yè)銀行存貸溢價(jià)、投資和存款準(zhǔn)備金率四個(gè)變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和Chang 等(2016)。具體來(lái)說(shuō)，參考鐘輝勇和陸銘(2015)，本文選取城投債發(fā)行規(guī)模(億元)并將其整理為季度數(shù)據(jù)，同時(shí)用其除以名義GDP 以剔除趨勢(shì)性和價(jià)格水平的影響，將其作為地方政府債務(wù)規(guī)模的代理變量。同時(shí)，本文選取商業(yè)銀行基準(zhǔn)存貸款利差作為商業(yè)銀行存貸溢價(jià)，其中商業(yè)銀行基準(zhǔn)存貸款利率均為1 年期利率；選取內(nèi)資企業(yè)①內(nèi)資企業(yè)包括國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)、股份合作企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)、有限責(zé)任公司、股份有限公司、私營(yíng)企業(yè)和其他企業(yè)。固定資產(chǎn)投資完成額作為企業(yè)投資的代理變量；采用大型存款機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率②無(wú)論是采用中小型存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率還是超額準(zhǔn)備金率，我們發(fā)現(xiàn)BVAR 實(shí)證結(jié)果依舊穩(wěn)健?？坍?huà)存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)投資的影響。

進(jìn)一步地，我們對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行X-12 季節(jié)調(diào)整并取對(duì)數(shù)，對(duì)于不平穩(wěn)變量，采取HP 濾波剔除趨勢(shì)得到波動(dòng)序列后構(gòu)建BVAR 模型。為了更好地識(shí)別各個(gè)沖擊，我們對(duì)BVAR 模型實(shí)施下三角的Cholesky 分解，并將相關(guān)變量以存款準(zhǔn)備金率、政府債務(wù)、商業(yè)銀行存貸溢價(jià)、企業(yè)投資的順序排序。①將變量排序?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率、商業(yè)銀行存貸溢價(jià)、政府債務(wù)、企業(yè)投資，結(jié)果依舊穩(wěn)健。參考Liu 等(2013)的研究，我們選取Normal-Wishart 分布作為BVAR 模型的先驗(yàn)分布。在采用BVAR 模型進(jìn)行估計(jì)與分析之前，我們結(jié)合最優(yōu)最小化信息準(zhǔn)則(AIC)和貝葉斯信息準(zhǔn)則(BIC)確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為3 階。在滿足所有基礎(chǔ)設(shè)定后，我們通過(guò)估計(jì)BVAR 模型分別計(jì)算出經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到政府債務(wù)沖擊和存款準(zhǔn)備金率沖擊1 單位標(biāo)準(zhǔn)差偏離下，各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)。

圖1 展示了在政府債務(wù)受到一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果，政府債務(wù)和商業(yè)銀行存貸溢價(jià)上升，投資下降，原因可能是政府債務(wù)規(guī)模上升使得商業(yè)銀行需要向政府提供更多的貸款，導(dǎo)致商業(yè)銀行存貸溢價(jià)上升，基準(zhǔn)貸款利率提高，企業(yè)借貸成本上升，從而擠出了企業(yè)投資。圖2 展示了存款準(zhǔn)備金率受到一個(gè)負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果，當(dāng)準(zhǔn)備金率下調(diào)、商業(yè)銀行存貸溢價(jià)下降，一方面會(huì)提升企業(yè)投資，另一方面會(huì)提升政府債務(wù)，原因可能是準(zhǔn)備金率下降降低了資金的使用成本，從而促進(jìn)了企業(yè)的投資和政府債務(wù)。

圖1 政府債務(wù)上升的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2 準(zhǔn)備金率下降的脈沖響應(yīng)結(jié)果

從以上實(shí)證結(jié)果可以初步看出，債務(wù)水平的上升抬高了資金的使用成本，影響了投資水平。同樣，存款準(zhǔn)備金率的下降影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性，改善了資金的使用成本。為此，在以下的一般均衡分析中，需要引入帶有不同摩擦的金融中介部門(mén)，分析和刻畫(huà)減稅降費(fèi)如何影響金融中介的借貸行為，進(jìn)而影響企業(yè)的借貸成本。同時(shí)，我們還在該模型框架下討論了最優(yōu)的政策設(shè)計(jì)與搭配問(wèn)題，考察降低存款準(zhǔn)備金或者財(cái)政注資等政策的實(shí)施效果。

三、理論模型

基于以上經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，本文構(gòu)建一個(gè)一致的動(dòng)態(tài)一般均衡框架，討論減稅降費(fèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用路徑和改善效果。模型中包含家庭、金融中介、企業(yè)、資本品生產(chǎn)商、零售商和政府六個(gè)經(jīng)濟(jì)主體。

(一)代表性家庭

假設(shè)代表性家庭生存無(wú)限期，每期選擇消費(fèi)Ct和勞動(dòng)時(shí)間Ht，以實(shí)現(xiàn)效用最大化，具體目標(biāo)函數(shù)為:

其中，β代表主觀折現(xiàn)因子，σ為家庭消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，φ代表勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。家庭每期實(shí)現(xiàn)最大化效用時(shí)，滿足一定的預(yù)算約束:

表達(dá)式右邊為家庭收入，左邊為家庭支出。其中，家庭當(dāng)期的收入來(lái)源于工資收入wtHt、上一期在金融中介的存款本息Rt－1Dt－1和零售商利潤(rùn)πt，家庭將這些收入一部分用于消費(fèi)Ct，剩余部分Dt存儲(chǔ)在金融中介?；谝陨显O(shè)定，求解出家庭的最優(yōu)化條件。

(二)金融中介

金融中介從家庭吸收存款，并向企業(yè)和政府提供貸款，在這過(guò)程中存在兩種金融摩擦:第一，在金融中介將存款轉(zhuǎn)換為貸款的過(guò)程中，需要消耗一定的調(diào)整成本，造成了“存貸溢價(jià)摩擦”；第二，在金融中介向企業(yè)發(fā)放貸款的過(guò)程中，由于金融中介和企業(yè)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，會(huì)產(chǎn)生“外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)摩擦”，使得貸款成本高于基準(zhǔn)的貸款利率。①兩種摩擦不存在同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，且是相互獨(dú)立的。從家庭將錢(qián)存在金融中介再到貸給企業(yè)的過(guò)程中，每個(gè)過(guò)程都是相互獨(dú)立的。為此，同時(shí)存在兩類摩擦不會(huì)影響均衡的存在性和唯一性，且最終一定會(huì)收斂至唯一穩(wěn)態(tài)。具體來(lái)說(shuō):

1.存貸溢價(jià)摩擦

金融中介每期從家庭中吸收存款，同時(shí)收回上一期發(fā)放的貸款本息，這些收入用來(lái)支付上一期家庭存款本息、向企業(yè)和政府發(fā)放貸款，剩余部分則被消費(fèi)，則金融中介面臨的預(yù)算約束為:

其中，等式右側(cè)為金融中介收入，Dt為金融中介從家庭部門(mén)吸收的存款，為金融中介從企業(yè)和政府手中收回的上一期貸款本息；等式左側(cè)為金融中介支出，Cb，t為金融中介消費(fèi)(或被稱為留存收益)，Rt－1Dt－1為上一期支付給家庭的存款本息，Lt為當(dāng)期金融中介發(fā)放的貸款。值得注意的是，金融中介將存款轉(zhuǎn)換為貸款的過(guò)程中需要消耗一定的調(diào)節(jié)成本AC(Lt)，調(diào)節(jié)成本滿足如下的二次調(diào)節(jié)成本的形式:

其中，?L為貸款的調(diào)節(jié)成本參數(shù)，L為貸款在穩(wěn)態(tài)時(shí)的水平。此外，為防止金融中介信貸無(wú)限制擴(kuò)張，商業(yè)銀行的資本充足率存在嚴(yán)格限制，巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定商業(yè)銀行資本充足率不得低于6%，即金融中介貸款數(shù)量必須小于其凈資產(chǎn)一定比率，為此引入激勵(lì)相容約束:

其中，金融中介的核心凈資產(chǎn)為L(zhǎng)t－Dt，若ρD為0，激勵(lì)相容約束則退化為L(zhǎng)t－Dt≥(1－γb)Lt，此時(shí)金融中介的最低資本充足率為(1－γb)。需要關(guān)注的是，為防止外生沖擊引發(fā)金融中介核心凈資產(chǎn)偏離監(jiān)管目標(biāo)，我們?cè)O(shè)定金融中介當(dāng)期核心凈資產(chǎn)依賴于上一期凈資產(chǎn)，即允許金融中介可以短期調(diào)整資本以滿足資本充足率目標(biāo)，此時(shí)參數(shù)ρD>0，其衡量了資本的動(dòng)態(tài)調(diào)整慣性。

參考Iacoviello (2015)的設(shè)定，金融中介每期在預(yù)算約束(式(3))和資本充足率約束(式(5))下實(shí)現(xiàn)效用最大化，則金融中介最優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)為:

其中，βb為金融中介的跨期貼現(xiàn)因子，滿足βb<β，意味著在穩(wěn)態(tài)時(shí)的金融中介貸款利率高于家庭存款利率。進(jìn)一步求解出存款和貸款的最優(yōu)化條件分別為:

其中，μt為金融中介的資本充足率的拉格朗日乘子，用于衡量金融中介消費(fèi)的邊際效用。式(7)為金融中介吸收存款的一階條件，表示金融中介消費(fèi)由跨期折現(xiàn)因子、存款利率和拉格朗日乘子決定。式(8)為貸款的最優(yōu)化條件，左邊代表增加1 單位貸款所帶來(lái)的成本，右邊代表增加1 單位貸款帶來(lái)的收益。

2.外部融資溢價(jià)摩擦

金融中介將存款轉(zhuǎn)換為貸款后提供給政府和企業(yè)。由于金融中介對(duì)企業(yè)的償還能力、經(jīng)營(yíng)狀況等方面存在信息不對(duì)稱，會(huì)產(chǎn)生信貸摩擦。參考Bernanke 等(1999)的設(shè)定，若企業(yè)產(chǎn)出大于一定閾值，企業(yè)有能力償還貸款。若企業(yè)產(chǎn)出小于這一閾值，則無(wú)法償還貸款，企業(yè)違約。此時(shí)，金融中介為了彌補(bǔ)違約帶來(lái)的損失，需要在清算后支付一定的審查成本，并獲得企業(yè)剩余資本。企業(yè)若自有資產(chǎn)較少，會(huì)依賴于金融中介貸款融資，因此當(dāng)企業(yè)違約時(shí)，金融中介損失較大。為了彌補(bǔ)損失，自有資金越少、杠桿率越高的企業(yè)面臨的借貸利率越高，從而企業(yè)的借貸利率滿足:

式(9)說(shuō)明，企業(yè)從金融中介借貸的成本需要在基準(zhǔn)貸款利率Rbt上加成外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)f(·)，f(·)是一個(gè)遞增的凸函數(shù)。借鑒Céspedes 等(2004)的設(shè)定，本文將溢價(jià)函數(shù)表示為f(x)＝xu(u≥0)，其中，自變量x由杠桿率組成，杠桿率可表示為總資產(chǎn)與凈值之比，即QtKt/Nt。指數(shù)u越大，杠桿率上升1 單位，其外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升越多。企業(yè)自有資金越少，則外部融資成本越大，借貸利率也會(huì)隨之上升。

(三)企業(yè)

企業(yè)每期利用自有資金Nt＋1和從金融中介的借貸，購(gòu)買一定數(shù)量的資本品Kt＋1，則企業(yè)滿足如下的資產(chǎn)負(fù)債等式:

其中，Qt為企業(yè)購(gòu)買資本品的實(shí)際價(jià)格。企業(yè)每期通過(guò)投入資本要素Kt和勞動(dòng)要素Ht進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)遵循Cobb-Douglas 的形式:

其中，Yt為產(chǎn)出，At為外生技術(shù)進(jìn)步，α為資本投入所占份額，1－α為勞動(dòng)所占份額。值得注意的是，求解企業(yè)勞動(dòng)投入最優(yōu)化條件時(shí)，需要考慮到一方面企業(yè)向家庭支付工資時(shí)，需要繳納比率的社保費(fèi)，另一方面企業(yè)出售產(chǎn)品獲得收益的部分需要繳納比率的增值稅，這樣企業(yè)勞動(dòng)投入的最優(yōu)化條件為:

式(12)表示勞動(dòng)的邊際成本等于勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出，mct為企業(yè)的邊際成本。若勞動(dòng)邊際收益率維持不變，即工資wt不變，此時(shí)無(wú)論是社保費(fèi)率下降還是增值稅稅率下調(diào)，都可以促使企業(yè)雇用更多的勞動(dòng)力。企業(yè)資本預(yù)期收益率的構(gòu)成，一部分來(lái)源于資本的邊際收益率，另一部分是資本價(jià)格變動(dòng)引起的資本利得，由此資本預(yù)期收益率為:

其中，δ是資本折舊率。在這過(guò)程中，要求企業(yè)購(gòu)買資本時(shí)的預(yù)期收益率與貸款的實(shí)際利率相等:

企業(yè)每期期末資金流入等于賣出的生產(chǎn)產(chǎn)品所獲收益和未消耗的剩余資本之和，資金流出為企業(yè)向金融中介還款以及向雇傭勞動(dòng)發(fā)放工資之和，在這過(guò)程中的資金流入流出之差為企業(yè)的凈值積累。同時(shí)，為避免企業(yè)凈值無(wú)限增大，假定每期期末有?比例的企業(yè)生存下來(lái)，其余部分被消費(fèi)。需要關(guān)注的是，在這過(guò)程中企業(yè)在每期期末，需要向政府繳納一定比例的增值稅和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)(以下簡(jiǎn)稱“社保費(fèi)”)。①社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)是指在社會(huì)保險(xiǎn)基金的籌集過(guò)程當(dāng)中，雇員和雇主按照規(guī)定的數(shù)額和期限向社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)繳納的費(fèi)用，是以工資為基準(zhǔn)的比例保險(xiǎn)費(fèi)。對(duì)于增值稅而言，生存下來(lái)的企業(yè)，生產(chǎn)的增值額(最終產(chǎn)出減去資金成本)部分需要扣除比例的增值稅。而對(duì)于社保費(fèi)而言，無(wú)論企業(yè)繼續(xù)生存還是破產(chǎn)②依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，企業(yè)破產(chǎn)后職工的工資具有優(yōu)先受償權(quán)，在清償破產(chǎn)費(fèi)用和共同債務(wù)后，就要清償工資。，都需要繳納比例的社保費(fèi)，則t期末企業(yè)凈資產(chǎn)積累方程為:

(四)資本品生產(chǎn)商

借鑒Christensen 和Dib (2008)的設(shè)定，我們將資本品生產(chǎn)商引入模型。企業(yè)每期期末的資本Kt，一部分來(lái)源于新增投資It，另一部分資本品生產(chǎn)商從企業(yè)購(gòu)買資本品Kt－1，設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)Φ(It/Kt－1)Kt－1規(guī)模報(bào)酬不變，且Φ(0)＝0，Φ′(·)>0，Φ″(·)<0。資本品廠商滿足如下資本積累過(guò)程:

資本品廠商選擇最優(yōu)投資It實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，得到投資的托賓Q:

式(17)反映了投資與資本價(jià)格正相關(guān)，投資上升會(huì)帶動(dòng)資本價(jià)格上升。

(五)零售商

參考Christensen 和Dib (2008)，我們借助于零售商將價(jià)格黏性引入模型。零售商以批發(fā)價(jià)從企業(yè)買入商品，并將其打包成差異化產(chǎn)品，再以不同的價(jià)格賣給家庭。我們參考Calvo (1983)的方法納入價(jià)格黏性，假設(shè)有θ比例的企業(yè)不能調(diào)整價(jià)格，其余比例的企業(yè)可以調(diào)整價(jià)格。在上述設(shè)定下，我們計(jì)算零售商的最優(yōu)定價(jià)條件并進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，整理后得到新凱恩斯菲利普斯曲線③因篇幅所限，本文省略了零售商的推導(dǎo)部分，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。:

(六)政府行為與市場(chǎng)出清

政府的支出包括政府購(gòu)買Gt、債務(wù)利息支出和財(cái)政注資Jt①具體見(jiàn)后文宏觀政策應(yīng)對(duì)部分。，政府收入由債券與稅收收入Tt組成:

其中，政府購(gòu)買Gt滿足AR (1)過(guò)程。政府的稅收Tt來(lái)源于企業(yè)繳納的增值稅和社保費(fèi):

中央銀行的貨幣政策一般設(shè)定為如下泰勒規(guī)則形式:

其中，Rn、Y和π分別為穩(wěn)態(tài)時(shí)的利率、產(chǎn)出和通脹；貨幣政策規(guī)則中的反應(yīng)系數(shù)滿足ρr>0，ρY>0，ρπ>0。此外，名義利率和實(shí)際利率的關(guān)系滿足費(fèi)雪方程:

需要注意的是，金融中介分別向企業(yè)和政府提供貸款，市場(chǎng)出清方程為:

其中，為企業(yè)從金融中介的借債，為政府從金融中介的借債，則金融中介發(fā)放的總貸款為L(zhǎng)t。為了保證市場(chǎng)出清，企業(yè)產(chǎn)出等于家庭部門(mén)和金融中介消費(fèi)品、資本品生產(chǎn)商的投資品以及政府購(gòu)買的總和:

經(jīng)濟(jì)中包含增值稅稅率沖擊、社保費(fèi)率沖擊，這些沖擊都服從AR (1)過(guò)程。

四、參數(shù)校準(zhǔn)和模型機(jī)制

在參數(shù)校準(zhǔn)方面，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)的參數(shù)，由于相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)已基本達(dá)成共識(shí)，我們采用校準(zhǔn)的方法對(duì)此類文獻(xiàn)進(jìn)行賦值。對(duì)于模型中需要體現(xiàn)中國(guó)特征的結(jié)構(gòu)性參數(shù)，我們選取中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)，并通過(guò)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)反推出部分參數(shù)。②模型機(jī)制的分析請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

首先，對(duì)于模型中標(biāo)準(zhǔn)的參數(shù)，借鑒Bernanke 等(1999)、Christensen 和Dib(2008)等經(jīng)典文獻(xiàn)，設(shè)定居民的跨期貼現(xiàn)率β為0.99，家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)σ為1，勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)φ為2。同時(shí)，資本品的年折舊率一般為0.1，因此季度折舊率δ取0.025；價(jià)格黏性設(shè)定中的參數(shù)θ取0.75，即價(jià)格每4 期調(diào)整一次。企業(yè)每期的生存率?設(shè)定為0.91。對(duì)于金融中介的相關(guān)參數(shù)，一方面參考Iacoviello (2015)的設(shè)定，我們將金融中介的跨期貼現(xiàn)率βb取0.91，存款轉(zhuǎn)化貸款的調(diào)節(jié)成本系數(shù)?L取0.04，資本充足率慣性ρD取0.5。另一方面參考Gertler 等(2007)的研究，金融中介外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)一般在[0，0.4]，為對(duì)比金融加速器企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，彈性系數(shù)μ取0.1 代表金融加速器較弱的企業(yè)，μ取0.25 代表金融加速器較強(qiáng)的企業(yè)。

其次，對(duì)于模型中需要體現(xiàn)中國(guó)特征的結(jié)構(gòu)性參數(shù)，一方面根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2009—2020 年固定資產(chǎn)投資占GDP 的比重為42%—45%，我們?nèi)?2%；政府支出占GDP的百分比在13%至20%之間波動(dòng)，我們?nèi)?8%；居民最終消費(fèi)支出占GDP 的百分比在35%至45%之間波動(dòng)，我們?nèi)?0%。這意味著穩(wěn)態(tài)時(shí)資本與產(chǎn)出占比為4.2，生產(chǎn)函數(shù)資本份額α約為0.57，該取值與Song 等(2011)和Chang 等(2016)的研究接近。另一方面，1997 年分稅制改革至2018 年5 月以來(lái)，我國(guó)增值稅稅率一直保持在17%左右，因此，穩(wěn)態(tài)時(shí)的增值稅稅率取0.17。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)施的社保費(fèi)率為28%，企業(yè)負(fù)擔(dān)20%，個(gè)人負(fù)擔(dān)8%，根據(jù)2019 年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案》，養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)降至16%，因此穩(wěn)態(tài)時(shí)的社保費(fèi)率取0.16。此外，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率在14%—15%波動(dòng)，因此參數(shù)γb設(shè)定為0.85。最后，不失一般性，模型中各種外生沖擊均服從AR(1)過(guò)程，各個(gè)沖擊的自回歸系數(shù)均取0.8。

五、脈沖分析和政策設(shè)計(jì)與搭配

我們通過(guò)數(shù)值模擬考察減稅降費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用路徑和作用效果，在此基礎(chǔ)上討論最優(yōu)的減稅降費(fèi)政策并分析相應(yīng)的宏觀政策應(yīng)對(duì)策略。

(一)脈沖分析

圖3 展示了減免1 單位增值稅稅率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響路徑和效果。對(duì)企業(yè)減免增值稅稅率，首先會(huì)促進(jìn)企業(yè)凈值的提升。企業(yè)凈值改善使得杠桿率下降，根據(jù)式(9)，外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降會(huì)促使企業(yè)的借貸成本降低，擴(kuò)大企業(yè)資本需求，拉動(dòng)投資和產(chǎn)出提升。在這過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，增值稅減免帶來(lái)了資本需求、資本價(jià)格和產(chǎn)出提升的同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)企業(yè)的借貸成本下降。根據(jù)式(15)，在下一期的生產(chǎn)過(guò)程中，企業(yè)凈值增加使得借貸成本繼續(xù)下降，再次促進(jìn)投資和產(chǎn)出增加，以此循環(huán)這種金融加速器效應(yīng)，使得1 單位增值稅稅率減免可以帶動(dòng)投資和產(chǎn)出大幅增加。

圖3 增值稅減免對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

需要注意的是，對(duì)企業(yè)減免增值稅可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。這是因?yàn)闇p稅對(duì)政府稅收收入帶來(lái)了壓力，導(dǎo)致政府債務(wù)增加。基于前文的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，政府的債務(wù)增加會(huì)抬升資金的使用成本，對(duì)企業(yè)投資帶來(lái)不利影響。為此，我們從數(shù)值模擬角度分析減免增值稅對(duì)資本成本和企業(yè)投資的影響路徑。

圖4 分別從金融中介有存貸溢價(jià)和無(wú)存貸溢價(jià)的角度考察減免1 單位增值稅稅率對(duì)投資和產(chǎn)出的影響差異。政府減免1 單位增值稅稅率會(huì)導(dǎo)致政府稅收的減少和政府債務(wù)的增加，因此其不得不向金融中介借貸更多的資金。由于金融中介將存款轉(zhuǎn)化為貸款的過(guò)程中需要一定的調(diào)節(jié)成本，而貸款增加會(huì)導(dǎo)致金融中介存貸溢價(jià)升高，從而會(huì)抬高企業(yè)的基準(zhǔn)貸款利率。由式(9)得知，在這過(guò)程中企業(yè)的借貸成本是基準(zhǔn)貸款利率加成外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，說(shuō)明減稅促進(jìn)了外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的同時(shí)，也抬升了基準(zhǔn)貸款利率。此時(shí)企業(yè)借貸成本的下降程度會(huì)因?yàn)榛鶞?zhǔn)貸款利率的增加而受到抑制，從而導(dǎo)致資本需求和投資被擠出，進(jìn)一步產(chǎn)出也被擠出。觀察圖4，對(duì)比無(wú)存貸溢價(jià)的情景，我們可以非常清晰地看出，投資被擠出是由于減稅造成了存貸溢價(jià)的上升。結(jié)合圖3 和圖4 可以看出，減稅撬動(dòng)投資的程度與外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)摩擦和存貸溢價(jià)摩擦二者高度相關(guān)，前者帶動(dòng)了投資和產(chǎn)出的提升，而后者擠出了投資和產(chǎn)出。

圖4 存在存貸溢價(jià)和無(wú)存存貸溢價(jià)情形下減免增值稅的影響路徑

相比于減免增值稅稅率，社保費(fèi)率的下調(diào)也會(huì)對(duì)投資帶來(lái)一定程度的擠出。如圖5所示，社保費(fèi)率的下調(diào)一方面會(huì)改善企業(yè)自有資金，緩解其融資約束，帶動(dòng)投資和產(chǎn)出的提升。另一方面，社保費(fèi)率的下調(diào)會(huì)導(dǎo)致政府稅收收入的下滑，政府面臨的債務(wù)隨之提升。由于金融中介存在存貸溢價(jià)摩擦，政府向金融中介尋求的貸款增加，會(huì)導(dǎo)致金融中介存貸溢價(jià)上升，從而抑制企業(yè)借貸成本的下降，擠出投資(對(duì)比無(wú)存貸溢價(jià)摩擦情景，顯然下調(diào)社保費(fèi)率會(huì)給投資帶來(lái)一定程度的擠出效應(yīng))。此外，下調(diào)社保費(fèi)率也會(huì)增加企業(yè)的勞動(dòng)需求，帶動(dòng)產(chǎn)出的提升。

圖5 社保費(fèi)下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

從前文分析發(fā)現(xiàn)，減稅降費(fèi)一方面會(huì)改善企業(yè)凈值，使得借貸成本下降，并通過(guò)金融加速器效應(yīng)放大投資和產(chǎn)出，另一方面也會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)增加，抬高存貸溢價(jià)，這種影響路徑反而會(huì)增加企業(yè)的借貸成本，對(duì)企業(yè)投資和產(chǎn)出產(chǎn)生不利影響。那么如何解決這種不利影響? 又怎么緩解企業(yè)的投資和產(chǎn)出被擠出?

(二)最優(yōu)減稅降費(fèi)政策策略設(shè)計(jì)與宏觀政策應(yīng)對(duì)

企業(yè)的借貸成本會(huì)影響其投資水平，而外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和存貸溢價(jià)共同決定企業(yè)借貸成本。無(wú)論是減稅還是降費(fèi)，外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降成為撬動(dòng)投資的推手，而存貸溢價(jià)的上升會(huì)阻礙投資的提升。要提升減稅降費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的改善效果，一方面需要考慮怎么使得外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的程度最大，另一方面又需要讓存貸溢價(jià)盡可能不上升。在這種情形下，該如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的減稅降費(fèi)策略? 宏觀政策又該如何設(shè)計(jì)和搭配，才能使得減稅降費(fèi)效果最好?

1.最優(yōu)減稅降費(fèi)政策策略

減稅降費(fèi)的效果和企業(yè)面臨的融資約束高度相關(guān)。若企業(yè)的外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性很低，甚至為零，那么對(duì)其減稅降費(fèi)也難以改變其外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此時(shí)的減稅降費(fèi)可能毫無(wú)效果。為此，我們?cè)趫D6 考察了企業(yè)在不同的融資約束情形下(即外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性不同)①本文關(guān)注的是減稅降費(fèi)與企業(yè)的哪些特征相關(guān)，用一類企業(yè)(不同的融資約束)刻畫(huà)雖然較為簡(jiǎn)化，但并不影響本文分析的需要，也不影響模型的機(jī)制和結(jié)果。如果考慮兩類企業(yè)，意味著論文的落腳點(diǎn)在于分析對(duì)不同企業(yè)減稅降費(fèi)的效果差異，這就需要考慮更多的影響因素，如企業(yè)之間的相互作用、上下游特征等，則模型會(huì)變得較為復(fù)雜，同時(shí)也不是本文分析的重點(diǎn)。，減免1 單位增值稅稅率的效果差異。

圖6 不同金融加速器下減免增值稅稅率的區(qū)別⑤本文基于增值稅稅率下降1 單位，比較了不同金融加速器下的效果差異，那么如果減免相同規(guī)模的增值稅量會(huì)與其有區(qū)別嗎? 不同金融加速器下減免相同規(guī)模的增值稅量的差異請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

在企業(yè)面臨融資約束較大的情形下(金融加速器強(qiáng))②這類企業(yè)往往是中小企業(yè)，中小企業(yè)獲得資金的難度較大，面臨的融資約束較大。，其外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性較大，相比于企業(yè)面臨的融資約束較弱情形，對(duì)其減免增值稅，帶動(dòng)外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的程度更大，即便減稅抬高了存貸溢價(jià)，借貸成本依舊有較大的改善程度，對(duì)投資的拉動(dòng)效果較好。相反，在企業(yè)面臨融資約束較弱的情形下(金融加速器弱)③這類企業(yè)往往是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)即便出現(xiàn)債務(wù)違約甚至破產(chǎn)的情況，由于“預(yù)算軟約束”和政府“隱性擔(dān)?！钡拇嬖冢沟媒鹑谥薪檎J(rèn)為政府會(huì)出面救助或者償還。因此，金融中介認(rèn)為國(guó)有企業(yè)違約率很低，其借貸成本與基準(zhǔn)貸款利率相近。，其外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性不敏感，減稅不僅會(huì)使得外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善程度較小，還會(huì)抬升存貸溢價(jià)水平，難免抑制借貸成本的下降。因此對(duì)金融加速器較弱的企業(yè)減稅，往往擠出的投資更多。④同樣，在企業(yè)面臨不同的融資約束下，降低社保費(fèi)率與減免增值稅稅率機(jī)制相似，不同金融加速器下的社保費(fèi)降費(fèi)影響請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

以上分析表明，減稅降費(fèi)的效果與企業(yè)受到的融資約束程度高度相關(guān)，對(duì)于融資約束較弱的國(guó)有企業(yè)或者融資能力較強(qiáng)的大企業(yè)，減稅降費(fèi)應(yīng)相對(duì)較少。而針對(duì)借貸約束較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)或融資能力較差的中小企業(yè)減稅降費(fèi)，才能真正激發(fā)經(jīng)濟(jì)的活力，達(dá)到“四兩撥千斤”的效果。

2.宏觀調(diào)控政策應(yīng)對(duì)策略

前文討論了最優(yōu)減稅降費(fèi)政策應(yīng)該更精準(zhǔn)地針對(duì)中小企業(yè)，從而使得外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降程度最大。另外一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，以政府債務(wù)支撐的減稅降費(fèi)政策會(huì)帶來(lái)存貸溢價(jià)的上升，進(jìn)而抬升企業(yè)的融資成本、擠出企業(yè)投資，那么在這種情形下，相應(yīng)的宏觀政策應(yīng)該怎樣設(shè)計(jì)和協(xié)調(diào)，才能減緩或抑制減稅降費(fèi)帶來(lái)的存貸溢價(jià)上升?①回顧本文經(jīng)驗(yàn)事實(shí)部分的分析，下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)資金流動(dòng)性有一定改善作用，可以緩解商業(yè)銀行存貸溢價(jià)，并改善企業(yè)投資水平。

事實(shí)上，當(dāng)前的宏觀政策該如何應(yīng)對(duì)，貨幣政策和財(cái)政政策誰(shuí)應(yīng)擔(dān)負(fù)主要的調(diào)控責(zé)任，具有較大爭(zhēng)議。雖然已有較多研究對(duì)財(cái)政注資和準(zhǔn)備金政策進(jìn)行了討論，但結(jié)論并不一致且主要是單獨(dú)分析財(cái)政注資和降低準(zhǔn)備金的影響(Glocker 和Towin，2012；Kirchner 和Wijnbergen，2016；Keister，2016；Chang 等，2019)。而財(cái)政注資和降低準(zhǔn)備金兩種政策的差異比例是多少，它們對(duì)減稅降費(fèi)的影響機(jī)制分別是什么，現(xiàn)有研究缺乏這方面的討論，為此本文選取代表性的財(cái)政政策(財(cái)政注資)和貨幣政策(下調(diào)準(zhǔn)備金率)，分析兩種政策對(duì)減稅降費(fèi)的作用效果和路徑，對(duì)這一問(wèn)題在理論上作一定的補(bǔ)充。

參考梅冬州等(2021)的設(shè)定，對(duì)于貨幣政策而言，在原有模型基礎(chǔ)上，我們引入中央銀行存款準(zhǔn)備金率；對(duì)于財(cái)政政策而言，引入財(cái)政政策對(duì)金融中介救助政策tret②我們也注意到，財(cái)政注資帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的確非常重要，但在動(dòng)態(tài)的宏觀模型中，道德風(fēng)險(xiǎn)的刻畫(huà)較為困難，為此本文未考慮這一點(diǎn)。同時(shí)在當(dāng)前的各種經(jīng)濟(jì)政策制定中，如何在短期內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)是目前關(guān)注的重點(diǎn)，從而缺乏對(duì)未來(lái)可能產(chǎn)生成本的考慮。感謝審稿老師的建議，這不僅是制定政策所需要關(guān)注的，也為未來(lái)的研究指明了方向。，則式(3)可以轉(zhuǎn)化為:

假定財(cái)政對(duì)金融救助政策的資金額為當(dāng)期的存款比例，則式(27)可化為:

相對(duì)應(yīng)地資本充足率約束式(5)可以轉(zhuǎn)化為:

將金融中介最大化目標(biāo)函數(shù)化簡(jiǎn)后得到以下存貸溢價(jià)摩擦表達(dá)式:

對(duì)于準(zhǔn)備金政策和財(cái)政注資，分別服從以下的干預(yù)規(guī)則:

其中，ρzbj和ρzz分別為準(zhǔn)備金政策和財(cái)政注資政策的平滑系數(shù)，ξzbj和ξzz分別為準(zhǔn)備金和財(cái)政注資干預(yù)強(qiáng)度的系數(shù)，ξzbj和ξzz越大，降低的準(zhǔn)備金或財(cái)政注資強(qiáng)度就越大。

圖7 展示了對(duì)企業(yè)減免增值稅的同時(shí)，不同宏觀政策策略對(duì)經(jīng)濟(jì)的改善效果和作用路徑。在減免增值稅過(guò)程中，無(wú)論是降低準(zhǔn)備金還是財(cái)政注資，都有助于提升金融中介的資本金，進(jìn)而抑制金融中介存貸溢價(jià)上升，這無(wú)疑會(huì)優(yōu)化借貸成本的改善程度，可以更為有效地改善投資提升效果。同樣，無(wú)論是貨幣當(dāng)局采取降低準(zhǔn)備金政策，還是財(cái)政部門(mén)采取財(cái)政注資方式，對(duì)企業(yè)下調(diào)社保費(fèi)率的作用路徑和效果都是相似的，此處我們不再贅述。因此，為了改善減稅降費(fèi)效果，貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)至關(guān)重要?？偟膩?lái)說(shuō)，兩種政策都可以改善金融中介資本金，弱化存貸溢價(jià)的抬升，有效帶動(dòng)投資和產(chǎn)出的提升。

圖7 降低準(zhǔn)備金和政府注資的影響

值得注意的是，上面情形未討論財(cái)政注資的資金來(lái)源，但財(cái)政注資的資金來(lái)源不同，對(duì)減稅降費(fèi)的改善效果可能存在差異。為此，本文進(jìn)一步討論財(cái)政注資這部分資金可能來(lái)源于減少政府購(gòu)買和增加政府債務(wù)這兩種情形。

Case 1:財(cái)政注資的錢(qián)來(lái)源于減少政府購(gòu)買，

此時(shí)政府購(gòu)買Gt為內(nèi)生變量，Gt＋Jt＝0，即政府注資Jt增加導(dǎo)致政府購(gòu)買Gt減少。

Case 2:財(cái)政注資的錢(qián)來(lái)源于增加政府債務(wù)，此時(shí)政府購(gòu)買Gt為外生變量，政府注資Jt增加導(dǎo)致政府債務(wù)增加。

圖8 顯示，在Case 1 中，財(cái)政注資的錢(qián)來(lái)源于減少政府購(gòu)買，雖然在一開(kāi)始會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)出減少，但財(cái)政注資可以提升商業(yè)銀行的資本金，進(jìn)而抑制商業(yè)銀行的存貸溢價(jià)上升，實(shí)際上會(huì)降低企業(yè)的外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為其增加投資和產(chǎn)出。企業(yè)投資和產(chǎn)出的提升，會(huì)在下一期改善其凈值，通過(guò)金融加速器效應(yīng)進(jìn)一步改善其融資成本，帶動(dòng)投資和產(chǎn)出。在Case 2 中，財(cái)政注資的錢(qián)來(lái)源于增加政府債務(wù)，在這種情形下政府債務(wù)抬升反而會(huì)抑制金融存貸溢價(jià)的改善，從而對(duì)投資和產(chǎn)出的改善效果較小。

圖8 不同情形政府注資的比較

綜合以上分析，圖9 梳理了減稅降費(fèi)與宏觀政策搭配的路徑。第一，減稅效果與企業(yè)的融資約束高度相關(guān)。減稅降費(fèi)應(yīng)針對(duì)融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，通過(guò)金融加速器效應(yīng)，這類企業(yè)減稅降費(fèi)帶動(dòng)投資和產(chǎn)出的效果更好。第二，依賴于債務(wù)融資的減稅降費(fèi)可以提高金融中介的存貸溢價(jià)。宏觀政策配合可以為金融中介提供資本金，有助于抑制存貸溢價(jià)的抬升。降低準(zhǔn)備金率和財(cái)政注資均可優(yōu)化減稅降費(fèi)的效果，進(jìn)一步提高企業(yè)的投資和產(chǎn)出。但也需要注意，若財(cái)政注資的資金來(lái)源于政府新增債務(wù)，則減稅降費(fèi)的效果改善較弱。若財(cái)政注資的資金來(lái)源于減少政府購(gòu)買，短期內(nèi)企業(yè)產(chǎn)出會(huì)有所下降，但由于其改善存貸溢價(jià)效果較好，企業(yè)借貸成本下降程度較大，并通過(guò)金融加速器效應(yīng)對(duì)投資和產(chǎn)出具有較好的提升效果。

圖9 減稅降費(fèi)與宏觀政策搭配的路徑圖

六、總結(jié)和政策建議

我國(guó)一系列減稅降費(fèi)政策在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也不可避免地?cái)U(kuò)大了政府債務(wù)規(guī)模，這無(wú)疑會(huì)抬高社會(huì)的平均融資成本。那么，在當(dāng)前政府債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張并擠占社會(huì)信貸資源的背景下，減稅降費(fèi)下的政策應(yīng)如何設(shè)計(jì)和搭配，成為當(dāng)前宏觀政策關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。為此，本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含有雙重金融摩擦的DSGE 模型，在一個(gè)一致的框架下分析減稅降費(fèi)的作用路徑和效果，并進(jìn)一步設(shè)計(jì)減稅降費(fèi)的最優(yōu)策略和政策搭配措施。研究發(fā)現(xiàn)，一方面，減稅降費(fèi)的效果與企業(yè)融資約束程度高度相關(guān)，對(duì)于融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，減稅降費(fèi)可以通過(guò)改善企業(yè)凈值和借貸成本，以及金融加速器效應(yīng)撬動(dòng)企業(yè)投資和產(chǎn)出提升，而融資約束較低的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)相對(duì)較小。另一方面，減稅降費(fèi)會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)增加，由于政府債務(wù)的償債來(lái)源為金融中介的貸款，更多的政府債務(wù)增加會(huì)通過(guò)存貸溢價(jià)摩擦抬高金融中介的基準(zhǔn)貸款利率，這種影響路徑反而會(huì)增加企業(yè)的借貸成本，對(duì)企業(yè)投資和產(chǎn)出產(chǎn)生擠出效應(yīng)。進(jìn)一步地，在最優(yōu)減稅降費(fèi)政策策略設(shè)計(jì)和宏觀政策應(yīng)對(duì)分析中，一方面，由于減稅降費(fèi)的效果與企業(yè)受到的融資約束程度高度相關(guān)，減稅降費(fèi)更應(yīng)針對(duì)借貸約束較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)或融資能力較差的中小企業(yè)。另一方面，存貸溢價(jià)摩擦?xí)Ц哔J款基準(zhǔn)利率，因此要削弱減稅降費(fèi)對(duì)借貸成本的不利影響，應(yīng)通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金或者財(cái)政注資的方法，提高金融中介核心資本金，改善企業(yè)融資成本。值得注意的是，財(cái)政注資若來(lái)源于增加政府債務(wù)，則對(duì)減稅降費(fèi)的改善效果較弱；若來(lái)源于減少政府購(gòu)買，雖然短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出下滑，但由于其對(duì)存貸溢價(jià)的改善效果較好，則對(duì)投資和產(chǎn)出提升效果也較好。

本文的研究具有如下政策意義:第一，面對(duì)當(dāng)前各種不確定性以及新冠疫情的反復(fù)沖擊，在財(cái)政資金有限的情形下，積極的減稅降費(fèi)政策如何“精準(zhǔn)落袋”尤為重要。為此，減稅降費(fèi)更應(yīng)針對(duì)融資能力較差的中小企業(yè)或借貸約束較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)，這不僅有助于緩解該類企業(yè)的融資壓力，同時(shí)也能通過(guò)金融加速器效應(yīng)帶來(lái)產(chǎn)出更大幅度的提升。第二，現(xiàn)實(shí)中，以適當(dāng)提升赤字率方式滿足更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，雖然可以激發(fā)市場(chǎng)主體活力，但也會(huì)提升市場(chǎng)資金使用成本。因此，減稅降費(fèi)政策需要與其他宏觀政策協(xié)調(diào)配合，才能發(fā)揮出互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。本文認(rèn)為無(wú)論是下調(diào)準(zhǔn)備金率，還是政府財(cái)政注資，實(shí)際上都為商業(yè)銀行提供了核心準(zhǔn)備金，這不僅有助于商業(yè)銀行穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，而且有助于降低整個(gè)社會(huì)的平均融資成本。但也需要注意，財(cái)政注資可能引發(fā)地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，在使用該調(diào)控工具時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮未來(lái)可能產(chǎn)生的成本。

當(dāng)然，宏觀政策的工具有很多種，本文只選取了具有代表性的工具進(jìn)行分析，在今后的研究中，也可以選取常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等新型貨幣政策工具與存款準(zhǔn)備金等傳統(tǒng)貨幣政策工具相結(jié)合的辦法，比較不同政策工具的組合效果，進(jìn)一步挖掘最優(yōu)的政策組合工具。此外，為了簡(jiǎn)化模型，本文僅討論了代表性企業(yè)減稅降費(fèi)的情形，但現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)有不同類型(如國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)、重工業(yè)企業(yè)和輕工業(yè)企業(yè)等)，其融資約束具有較大差異，且存在著較為復(fù)雜的上下游網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，未來(lái)的研究可進(jìn)一步納入不同類型、不同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行深入討論。